李 琴，陳曉芳（博士生導師），余 輝（博士）

一、引言

社會網(wǎng)絡作為社會學領域研究的重心和焦點，取得了豐碩的研究成果。隨著學科交叉研究的興起和盛行，社會網(wǎng)絡在經(jīng)濟學、管理學領域的研究得到廣泛應用。社會網(wǎng)絡研究認為，任何行動者都處在由其他多個行動者組成的社會環(huán)境當中，其他行動者的行為、信念都會對其決策產(chǎn)生影響。因此，站在公司財務領域的角度來看，經(jīng)濟個體的行為特征也會受到其自身所嵌入的社會關系網(wǎng)絡的影響[1]。傳統(tǒng)公司財務研究對經(jīng)濟個體的社會屬性關注不夠[2]，社會學與經(jīng)濟金融理論交叉融合研究的盛行使得從社會網(wǎng)絡視角進行公司財務研究的文獻逐步增多[3，4]。

隨著社會網(wǎng)絡與資本市場結合研究文獻的增加，機構投資者網(wǎng)絡的研究也逐漸受到學者們的關注[5]，這些研究極大地豐富和發(fā)展了財務金融理論，為機構投資者的公司治理效應及其對資本市場影響的研究提供了獨特視角。那么，基于社會網(wǎng)絡理論的機構投資者行為研究取得了哪些進展，存在哪些不足？本文將系統(tǒng)梳理機構投資者網(wǎng)絡的概念及類型、形成動因及作用機理、構建方法及測度指標等，厘清機構投資者網(wǎng)絡的作用特征及其對資本市場和微觀企業(yè)的影響，并在此基礎上構建機構投資者網(wǎng)絡研究框架，評述現(xiàn)有研究的不足并對未來研究進行展望，以期推動機構投資者網(wǎng)絡研究的進一步發(fā)展。本研究有助于政策制定者從社會網(wǎng)絡的角度理解和指導機構投資者治理實踐，同時豐富了機構投資者公司治理及社會網(wǎng)絡研究的相關理論。

二、機構投資者網(wǎng)絡的概念及類型

（一）機構投資者網(wǎng)絡的概念

社會網(wǎng)絡的概念最早由英國人類學家Radcliffe-Brown[6]提出，隨后得到不斷發(fā)展。根據(jù)已有研究，社會網(wǎng)絡有以下特點：第一，聯(lián)結是社會網(wǎng)絡的基本單位。Granovetter[7]認為，社會網(wǎng)絡即為社會關系構成的聯(lián)結，所有的經(jīng)濟行為和經(jīng)濟活動都歸屬于社會經(jīng)濟網(wǎng)絡的大框架之內(nèi)。第二，社會網(wǎng)絡是建立在信任基礎上的嵌入性互動關系。Uzzi[8]認為，社會網(wǎng)絡關系建立在信任基礎上，網(wǎng)絡成員間相互聯(lián)結構成嵌入性互動關系。第三，網(wǎng)絡節(jié)點之間能夠直接或間接發(fā)生聯(lián)系。Brass等[9]將社會網(wǎng)絡表示為不同節(jié)點的集合，節(jié)點間可能有連接關系，也可能沒有連接關系。因此，有連接關系的節(jié)點之間能直接發(fā)生聯(lián)系，沒有連接關系的節(jié)點之間則可通過其他節(jié)點間接發(fā)生聯(lián)系。

機構投資者網(wǎng)絡是指機構投資者通過共同持有同一公司股票而構成的網(wǎng)絡連接關系[10]。機構投資者網(wǎng)絡遵循社會網(wǎng)絡的一般特征，但同時又具有與機構投資者特質及其經(jīng)濟活動相關的獨有特點。第一，機構投資者網(wǎng)絡成員可直接連接建立關系，也可以通過其他成員間接連接建立關系，而直接連接與間接連接在網(wǎng)絡中的位置不同，因此在信息傳遞效率和影響力上會存在差異，位置特征可為研究機構投資者網(wǎng)絡的作用機制奠定基礎。第二，機構投資者網(wǎng)絡成員的互動使得成員個體的行為受到其他行動者的影響，這種影響可能導致一致行動，產(chǎn)生合作或共謀，也可能激發(fā)競爭，使得網(wǎng)絡中出現(xiàn)選擇性傳遞信息的行為。機構投資者網(wǎng)絡的這些特征可為后續(xù)深入分析其經(jīng)濟行為和后果奠定基礎。

（二）機構投資者網(wǎng)絡的類型

機構投資者網(wǎng)絡類型如圖1所示。總體上，現(xiàn)有關于機構投資者網(wǎng)絡類型的研究還未形成體系，本文根據(jù)現(xiàn)有理論研究和實證研究中常見的機構投資者網(wǎng)絡類型進行歸類，以期為后續(xù)機構投資者網(wǎng)絡的理論研究奠定基礎。隨著計算機算法在機構投資者網(wǎng)絡中的引進及推廣，后續(xù)關于機構投資者網(wǎng)絡類型的模型有待進一步豐富和拓展。

