錢海濤

摘?要：上市公司的并購重組本就是隨著我國市場經(jīng)濟體制不斷演化、變遷而慢慢發(fā)展和壯大起來的。如今在我國社會主義市場經(jīng)濟體制之下，資本市場的發(fā)展日漸成熟，此時上市公司也伴隨這樣一股趨勢，在并購重組方面表現(xiàn)出一定的特點。鑒于此，文章以“我國上市公司并購重組的發(fā)展趨勢”為研究對象，首先分析了近年來我國上市公司并購重組發(fā)展迅速的原因，其次總結(jié)了現(xiàn)階段發(fā)展過程中其存在的問題以及暴露出的不足，最后提出針對性的解決措施，以期相關(guān)研究能夠為從業(yè)人員予以一定的啟示和參考。

關(guān)鍵詞：上市公司；并購重組；股權(quán)控制

中圖分類號：F421.36文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2023）09-0053-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.09.053

1?引言

首先，隨著我國資本市場不斷發(fā)展和加速，也伴隨產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)投資基金以及風險投資基金規(guī)模不斷增大、類型不斷增多，上市公司的并購重組工作獲取了相對有力的資金支持；其次，近年來為宏觀環(huán)境所影響，我國社會經(jīng)濟的發(fā)展節(jié)奏有所放緩，部分產(chǎn)品出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩以及盈利狀況下滑，其為了更好地生存和發(fā)展下去，往往需要做出主營業(yè)務轉(zhuǎn)型、拓展融資渠道、優(yōu)化內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等選擇，進而被動或者主動參與并購重組；最后，現(xiàn)階段我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展處于明顯的“三期疊加”時期，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以及轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長模式已經(jīng)成為諸多公司走出發(fā)展運營困境的必然選擇。此時，從政府角度來說，企業(yè)需要推動轉(zhuǎn)型升級的進程，而對上市公司的并購重組工作進行嚴格的監(jiān)督管理，自然成為非常關(guān)鍵的一環(huán)[1]。

2?上市公司并購重組的概念、類型及特征

2.1?上市公司并購重組的概念闡釋

上市公司并購重組包括“并購”和“重組”兩部分內(nèi)容。前者也被稱為收購和兼并，是在社會市場經(jīng)濟體制的環(huán)境下，企業(yè)通過合法的方式來改變自身的股權(quán)組成；后者則是指不同的企業(yè)基于原有的資產(chǎn)、負債結(jié)構(gòu)形式，轉(zhuǎn)變上市公司的原始組織形式以及經(jīng)營范圍，以改善目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)向資本運營而做出的改制之舉[2]。

2.2?上市公司并購重組的主要類型

概括地說，上市公司并購重組大體上可以劃分為四種類型。

（1）新興企業(yè)通過并購重組的方式得以上市。其以大眾所熟知的順豐企業(yè)為代表。

（2）國有企業(yè)推行混合所有制改革而導致的重組。比如中國聯(lián)通與中糧之間的混合所有制改革驅(qū)動戰(zhàn)略投資，進一步實現(xiàn)了優(yōu)化內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的目標。

（3）國內(nèi)上市公司著眼全球，從技術(shù)、市場、管理層面著手，進行并購重組。比如美的并購庫卡機器人、沙隆達A和以色列農(nóng)化公司并購重組等，都是有目的、有針對性所做出的選擇。

（4）上市公司出于整合產(chǎn)業(yè)鏈的需要，進行并購重組。比如中國中材和建材之間的合并，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資源整合，對優(yōu)化成本管理控制、促進業(yè)務協(xié)同、不斷提高公司的行業(yè)競爭力產(chǎn)生了極大的促進作用。[2]

2.3?我國上市公司并購重組的基本途徑

（1）借殼上市。其主要是指某一家“母公司”通過將自身所持有的資產(chǎn)注入到另外一家價值較低的上市公司，獲取該公司一定程度的控制權(quán)，讓母公司的資產(chǎn)得以借助該上市公司的“殼”，得到上市的機會。

