彭俞超 孫銘鴻 王舒奇

摘 要：數(shù)字經(jīng)濟已經(jīng)成為中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要引擎。在數(shù)字經(jīng)濟時代，越來越多的企業(yè)開始采用數(shù)字流量模式，加強企業(yè)資金利用進而獲得發(fā)展紅利。本文以2007—2022年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，運用雙向固定效應(yīng)模型探究數(shù)字流量模式對企業(yè)融資約束的影響。基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，數(shù)字流量模式能夠顯著緩解企業(yè)融資約束。機制分析顯示，數(shù)字流量模式對銀行貸款這一傳統(tǒng)融資渠道具有替代效應(yīng)，并通過改善盈利能力緩解企業(yè)融資約束。異質(zhì)性分析表明，數(shù)字流量模式緩解企業(yè)融資約束的效應(yīng)在企業(yè)為高成長性、內(nèi)部控制質(zhì)量高和媒體關(guān)注度高的情況下顯著增加。同時，當(dāng)融資約束得到緩解后，企業(yè)更愿意加大生產(chǎn)經(jīng)營力度，提高投資效率，增強資本密集度。但是，數(shù)字流量模式會導(dǎo)致企業(yè)面臨短期資金償還壓力，降低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，增加企業(yè)的流動性風(fēng)險。本文從微觀視角出發(fā)探索數(shù)字流量模式對企業(yè)融資約束的影響，為上市公司經(jīng)營戰(zhàn)略選擇和政府監(jiān)管政策制定提供有益借鑒。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟；數(shù)字流量模式；企業(yè)融資約束；商業(yè)信用融資

中圖分類號：F830.6 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X（2023）12-0064-11

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“資本監(jiān)管、銀行決策與貨幣政策信貸傳導(dǎo)效果研究”（72273160）

一、引 言

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和區(qū)塊鏈等新技術(shù)的深刻演變，數(shù)字經(jīng)濟得到突飛猛進的發(fā)展。黨的二十大報告指出，加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。數(shù)字經(jīng)濟具有高創(chuàng)新性、強滲透性、廣覆蓋性，不僅是新的經(jīng)濟增長點，而且是改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的支點，可以成為建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要引擎?！稊?shù)字中國發(fā)展報告（2022年）》顯示，2022年我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模達50. 2萬億元，總量穩(wěn)居世界第二，占GDP的比重提升至41. 5%。在數(shù)字經(jīng)濟迅速發(fā)展的浪潮下，越來越多的企業(yè)開始轉(zhuǎn)變思路，依托數(shù)字流量模式推動自身經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展。發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟意義重大，一方面，數(shù)字經(jīng)濟是把握新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革新機遇的戰(zhàn)略選擇；另一方面，數(shù)字經(jīng)濟有利于推動構(gòu)建新發(fā)展格局，有利于推動建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，有利于推動構(gòu)筑國家競爭新優(yōu)勢。

融資約束指的是在不完全資本市場下，企業(yè)存在信息不對稱和代理問題，當(dāng)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時，企業(yè)難以從外部籌集資金，容易出現(xiàn)財務(wù)危機或經(jīng)營不善等情況[1]。對融資約束的研究，學(xué)術(shù)界主要從以下三個方面展開：第一，融資約束產(chǎn)生的原因。許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，信息不對稱是融資約束產(chǎn)生的重要原因，信息披露[2]、政治關(guān)聯(lián)[3]和金融發(fā)展[4]都可以通過降低信息不對稱程度進而緩解企業(yè)融資約束。姜付秀等[5]與劉浩等[6]則從代理問題的角度發(fā)現(xiàn)，股東之間的相互監(jiān)督、外部董事和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對融資約束具有緩解作用。第二，融資約束的經(jīng)濟后果。如楊玲和朱宏泉[7]、劉礫丹和劉力臻[8]與鞠曉生等[9]從金融資產(chǎn)持有、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)創(chuàng)新等方面探討融資約束的經(jīng)濟后果。第三，數(shù)字經(jīng)濟對融資約束的影響。萬佳彧等[10]認為，數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展對融資約束產(chǎn)生巨大影響。在數(shù)字經(jīng)濟時代背景下，企業(yè)采用數(shù)字流量模式能否減少可能存在的信息不對稱或者代理問題，提高企業(yè)的融資能力以緩解融資約束，較少有學(xué)者從企業(yè)數(shù)字流量模式的微觀視角進行分析。