1.根據(jù)網(wǎng)絡結構劃分。與機構投資者相關的網(wǎng)絡結構包括以下三種：第一種是社會屬性網(wǎng)絡。它是基于社會和地理關系構成的網(wǎng)絡，如基金經(jīng)理與董事會成員的校友關系構成的網(wǎng)絡，研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理傾向于給董事會成員中有校友關系的公司配置較多的資產(chǎn)[11]；基于基金經(jīng)理與公司高管校友關系構建的網(wǎng)絡則會加劇股價波動[12]?；诘乩硪蛩氐臋C構投資者網(wǎng)絡研究發(fā)現(xiàn)，同城基金經(jīng)理買入或賣出的股票種類傾向于一致[13]；同一居住地的基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置決策和買賣行為也傾向于一致[14]，基金經(jīng)理對其自身居住地的資產(chǎn)配置較高[15]。第二種是業(yè)務關系網(wǎng)絡。它基于業(yè)務關系構建，如金融市場上供求雙方的關系[16]、基于客戶與供應商的供應鏈網(wǎng)絡等[11]、聯(lián)合調(diào)研網(wǎng)絡[17]。Cohen等[11]基于供應商—客戶的網(wǎng)絡關系研究股票回報率之間的關系時發(fā)現(xiàn)，根據(jù)供應鏈連接的股票構建的交易策略能夠獲得顯著超額收益。王樂等[17]基于機構投資者調(diào)研數(shù)據(jù)構建了聯(lián)合調(diào)研網(wǎng)絡，發(fā)現(xiàn)機構投資者聯(lián)合調(diào)研網(wǎng)絡對公司創(chuàng)新具有積極影響。第三種是共同投資標網(wǎng)絡。它基于共同投資標構建，如基于大量共同持股為標準建立的機構投資者網(wǎng)絡。Pareek[18]檢驗了信息網(wǎng)絡對共同基金的交易行為和股票回報的影響。肖欣榮等[19]利用重倉股票的網(wǎng)絡密度研究了股票的動量或反轉效應是否受基金網(wǎng)絡結構的影響，發(fā)現(xiàn)基金重倉股的動量或反轉效應不明顯。

基于社會和地理信息的“關系型網(wǎng)絡”的研究大多需要手工收集經(jīng)濟個體的相關背景信息，其信息收集難度限制了相關研究的廣度和深度。而基于業(yè)務關系和共同投資標的網(wǎng)絡信息收集較為便捷，通常所構建的網(wǎng)絡較為龐大，獲取網(wǎng)絡相關參數(shù)也很便捷，能夠從網(wǎng)絡中進一步提取網(wǎng)絡團體或競爭網(wǎng)絡等這樣的子網(wǎng)絡，從而為進一步深入分析網(wǎng)絡中成員個體或團體的相互作用及經(jīng)濟后果奠定基礎。

2.根據(jù)網(wǎng)絡嵌入特征劃分。根據(jù)網(wǎng)絡嵌入的特征，可將機構投資者網(wǎng)絡分為關系型網(wǎng)絡和結構型網(wǎng)絡。關系型網(wǎng)絡一般為基于投資者背景信息和業(yè)務關系構建而成的網(wǎng)絡。第一，基于投資者背景信息（如社會關系和地理關系等）構建的“關系型網(wǎng)絡”。Cohen等[11]基于基金經(jīng)理和公司高管的校友關系構建網(wǎng)絡，研究發(fā)現(xiàn)，當基金經(jīng)理與公司高管為校友關系時，基金經(jīng)理傾向于增持該公司股票，且當二者為直接校友關系時有利于提升基金業(yè)績。Hong等[13]、Pool等[14]分別依據(jù)基金經(jīng)理的同城關系和居住地是否相同來構建地理關系網(wǎng)絡，研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理位于同城或居住地相同時其投資行為傾向于一致。第二，基于業(yè)務關系構建的“關系型網(wǎng)絡”。例如投資銀行和投資者之間的關系、金融市場上買方與賣方的關系等[16]。Reuter[20]研究發(fā)現(xiàn)，當投資銀行與基金公司的商業(yè)關系緊密時，該基金公司獲得的IPO配額更高。Firth等[21]以基金公司與證券公司的交易費用衡量買賣雙方的業(yè)務關系，以此考察證券公司分析師對具有業(yè)務關系的基金公司持股和薦股的影響力。

結構型網(wǎng)絡一般為基于共同投資標構建而成的網(wǎng)絡，如共同持有股票或者債券構成的投資網(wǎng)絡。根據(jù)結構型網(wǎng)絡的嵌入形式又可將其分為關系嵌入和結構嵌入[22]。關系嵌入關注網(wǎng)絡中的關系數(shù)量[23]，可從量上衡量機構投資者網(wǎng)絡嵌入的程度。楊博旭等[22]以度數(shù)中心度來衡量網(wǎng)絡的關系嵌入。結構嵌入關注網(wǎng)絡中的結構特征和位置優(yōu)勢，馬連福等[24]借鑒楊博旭等[22]的研究，以占據(jù)機構洞的數(shù)量來衡量機構投資者網(wǎng)絡的結構嵌入。關系嵌入和結構嵌入分別從“量”和“質”的角度度量機構投資者網(wǎng)絡嵌入特征[24]，其理論成果可相互補充。

綜上，關系型網(wǎng)絡和結構型網(wǎng)絡從不同角度闡明了機構投資者網(wǎng)絡的特征。關系型網(wǎng)絡表明了機構投資者網(wǎng)絡的社會屬性，其中既有基于網(wǎng)絡成員的居住地或校友等非正式關系構成的連接，也有基于業(yè)務上的正式關系構成的連接，關系型網(wǎng)絡擴大了機構投資者網(wǎng)絡研究的廣度。結構型網(wǎng)絡闡明了機構投資者網(wǎng)絡的嵌入特征，不同結構特征和位置的機構投資者網(wǎng)絡成員的信息傳遞和資源獲取能力不同。

3.根據(jù)子網(wǎng)絡劃分。在構建機構投資者網(wǎng)絡之后，還可以根據(jù)研究需要抽取機構投資者網(wǎng)絡團體及構建機構投資者競爭網(wǎng)絡，從而產(chǎn)生更小的子網(wǎng)絡。子網(wǎng)絡可以分為網(wǎng)絡團體和競爭網(wǎng)絡。

