陳鴻葉

（暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要影響，創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，如何激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力、推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)成為一個(gè)重要的課題。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，由于創(chuàng)新存在前期投入大、收益不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，部分企業(yè)存在創(chuàng)新不足的情況（盧現(xiàn)祥，2016）[1]?，F(xiàn)有學(xué)者主要從政府政策引導(dǎo)（張果果和鄭世林，2021）[2]、管理層特征（高洪利等，2021）[3]等角度探究創(chuàng)新的影響因素。

近年來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者組成不斷豐富，在資本市場(chǎng)發(fā)揮的作用日益突出。與此同時(shí)，監(jiān)管部門不斷優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，積極鼓勵(lì)各類機(jī)構(gòu)投資者投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。作為積極投資者的代表，機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和創(chuàng)新活動(dòng)，是實(shí)務(wù)界和學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)。在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？對(duì)于不同技術(shù)密集度的企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的作用是否會(huì)有所不同？機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過哪些途徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？

基于此，以2008年～2020年上市公司為研究對(duì)象，本文實(shí)證探究了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。上述促進(jìn)作用在技術(shù)密集型企業(yè)中更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股可以減少管理層短視和緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

二、研究假設(shè)

1.機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新

近年來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者組成不斷豐富，在資本市場(chǎng)發(fā)揮的作用日益突出。企業(yè)創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有關(guān)鍵影響，但由于創(chuàng)新活動(dòng)投入大、收益不確定等特點(diǎn)，部分企業(yè)存在創(chuàng)新不足的情況（盧現(xiàn)祥，2016）[1]。機(jī)構(gòu)投資者可能通過減少委托代理成本、給予管理層容錯(cuò)空間、緩解融資約束三種途徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

首先，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)監(jiān)督管理層行為，減少企業(yè)委托代理問題，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。由于兩權(quán)分離，企業(yè)存在委托代理問題，管理層可能會(huì)為追求自身利益最大化而放棄最優(yōu)投資決策，減少開展高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者通過行使投票權(quán)等方式參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（李仲澤，2020）[4]，這可以對(duì)內(nèi)部人形成有效制衡，直接監(jiān)督高管行為，促使高管將資金投入創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中。

第二，機(jī)構(gòu)投資者持股可以給予管理層更多容錯(cuò)空間，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有投入大、研發(fā)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，管理層通常不愿開展研發(fā)活動(dòng)。而機(jī)構(gòu)投資者往往具有長(zhǎng)期投資視野，且持股周期相對(duì)較長(zhǎng)，可以減少管理層對(duì)于創(chuàng)新失敗造成短期股價(jià)波動(dòng)的擔(dān)憂，為管理層創(chuàng)新失敗提供容錯(cuò)機(jī)制（韋施威等，2022）[5]。這有助于減少管理層短視行為，降低管理層研發(fā)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

第三，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的專家優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，有助于緩解企業(yè)融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，其會(huì)放棄有利的投資機(jī)會(huì)（任曙明和呂鐲，2014）[6]。相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者往往具有更強(qiáng)的專業(yè)背景和資金優(yōu)勢(shì)（李仲澤，2020）[4]，可以通過幫助企業(yè)建立與銀行等信貸機(jī)構(gòu)的聯(lián)系等方式緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新提供資源。

因此，提出以下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股、技術(shù)密集度與企業(yè)創(chuàng)新

技術(shù)密集型企業(yè)側(cè)重于進(jìn)行新產(chǎn)品設(shè)計(jì)和研發(fā)工作，具有無形資產(chǎn)占比大、回報(bào)不確定、風(fēng)險(xiǎn)高的特征，對(duì)創(chuàng)新研發(fā)具有更為迫切的需求（海本祿等，2021）[7]。