因此，本文從金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用占用兩個維度構(gòu)建數(shù)字流量模式指標(biāo)，實證檢驗數(shù)字流量模式對企業(yè)融資約束的影響，并進一步探索數(shù)字流量模式影響企業(yè)融資約束的機制路徑和經(jīng)濟后果。本文可能的邊際貢獻在于：第一，拓展融資約束的研究范圍?，F(xiàn)有研究更多地從宏觀經(jīng)濟政策、治理結(jié)構(gòu)和信息披露角度分析融資約束的影響因素，本文從數(shù)字經(jīng)濟時代背景下的經(jīng)營模式和治理選擇方面進行討論，是對現(xiàn)有研究的拓展。第二，擴大融資約束的研究視角。本文從微觀視角探索數(shù)字流量模式的價值，發(fā)現(xiàn)在數(shù)字經(jīng)濟時代背景下，企業(yè)采用數(shù)字流量模式有助于緩解自身的融資約束，提高融資能力，這為上市公司順應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展趨勢，推動經(jīng)營模式和治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，增強管理能力提供了有益啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

在大數(shù)據(jù)、人工智能等信息技術(shù)不斷發(fā)展的背景下，數(shù)字經(jīng)濟形態(tài)日益呈現(xiàn)，新興技術(shù)逐漸應(yīng)用到金融領(lǐng)域。宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境變化尤其是金融環(huán)境變化將影響民營企業(yè)的信貸約束，金融發(fā)展可以更加有效地配置資源[11]，良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于緩解融資約束[12]。沈紅波等[13]發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展程度較高地區(qū)上市公司的融資約束顯著小于金融發(fā)展程度較低地區(qū)上市公司的融資約束。數(shù)字金融能夠有效緩解民營企業(yè)長期面臨的融資問題，并能夠降低民營企業(yè)的杠桿水平，進而促進民營企業(yè)成長[14]。在數(shù)字經(jīng)濟時代背景下，越來越多的企業(yè)適應(yīng)自身業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于提高生產(chǎn)效率，推動專業(yè)化分工和資本升級[15]，提高企業(yè)經(jīng)營效率[16]以及提升勞動收入份額[17]，這有助于降低企業(yè)的勞動力成本。數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠增強企業(yè)的數(shù)據(jù)分析能力和信息挖掘能力，提高企業(yè)的信息透明度，減少代理沖突問題[18]，從而降低企業(yè)融資成本，最終緩解企業(yè)融資約束。同時，數(shù)字化轉(zhuǎn)型有助于企業(yè)拓寬融資渠道，優(yōu)化資源配置，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠顯著提升企業(yè)的商業(yè)信用融資水平[19]，并且通過提高研發(fā)投入和研發(fā)效率促進企業(yè)創(chuàng)新[20]，推動企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。彭俞超等[21]根據(jù)企業(yè)的金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用占用的增加情況對與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型緊密相關(guān)的數(shù)字流量模式進行了綜合判斷和分析?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：數(shù)字流量模式有助于緩解企業(yè)融資約束。