關于機構投資者網(wǎng)絡團體的研究日漸增多，現(xiàn)有研究主要圍繞其經(jīng)濟后果展開[5]。Crane等[4]、吳曉暉等[25]和郭曉冬等[26]在機構投資者重倉持股網(wǎng)絡的基礎上，將Blondel等[27]開發(fā)的Louvain算法運用到機構投資者網(wǎng)絡中，提取了機構投資者網(wǎng)絡團體，并研究了機構投資者網(wǎng)絡團體與股價崩盤風險以及公司非效率投資的關系。

關于機構投資者競爭網(wǎng)絡的研究寥寥可數(shù)。參考Hoberg等[28]的研究，羅榮華和田正磊[29]構建了基金競爭網(wǎng)絡，并分析了基金網(wǎng)絡行為選擇偏好及其對基金業(yè)績和信息融入股價效率的影響。

子網(wǎng)絡的研究推動了計算機算法與機構投資者網(wǎng)絡的融合與創(chuàng)新。機構投資者網(wǎng)絡團體的研究為機構投資者的一致行動和羊群行為提供了獨特視角，網(wǎng)絡團體的構建推動了復雜網(wǎng)絡算法在機構投資者網(wǎng)絡中的應用，可為進一步推動計算機領域算法應用于財務金融領域的研究奠定基礎。機構投資者競爭網(wǎng)絡推動了機構投資者競爭行為在網(wǎng)絡中的演化和發(fā)展，可為研究機構投資者的競爭和合謀行為提供新的視角。但目前關于機構投資者競爭網(wǎng)絡的研究較為單薄，競爭網(wǎng)絡的構建也較為復雜，因此，將計算機領域的算法應用到機構投資競爭網(wǎng)絡的研究中還有待挖掘。

三、機構投資者網(wǎng)絡形成動因及作用機理

（一）機構投資者網(wǎng)絡的形成動因

機構投資者網(wǎng)絡形成的動因主要包括外部制度背景動因和內(nèi)部資源依賴動因。外部正式法律制度不完善使得機構投資者網(wǎng)絡這種非正式社會關系變得非常重要；而內(nèi)部資源依賴因素也使得企業(yè)通過機構投資者網(wǎng)絡來獲取信息及資源等社會資本。

1.外部動因。不完善的正式法律制度使得投資者期望通過尋求非正式社會關系、構建社會網(wǎng)絡來彌補正式制度的信息與資源不足，從而提高公司經(jīng)營績效。公司社會關系網(wǎng)絡及非正式契約有效促進了市場交易，通過合作、信息和聲譽等機制，非正式制度和契約關系有效彌補了正式契約的不足[30]。特別是在市場機制和法律制度不完善的情形下，公司更會借助網(wǎng)絡關系資源以謀求更多的發(fā)展機會。基于共同持股關系構成的機構投資者網(wǎng)絡，為公司提供了天然的社會網(wǎng)絡關系。另外，我國傳統(tǒng)儒家思想強化了人際交往的信任互惠，而長期合作建立的信任關系可有效降低交易雙方的信息不對稱程度，以及彼此的交易風險，進而強化網(wǎng)絡關系的穩(wěn)定性和未來合作的可能性，這種互惠互利機制也促進了機構投資者網(wǎng)絡的形成與延續(xù)。

2.內(nèi)部動因。資源依賴理論和社會資本理論解釋了行動者構建社會網(wǎng)絡的內(nèi)部動因，個人和組織都可以通過社會網(wǎng)絡獲取嵌入在網(wǎng)絡中的信息、知識、聲望等社會資本。在社會關系網(wǎng)絡中，個體之間的互動行為使資源與信息得以交換，形成社會資本。社會資本是社會行為者從社會網(wǎng)絡關系中獲取的一種資源[31]，社會資本越豐富，個體獲取的信息與資源越充沛。機構投資者網(wǎng)絡是機構投資者獲取信息、資源等社會資本的重要渠道。除了公開市場信息，機構投資者網(wǎng)絡中的私有信息也發(fā)揮著重要作用，機構投資者利用并依賴著嵌入網(wǎng)絡中的各種信息及資源，為其投資決策及治理行為奠定基礎。

（二）機構投資者網(wǎng)絡的作用機理

機構投資者網(wǎng)絡形成之后，其內(nèi)部是如何運行的，依靠什么把這種網(wǎng)絡關系延續(xù)下去呢？市場聲譽、協(xié)同合作、信息互動、資源交換是機構投資者網(wǎng)絡能夠存續(xù)的重要原因，連接強度則解釋了機構投資者網(wǎng)絡內(nèi)信息流動速度和效率的差異性。這種互動差異使得網(wǎng)絡內(nèi)部成員的作用不同，對企業(yè)的影響力也不同。

1.市場聲譽。聲譽是保證契約得到誠實執(zhí)行的重要機制。為避免未來收益的喪失，雙方締結的合同會自動實施，即使雙方都意識到對方是自私自利的，即使交易存在潛在的機會主義行為，但基于聲譽因素的考慮，交易也會持續(xù)下去[32]。在機構投資者網(wǎng)絡中，當成員個體的不合作或者欺騙行為被其他成員知曉時，個體的聲譽也容易遭受損失，從而更容易受到其他個體的懲罰。因此，在高度聚集的網(wǎng)絡中，市場聲譽能夠推動機構投資者網(wǎng)絡中成員個體間的合作[33]，并強化機構投資者網(wǎng)絡中成員彼此間的信任關系，穩(wěn)定網(wǎng)絡關系。