在技術(shù)密集型企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者通過緩解融資約束促進(jìn)創(chuàng)新的效應(yīng)可能更強(qiáng)。由于企業(yè)具備無形資產(chǎn)占比高和高風(fēng)險(xiǎn)的特征，技術(shù)密集型企業(yè)往往較難滿足銀行信貸的發(fā)放條件，面臨較強(qiáng)的融資約束（海本祿等，2021）[7]。相較于非技術(shù)密集型企業(yè)，技術(shù)密集型企業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新需求，價(jià)值和核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高更依賴于創(chuàng)新研發(fā)（董屹宇和郭澤光，2021）[8]。面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股帶來的自由現(xiàn)金流的增加，技術(shù)密集型企業(yè)的管理層和股東更有意愿將資金用于創(chuàng)新研發(fā)。相反，非技術(shù)密集型企業(yè)技術(shù)壁壘較低，創(chuàng)新需求較小，更傾向于利用行業(yè)技術(shù)外溢，而不是自主研發(fā)（黃山松和譚清美，2011）[9]。面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者帶來的資金的增加，非技術(shù)密集型企業(yè)可能更傾向于利用資金提升勞動(dòng)效率，而非開展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。

因此，提出以下研究假設(shè)：

H2：相較于非技術(shù)密集型企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)技術(shù)密集型企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以2008年～2020年上市公司為研究對(duì)象。進(jìn)一步，剔除金融行業(yè)及ST公司，剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。研究所使用的數(shù)據(jù)均來源于CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

（1）被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新。借鑒韋施威等（2022）[5]的研究，以對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)總體創(chuàng)新（Patent）。同時(shí)，將企業(yè)創(chuàng)新區(qū)分為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（Inv）、策略性創(chuàng)新（Noninv）。為了減少內(nèi)生性問題，Patent、Inv、Noninv取t+1的值。

（2）解釋變量

機(jī)構(gòu)投資者持股（Investor）。以期末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比例衡量。

（3）調(diào)節(jié)變量

技術(shù)密集度（High_tech）。借鑒魯桐和黨印（2014）[10]的相關(guān)研究，將企業(yè)按行業(yè)分為技術(shù)密集型企業(yè)和非技術(shù)密集型企業(yè)。具體而言，將所處行業(yè)代碼為“C5”、“C7”、“C8”、“C9”、“G”的企業(yè)劃分為技術(shù)密集型企業(yè)；其余企業(yè)為非技術(shù)密集型企業(yè)。

（4）其他控制變量

借鑒韋施威等（2022）[5]的相關(guān)研究，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、董監(jiān)高持股比例（Man_share）、獨(dú)立董事持股比例（Independent）、成立年限（Age）作為控制變量。同時(shí)，加入行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

3.模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)H1和H2，構(gòu)建模型（1）探究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響：

其中，Innovate為企業(yè)創(chuàng)新，分別取總體創(chuàng)新（Patent）、實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（Inv）和策略性創(chuàng)新（Noninv），均取t+1期的值；Investor為機(jī)構(gòu)投資者持股，同時(shí)，模型引入了企業(yè)規(guī)模（Size）、成長(zhǎng)性（Growth）等控制變量。假設(shè)H1預(yù)測(cè)α1的系數(shù)顯著為正，即機(jī)構(gòu)投資者持股可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。對(duì)假設(shè)H2的檢驗(yàn)采用分組回歸的方法，預(yù)測(cè)技術(shù)密集型企業(yè)和非技術(shù)密集型企業(yè)α1存在顯著為正的差異。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)總體創(chuàng)新能力（Patentt+1）的均值為2.531，最小值為0.000，最大值為6.763，與林志帆和劉詩(shī)源（2022）[11]的研究結(jié)果相似。實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（Invt+1）均值為1.822，策略性創(chuàng)新（Noninvt+1）均值為1.982，企業(yè)實(shí)用和外觀專利申請(qǐng)數(shù)量多于發(fā)明專利。機(jī)構(gòu)投資者持股的均值為0.419，最小值為0.002，最大值為0.907，表明機(jī)構(gòu)投資者持股不同企業(yè)的比例存在差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)性分析結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Investor）與企業(yè)總體創(chuàng)新（Patentt+1）、實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（Invt+1）、策略性創(chuàng)新（Noninvt+1）均顯著正相關(guān)，初步支持了假設(shè)H1。