一方面，企業(yè)由于無法通過銀行渠道獲取融資，往往會面臨融資約束問題，融資渠道擴展有助于緩解企業(yè)融資約束。石曉軍和張順明[22]研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資成為解決融資需求的重要途徑，這有助于緩解企業(yè)融資約束。陳垠帆等[23]研究發(fā)現(xiàn)，票據(jù)作為融資工具，通過降低信息不對稱程度緩解融資約束。Cook[24]發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資與銀行短期借款之間存在替代關(guān)系。數(shù)字金融賦能促使供應(yīng)鏈融資模式進一步變革，通過為產(chǎn)業(yè)鏈尾端企業(yè)提供更加豐富優(yōu)質(zhì)的融資組合方案促進產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展[25]。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高供應(yīng)鏈質(zhì)量，使企業(yè)有更強的動機為客戶提供商業(yè)信用，呈現(xiàn)出資金溢出效應(yīng)[26]。另一方面，盈利能力提升是緩解企業(yè)融資約束的關(guān)鍵因素，經(jīng)營狀況越好的企業(yè)所面臨的融資約束越小。大數(shù)據(jù)、云計算等數(shù)字技術(shù)有助于改善企業(yè)融資生態(tài)，數(shù)字金融體系能夠有效促進企業(yè)價值增長，這種促進效應(yīng)存在長期性和延伸性[27]。同時，姜奇平等[28]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提升企業(yè)多元化經(jīng)營的預(yù)期收益，從而提高企業(yè)的盈利能力?；谏鲜龇治觯P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：數(shù)字流量模式能夠替代銀行貸款緩解企業(yè)融資約束。

假設(shè)2b：數(shù)字流量模式能夠通過提高盈利能力緩解企業(yè)融資約束。

企業(yè)融資約束緩解對投資行為[29]、現(xiàn)金持有[30]、經(jīng)營績效[31]和企業(yè)創(chuàng)新[32]等方面產(chǎn)生一定的影響。從投資行為來看，企業(yè)融資能力越強，越傾向于開展對外直接投資。與國有工業(yè)企業(yè)相比，民營工業(yè)企業(yè)的對外直接投資意愿更強。從現(xiàn)金持有來看，王彥超[33]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對現(xiàn)金持有的影響顯著為正，具有融資約束企業(yè)的資金來源系統(tǒng)地依靠內(nèi)部現(xiàn)金流。出于預(yù)防性或投機性動機，企業(yè)將更多的現(xiàn)金流以現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物的方式留存于內(nèi)部[34]。從經(jīng)營績效來看，融資約束對經(jīng)營績效的影響顯著為負。在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)，融資約束對企業(yè)績效的抑制作用會有所減弱。從企業(yè)創(chuàng)新來看，融資約束對R&D投資的影響顯著為負[35]，企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重，營運資本對創(chuàng)新的平滑作用越突出[36]。由于存在較為嚴(yán)重的融資約束，企業(yè)將依靠內(nèi)部資金支持自身的創(chuàng)新活動，這種效應(yīng)在政府干預(yù)程度較低的地區(qū)或在民營企業(yè)組中更加顯著[37]?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)采用數(shù)字流量模式緩解融資約束后，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營與投資活動將更加活躍，投資效率得以提高，但是企業(yè)容易面臨短期資金償還壓力，可能存在流動性風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

（一）變量選取

⒈被解釋變量：企業(yè)融資約束

其中，KZ為企業(yè)融資約束，Asset為資產(chǎn)總計，OCF為經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，Lev為資產(chǎn)負債率，Dividends為現(xiàn)金股利，Cash為現(xiàn)金持有，TobinQ為托賓Q值，i為企業(yè)，t為年份。KZ值越大，表明企業(yè)融資約束程度越高。

⒉解釋變量：數(shù)字流量模式

本文解釋變量為數(shù)字流量模式（F）。參考彭俞超等[21]的做法，根據(jù)企業(yè)的金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用占用的增加情況判斷，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)同時增加金融資產(chǎn)和商業(yè)信用時，企業(yè)采用數(shù)字流量模式，F(xiàn)取值為1，否則取值為0。當(dāng)金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用的主動調(diào)整部分均小于0時，較難判斷企業(yè)所處的真實狀態(tài)，基于數(shù)據(jù)可比性，未將這部分納入處理組或?qū)φ战M。對金融資產(chǎn)持有水平和商業(yè)信用占用的界定分別參考彭俞超等[38]與胡悅和吳文鋒[39]的方法。其中，考慮到《企業(yè)會計準(zhǔn)則：2018年版》對金融資產(chǎn)的會計處理有所變動，針對2018年以后金融資產(chǎn)持有水平的計算，本文參考李萬利等[40]的做法，使用債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資和其他非流動性金融資產(chǎn)四個科目替換持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)兩個科目。