2.協(xié)同合作。動態(tài)博弈證明結果表明，高度集聚網(wǎng)絡的最優(yōu)均衡能夠產(chǎn)生更多的合作[34]。根據(jù)博弈論，在機構投資者網(wǎng)絡內(nèi)基于共同持股關系的任意兩個機構投資者處在多重市場的競爭關系之中，需要面對重復的囚徒困境博弈情景。但當網(wǎng)絡中存在競爭關系的機構投資者發(fā)現(xiàn)自身在某只股票上的競爭行為可能在另外的股票交易中引發(fā)報復時，便會轉而抑制其競爭行為，使得機構投資者網(wǎng)絡中的動態(tài)博弈均衡最終趨向（合作，合作）模式[5]。博弈論解釋了機構投資者網(wǎng)絡中的合作行為產(chǎn)生的機理，但現(xiàn)有運用博弈論分析機構投資者網(wǎng)絡作用機理及其經(jīng)濟后果的研究較為匱乏，后續(xù)研究有待強化。

3.信息互動。社會網(wǎng)絡促進了信息的流動[35]，網(wǎng)絡中的個體可能在互動過程中改變其決策[1]。同一個戰(zhàn)略聯(lián)盟形成的企業(yè)網(wǎng)絡也能促進企業(yè)間的信息傳播[36]。通過信息互動與學習，網(wǎng)絡中的機構投資者能夠獲取彼此所需的信息、知識和經(jīng)驗。Kuhnen[37]研究發(fā)現(xiàn)，基金管理者和監(jiān)督者通過網(wǎng)絡關系進行信息交流緩解了委托代理問題。信息在網(wǎng)絡中的流動是機構投資者網(wǎng)絡形成并得以延續(xù)的原因。

4.資源交換。機構投資者網(wǎng)絡中的信息互動使得網(wǎng)絡中的資源得以交換，根據(jù)資源依賴理論，機構投資者在網(wǎng)絡中越處于中心位置，越能夠獲得優(yōu)勢資源[38]。信息互動是機構投資者網(wǎng)絡進行資源交換的基礎[39]，資源交換凸顯了機構投資者網(wǎng)絡的重要作用，同時也揭示了機構投資者網(wǎng)絡的運行機理，后續(xù)研究有待深入探索機構投資者網(wǎng)絡的資源效應及其經(jīng)濟后果。

5.連接強度。信息擴散范圍與質量受網(wǎng)絡關系強弱的影響[11]，通過強連接獲得的信息重復性高[7]，而弱連接更具信息傳遞的優(yōu)勢[40]。機構投資者處于結構洞位置時能夠及時獲取異質性信息，具有先機優(yōu)勢和信息控制權[41]，能夠增加與公司交易的籌碼。連接強度使得信息在網(wǎng)絡中的流動效率和速度具有差異性。現(xiàn)有研究多強調(diào)機構投資者網(wǎng)絡中存在信息傳遞和行為上的互動關系，但較少從理論和實證上分析機構投資者網(wǎng)絡到底為強連接還是弱連接，后續(xù)研究有必要深入探討。

四、機構投資者網(wǎng)絡的構建方法及測度指標

在方法研究上，機構投資者網(wǎng)絡的研究主要集中在網(wǎng)絡構建及指標測度方面。在網(wǎng)絡構建研究方面，學者們主要研究整體網(wǎng)絡的構建，近年來競爭網(wǎng)絡構建及持倉變動相似性網(wǎng)絡構建也浮出水面，但其具體的作用機理及經(jīng)濟后果還有待挖掘。在指標測度方面，隨著網(wǎng)絡理論的發(fā)展和研究工具的更替，突破以往社會網(wǎng)絡啞變量的衡量方式，現(xiàn)有研究多采用網(wǎng)絡特征值（如中心性、網(wǎng)絡密度、凝聚系數(shù)等）衡量機構投資者網(wǎng)絡的深層次結構特征，展現(xiàn)啞變量以外的網(wǎng)絡結構內(nèi)涵和經(jīng)濟意義。

（一）機構投資者網(wǎng)絡構建方法

1.整體網(wǎng)絡構建。當兩個機構投資者共同投資同一家公司時，則存在網(wǎng)絡連接關系，現(xiàn)有研究以此為基礎構建機構投資者網(wǎng)絡[8，42，43]。在機構投資者網(wǎng)絡中，以重倉持股網(wǎng)絡（持股比例達5%或以上）較為多見[4，25]。已有研究根據(jù)機構投資者與公司的連接關系構建公司—機構二模矩陣網(wǎng)絡后，可以轉換為以機構投資者為節(jié)點的整體網(wǎng)絡Mf，t，具體如式（1）所示：

公式（1）中，第t年末當機構投資者i與j共同持有任意一家上市公司股票時，mi，j，t取1，否則取0。機構投資者網(wǎng)絡相關指標則根據(jù)機構投資者網(wǎng)絡Mf，t計算得到。

2.競爭網(wǎng)絡及持倉變動相似性網(wǎng)絡。機構投資者網(wǎng)絡中也存在信息競爭行為，而競爭會阻隔信息傳遞，從而使得網(wǎng)絡中產(chǎn)生無效連接。羅榮華和田正磊[29]參考Pareek[18]、Hoberg等[28]的研究，構建了基金競爭網(wǎng)絡。黃詒蓉和白羽軒[44]在構建基金重倉持股網(wǎng)絡之后，構建了基金持倉變動相似性網(wǎng)絡。

綜上,現(xiàn)有研究多在構建機構投資者整體網(wǎng)絡后，根據(jù)研究需要采用特定指標衡量機構投資者網(wǎng)絡的功能及作用機理。但少有研究將機構投資者整體網(wǎng)絡與機構投資者競爭網(wǎng)絡及機構投資者持倉變動相似性網(wǎng)絡相結合進行研究[29，44]，以揭示機構投資者網(wǎng)絡深層次的作用機理，在機構投資者網(wǎng)絡構建方法及將不同方法構建的機構投資者網(wǎng)絡進行交叉融合研究方面還有待繼續(xù)深入研究。

