袁廣達(dá)（博士生導(dǎo)師），蔣 巖，壯含露，2

一、引言

（一）研究背景及意義

煤炭是人類生產(chǎn)生活中的主要能源之一，在我國能源結(jié)構(gòu)中更是占據(jù)著主體地位。改革開放以來，雖然我國經(jīng)濟(jì)社會實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展，但煤炭行業(yè)在經(jīng)歷了長期高強(qiáng)度、粗放式開發(fā)后，也帶來了資源嚴(yán)重耗竭、生態(tài)環(huán)境惡化等問題。同時，在低碳經(jīng)濟(jì)時代國家對整體政策嚴(yán)格監(jiān)控和逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的大環(huán)境下，煤炭產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的財務(wù)戰(zhàn)略也需要引起管理層的高度關(guān)注。低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對煤炭產(chǎn)業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略活動必然會帶來不小的影響，這就需要產(chǎn)業(yè)制定者基于低碳視角，以碳中和目標(biāo)為導(dǎo)向，以財務(wù)戰(zhàn)略理論為指導(dǎo)，重新審視傳統(tǒng)財務(wù)戰(zhàn)略的可行性與適用性，主動將資源、環(huán)境、社會等限制因素引導(dǎo)到企業(yè)總體戰(zhàn)略和財務(wù)戰(zhàn)略的設(shè)計、實(shí)施和考核之中，以助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、高效的可持續(xù)發(fā)展。

從理論上講，這項(xiàng)研究通過完善財務(wù)戰(zhàn)略矩陣指標(biāo)，將企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略實(shí)施與企業(yè)碳中和發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)置于同一框架中來探討企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計和碳中和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)之間的關(guān)系，拓展企業(yè)環(huán)境財務(wù)目標(biāo)理論，助推企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)煤炭企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，走綠色可持續(xù)發(fā)展道路。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.財務(wù)戰(zhàn)略相關(guān)研究。

（1）財務(wù)戰(zhàn)略的目標(biāo)。Zhichao Zhang等[1]以資源的可持續(xù)性為發(fā)展目標(biāo)，認(rèn)為企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略中的融資戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)以產(chǎn)品綠色度的閉環(huán)供應(yīng)鏈為考量依據(jù)，并且企業(yè)股權(quán)融資比例的提高確實(shí)能夠提升產(chǎn)品的綠色水平和回收效率。Changli Lu等[2]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資金不足會擾亂低碳減排技術(shù)的實(shí)施，為了緩解資本的約束，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極地轉(zhuǎn)變財務(wù)戰(zhàn)略模式，采用外部融資方式進(jìn)行低碳減排投資，通過比較自主的融資與融資合作模式實(shí)現(xiàn)最終的低碳減排目標(biāo)。朱杰[3]通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務(wù)管理不僅要從總體上對財務(wù)工作進(jìn)行方向上的把控，還要對具體的業(yè)務(wù)（如投資、融資、股利分配等）做出明確的導(dǎo)向。

（2）財務(wù)戰(zhàn)略的實(shí)施。企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施會受到財務(wù)戰(zhàn)略的影響，財務(wù)戰(zhàn)略的成功與否在很大程度上會影響企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)施效果。Watts Theresa等[4]通過對公司投資和相關(guān)金融工具的理論研究，并結(jié)合公司投資者對投資決策的基本理論方法研究，來推進(jìn)企業(yè)從傳統(tǒng)財務(wù)戰(zhàn)略融資策略向現(xiàn)代化財務(wù)戰(zhàn)略管理的轉(zhuǎn)變與創(chuàng)新。Jelani Harper[5]指出，財務(wù)戰(zhàn)略的本質(zhì)是一套戰(zhàn)略管理系統(tǒng)，其以企業(yè)爭取資源進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置為目標(biāo)，通過一系列的財務(wù)決策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化，從而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。Constantine Tarawneh等[6]研究得出，財務(wù)戰(zhàn)略的有效實(shí)施不僅能夠幫助企業(yè)認(rèn)清自身現(xiàn)階段的財務(wù)狀態(tài)，而且有助于企業(yè)確立目標(biāo)，及時進(jìn)行風(fēng)險管理。張海霞等[7]認(rèn)為，適配的企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理不僅有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期規(guī)劃，還能夠提高其財務(wù)管理質(zhì)量，優(yōu)化其財務(wù)管理效果；同時，也能促進(jìn)企業(yè)財務(wù)信息溝通，提高財務(wù)信息的準(zhǔn)確性。