⒊機制變量：銀行貸款和盈利能力

本文機制變量為銀行貸款和盈利能力。銀行貸款（BL）用短期借款與長期借款的總和占總資產(chǎn)的比重衡量。盈利能力用息稅前利潤（EBIT）和現(xiàn)金利潤比（CE）衡量，息稅前利潤（EBIT）用凈利潤、所得稅費用與財務(wù)費用之和衡量。現(xiàn)金利潤比（CE）用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與利潤總額之比衡量。

⒋控制變量

為了控制其他因素對融資約束的影響，本文參考彭俞超等[21]研究，選取控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size），用資產(chǎn)總計的自然對數(shù)值衡量；企業(yè)年齡（Age），用企業(yè)上市年數(shù)的自然對數(shù)值衡量；財務(wù)杠桿率（Lev），用負債總計/資產(chǎn)總計衡量；企業(yè)性質(zhì)（Soe），國有企業(yè)取值為1，否則為0；董事會規(guī)模（Board），用董事會人數(shù)的自然對數(shù)值衡量；股權(quán)集中度（Top），用第一大股東持股比例衡量；獨立董事占比（Indep），用獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)衡量；兩職合一（Dual），董事長兼任總經(jīng)理取值為1，否則為0。

⒌其他變量

為了檢驗數(shù)字流量模式的經(jīng)濟后果，本文采用維持性投資（MI）、非效率投資（IE）、資本密集度（CI）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TR）和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CR）開展經(jīng)濟后果分析。其中，維持性投資（MI）用固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷以及長期待攤費用攤銷之和衡量。非效率投資（IE）用徐倩[41]的衡量方式，用殘差絕對值的自然對數(shù)值衡量非效率投資程度，該數(shù)值越大，非效率投資程度越高。資本密集度（CI）用總資產(chǎn)與營業(yè)收入之比衡量，資本密集度越高，風(fēng)險與資本成本越高。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TR）用營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額之比衡量。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（CR）用營業(yè)收入與流動資產(chǎn)平均占用額之比衡量。

（二）數(shù)據(jù)來源和處理

本文選取2007—2022年中國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。本文對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除ST、PT的樣本；參考中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融行業(yè)的樣本；剔除不滿3個連續(xù)觀測期的企業(yè)；剔除有明顯信息錯誤的樣本，如資產(chǎn)總計、營業(yè)收入、營業(yè)成本為0或者為負等；剔除資不抵債即資產(chǎn)負債率大于1的樣本；剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了消除極端值的影響，對連續(xù)變量進行1%的雙側(cè)縮尾處理，并使用Stata對數(shù)據(jù)進行實證分析。

（三）模型構(gòu)建

⒈基準(zhǔn)回歸模型

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看出，企業(yè)融資約束（FC）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1. 437和2. 190，數(shù)字流量模式（F）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0. 277和0. 447，這表明大約有27. 7%的上市公司已經(jīng)采用數(shù)字流量模式。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

數(shù)字流量模式對企業(yè)融資約束影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。其中，列（1）不加入控制變量，列（2）加入相關(guān)控制變量。由表2可知，數(shù)字流量模式（F）的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為負，這表明數(shù)字流量模式有助于緩解企業(yè)融資約束。綜合來看，企業(yè)利用商業(yè)信用支撐金融投資有助于增加資金可得性，從而有助于提高企業(yè)的融資能力。因此，假設(shè)1得到驗證，即數(shù)字流量模式能夠緩解企業(yè)融資約束。

（三）穩(wěn)健性檢驗①

第一，替代變量。由于商業(yè)信用占用和金融資產(chǎn)同時減少的情形不能簡單歸為處理組或者對照組，在穩(wěn)健性檢驗中將這部分樣本狀態(tài)值識別為模式1或模式2，通過全樣本構(gòu)建數(shù)字流量模式的替代變量。第二，縮短時間區(qū)間。為了避免經(jīng)濟危機等極端事件的影響，將時間區(qū)間縮短至2011—2022年。綜合來看，實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、進一步分析