（二）機構投資者網(wǎng)絡的測度指標

機構投資者網(wǎng)絡測度指標與機構投資者網(wǎng)絡構建方法息息相關，機構投資者整體網(wǎng)絡中常見的指標如中心性、結構洞、網(wǎng)絡密度、凝聚系數(shù)等測度指標通常表征機構投資者網(wǎng)絡節(jié)點和結構特征。利用計算機算法提取機構投資者網(wǎng)絡團體、構建機構投資者競爭網(wǎng)絡、研究網(wǎng)絡的信息阻隔程度，拓展了機構投資者整體網(wǎng)絡的研究。將計算機技術與復雜網(wǎng)絡相結合來構建量化指標以衡量機構投資者網(wǎng)絡的特征和功能，極大地推動了機構投資者網(wǎng)絡的理論和實證研究。

圖2從關系屬性、節(jié)點屬性和網(wǎng)絡屬性三個方面概述了機構投資者網(wǎng)絡的指標內(nèi)容?；陉P系屬性的機構投資者網(wǎng)絡指標通常采用虛擬變量或持股比例的形式衡量網(wǎng)絡嵌入，隨著復雜網(wǎng)絡與計算機算法的深度結合，網(wǎng)絡量化指標能夠更深入地衡量機構投資者網(wǎng)絡的節(jié)點、位置、結構等特征，因而被廣泛采用?；诠?jié)點屬性和網(wǎng)絡屬性的機構投資者網(wǎng)絡指標通常在構建機構投資者整體網(wǎng)絡、競爭網(wǎng)絡的基礎上，采用復雜網(wǎng)絡與計算機算法相結合的方法測算相關指標。在利用計算機算法得出機構投資者網(wǎng)絡指標具體數(shù)值后，用其表達機構投資者網(wǎng)絡的節(jié)點、位置、結構特征，并賦予信息傳遞、資源效應、信息控制權、信息競爭、風險傳染、信息阻隔等經(jīng)濟意義，以此刻畫機構投資者網(wǎng)絡的多重功能和經(jīng)濟后果。圖2還概述了常見機構投資者網(wǎng)絡主要測度指標的作用，但實際研究中要根據(jù)研究需要界定機構投資者網(wǎng)絡具體指標的作用及經(jīng)濟涵義。如：郭白瀅和李瑾[45]用聚類系數(shù)表征機構投資者網(wǎng)絡中信息傳遞難易程度，凝聚系數(shù)越大，機構投資者網(wǎng)絡信息共享效率越低；黃詒蓉和白羽軒[44]則用聚類系數(shù)作為機構投資者網(wǎng)絡傳染程度的代理變量，用其衡量基金網(wǎng)絡中基金個體持倉變動的相似性。同一指標在不同情景下涵義不同，研究者需根據(jù)實際需要靈活選擇與運用，并在特定研究下賦予指標具體經(jīng)濟涵義。

五、機構投資者網(wǎng)絡的作用特征及對企業(yè)的影響

（一）機構投資者網(wǎng)絡的作用特征

機構投資者網(wǎng)絡的信息優(yōu)勢與資源互惠通常相伴相生，協(xié)同合作與信息競爭可能同時存在。在此情形下，機構投資者既可能利用信息交流、資源互惠、協(xié)同合作對企業(yè)產(chǎn)生積極影響，也可能利用網(wǎng)絡的信息優(yōu)勢和資源便利與高管合謀牟取私利。同時，機構投資者網(wǎng)絡內(nèi)部的信息競爭會阻礙網(wǎng)絡內(nèi)信息交流，進而影響企業(yè)信息環(huán)境。

1.信息優(yōu)勢與資源便利。機構投資者網(wǎng)絡的信息優(yōu)勢與資源便利往往相輔相成。機構投資者網(wǎng)絡提高了網(wǎng)絡成員溝通交流便捷度[14]、信息溝通效率和談判能力[46]以及信息交互效率。同時，網(wǎng)絡內(nèi)聚集的網(wǎng)絡團體還能促進成員個體間的信息資源共享[4]，信息傳遞速度和共享效率與網(wǎng)絡聚集程度成正比[5]，網(wǎng)絡拓撲結構也影響了信息擴散效率和傳播范圍[18]，使得盈余信息融入股價的效率更高[47]。機構投資者網(wǎng)絡的這些信息優(yōu)勢又帶來了資源便利。許林等[48]發(fā)現(xiàn)：當股市行情較好時，基金經(jīng)理社會網(wǎng)絡資源的增加能顯著降低基金凈值暴跌風險的上升；當股市行情不佳時，“贏家基金”基金經(jīng)理能利用其社會網(wǎng)絡資源降低凈值暴跌風險。網(wǎng)絡中心位置機構投資者的資源優(yōu)勢更明顯[38]。

2.情景合作與信息競爭。機構投資者網(wǎng)絡的協(xié)同合作發(fā)生在特定情形下，網(wǎng)絡密度越大，越能促進網(wǎng)絡成員間的合作。小世界網(wǎng)絡[49]、全局耦合網(wǎng)絡[5，50]、處在多市場競爭關系[33]中的網(wǎng)絡更容易產(chǎn)生合作行為。高度聚集的網(wǎng)絡團體能有效促進合作[51]，使網(wǎng)絡成員達成合作戰(zhàn)略，保持一致行動，進而影響其共同持股公司的政策，提高機構團體整體“發(fā)聲”的治理效應[4]。但機構投資者網(wǎng)絡中也會存在信息競爭。當個體層面的競爭行為通過網(wǎng)絡置換被引入資產(chǎn)層面的網(wǎng)絡時，則會影響資產(chǎn)定價，阻隔網(wǎng)絡中私有信息的交流，惡化股票信息環(huán)境[29]?，F(xiàn)有研究多從協(xié)同合作或信息競爭單方面角度來研究，忽視了二者可能同時存在于機構投資者網(wǎng)絡之中，后續(xù)可以將二者同時納入某一框架分析其博弈后果及經(jīng)濟影響。