（3）財務(wù)戰(zhàn)略的應(yīng)用。Muhammad Anees-ur-Rehman等[8]認(rèn)為，企業(yè)在初創(chuàng)時期應(yīng)當(dāng)選擇杠桿經(jīng)營的財務(wù)戰(zhàn)略模式，以實(shí)現(xiàn)高效的資金流運(yùn)轉(zhuǎn)。但與此同時，處于這一階段的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險也是最大的。也有學(xué)者認(rèn)為，要從影響財務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)用的相關(guān)因素進(jìn)行分析。如Woon-Leong Lin等[9]認(rèn)為，要想助力企業(yè)快速發(fā)展，就應(yīng)該將企業(yè)目標(biāo)視作大方向，綜合考量企業(yè)的核心競爭力、市場占有率、產(chǎn)品因素以及增長情況，使這些因素協(xié)同助力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)大幅創(chuàng)收。近年來，我國部分學(xué)者認(rèn)為財務(wù)戰(zhàn)略屬于企業(yè)總體戰(zhàn)略，企業(yè)總體戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)對財務(wù)戰(zhàn)略有指引作用。張肖飛、翁世靜[10]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會采取適合自身發(fā)展的財務(wù)戰(zhàn)略模式，并依據(jù)企業(yè)在發(fā)展過程中投資、籌資、經(jīng)營活動發(fā)生的現(xiàn)金流來判斷應(yīng)該何時轉(zhuǎn)型。還有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營能力也會影響到財務(wù)戰(zhàn)略的制定。關(guān)于煤炭企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的應(yīng)用研究，學(xué)者們則主要是圍繞環(huán)境政策以及煤炭行業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行的。劉俊濤[11]通過研究發(fā)現(xiàn)，在新時期下，我國能源體系也會向循環(huán)化、安全化、高效化的方向發(fā)展，因此煤炭企業(yè)應(yīng)該轉(zhuǎn)變其傳統(tǒng)的財務(wù)戰(zhàn)略，制定長遠(yuǎn)的發(fā)展路徑。

2.文獻(xiàn)評述。通過上文對財務(wù)戰(zhàn)略相關(guān)文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對于財務(wù)戰(zhàn)略相關(guān)的研究，其范圍主要集中在財務(wù)戰(zhàn)略的目標(biāo)演進(jìn)、實(shí)施、應(yīng)用方法等方面，多數(shù)研究并沒有考慮生態(tài)環(huán)境方面的經(jīng)營風(fēng)險，尤其是對當(dāng)前碳中和發(fā)展目標(biāo)的戰(zhàn)略考量。為此，本文聚焦于碳中和目標(biāo)導(dǎo)向下的財務(wù)戰(zhàn)略，選取煤炭行業(yè)31家上市公司2015～2019年財務(wù)數(shù)據(jù)作為行業(yè)整體案例研究對象，在財務(wù)戰(zhàn)略矩陣基本模型的基礎(chǔ)上，建立以資金狀況、價值增值和單位營業(yè)收入碳排放為坐標(biāo)軸的財務(wù)戰(zhàn)略三維矩陣模型，綜合評價我國煤炭行業(yè)近五年財務(wù)戰(zhàn)略的科學(xué)性，分析其面臨的經(jīng)營風(fēng)險，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、財務(wù)戰(zhàn)略理論分析與模型搭建

