何雪鋒（教授），周映月

一、引言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正從高速增長階段轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵所在。然而，實(shí)體企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要載體，近年來面臨產(chǎn)能過剩、投資回報(bào)率低等諸多問題，加之金融行業(yè)投資回報(bào)率遠(yuǎn)超實(shí)體投資，實(shí)體企業(yè)為獲取超額收益逐漸熱衷于配置金融資產(chǎn)，導(dǎo)致金融投資規(guī)模不斷攀升而實(shí)體投資持續(xù)疲軟。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間結(jié)構(gòu)失衡的問題日益嚴(yán)重，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的微觀層面表現(xiàn)，現(xiàn)有研究表明，企業(yè)金融化會(huì)擠出實(shí)體投資、加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、阻礙企業(yè)主業(yè)進(jìn)步、加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而在一定程度上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成不利影響。研究企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，對(duì)于治理企業(yè)金融化、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱本哂兄匾F(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)金融化究竟受何種因素驅(qū)使？企業(yè)金融化行為本質(zhì)上是金融投資決策，而投資決策的實(shí)施離不開股東與管理層，因此金融化決策與股東和管理層的行為緊密相關(guān)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是股東常見的融資手段，這種看似個(gè)人行為的舉動(dòng)是否會(huì)對(duì)企業(yè)決策造成影響？控股股東通過質(zhì)押股權(quán)的方式獲取資金，在股權(quán)質(zhì)押期間仍舊保持控制權(quán)，可一旦不能如期歸還資金或股價(jià)暴跌，質(zhì)權(quán)人有權(quán)拋售股權(quán)，此時(shí)控股股東有喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)[1，2]?？毓晒蓶|為持續(xù)享有控制權(quán)，會(huì)設(shè)法提升股價(jià)，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行短期套利行為。利己動(dòng)機(jī)的出現(xiàn)使得其更關(guān)注自身利益，促使其改變企業(yè)投資偏好以使決策更加利己。那么，控股股東在決策時(shí)會(huì)如何平衡個(gè)人的收益與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)呢？股權(quán)質(zhì)押是否會(huì)加速企業(yè)金融化進(jìn)程？企業(yè)決策的實(shí)施離不開管理層，內(nèi)部高管又會(huì)如何影響二者的關(guān)系？

為回應(yīng)上述問題，本文以2010～2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究控股股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的影響，并探究高管持股對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用，還在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了股權(quán)集中度及高管金融背景等異質(zhì)性檢驗(yàn)。相較于已有研究，本文的貢獻(xiàn)在于：首先，在探究金融化的動(dòng)因時(shí)考慮到不同企業(yè)的微觀層面因素存在較大差異，以股東和管理層的個(gè)人行為為出發(fā)點(diǎn)，從股東及管理層視角補(bǔ)充了企業(yè)金融化的內(nèi)在動(dòng)機(jī)；其次，在研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化的關(guān)系時(shí)檢驗(yàn)了高管金融背景的調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)企業(yè)考慮高管背景，減少職業(yè)背景給企業(yè)決策帶來的影響，為治理企業(yè)金融化行為提供了一個(gè)新的視角。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是指股東以其擁有的股份作為質(zhì)押物，從而借入資金的融資手段，因其能夠拓展融資渠道、減輕籌資壓力而受到企業(yè)青睞。上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為在學(xué)術(shù)界引起了廣泛關(guān)注，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東采取股權(quán)質(zhì)押行為主要是為了滿足融資需求或存在“掏空”動(dòng)機(jī)[3]。一方面，當(dāng)企業(yè)因存在財(cái)務(wù)困境而導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難時(shí)，可借助股權(quán)質(zhì)押獲取現(xiàn)金流，緩解資金壓力。另一方面，控股股東采取股權(quán)質(zhì)押行為后，質(zhì)權(quán)人收取質(zhì)押股權(quán)會(huì)產(chǎn)生收益，導(dǎo)致控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，代理成本增加，控股股東掏空上市公司的成本降低，“掏空”動(dòng)機(jī)加強(qiáng)[1]。