（2）買殼上市。其與“借殼上市”有類似之處，主要是指非上市公司通過購買另外一家已經(jīng)上市的公司，或者通過向該公司注入大量的資產(chǎn)這樣一種方式，來獲得一定比例的控股權(quán)，再將自身所持有的業(yè)務以及資產(chǎn)逐漸融入到上市公司當中，達到間接上市的最終目的。

（3）保殼上市。其主要是指因為部分上市公司常年虧損，有可能引發(fā)退市。其為了保住自己的“殼”，不得不導入外資，與其他更加擁有實力的上市公司進行并購重組[3]。

3?我國上市公司并購重組的現(xiàn)狀及存在的問題

3.1?我國上市公司并購重組的現(xiàn)狀

首先，政府往往會出于地區(qū)經(jīng)濟的健康發(fā)展需要，讓上市公司直接并購、重組那些已經(jīng)陷入運營困難的企業(yè)；其次，在政府的引導或直接參與之下，母公司和上市公司之間存在非等價交易的情況。在兩家上市公司進行并購重組的初期，上市公司對另外一方的經(jīng)營方式、理念規(guī)范以及人力資源管理制度可能并不熟悉，以至于在后續(xù)進行并購重組的過程中，出現(xiàn)原股東的資質(zhì)條件不足導致收購方的權(quán)益無法得到合理、及時、充分的保障，最終股權(quán)控制糾紛躍然紙上；最后，我國現(xiàn)階段的上市公司并購重組行為當中，還包括部分的“習慣性重組”行為。由于一些上市公司本身并不關(guān)注企業(yè)本身核心競爭力的提升，不關(guān)注如何去拓展和更新自身的經(jīng)營理念和管理辦法，只是將并購重組視作“工具”。如此，雖然能夠在短期內(nèi)解決或者掩蓋企業(yè)存在的管理瑕疵，但是并不能從根本上改變企業(yè)的運營管理困境，對整個社會的經(jīng)濟發(fā)展都是十分不利的[4]。

3.2?我國上市公司并購重組存在的問題

3.2.1?隨意性突出，長期停復牌的情況比較嚴重

上市公司股票的停復牌執(zhí)行規(guī)則本是資本市場的基礎(chǔ)性制度安排，但是穩(wěn)定的、可以被預期的股票停復盤時間，對于保護投資者的利益有著非常直接的作用。

基于此，我國的監(jiān)督管理機構(gòu)出臺了諸多的政策以及措施，對我國上市公司的停復牌隨意性以及長期性問題進行約束和管理。

3.2.2?借殼上市的亂象難以杜絕

長久以來，我國的上市公司很容易受到資本市場的影響，而借殼上市則是企業(yè)快速加入上市領(lǐng)域的有力舉措，其當下存在的問題主要集中在以下兩個方面：一方面，上市公司在面臨連續(xù)虧損甚至退市的“威脅”時，很容易出現(xiàn)逆向的道德選擇問題，也就是部分公司此時所考慮的并不是公司該如何走出運營管理的“困局”，而是通過出售資源的方式進行套利；另一方面，一些本身并不滿足上市條件的企業(yè)，通過利潤調(diào)節(jié)或者舉債的方式，以并購重組的方式實現(xiàn)上市。此時，其之所以選擇并購重組，目的并不在于產(chǎn)業(yè)鏈的縱向或者橫向的拓展，也不在于企業(yè)業(yè)務協(xié)同發(fā)展和市場競爭力的提升，如此的并購重組，顯然對公司自身發(fā)展以及宏觀戰(zhàn)略的實現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級十分不利。但是對于那些本身以市場競爭力提升、業(yè)務協(xié)同發(fā)展，促進產(chǎn)業(yè)鏈拓展為目標的借殼上市公司而言，其更可以借助這樣的契機實現(xiàn)長遠發(fā)展。從這些信息和內(nèi)容來看，“借殼上市”并不能“一刀切”，而是要充分了解其存在的目的和意圖[5]。