（一）機制分析

數(shù)字流量模式緩解融資約束的機制檢驗結(jié)果如表3所示。列（1）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負，這說明數(shù)字流量模式能夠顯著減少銀行貸款，驗證了企業(yè)通過數(shù)字流量模式拓寬供應(yīng)商融資渠道后會減少銀行貸款。究其原因是，企業(yè)采用數(shù)字化模式，促使其具有更加多元化的資金渠道，可以通過商業(yè)信用等渠道獲得新的融資，對于銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道的依賴度會有所下降，進而降低銀行貸款的存量或者使用額度，假設(shè)2a得到驗證。列（2）和列（3）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平下顯著為正，這說明數(shù)字流量模式能夠顯著提高企業(yè)的盈利能力，驗證了企業(yè)采用數(shù)字流量模式有助于提高企業(yè)盈利能力。采用數(shù)字流量模式后，企業(yè)可以獲得更多資金，這有助于改善企業(yè)的現(xiàn)金流和利潤情況，提高企業(yè)的盈利能力。資金提供者對于企業(yè)未來現(xiàn)金流與盈利能力的預(yù)測更加樂觀，有意愿提供更多資金支持，從而有助于緩解企業(yè)融資約束，假設(shè)2b得到驗證。綜上所述，本文論證了采用數(shù)字流量模式的企業(yè)能夠有效地拓寬融資渠道，減少對銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道的依賴。

（二）異質(zhì)性分析

⒈企業(yè)特征異質(zhì)性

本文從企業(yè)成長性和內(nèi)部控制兩個方面探討數(shù)字流量模式對緩解企業(yè)融資約束的差異性影響。關(guān)于企業(yè)成長性，本文參考袁淳等[42]的研究，以營業(yè)收入增長率衡量企業(yè)成長性。關(guān)于內(nèi)部控制，當(dāng)內(nèi)部控制不存在缺陷即為內(nèi)部控制質(zhì)量高，反之，則為內(nèi)部控制質(zhì)量低。表4列（1）和列（2）為利用企業(yè)成長性中位數(shù)將樣本分成低成長性組和高成長性組的回歸結(jié)果，表4列（3）和列（4）為按照內(nèi)部控制質(zhì)量高低分組的回歸結(jié)果。研究結(jié)果顯示，在高成長性和內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)中，數(shù)字流量模式對緩解企業(yè)融資約束的效應(yīng)顯著增加。這一現(xiàn)象的原因在于，高成長性企業(yè)能夠充分發(fā)揮資源和競爭優(yōu)勢，而完善的內(nèi)部控制體系能夠提升決策過程的科學(xué)性和合理性，從而促進企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。這使得投資者更愿意為此類企業(yè)提供資金支持。

⒉媒體關(guān)注異質(zhì)性

張純和呂偉[43]發(fā)現(xiàn)，以分析師為代表的市場信息中介機構(gòu)改善了信息環(huán)境，降低了企業(yè)的信息不對稱程度，從而有效緩解了企業(yè)的外部融資約束。分析師是挖掘企業(yè)價值的重要參與者，分析師研報是反映投資機構(gòu)對上市公司關(guān)注度的重要指標(biāo)，對于企業(yè)在資本市場上展現(xiàn)價值尤為關(guān)鍵。因此，本文采用了分析師關(guān)注度和研報關(guān)注度作為媒體關(guān)注度的分析維度，其中，分析師關(guān)注度用本年度內(nèi)進行了跟蹤分析的分析師數(shù)量加1的自然對數(shù)衡量，研究報告關(guān)注度則用本年度內(nèi)進行了跟蹤分析的研究報告數(shù)量加1的自然對數(shù)衡量，媒體關(guān)注異質(zhì)性檢驗結(jié)果如表5所示。由表5可知，在分析師關(guān)注度高和研報關(guān)注度高的企業(yè)中，數(shù)字流量模式緩解企業(yè)融資約束的效應(yīng)顯著增加，即媒體關(guān)注度越高，數(shù)字流量模式越能緩解融資約束。