（一）概念與基本理論分析

1.碳中和與煤炭行業(yè)碳中和。“碳”即二氧化碳的排放，“中和”即正負(fù)相抵之意，目標(biāo)就是通過各種減排手段實(shí)現(xiàn)二氧化碳相對零排放的理想狀態(tài)。煤炭行業(yè)碳中和就是指煤炭行業(yè)在生產(chǎn)過程中通過自身技術(shù)變革，盡可能降低碳排放量，對于產(chǎn)生的碳排放，還要基于碳補(bǔ)償原理，借助各類補(bǔ)償手段，如從碳排放權(quán)交易市場中購買碳排放信用權(quán)予以吸收、固化以實(shí)現(xiàn)碳抵消的目的，最終實(shí)現(xiàn)碳平衡的目標(biāo)。然而，作為“世界工廠”，我國是世界上最大的能源生產(chǎn)和消費(fèi)國，碳排放量位居世界前列，能源消耗總量也逐年增加。我國的能源結(jié)構(gòu)具有特殊性，能源稟賦結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出“少油、缺氣、富煤”的特征，煤炭在能源結(jié)構(gòu)中依然處于主體地位，近五年來還一直保持在50%以上的比例，可以預(yù)見，在未來幾十年內(nèi)，煤炭仍將對我國的能源、經(jīng)濟(jì)、社會、環(huán)境發(fā)展產(chǎn)生重要影響[12]。

2.財務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)。財務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)進(jìn)行財務(wù)活動所要達(dá)到的根本目的，決定著財務(wù)管理的基本方向，這一目標(biāo)需要通過組織財務(wù)活動、處理財務(wù)關(guān)系等一系列經(jīng)濟(jì)管理工作得以實(shí)現(xiàn)，同時還需要財務(wù)戰(zhàn)略的支持。所謂財務(wù)戰(zhàn)略，就是在企業(yè)總體戰(zhàn)略目標(biāo)的統(tǒng)籌下，以價值管理為基礎(chǔ)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)財務(wù)資源的優(yōu)化配置為衡量標(biāo)準(zhǔn)而采取的戰(zhàn)略性思維方式、決策方式和管理方針。此外，企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)與企業(yè)總體戰(zhàn)略目標(biāo)相一致，這也是構(gòu)建財務(wù)管理體系的邏輯起點(diǎn)。眾所周知，企業(yè)創(chuàng)建的前提條件是盈利，但隨著時代的發(fā)展，企業(yè)總體戰(zhàn)略目標(biāo)更具包容性，在為企業(yè)創(chuàng)造財富的同時還必須兼顧社會責(zé)任。因此，企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)也應(yīng)隨著企業(yè)總體戰(zhàn)略目標(biāo)的轉(zhuǎn)變而轉(zhuǎn)變，由利潤最大化、股東財富最大化轉(zhuǎn)為社會價值最大化，借以引導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展方向，支撐企業(yè)總體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

在碳中和時代，企業(yè)應(yīng)圍繞循環(huán)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，在增進(jìn)公司利益的同時，強(qiáng)調(diào)清潔產(chǎn)品生產(chǎn)和經(jīng)營以減少環(huán)境污染，將社會價值最大化作為利潤最大化、股東財富最大化的進(jìn)階版，積極承擔(dān)社會責(zé)任，由此進(jìn)行企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)的改革、完善與調(diào)整，在財務(wù)預(yù)算安排、投資方向選擇、生產(chǎn)工藝設(shè)備投入、清潔產(chǎn)品購銷等方面，自覺考慮碳中和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)和社會責(zé)任履行。比如，低碳技術(shù)研發(fā)、低能耗設(shè)備投入，以及發(fā)展綠色金融、職工健康保護(hù)、促進(jìn)環(huán)境資源可持續(xù)發(fā)展，這些都是實(shí)現(xiàn)人類共同進(jìn)步和企業(yè)社會價值最大化的具體表現(xiàn)。