需要注意的是，機構投資者網(wǎng)絡信息優(yōu)勢、資源便利、協(xié)同合作、信息競爭可能同時存在，在多重功能協(xié)同作用時，經(jīng)過博弈后哪種功能處于主導地位，對企業(yè)會產(chǎn)生何種影響，需要后續(xù)研究探索。

（二）機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)的影響

關于機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)影響的研究還未取得一致結論。一方面，機構投資者通過社會網(wǎng)絡充分發(fā)揮自身信息與資源優(yōu)勢，積極參與公司治理，約束管理層機會主義行為，并借助社會網(wǎng)絡擴散私有信息，促進知情交易，降低股價同步性，機構網(wǎng)絡團體還可以憑借集中“整體發(fā)聲”的優(yōu)勢發(fā)揮積極治理作用[25]。另一方面，機構投資者網(wǎng)絡中的成員個體可能利用網(wǎng)絡信息資源優(yōu)勢實施自利行為，降低公司信息透明度，損害公司價值，機構投資者網(wǎng)絡團體還會因其成員共同進退削弱團體“退出威脅”的積極治理作用[25]。因此，機構投資者網(wǎng)絡對企業(yè)既可能發(fā)揮積極作用，也可能產(chǎn)生消極影響。

1.機構投資者網(wǎng)絡的積極影響。基于代理問題需求，公司中的機構投資者之間會進行信息互動，發(fā)揮監(jiān)督作用[52]。機構投資者網(wǎng)絡團體也能發(fā)揮積極的治理作用[4]。具體如下：

第一，通過“退出威脅”發(fā)揮治理作用。機構投資者網(wǎng)絡團體成員通過信息共享提升合作概率，發(fā)揮“退出威脅”和“用手投票”的治理作用[4，33]，共同影響所持股公司的政策[53]。劉新爭和高闖[5]研究發(fā)現(xiàn)，“退出威脅”與信息搜集是機構投資者抱團提升上市公司信息透明度的兩個重要路徑，但“退出威脅”的中介效應較小。通過“退出威脅”和“用手投票”，機構投資者網(wǎng)絡團體還能夠抑制控股股東私利行為，且相對于“用手投票”，“退出威脅”的治理作用更強[33]。機構投資者網(wǎng)絡通過“退出威脅”和“用手投票”履行積極的監(jiān)督職責，對被投資公司進行聯(lián)合調(diào)研，發(fā)揮“用手投票”的治理作用[17，33]。

第二，通過網(wǎng)絡信息交流穩(wěn)定資本市場，提升公司信息透明度。機構投資者網(wǎng)絡的信息優(yōu)勢有利于其實行股東積極主義，已有研究證實了機構投資者網(wǎng)絡能夠提高信息交互效率及降低投資組合的短期波動[54]、提高市場定價效率及降低股價崩盤風險[45]、降低股價同步性及增強市場有效性[55]，從而發(fā)揮穩(wěn)定資本市場的作用。王雪等[47]基于網(wǎng)絡結構研究了機構投資者信息交流與盈余信息定價的關系，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡密度與基金間的信息擴散速度成正比，基金間的信息擴散在減小意見分歧的同時能夠促使盈余信息融入股價、市場定價效率提高。另外，機構投資者能夠通過網(wǎng)絡傳遞、處理高質量的信息，促使網(wǎng)絡中的成員具有更強、更快的信息收集和分析處理能力，網(wǎng)絡中的機構投資者能夠就被投資公司的重大決策、盈利預期等進行溝通交流，并將信息傳遞至資本市場，增強投資者對公司的了解，使管理層提供更可比的會計信息，緩解信息不對稱，提高公司信息透明度[56]。同時，機構投資者網(wǎng)絡信息優(yōu)勢產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟，強化了網(wǎng)絡中機構投資者信息傳播和經(jīng)驗分享的學習行為，從而為被投資企業(yè)搭建信息通道，降低被投資企業(yè)的信息披露成本，被投資企業(yè)也更愿意進行自愿信息披露[57]，進一步提升信息透明度。

第三，通過信息共享降低治理成本，發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。機構投資者通過網(wǎng)絡信息共享降低了代理成本，優(yōu)化其對被投資企業(yè)的監(jiān)督機制[57]，降低對被投資企業(yè)盈余管理的監(jiān)督成本[58]，緩解公司管理層與股東之間的代理問題[59]，從而更好地發(fā)揮監(jiān)督作用[52]，提升其對共同持股公司的治理作用[60]，并以此獲取超額收益。機構投資者網(wǎng)絡中心度越高，其獲取的信息越豐富和多元化，越能顯現(xiàn)其規(guī)模經(jīng)濟效應，其監(jiān)督高管行為的能力就越強[61]。網(wǎng)絡中心度高的機構投資者的信息優(yōu)勢使得其聲譽較高和權力較大，能夠成為其他機構投資者的模仿對象，在整個網(wǎng)絡中起風向標作用，使得其他機構投資者參與公司治理的單位成本下降，因此，網(wǎng)絡中心性高的機構投資者監(jiān)督管理層、推動董事會決策時考慮股東利益的能力更強[62]。Ozsoylev等[39]通過建立理論模型研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡中投資者個體的網(wǎng)絡位置優(yōu)勢越明顯，越能夠獲取更多的信息和更高的投資收益。另外，網(wǎng)絡關系能夠強化機構投資者交易行為的一致性[19]，通過聯(lián)名提交股東提案，增強網(wǎng)絡中機構投資者的話語權和監(jiān)督力度，從而有效抑制管理層的機會主義行為。