六、經(jīng)濟后果分析

企業(yè)采用數(shù)字流量模式有助于緩解融資約束，提高融資能力和資金可得性。當(dāng)融資約束得到緩解后，企業(yè)會加大生產(chǎn)經(jīng)營活動，通過增加現(xiàn)金支出加大投資，提高實際投資效率，經(jīng)營水平也會有所提升?；诖?，本文進一步探討數(shù)字流量模式緩解上市公司融資約束后的經(jīng)濟后果，回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，列（1）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)顯著為正，這表明，企業(yè)采用數(shù)字流量模式緩解融資約束后，會增加維持性投資的規(guī)模。由于融資壓力相對降低，企業(yè)更愿意參與生產(chǎn)經(jīng)營與投資活動。列（2）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)顯著為負，這表明，采用數(shù)字流量模式的企業(yè)會降低非效率投資程度，促進企業(yè)進行高質(zhì)量的投資活動，提高企業(yè)實際的投資效率。列（3）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)顯著為正，這表明，采用數(shù)字流量模式的企業(yè)會提高資本密集度，進行生產(chǎn)設(shè)備配置，這在一定程度上提高企業(yè)的勞動生產(chǎn)率，但是也導(dǎo)致企業(yè)面臨的風(fēng)險增加，資本成本有所提高。列（4）和列（5）中，數(shù)字流量模式的回歸系數(shù)均顯著為負，這表明，采用數(shù)字流量模式可以增強供應(yīng)鏈的資金占用程度，但是會降低資金周轉(zhuǎn)水平，導(dǎo)致企業(yè)面臨短期性資金償還壓力。綜合來看，假設(shè)3得到驗證。采用數(shù)字流量模式有助于加大生產(chǎn)經(jīng)營和投資，提高企業(yè)整體的投資效率，并且有助于加強資本密集度，從而提高勞動生產(chǎn)效率。但是，由于商業(yè)信用融資的期限較短，采用數(shù)字流量模式也會導(dǎo)致企業(yè)面臨短期資金償還壓力，降低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，增加企業(yè)的流動性風(fēng)險。

七、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

隨著數(shù)字經(jīng)濟的不斷發(fā)展，數(shù)字流量模式得到更大程度的推廣，企業(yè)通過占用供應(yīng)鏈中的資金以及投資金融活動實現(xiàn)獲利，優(yōu)化資源配置，這將有助于拓展企業(yè)的融資能力與融資渠道。在此背景下，本文選取2007—2022年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，研究數(shù)字流量模式對企業(yè)融資約束的影響，得出以下研究結(jié)論：第一，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，數(shù)字流量模式能夠顯著緩解企業(yè)融資約束。第二，機制分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)采用數(shù)字流量模式可以通過替代銀行貸款這一傳統(tǒng)融資渠道緩解融資約束，同時，能夠通過改善盈利能力緩解融資約束。第三，異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)為高成長性、內(nèi)部控制質(zhì)量高以及媒體關(guān)注度高的情況下，數(shù)字流量模式對企業(yè)融資約束的緩解作用更加明顯。第四，當(dāng)企業(yè)融資約束得到充分緩解后，企業(yè)更愿意加大生產(chǎn)經(jīng)營活動和投資活動，提高實際投資效率，增強資本密集度。但是，采用數(shù)字流量模式也會導(dǎo)致企業(yè)面臨短期資金償還壓力，降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，容易增加企業(yè)的流動性風(fēng)險。

（二）政策建議

數(shù)字經(jīng)濟作為中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要引擎，在提高企業(yè)間信息透明度、降低信息溝通成本、加強資金供需雙方信任度以及優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮積極作用。然而，企業(yè)在采用數(shù)字流量模式時仍需關(guān)注一些相關(guān)問題?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，筆者提出以下政策建議：

首先，加大企業(yè)數(shù)字化投入與信息技術(shù)研發(fā)力度，鼓勵企業(yè)采用符合數(shù)字經(jīng)濟時代的數(shù)字流量模式。在數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展過程中，企業(yè)應(yīng)在自身能力范圍內(nèi)提升科技含量，積極推動大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈、云計算等信息技術(shù)的發(fā)展，緊跟大語言模型和生成式AI的發(fā)展潮流，提升企業(yè)的實際生產(chǎn)力和信息透明度。企業(yè)應(yīng)利用數(shù)字流量模式提升盈利能力，提高企業(yè)應(yīng)用數(shù)字流量模式的能力，從而緩解企業(yè)融資約束。