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押，學(xué)者們對(duì)其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于企業(yè)價(jià)值、決策與風(fēng)險(xiǎn)等方面。在對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方面，鄭國堅(jiān)等[4]認(rèn)為，控股股東出于“掏空”動(dòng)機(jī)，可能會(huì)通過股權(quán)質(zhì)押的方式占用資產(chǎn)，發(fā)生利益侵占，損害企業(yè)價(jià)值。在對(duì)企業(yè)決策的影響方面，有學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押在一定程度上影響了企業(yè)的決策，使得企業(yè)投資偏好發(fā)生改變[5]。股權(quán)質(zhì)押后若股價(jià)大幅下跌，出質(zhì)的控股股東或?qū)⒚媾R控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，故其有足夠的動(dòng)機(jī)維持股價(jià)穩(wěn)定增長，控股股東會(huì)采取干預(yù)上市公司信息披露[2]、將開發(fā)支出資本化以進(jìn)行正向盈余管理[6]等方式維持股價(jià)，同時(shí)利益相關(guān)方會(huì)采取措施降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[7]。另外，李常青等[8]認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押后出于掏空或者規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)干預(yù)上市公司的財(cái)務(wù)決策。在對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響方面，張?jiān)萚9]認(rèn)為，持股比例與薪酬越高的管理層越容易合謀，控股股東股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平有所升高。

可見，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)主要關(guān)注研究動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果兩方面，而較少關(guān)注股權(quán)質(zhì)押后控股股東的個(gè)人利益行為對(duì)金融資產(chǎn)配置的影響。股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)現(xiàn)金水平密切相關(guān)，大部分企業(yè)進(jìn)行金融投資也與其現(xiàn)金持有水平相關(guān)。因此，本文研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的影響，也能夠從股東個(gè)人行為的角度探究企業(yè)金融化動(dòng)因。

（二）企業(yè)金融化

企業(yè)金融化的表現(xiàn)之一是企業(yè)的金融資產(chǎn)比例不斷攀升，實(shí)體研發(fā)投資逐漸減少?，F(xiàn)有研究主要將企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)分為預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)與投資套利動(dòng)機(jī)。從預(yù)防性動(dòng)機(jī)來看，企業(yè)在經(jīng)營期間會(huì)面臨諸多不確定風(fēng)險(xiǎn)，而金融資產(chǎn)的流動(dòng)性與變現(xiàn)能力較強(qiáng)，在利用金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖交易來節(jié)稅，降低財(cái)務(wù)成本[10]的同時(shí)，還能夠防止資金短缺對(duì)企業(yè)經(jīng)營造成的不利影響[11]。從投資套利動(dòng)機(jī)來看，王紅建等[12]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有金融資產(chǎn)是因其具有高回報(bào)的特征，尤其是當(dāng)金融資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)超實(shí)體投資回報(bào)率時(shí)，企業(yè)的金融化程度更深。

雖然金融化的影響具有雙面性，但是在肯定其積極影響的同時(shí)不可忽略其負(fù)面影響，且近年來隨著金融市場(chǎng)的逐步發(fā)展，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的力度逐漸加大，出現(xiàn)過度金融化現(xiàn)象[11]。過度金融化會(huì)帶來一系列不良經(jīng)濟(jì)后果，從企業(yè)微觀層面來看，其會(huì)抑制企業(yè)實(shí)體投資，對(duì)研發(fā)投入具有“擠出效應(yīng)”[13]，從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而影響企業(yè)未來發(fā)展[14]。而且，“套利動(dòng)機(jī)”會(huì)導(dǎo)致管理層的短視行為加重，短視行為又使得金融化程度進(jìn)一步加深，金融資產(chǎn)的配置會(huì)顯著提高股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)[15]，進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[16]。

企業(yè)金融化究竟受何種因素的驅(qū)使？現(xiàn)有文獻(xiàn)從“蓄水池”動(dòng)機(jī)及投機(jī)套利動(dòng)機(jī)出發(fā)，主要從市場(chǎng)競(jìng)爭[17]、經(jīng)濟(jì)不確定性[16]、融資約束與企業(yè)社會(huì)責(zé)任[18]等外部因素，以及高管激勵(lì)[19]、戰(zhàn)略差異度[20]、高管金融背景[21]、企業(yè)經(jīng)營收益率[22]等內(nèi)部因素的角度探究非金融企業(yè)金融化的誘導(dǎo)因素。通過文獻(xiàn)梳理可知，現(xiàn)有研究立足于內(nèi)外部因素對(duì)企業(yè)金融化行為進(jìn)行了探討，但較少有文章從股東及高管的行為層面研究企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)。從控股股東角度來看，其擁有企業(yè)控制權(quán)，能夠憑借股權(quán)優(yōu)勢(shì)謀取私利，而高收益的金融產(chǎn)品會(huì)成為其“掏空”的工具之一[23]；從高管角度來看，高管為了實(shí)現(xiàn)自身利益，有可能淪為控股股東牟利的工具，兩者合謀損害企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)有文獻(xiàn)較少從控股股東股權(quán)質(zhì)押后存在的“掏空”動(dòng)機(jī)及高管持股方面研究企業(yè)金融化行為，這為本文研究控股股東股權(quán)質(zhì)押結(jié)合高管持股對(duì)企業(yè)金融化的影響提供了新思路。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化