3.財務(wù)戰(zhàn)略與煤炭企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略。煤炭行業(yè)是指以挖掘煤炭資源為主的產(chǎn)業(yè)，它是國家能源的主要來源之一，也是國家經(jīng)濟(jì)的重要支柱之一。煤炭企業(yè)是指在煤炭行業(yè)中擁有法人資格，主要從事煤炭、焦炭開采、加工以及相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)組織。本文中的煤炭企業(yè)主要是主營業(yè)務(wù)為煤炭開采洗選且市場占有率總和超過90%的上市公司。

企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略是指企業(yè)需要站在總體戰(zhàn)略的角度，思考應(yīng)當(dāng)如何通過籌資、投資、營運(yùn)等方式創(chuàng)造最大的價值，同時盡量避免外部出現(xiàn)的金融風(fēng)險和內(nèi)部存在的財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)戰(zhàn)略中的重要一環(huán)，它對企業(yè)在市場中的發(fā)展起到了重要的引導(dǎo)和規(guī)范作用。一般而言，企業(yè)戰(zhàn)略分為三個層級：職能戰(zhàn)略、經(jīng)營戰(zhàn)略和企業(yè)總體戰(zhàn)略。其中，職能戰(zhàn)略包括財務(wù)戰(zhàn)略，所以財務(wù)戰(zhàn)略也屬于企業(yè)戰(zhàn)略的一部分。此外，就企業(yè)經(jīng)營過程來看，財務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)總體戰(zhàn)略也具有協(xié)同性。比如，當(dāng)一個公司實(shí)施企業(yè)總體戰(zhàn)略時，需要制定與之相適應(yīng)的財務(wù)戰(zhàn)略，以為其提供充足的流動性資金及配置實(shí)施規(guī)劃，所以財務(wù)戰(zhàn)略以企業(yè)總體戰(zhàn)略為指引，支持和促進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。而企業(yè)總體戰(zhàn)略的制定除受企業(yè)自身發(fā)展情況和行業(yè)狀況的影響之外，還會受到政策導(dǎo)向的影響。

我國在現(xiàn)階段提出的碳中和目標(biāo)，必將對煤炭行業(yè)的資源開采、利用過程產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，在碳中和目標(biāo)的導(dǎo)向下，企業(yè)總體戰(zhàn)略發(fā)生變化，進(jìn)而影響企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。具體來看，煤炭行業(yè)要實(shí)現(xiàn)碳中和這一目標(biāo)，在財務(wù)戰(zhàn)略上必須依靠籌資戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略、營運(yùn)成本戰(zhàn)略和股利分配戰(zhàn)略四大途徑。在籌資方面，企業(yè)可以通過改善籌資結(jié)構(gòu)、拓寬籌資渠道以深耕綠色籌資；在投資方面，企業(yè)可以通過加大對碳減排相關(guān)技術(shù)的研發(fā)投入力度，轉(zhuǎn)型投資生態(tài)建設(shè)，加大環(huán)境治理防護(hù)投入，以實(shí)現(xiàn)低碳、綠色發(fā)展路徑；在營運(yùn)方面，企業(yè)可以通過提升營運(yùn)能力，降低不必要的成本開支，采用先進(jìn)的節(jié)能減排技術(shù)，以實(shí)現(xiàn)綠色營運(yùn)；在股利分配方面，企業(yè)應(yīng)增加對碳中和目標(biāo)建設(shè)的資金積累，以自身的碳需求和經(jīng)濟(jì)水平為切入點(diǎn)提出合理的分配計劃，避免企業(yè)在融資、投資、營運(yùn)、股利分配等方面的財務(wù)風(fēng)險。