3.3?標的資產(chǎn)控制權(quán)存在失控的情況

就過去上市公司并購重組的實際情況來判斷，標的資產(chǎn)控制權(quán)失控的問題十分常見。首先，業(yè)績補償難以執(zhí)行。被重組或并購的上市公司因為不履行合約規(guī)定，或者干脆因為資金短缺等現(xiàn)實問題無法履行規(guī)定；其次，如果用于并購重組的資金出現(xiàn)管理權(quán)失控的情況，以及類似于資金占用或者挪用的情況，必然會導致公司資產(chǎn)的嚴重流失； 最后，標的資產(chǎn)的會計核算存在嚴重的失真問題。上市公司對會計核算的管理權(quán)失去控制時，就會導致公司本身的利益受到損失，進而導致并購重組的資金無法得到充分和有效的利用。

3.4?借并購重組進行利潤調(diào)節(jié)

其主要包括過渡期損益調(diào)節(jié)和業(yè)績補償調(diào)節(jié)兩種方式，可能導致投資行為對標的企業(yè)的價值產(chǎn)生錯誤評估，從長遠來看，其實并不利于上市公司并購重組之后的市場發(fā)展。

3.4.1?借助過渡期損益調(diào)節(jié)利潤

在上市公司進行并購重組的過程中，對資產(chǎn)的剝離主要是針對虧損的資產(chǎn)。在交易對手的選擇上，主要是針對公司關(guān)聯(lián)業(yè)務的一方，具體由對手承擔過渡期的損益。

3.4.2?借助業(yè)績補償來進行利潤調(diào)節(jié)

上市公司在進行事務處理的過程中，在還沒有生成具體的并購重組方案之前，出于維護自身利益以及服從監(jiān)督管理約束的需要，往往會在并購重組之后做出相應的經(jīng)營業(yè)績協(xié)議安排，也就是市場上常常說起的“對賭”。但是如果在并購重組之后，標的資產(chǎn)或者經(jīng)營業(yè)績并沒有達到當初對賭的要求，此時就需要通過商譽減值或者資產(chǎn)減值的方式來履行當初的承諾，這自然也是用來進行利潤調(diào)節(jié)的一種辦法。

但是根據(jù)證監(jiān)會所公布的《上市公司執(zhí)行企業(yè)會計準則》中明確指出，為了規(guī)避企業(yè)出現(xiàn)虛增利潤以及資產(chǎn)的情況，業(yè)績補償必須對公司的資產(chǎn)和商譽情況作出必要的減值測試。只不過上市公司出于利潤調(diào)節(jié)的目的，習慣于將補償收益進行延后計提處理，導致補償收益的確認時間和減值損失的確認時間并不統(tǒng)一，進而給利潤調(diào)節(jié)帶來了一定的操作空間[6]。

3.5?高業(yè)績承諾與商譽較高的問題

近年來，國內(nèi)的上市公司出于不斷擴大市場份額、競爭力的需要，出于主營業(yè)務轉(zhuǎn)型的訴求，通過業(yè)績補償?shù)确绞絹砑铀偻七M并購重組的情況比比皆是，也會出現(xiàn)商譽計提居高不下的情況。而從相關(guān)單位實際統(tǒng)計的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，盡管做出了業(yè)績承諾，但事實上無法達標的公司占比較高，歸根結(jié)底是因為其盲目計劃并購重組，沒有考慮到公司的實際情況，只是按照需求提報業(yè)績預期以及標的資產(chǎn)價值。就目前上市公司的商譽計提情況來判斷，高業(yè)績承諾與之共同反映出如今我國上市公司并購重組存在非常明顯的跟隨、盲目、缺乏合理性分析與判斷的情況。很多公司之所以做出了并購重組的選擇并不僅僅是出于產(chǎn)業(yè)鏈整合的需要，也不是出于提高自身市場競爭力的目標，而是用來削減債務、調(diào)節(jié)利潤。在這樣一種情況下，所謂的并購重組即便順利實現(xiàn)，但是其實際產(chǎn)生的價值也是微乎其微，在此過程中產(chǎn)生的大額業(yè)績補償以及商譽減值自然也就到了無可避免的地步。