控股股東股權(quán)質(zhì)押表面上看是股東的個(gè)人融資行為，與企業(yè)的關(guān)聯(lián)不明顯，但其在企業(yè)決策中起著不容忽視的作用[1]。控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí)需進(jìn)行信息披露，向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)存在融資約束的信號(hào)[4]，導(dǎo)致企業(yè)的運(yùn)營受到部分影響。無論是基于擺脫財(cái)務(wù)困境還是資金套利，控股股東都有動(dòng)機(jī)通過改變企業(yè)經(jīng)營決策方式來謀取利益。

首先，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的孳息，即控股股東依舊保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，但質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取公司經(jīng)營收益，這會(huì)加劇控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得第二類代理問題更加突出，代理成本增加，信息不對(duì)稱程度提高，侵占企業(yè)利益的成本下降。此時(shí)，控股股東為保證自我利益，“掏空”動(dòng)機(jī)增大，在侵占企業(yè)利益的同時(shí)，還有可能侵害中小股東權(quán)益[3]?！疤涂铡眲?dòng)機(jī)的加強(qiáng)使得控股股東可能不再關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，這會(huì)直接影響到企業(yè)投資偏好，使得企業(yè)更傾向于短期投資回報(bào)高的金融投資，進(jìn)而加劇企業(yè)金融化。

其次，股權(quán)質(zhì)押行為本就向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)存在融資約束的信號(hào)，若此時(shí)再傳遞出企業(yè)業(yè)績不佳或存在財(cái)務(wù)困境等負(fù)面信號(hào)，就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，股價(jià)跌至平倉線時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)拋售質(zhì)押股票，控股股東則會(huì)由于強(qiáng)制平倉而喪失控制權(quán)?？毓晒蓶|為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，需提升企業(yè)短期業(yè)績、擺脫財(cái)務(wù)困境、穩(wěn)定股價(jià)。加之控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間的風(fēng)險(xiǎn)接受程度明顯降低，其更偏好于低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，不愿投資高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)[24]。此時(shí)配置金融資產(chǎn)成為其提升短期業(yè)績、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。即控股股東會(huì)改變企業(yè)目前的價(jià)值投資偏好，減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不確定、投資回報(bào)期較長的研發(fā)項(xiàng)目的投資，加大對(duì)短期收益明顯的金融資產(chǎn)的投資，設(shè)法粉飾短期業(yè)績以傳遞企業(yè)經(jīng)營較好的信號(hào)。

綜上，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)使得控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)加大，誘發(fā)金融化行為?？毓晒蓶|出于自我利益保護(hù)、維持股價(jià)、避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移等目的，可能會(huì)促使企業(yè)決策偏向短期金融化。一方面，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)受限，而金融資產(chǎn)投資回報(bào)率高、回報(bào)周期短，金融資產(chǎn)比例越高，控股股東可支配的資金就越多，從而可以增加控股股東現(xiàn)金流，滿足其自利動(dòng)機(jī)；另一方面，金融資產(chǎn)能在短期內(nèi)為控股股東帶來超額收益，達(dá)到粉飾短期業(yè)績、維持股價(jià)的目的。總體而言，控股股東在股權(quán)質(zhì)押期間更寄希望于金融化投資以進(jìn)行套利。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。

（二）高管持股對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用

公司的日常經(jīng)營由高管完成，控股股東對(duì)公司的決策干預(yù)需通過高管來實(shí)現(xiàn)?；谖写砝碚摚吖艹止稍谝欢ǔ潭壬嫌兄跍p少股東與管理層之間的代理成本，增強(qiáng)信息透明度[10]。若控股股東不存在“掏空”動(dòng)機(jī)，而是關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，那么高管持股會(huì)使得管理層與企業(yè)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，抑制企業(yè)金融化[25]。但是，當(dāng)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為，具備套利動(dòng)機(jī)時(shí)，持股的高管可能淪為其謀私的工具，利用股權(quán)侵蝕企業(yè)財(cái)產(chǎn)[26]。