第四，通過網(wǎng)絡信息優(yōu)勢引導企業(yè)決策，提高企業(yè)創(chuàng)新水平，緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)價值。機構投資者能夠利用網(wǎng)絡信息優(yōu)勢發(fā)揮決策引導作用[42]。網(wǎng)絡中心性較高的機構投資者能夠快速識別和獲取網(wǎng)絡中的私有信息，包括與創(chuàng)新有關的技術手段和技術創(chuàng)新數(shù)據(jù)及公司管理經(jīng)驗等核心信息，并將這些創(chuàng)新信息傳遞給被投資企業(yè)，引導企業(yè)決策，從而提升被投資企業(yè)的創(chuàng)新水平[63]。馬連福等[24]研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者網(wǎng)絡關系嵌入和結構嵌入能夠積極影響實體企業(yè)金融化決策，這種積極作用在學習能力較強的公司中更明顯。另外，機構投資者網(wǎng)絡成員能夠促進組合內(nèi)被投資企業(yè)的資源協(xié)調(diào)[64]，促進公司間的技術合作并形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，提升被投資企業(yè)的市場競爭力并擴大盈利空間，增強被投資企業(yè)的內(nèi)源融資能力以緩解融資約束[59]；同時，網(wǎng)絡中的機構投資者通過互動溝通與互惠合作，能夠降低交易成本，網(wǎng)絡邊緣的機構投資者傾向于與網(wǎng)絡中心性高的機構投資者選擇趨同的投資方式[45]，信息在網(wǎng)絡中擴散后釋放到資本市場，傳遞出企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，從而吸引更多的潛在投資者，給被投資企業(yè)帶來稀缺資源以緩解其融資約束[63]。

通過引導企業(yè)決策、提升公司創(chuàng)新水平、緩解融資約束，機構投資者網(wǎng)絡能夠提升公司的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，促進被投資企業(yè)的價值提升。同時，共同機構投資者還能降低行業(yè)監(jiān)督成本[60]，并實現(xiàn)行業(yè)價值最大化[59]。

2.機構投資者網(wǎng)絡的消極影響。機構投資者利用網(wǎng)絡信息優(yōu)勢“自肥”的現(xiàn)象得到已有研究證實[65，66]。機構投資者網(wǎng)絡的消極作用體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，削減“退出威脅”的治理作用，網(wǎng)絡中的個體利用私有信息交易牟取暴利。吳曉暉等[25]研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者網(wǎng)絡團體通過延遲負面信息融入股價，減小網(wǎng)絡團體“退出威脅”的治理作用及對公司管理層隱藏壞消息的治理監(jiān)督來驅動股價泡沫。機構投資者的網(wǎng)絡位置優(yōu)勢為其獲取私有信息提供了便利，據(jù)此進行交易獲取收益使得股價信息含量提高。Ozsoylev[67]通過建立理論模型研究得出，網(wǎng)絡中心節(jié)點的投資者所掌握的私有信息能夠顯著影響股價變化。居于網(wǎng)絡中心位置的機構投資者依靠其信息挖掘優(yōu)勢能夠獲得“搶跑優(yōu)勢”，為牟取利益可能會向市場傳遞虛假信息[65]，蓄意制造泡沫，從中獲取暴利。

第二，引起資本市場動蕩，誘發(fā)連鎖風險。機構投資者網(wǎng)絡加劇了信息擴散速度與范圍，基金經(jīng)理模仿網(wǎng)絡內(nèi)同業(yè)者的投資行為，導致羊群效應產(chǎn)生[19]，資本市場波動幅度加大，股票暴漲暴跌的概率提升。機構投資者網(wǎng)絡的羊群效應和網(wǎng)絡團體的捆綁效應使得股票市場投機行為和市場波動性增強，進一步引起股價崩盤風險和股價同步性提升[25]。Ozsoylev等[39]指出，私有信息在機構投資者網(wǎng)絡中擴散使得網(wǎng)絡個體間的交易相關性增強，從而產(chǎn)生同買同賣而加大股價波動的現(xiàn)象。

第三，利用網(wǎng)絡優(yōu)勢與管理層合謀，增加代理成本，從而對企業(yè)產(chǎn)生消極影響，如降低企業(yè)信息透明度，加劇高管超額薪酬，加重企業(yè)非效率投資等。隨著機構投資者網(wǎng)絡團體的實力提升，機構投資者利用網(wǎng)絡團體優(yōu)勢與管理層和大股東合謀的動機和能力增強，不僅沒有履行監(jiān)督管理層侵占資金和牟取私利的責任，還使得公司代理成本增加、投資效率降低[26]。機構投資者網(wǎng)絡團體還通過減弱其“退出威脅”的治理效應，減少對管理層的監(jiān)督，降低企業(yè)信息透明度[25]。劉新民等[68]研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者網(wǎng)絡團體傾向于與高管合謀，具體表現(xiàn)為機構投資者網(wǎng)絡團體規(guī)模越大，高管超額薪酬越嚴重，且機構投資者網(wǎng)絡團體更偏好于與國企高管和強權高管進行合謀，加劇了高管超額薪酬。

六、總結與展望

（一）總結

1.研究框架。根據(jù)現(xiàn)有文獻的梳理結果，本文構建了以“研究基礎為支撐、實現(xiàn)機制為靈魂、研究主線為中樞”的機構投資者網(wǎng)絡研究框架（圖3）。這一框架以機構投資者網(wǎng)絡構建方法及測度指標、網(wǎng)絡功能及作用、影響結果為主線，兼顧研究基礎（支撐）和實現(xiàn)機制（靈魂）兩個關鍵點。研究框架不僅豐富了機構投資者網(wǎng)絡“構建機理—實現(xiàn)機制—影響結果”的邏輯研究鏈條，還為未來有關機構投資者網(wǎng)絡的研究指明了方向。