2.多元回歸分析

（1）機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新

表3列示了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。對(duì)于企業(yè)總體創(chuàng)新Patentt+1，機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)在5%水平顯著為正。進(jìn)一步，區(qū)分企業(yè)創(chuàng)新性質(zhì)，對(duì)于實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新Invt+1，機(jī)構(gòu)投資者持股系數(shù)并不顯著；對(duì)于策略性創(chuàng)新Noninvt+1，機(jī)構(gòu)投資者持股系數(shù)顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者主要促進(jìn)企業(yè)策略性創(chuàng)新。總體而言，該結(jié)果支持假設(shè)H1，表明機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮監(jiān)督治理、給予管理層更多容錯(cuò)空間等作用，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新

（2）機(jī)構(gòu)投資者持股、技術(shù)密集度與企業(yè)創(chuàng)新

表4列示了機(jī)構(gòu)投資者持股、技術(shù)密集度與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。在技術(shù)密集型企業(yè)中，Investor與企業(yè)總體創(chuàng)新Patentt+1、實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新Invt+1和策略性創(chuàng)新Noninvt+1均顯著正相關(guān)。在非技術(shù)密集型企業(yè)中，Investor的系數(shù)均不顯著。該結(jié)果支持了研究假設(shè)H2，表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在技術(shù)密集型企業(yè)中更為顯著。在創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用日益凸顯的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者更多持有技術(shù)密集型企業(yè)股票，為企業(yè)提供專業(yè)資源和資金資源，減少企業(yè)創(chuàng)新后顧之憂。

表4 機(jī)構(gòu)投資者持股、技術(shù)密集度與企業(yè)創(chuàng)新

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換變量

以對(duì)專利獲取數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)總體創(chuàng)新（Patent_acq），并將區(qū)分為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新（Invent_acq）、策略性 創(chuàng) 新（Noninvent_acq）。相 似 地，Patent_acq、Inv_acq、Noninv_acq取t+1的值?；貧w結(jié)果支持假設(shè)H1和H2。

（2）工具變量法

以企業(yè)是否屬于滬深300指數(shù)成分股（HS300）作為工具變量。在工具變量相關(guān)性方面，成分股（HS300）與機(jī)構(gòu)投資者持股顯著正相關(guān)，Cragg-Donald F值大于10?；貧w結(jié)果與前文相似。

4.進(jìn)一步分析：作用機(jī)制檢驗(yàn)

假設(shè)H1指出機(jī)構(gòu)投資者持股可能通過減少委托代理問題、基于管理層容錯(cuò)空間、緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。本部分分別以管理層短視、融資約束為中介變量，探究機(jī)構(gòu)投資者持股的具體作用機(jī)制，模型設(shè)計(jì)如下：

其中，Mechanism為中介變量，分別采用管理層短視（Man_shortinv）、融資約束（SA）兩個(gè)指標(biāo)時(shí)。管理層短視，以企業(yè)短期投資與期初總資產(chǎn)的比例衡量；融資約束，為SA指數(shù)絕對(duì)值。

中介機(jī)制分析在表5列示。從（1）-（3）列中可知，機(jī)構(gòu)投資者持股可以顯著減少管理層短視和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，Sobel Z值為4.087。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股可以減少管理層短視行為，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。從（4）-（6）列中可知，機(jī)構(gòu)投資者持股可以顯著緩解融資約束和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，Sobel Z值為8.542，表明機(jī)構(gòu)投資者持股為企業(yè)帶來了專家和資源優(yōu)勢(shì)，可以有效緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

表5 中介機(jī)制分析

五、結(jié)論與啟示

以2008年～2020年上市公司為研究對(duì)象，本文基于企業(yè)創(chuàng)新的視角，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。上述促進(jìn)作用在技術(shù)密集型企業(yè)中更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股通過減少管理層短視和緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。政府監(jiān)管部門可以鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與上市企業(yè)，尤其是技術(shù)密集型企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。