首先，控股股東一旦有了“掏空”動(dòng)機(jī)，想侵占企業(yè)利益，就需拉攏賄賂高管，讓其減少監(jiān)管以便于自身有機(jī)會(huì)實(shí)施套利行為[27]?？毓晒蓶|在企業(yè)中擁有絕對(duì)話語權(quán)，高管的決策在一定程度上本就會(huì)受制于股東意愿，同時(shí)控股股東為實(shí)現(xiàn)自我利益，會(huì)采取措施“贖買”高管人員以獲得其支持。股權(quán)期權(quán)方式是控股股東“贖買”高管的常見手段，給予高管股票期權(quán)能夠使高管的管理行為更加契合控股股東的利益，使得持股高管與其利益趨同。

其次，持股高管的部分收益與市場(chǎng)股價(jià)相聯(lián)系，若股價(jià)下跌，高管的收益也會(huì)受到影響。若控股股東喪失控制權(quán)，持股高管的短期利益無法得到保障，更不會(huì)去籌謀企業(yè)的長期發(fā)展。為維持自身眼前利益，面對(duì)控股股東的套利決策，持股高管可能會(huì)采取配合態(tài)度，與控股股東達(dá)成合謀，放棄企業(yè)長期價(jià)值，利用金融化手段共同謀取短期利益，使得企業(yè)金融化行為更加嚴(yán)重。

綜上，持股高管無論是因受制于控股股東還是出于自利動(dòng)機(jī)，均有動(dòng)機(jī)配合控股股東配置金融資產(chǎn)的行為。基于以上分析，本文提出假設(shè)2：

H2：高管持股會(huì)正向調(diào)節(jié)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2010～2020年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，并按如下原則進(jìn)行篩選：①剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)及保險(xiǎn)類上市公司；②剔除ST類、退市類及數(shù)據(jù)缺失企業(yè)；③為避免異常值影響，對(duì)連續(xù)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的雙側(cè)縮尾處理。經(jīng)篩選，最終保留3902家企業(yè)，共獲得29199個(gè)有效觀測(cè)值。股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，實(shí)證過程采用Stata16軟件完成。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)金融化（Fin）。本文借鑒Orhangazi[13]的做法，以非貨幣性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來測(cè)量企業(yè)金融化程度。該比例越大，則企業(yè)金融化程度越高。參考彭俞超等[16]、孫潔等[20]對(duì)非貨幣性金融資產(chǎn)的衡量，本文的非貨幣性金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)金額、買入返售金融資產(chǎn)凈額、衍生金融資產(chǎn)金額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、長期股權(quán)投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。

2.解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pleg）。借鑒鄭國堅(jiān)等[4]、楊鳴京等[28]的研究，使用年末控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量占其持股總數(shù)的比例衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押。

3.調(diào)節(jié)變量：高管持股（MO）。借鑒鞏娜[29]的做法，以高管持股數(shù)量與總股數(shù)的比值衡量高管持股。

4.控制變量。參照現(xiàn)有研究，本文引入如下控制變量：①公司特征變量：企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)比率（Fa）、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Lev）、企業(yè)成長能力（Growth）；②公司治理變量：是否兩職合一（Combine）、獨(dú)立董事比例（Indep）。此外，模型中還控制了年度固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Ind）。各變量定義詳見表1。

（三）研究方法與模型設(shè)計(jì)

為了考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（1）。

其中，Controls為系列控制變量，ε代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。若系數(shù)α1顯著為正，則H1成立。