（二）財務(wù)戰(zhàn)略模型構(gòu)建

1.財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)理論。財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)是指企業(yè)通過配置和運(yùn)用資本來達(dá)到價值創(chuàng)造的目標(biāo)，也是企業(yè)總體戰(zhàn)略中的核心目標(biāo)之一。企業(yè)在不同階段的財務(wù)狀況和經(jīng)營能力都是不同的，所以需要結(jié)合實(shí)際情況、行業(yè)背景、政策因素制定相適宜的財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)。

傳統(tǒng)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是二維平面，即資金余缺維度和價值創(chuàng)造維度，沒有考慮到生態(tài)、資源和環(huán)境對它的約束?；谔贾泻湍繕?biāo)導(dǎo)向，煤炭行業(yè)作為高污染行業(yè)的代表，在分析財務(wù)戰(zhàn)略時還需要綜合考量碳排放指標(biāo)對它的影響。為此，在研究煤炭企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣時，應(yīng)將單位營業(yè)收入碳排放量指標(biāo)與傳統(tǒng)的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣指標(biāo)相結(jié)合，即在原有二維矩陣的基礎(chǔ)上增加單位營業(yè)收入碳排放量維度，分別從籌資、投資、營運(yùn)以及股利分配戰(zhàn)略四個方面對煤炭企業(yè)進(jìn)行優(yōu)化，使得對煤炭產(chǎn)業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略效果的評價分析更加充分、立體，且更符合低碳時代對企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略的新要求。

2.財務(wù)戰(zhàn)略三維矩陣?yán)碚?。傳統(tǒng)的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣將企業(yè)價值創(chuàng)造理論和可持續(xù)增長理論結(jié)合使用，其中價值創(chuàng)造理論選用投資資本回報率和加權(quán)平均資本成本率兩個指標(biāo)，可持續(xù)增長理論則選用可持續(xù)增長率和銷售收入增長率兩個指標(biāo)。

X軸代表企業(yè)資金狀態(tài)，反映企業(yè)的資金余缺情況。其計算公式如下：

資金余缺=銷售收入增長率-可持續(xù)增長率

Y軸代表企業(yè)價值狀態(tài)，反映企業(yè)的價值創(chuàng)造狀況。其計算公式如下：

價值創(chuàng)造=投資資本回報率（ROIC）-加權(quán)平均資本成本率（WACC）

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣依據(jù)資金余缺和價值創(chuàng)造兩個維度，形成了四個象限：當(dāng)銷售收入增長率與可持續(xù)增長率之差大于0時，代表資金短缺；反之，為資金盈余。當(dāng)投資資本回報率與加權(quán)平均資本成本之差大于0時，代表價值創(chuàng)造；反之，為價值減損。傳統(tǒng)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣可以作為評價和制定企業(yè)戰(zhàn)略的分析工具，如圖1所示。

顯然，二維財務(wù)戰(zhàn)略模型無法體現(xiàn)企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的環(huán)境社會責(zé)任?；谔贾泻湍繕?biāo)導(dǎo)向，煤炭行業(yè)作為高污染行業(yè)的代表，在分析財務(wù)戰(zhàn)略時還需要綜合考量碳排放指標(biāo)對它的影響。因此，本文在研究傳統(tǒng)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣時，嵌入單位營業(yè)收入碳排放量這一維度，進(jìn)而構(gòu)建三維財務(wù)戰(zhàn)略模型。

Z軸代表企業(yè)單位營業(yè)收入碳排放狀態(tài)。單位營業(yè)收入碳排放量是指每單位的營業(yè)收入所帶來的二氧化碳排放量，它可以用來衡量行業(yè)整體營業(yè)收入增長與碳排放增長之間的關(guān)系。當(dāng)行業(yè)營業(yè)收入增長時，如果每單位營業(yè)收入所帶來的二氧化碳排放量呈下降趨勢，就說明該行業(yè)在逐步實(shí)現(xiàn)碳中和的發(fā)展模式。