其次，優(yōu)化傳統(tǒng)融資渠道并拓展替代渠道，關(guān)注企業(yè)供應(yīng)鏈資金占用程度與金融投資水平。適度的供應(yīng)鏈資金占用有助于企業(yè)更有效地利用資金，拓寬融資渠道，提高資源配置效率。應(yīng)鼓勵并支持企業(yè)發(fā)展其他替代融資方式，如債券市場、股權(quán)融資和科技創(chuàng)新基金等，以降低企業(yè)融資約束的程度。同時，需要避免過度占用供應(yīng)鏈資金，重點關(guān)注企業(yè)的金融投資情況，深刻了解企業(yè)的資金用途和流向，確保發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟的支持作用。

最后，應(yīng)制定有針對性的政策措施，對不同類型企業(yè)提供差異化支持。通過稅收優(yōu)惠、財政補貼等多種方式，為高成長性企業(yè)以及中小企業(yè)提供更加靈活的融資條件或更多的政策支持，幫助企業(yè)適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，及時轉(zhuǎn)變發(fā)展模式。這將有助于推動中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展，最終助力實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化。

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Digital Flow Mode With Financing Constraints of Enterprises

PENG Yu-chao， SUN Ming-hong， WANG Shu-qi

（School of Finance， Central University of Finance and Economics， Beijing 102206， China）

Summary：The world has entered the digital era， digital economy has become a new growth point of China？s economic development and a “commanding point” for seizing opportunities for future development. The strong growth trend of digital economy has become the support point of high？quality development of enterprises while improving the development level of various industries in China， which not only profoundly changes the production mode of enterprises， but also updates the financing method of enterprises. As for the impact of digital economy on corporate financing， most of studies focus on digital inclusive finance and digital transformation， and few studies discuss the operation and profit model of enterprises.

This paper constructs a digital flow mode index based on corporate financial asset holding level and the increase in commercial credit occupation， and takes Shanghai？Shenzhen A？share listed companies from 2007 to 2022 as research samples to explore the impact of digital flow on financing constraints adopted by listed companies in the era of digital economy. It is found that the profit model of digital flow mode can significantly alleviate the financing constraints of enterprises， and this result is still valid after the robustness test. In addition， this paper conducts sub？sample regression from perspectives of enterprise growth， internal control quality and media attention. The results show that in enterprises with high growth， better internal control quality and higher media attention， digital flow mode has a more significant easing effect on financing constraints. The reason is that high？growth enterprises and enterprises with relatively perfect internal control system have stronger competitive advantages and more scientific decision？making process， and higher media attention reduces the degree of information asymmetry. As bank credit is one of the important channels of corporate financing， this paper analyzes the substitution effect of digital flow modet from the traditional financing path of bank loan， and explores its impact on corporate profitability. Research results show that digital flow thought significantly reduces bank loans， improves corporate profitability and quality， and increases the proportion of commercial credit financing. Further analysis of the economic consequences of the digital flow mode shows that when financing constraints of enterprises are eased， enterprises are more willing to increase production， operation and investment activities， and improve investment efficiency and capital intensity. However， the adoption of digital flow thought will also cause enterprises to face short？term capital repayment pressure， reduce asset turnover efficiency， and increase the liquidity risk of enterprises.

Relevant research in this paper provides a new idea for the digital economy to optimize the efficiency of resource allocation among enterprises and promote the high？quality development of enterprises， and also provides new reference for the subsequent profit model of enterprises？ digital flow mode. Relevant policy recommendations are to increase enterprises？ digital investment and information technology research and development， maintain enterprises？ appropriate supply chain capital occupation and financial investment， and promote enterprises？ digital transformation through various ways， thus jointly promoting the realization of Chinese modernization.

Key words：digital economy； digital flow mode； financing constraints of enterprises； commercial credit financing

（責(zé)任編輯：巴紅靜）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.12.006

[引用格式]彭俞超，孫銘鴻，王舒奇.數(shù)字流量模式與企業(yè)融資約束[J].財經(jīng)問題研究，2023（12）：64-74.

① 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>