為驗(yàn)證高管持股的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，即在模型（1）中添加高管持股與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)（MO×Pleg），若交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，則H2成立。借鑒溫忠麟等[30]的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，為避免多變量存在的共線性影響，在交互之前進(jìn)行了中心化處理，模型構(gòu)建如下：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)金融化（Fin）均值為6.6%，最大值為53%，最小值為0，表明部分企業(yè)持有金融資產(chǎn)的比例較大，且不同企業(yè)間金融化程度不同?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押（Pleg）最大值為100%，說明部分企業(yè)的控股股東將全部股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押，最小值為0，說明有的企業(yè)未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為，不同企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比例極差較大，風(fēng)險(xiǎn)不同。此外，高管持股（MO）最小值為0，說明部分企業(yè)尚未給予高管股權(quán)，其均值較小，說明股權(quán)給予力度不大。其他變量數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)異常值，均處于正常范圍之內(nèi)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化。H1的檢驗(yàn)結(jié)果如表3列（1）與列（2）所示。其中，列（1）未控制年度、行業(yè)，列（2）控制了年度、行業(yè)。無論控制與否，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pleg）的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)金融化趨勢(shì)越大，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加劇實(shí)體企業(yè)金融化。觀察控制變量可知，固定資產(chǎn)比率（Fa）、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Lev）、企業(yè)成長能力（Growth）、是否兩職合一（Combine）的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明這些變量對(duì)于緩解企業(yè)金融化有一定影響。上述回歸結(jié)果與前文假設(shè)一致，H1得到驗(yàn)證。從短期來看，金融化是一項(xiàng)投資回報(bào)期短、風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的可接受程度降低，同時(shí)面臨股價(jià)下跌后控制權(quán)轉(zhuǎn)移的壓力，此時(shí)其會(huì)選擇短期金融化投資進(jìn)行套利，從而加劇企業(yè)金融化程度。

2.高管持股的調(diào)節(jié)作用。H2的檢驗(yàn)結(jié)果如表3列（3）與列（4）所示。無論是否控制年度、行業(yè)，高管持股與控股股東股權(quán)質(zhì)押交互項(xiàng)（MO×Pleg）的系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，表明隨著高管持股比例的上升，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用加大，高管持股加強(qiáng)了兩者的正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果與H2一致。持股高管淪為控股股東謀取私利的工具，兩者達(dá)成了合謀意識(shí)，因此對(duì)于存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，避免企業(yè)被“掏空”。

表3 回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)?？紤]到變量之間可能存在的反向因果關(guān)系，會(huì)使得回歸結(jié)果不準(zhǔn)確，本文采用工具變量法再次驗(yàn)證回歸結(jié)果，目的在于減少變量之間的內(nèi)生性。借鑒謝仁德等[6]的做法，以同年度同行業(yè)其余上市企業(yè)股權(quán)質(zhì)押水平（Pledge_Ind）作為工具變量，進(jìn)行兩階段回歸。結(jié)果顯示（囿于篇幅，表略）：在第一階段回歸結(jié)果中，行業(yè)平均質(zhì)押水平（Pledge_Ind）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pleg）在1%的水平上顯著正相關(guān)；加入工具變量后的第二階段回歸結(jié)果中，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pleg）與企業(yè)金融化（Fin）同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)。這表明考慮內(nèi)生性關(guān)系后，主回歸結(jié)果仍然成立。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是替換變量，更改被解釋變量（Fin）的度量范圍，本文借鑒張春鵬等[31]的做法，考慮到交易性金融資產(chǎn)具有緩解融資約束、增加資金儲(chǔ)備的功能，在計(jì)算非貨幣性金融資產(chǎn)時(shí)剔除了交易性金融資產(chǎn)；二是滯后一期回歸，考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)金融化決策的影響可能存在滯后性，本文將解釋變量（Pleg）滯后一期進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示（囿于篇幅，表略）：無論是替換變量還是滯后一期回歸，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pleg）與交互項(xiàng)（MO×Pleg）的系數(shù)均顯著為正，所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均和上述回歸結(jié)果一致。

（四）異質(zhì)性分析

1.高管金融背景異質(zhì)性檢驗(yàn)。自高階梯隊(duì)理論提出后，越來越多的學(xué)者意識(shí)到高管背景會(huì)對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響[21]，尤其是高管的金融背景，具有金融背景的高管會(huì)偏好金融投資，其更容易支持控股股東的金融化決策。為了檢驗(yàn)高管金融背景異質(zhì)性的影響，本文將樣本分為高管具有金融背景與高管不具有金融背景兩組，數(shù)據(jù)來源于國泰安簡歷庫，分組檢驗(yàn)結(jié)果如表4列（1）與列（2）所示。在高管具有金融背景的組別中，高管持股與控股股東股權(quán)質(zhì)押交互項(xiàng)（MO×Pleg）的系數(shù)為0.027，且在5%的水平上顯著；在高管不具有金融背景的組別中，交互項(xiàng)的系數(shù)不顯著。這說明若高管具有金融背景，則高管持股對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。換言之，若持股的高管具有金融背景，則其更容易淪為控股股東金融套利的工具?？赡艿脑蛟谟?，具有金融背景的高管更加擅長資本運(yùn)作，能夠憑借其較強(qiáng)的專業(yè)背景及經(jīng)驗(yàn)在金融領(lǐng)域獲得較高的收益，在控股股東股權(quán)質(zhì)押后現(xiàn)金流權(quán)受到限制的情況下，其能夠獲得更多現(xiàn)金以維持股價(jià)，會(huì)更愿意配合控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)，促使企業(yè)金融化。