據(jù)此，本文構(gòu)建了以行業(yè)資金余缺維度、行業(yè)價值創(chuàng)造維度和行業(yè)單位營業(yè)收入碳排放量維度為坐標(biāo)的財務(wù)戰(zhàn)略三維矩陣（如圖2所示），以期在衡量單位營業(yè)收入碳排放量后，綜合考慮企業(yè)的資金余缺情況和價值創(chuàng)造程度，幫助管理層在制定企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略時提高決策的可行性與準(zhǔn)確性。

通過以上分析可知，企業(yè)在通過資源和資本配置獲取財富的同時，要顧及社會對環(huán)境的承受力，在企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略規(guī)劃上，注意從經(jīng)濟(jì)、生態(tài)以及社會三個層面強(qiáng)調(diào)企業(yè)發(fā)展與資源利用的良性互動，保持與碳中和目標(biāo)和理念的契合性。這就要求：一方面，要明確碳中和理念的提出不是要求煤炭企業(yè)停止煤炭產(chǎn)出、杜絕碳排放，而是要求其盡可能地通過財務(wù)戰(zhàn)略安排來降低碳排放，并實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入最大化。并且，企業(yè)在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的同時，也要注意環(huán)境保護(hù)，避免給大自然造成不可逆的破壞，以保持自然、社會和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能量守恒。另一方面，煤炭是有限資源，我國又是煤炭資源消耗大國，雖然隨著碳中和目標(biāo)的提出以及配套政策的制定落實(shí)，煤炭在能源結(jié)構(gòu)中的比例將會逐漸下降，主體地位將被撼動，但由于我國能源結(jié)構(gòu)中的可替代能源發(fā)展緩慢，技術(shù)性問題有待攻堅，因此煤炭在未來能源彈性保底安全區(qū)間內(nèi)仍將發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，在能源供應(yīng)中也將發(fā)揮壓艙石作用，這是煤炭企業(yè)在碳中和目標(biāo)完全實(shí)現(xiàn)前進(jìn)行財務(wù)戰(zhàn)略安排時始終需要考慮的重要前提條件。

總之，碳中和本質(zhì)上是進(jìn)行環(huán)境治理，目的是解決環(huán)境問題與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的矛盾，歸根到底是生態(tài)經(jīng)濟(jì)問題。因此，企業(yè)應(yīng)遵循生態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念，圍繞碳中和這一目標(biāo)發(fā)力。這就意味著企業(yè)需要轉(zhuǎn)變總體戰(zhàn)略，并對其中的財務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行合理設(shè)計，同時轉(zhuǎn)變財務(wù)目標(biāo)，以引導(dǎo)具體財務(wù)戰(zhàn)略的調(diào)整。盡管財務(wù)戰(zhàn)略所包含的內(nèi)容較多，但是財務(wù)戰(zhàn)略抑或財務(wù)目標(biāo)的制定都需要圍繞國家政策、企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和行業(yè)發(fā)展趨勢展開。合理的財務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計對財務(wù)目標(biāo)以及企業(yè)總體戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)能起到催化作用，幫助企業(yè)在激烈的市場環(huán)境中增強(qiáng)核心競爭力，實(shí)現(xiàn)又快又好又穩(wěn)的發(fā)展。

3.指標(biāo)設(shè)置。本文從實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的角度出發(fā)，分析煤炭行業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略狀況，考慮到碳中和的涉及面較廣，應(yīng)基于行業(yè)層面研究，因此對樣本中通過公司數(shù)據(jù)計算出來的價值創(chuàng)造維度指標(biāo)和資金余缺維度指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)平均，以此代表行業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣計算指標(biāo)。此外，權(quán)重按照煤炭行業(yè)某樣本公司資產(chǎn)占樣本公司總資產(chǎn)的比重予以確定。煤炭行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，擁有大量的原煤礦、重型采掘設(shè)備、存貨等有形資產(chǎn)，因此使用總資產(chǎn)計算權(quán)重具有一定的合理性。具體的指標(biāo)含義及計算方法如下：

（1）銷售收入增長率。其計算公式為：

銷售收入增長率=（本年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入）/上年主營業(yè)務(wù)收入