4?尊重趨勢，發(fā)展創(chuàng)新

4.1?進一步優(yōu)化上市公司并購重組關(guān)聯(lián)的資金、資產(chǎn)以及現(xiàn)金及股權(quán)支付工具等信息

就目前我國資本市場多元化的發(fā)展動向來看，諸多上市公司在實際執(zhí)行并購重組的過程中，可以采取融資、股票以及債券等多種支付方式，用以吸引投資，同時得到上市公司的控制權(quán)。其以市場化的并購重組為導向，通過現(xiàn)金支付、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票換購等方案，不斷豐富并購重組過程中具體可以使用到的支付工具；抑或者公司可以通過推出定向可轉(zhuǎn)讓債的金融工具，在完全符合市場信用等級評價的基礎(chǔ)上，向特定對象實施可轉(zhuǎn)債，協(xié)調(diào)現(xiàn)階段公司發(fā)股并購支付的比例，確保并購公司的合法權(quán)益，也提高并購重組的最終成功率[7]。

4.2?制定上市公司融資并購等相關(guān)的監(jiān)督管理制度

針對有著明確上市計劃的公司，可以在其發(fā)行股份進行資產(chǎn)收購或者并購的情況下，導入儲架發(fā)行再融資的操作方式。

首先，由證監(jiān)會對股份發(fā)行購買資產(chǎn)的股票份額進行審核批準，然后才可以正式發(fā)行； 其次，允許上市公司將目前所持有的股份，分多次、多批用于并購重組交易，并且通過一次審核批準的方式加強管理；最后，在不同類型的融資并購監(jiān)督管理的過程中，尤其是那些本身并不具備上市資質(zhì)的企業(yè)，其往往更樂意采取投融資的辦法實現(xiàn)上市，目的在于幫助企業(yè)獲取更多的股票或者債券的發(fā)售權(quán)益。在這樣一種情況下，公司必須對內(nèi)部閑置的資本進行嚴格的備案管理，及時作出上市公司并購和重組決策，適度對外披露相應的流程、決策和信息，加大過程中的風險監(jiān)督管理以及問責力度[8]。

4.3?進一步明確上市公司并購重組過程中的業(yè)績承諾以及標的資產(chǎn)的評估內(nèi)容

與上市公司資產(chǎn)收購等相關(guān)的并購重組交易，都需要擬定相應的條款和評估內(nèi)容，同時由并購雙方確認業(yè)績承諾、補償協(xié)議等內(nèi)容，并將其落實到具體的并購重組事務當中。

一方面，在完善上市公司并購重組的業(yè)績承諾條款的過程中，公司的管理人員、董事以及監(jiān)事所需接受的業(yè)績考核內(nèi)容必須進行嚴格的管理和設(shè)計。同時安排監(jiān)督管理部門對公司內(nèi)部的資產(chǎn)、資本流向以及經(jīng)營管理情況進行全方位的審查和安排，必須確保其在某一階段內(nèi)的業(yè)績完成率，同時嚴格按照“業(yè)績承諾”的基本要求，對于那些業(yè)績完全不達標的公司予以一定的補償。另一方面，針對部分上市公司存在的通過市場法的操作方式對標的資產(chǎn)進行估值的行為，需要使用一定的手段和辦法，對上市公司的資產(chǎn)進行評估。其目的在于盡可能確保當下公司的資產(chǎn)公允價值以及評估結(jié)果之間保持高度的一致性，能夠生成科學系統(tǒng)、客觀的評估報告。這些報告可以成為上市公司進行并購重組的重要參考依據(jù)，也會避免因為估值過高而產(chǎn)生并購支付的風險和隱患[7]。

綜上所述，上市公司并購重組是一種非常市場化的行為，涉及上市公司、證券市場、其他企業(yè)及當?shù)卣仁袌鲋黧w。因此，在研究并購重組的發(fā)展趨勢時，也需要堅持從多個主體著手，在實踐過程中不斷總結(jié)經(jīng)驗，及時發(fā)現(xiàn)新問題，剖析問題出現(xiàn)的根本原因，同時積極采取針對性的措施來解決問題，為助力上市公司并購重組工作整體向好提供支持。

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