2.股權(quán)集中度異質(zhì)性檢驗(yàn)。股權(quán)過度集中會(huì)影響企業(yè)的決策模式，也會(huì)加劇控股股東的謀利行為。因此，在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈[4]。為了檢驗(yàn)股權(quán)集中度異質(zhì)性的影響，本文將樣本分為股權(quán)集中度較高與股權(quán)集中度較低兩組，分組檢驗(yàn)結(jié)果如表4列（3）與列（4）所示。在股權(quán)集中度較高的組別中，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pleg）的系數(shù)為0.0131，且在1%的水平上顯著，高管持股與控股股東股權(quán)質(zhì)押交互項(xiàng)（MO×Pleg）的系數(shù)為0.0291，且在5%的水平上顯著；而在股權(quán)集中度較低的組別中，Pleg與MO×Pleg的系數(shù)均不顯著。這說明在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，控股股東配置金融資產(chǎn)的行為更加嚴(yán)重，而且控股股東與高管合謀問題更加突出，致使企業(yè)金融化趨勢(shì)更加明顯。

表4 異質(zhì)性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2010～2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化的關(guān)系，并研究了高管持股對(duì)這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明：①控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)金融化呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)金融化趨勢(shì)就越明顯?？赡艿脑蛟谟冢阂皇强毓晒蓶|為保證自身利益，套利動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，會(huì)利用金融資產(chǎn)“掏空”企業(yè)，侵害中小股東以及企業(yè)的利益；二是控股股東股權(quán)質(zhì)押后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，控股股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)偏向于短期獲利、風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，利用金融資產(chǎn)投資提升短期業(yè)績。②高管負(fù)責(zé)企業(yè)投資決策的執(zhí)行，持股高管無論是因受制于控股股東還是出于維持自身短期利益的目的，均會(huì)與控股股東合謀，導(dǎo)致企業(yè)金融化現(xiàn)象越來越明顯。③具有金融背景的持股高管更容易與質(zhì)押股權(quán)的控股股東形成利益共同體，使得企業(yè)金融化趨勢(shì)更大；在股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，控股股東的“掏空”動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，且高管持股對(duì)二者的正向促進(jìn)作用更明顯。

（二）啟示

在實(shí)體企業(yè)金融化趨勢(shì)日漸加大的背景下，如何讓企業(yè)“脫虛向?qū)崱笔墙?jīng)濟(jì)健康發(fā)展需重點(diǎn)解決的問題。金融化是由眾多因素導(dǎo)致的，從本文研究結(jié)論來看，控股股東在實(shí)施股權(quán)質(zhì)押后，其“掏空”動(dòng)機(jī)加大，存在套利行為，加速企業(yè)金融化。因此，相關(guān)監(jiān)管單位應(yīng)做好對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管，持續(xù)完善相關(guān)法律法規(guī)。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押比例較高的企業(yè)，應(yīng)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，完善有關(guān)警戒線、平倉線的設(shè)置，加大信息披露力度，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，以此減少控股股東侵占企業(yè)經(jīng)營利益的動(dòng)機(jī)，從而減少金融化行為。

企業(yè)內(nèi)部應(yīng)完善相關(guān)治理制度，設(shè)立不同的監(jiān)管制度，構(gòu)建股東之間股權(quán)制衡的內(nèi)部治理機(jī)制，在保證控股股東話語權(quán)的同時(shí)發(fā)揮中小股東的監(jiān)管作用，避免股權(quán)過度集中，形成一股獨(dú)大的局面，從而減少控股股東利用短期金融投資進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)。

此外，建立合理的高管持股分配制度，真正發(fā)揮其股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，使得持股高管與企業(yè)利益一體化，更多地考慮企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)控股股東的套利行為進(jìn)行有效監(jiān)管并報(bào)告，從而減少金融化投資。同時(shí)，企業(yè)在引入高管人才時(shí)需考慮專業(yè)背景，使得學(xué)科交叉、專業(yè)知識(shí)互補(bǔ)，減少職業(yè)背景給企業(yè)決策帶來的負(fù)面影響，從而減少管理層的金融化行為，這對(duì)于防止經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”具有重要意義。