（2）可持續(xù)增長率。可持續(xù)增長率指企業(yè)在盈利能力和財務(wù)政策保持不變的情況下可以達(dá)到的最高增長率。其計算公式為：

可持續(xù)增長率=股東權(quán)益凈利率×（1-股利支付率）/［1-股東權(quán)益凈利率×（1-股利支付率）］

（3）投資資本回報率。其計算公式為：

投資資本回報率=稅后凈營業(yè)利潤/投資資本

其中：

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息費(fèi)用+少數(shù)股東權(quán)益+本期資本化研發(fā)費(fèi)用+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入）×（1-所得稅率）

投資資本=總資產(chǎn)-無息流動負(fù)債-在建工程

（4）加權(quán)平均資本成本率。其計算公式為：

加權(quán)平均資本成本率=債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本所占比重×（1-所得稅率）+股權(quán)資本成本率×股權(quán)資本所占比重

其中：債務(wù)資本成本率根據(jù)中國人民銀行公布的2015～2019年一年期和五年期貸款利率予以確定，對其包含的長期、短期債務(wù)進(jìn)行相應(yīng)計算；股權(quán)資本成本是指企業(yè)通過發(fā)行普通股票獲取資金而付出的代價。

本文采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算股權(quán)資本成本率，具體模型為：

Ks=Rf+（Rm-Rf）×β

其中：Ks表示股權(quán)資本成本率；Rf表示無風(fēng)險收益率；Rm表示平均市場報酬率；β表示貝塔系數(shù)；Rm-Rf表示風(fēng)險溢價率。需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)采用資本資產(chǎn)定價模型來計算樣本公司的股權(quán)資本成本率時，需要確定無風(fēng)險收益率、風(fēng)險溢價率和煤炭行業(yè)樣本公司的β值三個指標(biāo)。目前我國證券市場發(fā)展尚不成熟，所以本文選擇中國人民銀行發(fā)布的一年期國債利率作為投資者的無風(fēng)險收益率；風(fēng)險溢價率的確定則較為復(fù)雜，本文在借鑒2010年國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會頒布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》的基礎(chǔ)上，將市場風(fēng)險溢價率定為5.5%，而β系數(shù)依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫查詢獲得。

（5）單位營業(yè)收入碳排放量。其計算公式為：

單位營業(yè)收入碳排放量=二氧化碳排放量/營業(yè)收入

由于碳中和目標(biāo)在我國提出的時間較短，尚未建立相關(guān)考核指標(biāo)，因此本文借鑒碳排放約束下政府規(guī)制的衡量方法，選用單位營業(yè)收入碳排放量指標(biāo)，相對反映碳中和目標(biāo)對煤炭行業(yè)的影響，同時體現(xiàn)企業(yè)對碳排放的控制力度，即單位營業(yè)收入碳排放量越低，代表企業(yè)對碳排放控制得越好，反之亦然。

三、我國煤炭行業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略分析

（一）樣本選取與單位營業(yè)收入碳排放量

據(jù)統(tǒng)計，截至2019年末，我國與煤炭行業(yè)相關(guān)的上市公司共有44家，本文樣本選取期間為2015～2019年。本文的研究對象為煤炭行業(yè)的開采與洗選業(yè)，因此剔除主營業(yè)務(wù)為非開采與洗選業(yè)的企業(yè)以及ST企業(yè)；又考慮到改進(jìn)了的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣加入了單位營業(yè)收入碳排放量指標(biāo)和相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，因此采用整個煤炭行業(yè)的碳排放來進(jìn)行指標(biāo)計算。最終本文選取了31家主營業(yè)務(wù)為煤炭開采與洗選的上市公司作為研究樣本。通過計算發(fā)現(xiàn)，所選取的31家樣本公司主營業(yè)務(wù)收入占行業(yè)營業(yè)收入的比重達(dá)到92%以上，說明樣本具有很強(qiáng)的代表性。在此說明，文中表、圖等數(shù)據(jù)資料均來源于中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒、國泰安數(shù)據(jù)庫、各公司披露的歷年財報以及同花順金融軟件，由作者統(tǒng)計收集、加工處理。2015～2019年樣本公司的碳排放量統(tǒng)計數(shù)據(jù)見表1，根據(jù)表1計算的單位營業(yè)收入碳排放量數(shù)據(jù)見表2。