2.研究結論。本文系統(tǒng)梳理了機構投資者網(wǎng)絡的概念及類型、形成動因及作用機理、構建方法及測度指標、作用特征及影響結果。本文發(fā)現(xiàn)，機構投資者網(wǎng)絡研究呈現(xiàn)以下特征：①學者們利用社會學、經(jīng)濟學相關知識來界定機構投資者網(wǎng)絡概念，并從網(wǎng)絡結構、網(wǎng)絡嵌入特征、子網(wǎng)絡方面界定其類型。②機構投資者網(wǎng)絡形成動因包括外部和內(nèi)部動因，學者們從市場聲譽、協(xié)同合作、信息互動、資源交換、連接強度等方面分析了機構投資者網(wǎng)絡的作用機理，并利用計算機技術采用不同方法構建網(wǎng)絡和測算網(wǎng)絡指標。③機構投資者網(wǎng)絡信息優(yōu)勢與資源便利、情景合作與信息競爭往往相伴相生，機構投資者網(wǎng)絡既能利用信息優(yōu)勢、資源便利、協(xié)同合作積極參與公司治理，也能利用這些特征與高管合謀牟取私利，因此，機構投資者網(wǎng)絡既可以發(fā)揮積極的公司治理作用，也可能對公司產(chǎn)生消極影響。

（二）展望

1.跨學科交叉融合視角。當前，機構投資者網(wǎng)絡研究主要從社會網(wǎng)絡理論、計算機技術、財務金融理論視角進行分析，但機構投資者網(wǎng)絡研究可以通過將多個視角交叉融合來開展。未來可將不同的理論進行關聯(lián)分析，交叉融合開展機構投資者網(wǎng)絡研究，如從信息不對稱和動態(tài)博弈視角聯(lián)合分析機構投資者網(wǎng)絡中的信息互動博弈過程和結果及對公司產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。另外，國內(nèi)將復雜網(wǎng)絡與計算機技術相融合構建機構投資者網(wǎng)絡模型和相關算法的研究多借鑒國外的研究方法和模型，后續(xù)研究應嵌入中國制度背景下的機構投資者網(wǎng)絡特征，根據(jù)中國情景下的機構投資者發(fā)展特點及政策背景提煉出具有中國特色的機構投資者網(wǎng)絡內(nèi)涵、特征、理論基礎，厘清機構投資者網(wǎng)絡深層的脈絡關系與作用機理。

2.多功能與機制交互協(xié)同視角?，F(xiàn)有研究圍繞機構投資者網(wǎng)絡信息交流、資源互惠、協(xié)同合作、信息競爭單一功能或多重功能展開分析，但是，機構投資者網(wǎng)絡中的信息、資源、合作及競爭等功能可能產(chǎn)生聯(lián)動作用，而鮮有研究基于機構投資者網(wǎng)絡多重功能構建理論模型探究其功能聯(lián)動作用結果和影響機制。特別是機構投資者網(wǎng)絡中的合作與競爭效應可能同時存在并相互作用，哪種效應在何種情形下居于主導地位、如何構筑兩種效應相互作用的研究模型、有無門檻效應、具體的作用機理是什么等問題都值得進一步深入探索。因此，未來可以從多種功能與作用機制交互協(xié)同視角構建理論模型，并結合計算機算法綜合分析機構投資者網(wǎng)絡的作用機理及經(jīng)濟后果，以全面挖掘機構投資者網(wǎng)絡多重功能與機制交互作用后所產(chǎn)生經(jīng)濟后果的背后機理。

3.大數(shù)據(jù)及機器學習驅動的網(wǎng)絡新算法視角。不同的網(wǎng)絡算法捕捉的機構投資者網(wǎng)絡的作用機理和勾稽關系不同，隨著大數(shù)據(jù)和機器學習在財務金融領域的應用與拓展，大量有待挖掘的網(wǎng)絡參數(shù)及其內(nèi)在的作用機理有待探索。后續(xù)研究可將復雜網(wǎng)絡與計算機技術深度融合，利用大數(shù)據(jù)、機器學習挖掘新的網(wǎng)絡參數(shù)算法，并賦予獨特的經(jīng)濟涵義，研究其經(jīng)濟后果與作用機理，進一步豐富機構投資者網(wǎng)絡結構特征、影響因素、內(nèi)在機理和經(jīng)濟后果的研究。同時，機構投資者整體網(wǎng)絡與競爭網(wǎng)絡、持倉變動相似性網(wǎng)絡的交叉融合研究，開啟了機構投資者網(wǎng)絡與其他網(wǎng)絡交叉研究的先河，未來研究可探索其他類型的網(wǎng)絡與機構投資者網(wǎng)絡交叉融合的作用機理和經(jīng)濟后果，挖掘交叉網(wǎng)絡的參數(shù)算法、結構特征、內(nèi)在機制和影響后果。

4.多種研究方法融合視角。關于機構投資者網(wǎng)絡的研究多在構建相關網(wǎng)絡后，在理論分析的基礎上進行實證檢驗，這契合當前主流研究趨勢，同時也很好地將復雜網(wǎng)絡與計算機技術相關指標應用到回歸分析中，并通過一系列檢驗挖掘機構投資者網(wǎng)絡的作用機理。但關于機構投資者網(wǎng)絡典型案例研究的內(nèi)容較為匱乏，后續(xù)研究既可以圍繞某一類型的機構投資者網(wǎng)絡開展案例分析，并根據(jù)分析結果聚焦某一特征對微觀企業(yè)的機構投資者網(wǎng)絡進行深入探索，從而挖掘機構投資者網(wǎng)絡中觀分析的微觀基礎；也可以以微觀企業(yè)的機構投資者網(wǎng)絡為切入點，對行業(yè)層面或不同類型的機構投資者網(wǎng)絡進行案例剖析，拓展研究視野。另外，從博弈論的角度對機構投資者網(wǎng)絡中的成員個體博弈過程和結果展開理論分析，并與案例分析相結合，能夠更深層次地揭示復雜網(wǎng)絡的博弈機理。