表1 樣本公司2015～2019年碳排放量匯總 單位：萬噸

表2 樣本公司2015～2019年單位營業(yè)收入碳排放量

（二）煤炭行業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略三維矩陣分析與評價

財務(wù)戰(zhàn)略三維矩陣包括X軸——行業(yè)資金余缺維度、Y軸——行業(yè)價值創(chuàng)造維度、Z軸——行業(yè)單位營業(yè)收入碳排放量維度，煤炭行業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略三維矩陣指標(biāo)的計算結(jié)果見表3。考慮到本文研究基于行業(yè)層面，因此依據(jù)樣本公司總資產(chǎn)計算出單個公司的權(quán)重并進(jìn)行加權(quán)平均，得出行業(yè)資金余缺維度、行業(yè)價值創(chuàng)造維度。

表3 煤炭行業(yè)2015～2019年財務(wù)戰(zhàn)略三維矩陣指標(biāo)計算

依據(jù)表3，畫出煤炭行業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略三維矩陣模型結(jié)果，2015～2019年煤炭行業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略在財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中的變動情況如圖3所示。

由表3和圖3可知，煤炭行業(yè)2015～2019年財務(wù)戰(zhàn)略狀態(tài)較為復(fù)雜。具體分析如下：

2015年煤炭行業(yè)整體處于價值減損、現(xiàn)金盈余狀況，且碳排放量在五年中處于最高點(diǎn)，達(dá)到了1.10噸/千元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單位工業(yè)生產(chǎn)總值碳排放量（0.45噸/千元），處于嚴(yán)重碳排放狀態(tài)。實(shí)際上，我國煤炭行業(yè)從2012年下半年開始進(jìn)入下行周期，根據(jù)國家統(tǒng)計局披露的數(shù)據(jù)，2013年我國煤炭產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到峰值，為39.74億噸，2015年處于供過于求的態(tài)勢，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重疊加宏觀經(jīng)濟(jì)下行，最直接的體現(xiàn)就是碳排放加劇以及2015年煤炭行業(yè)上市公司營業(yè)收入大幅下滑，全年行業(yè)營業(yè)收入下降22.16%，煤炭行業(yè)進(jìn)入了“寒冬期”。

2016年煤炭行業(yè)單位營業(yè)收入碳排放量較前一年有所下降，這得益于煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使得產(chǎn)能過剩得到一定程度緩減，煤炭供給得到有效控制，價格逐步企穩(wěn)回暖，行業(yè)營業(yè)收入較去年增長12.16%。

2017年煤炭行業(yè)銷售收入增長率呈爆發(fā)式增長，煤炭價格開始上漲，且煤炭上市公司多為重點(diǎn)大型國有企業(yè)，享受的政策優(yōu)惠較多。但是煤炭行業(yè)的資金情況不太樂觀，銷售收入增長率與可持續(xù)增長率的差值高達(dá)30.20%，明顯已經(jīng)處于資金短缺的狀況，這表明煤炭行業(yè)在緩減產(chǎn)能的壓力下，其銷量呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，對行業(yè)經(jīng)營資金的需求量也大大提高。

根據(jù)圖3還可以看出，在這五年內(nèi)煤炭行業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略在財務(wù)戰(zhàn)略三維矩陣中的位置也出現(xiàn)了變化，具體可以分為以下三個時期：①2015～2016年，價值創(chuàng)造能力較低，資金開始緊張，減排效果明顯；②2017～2018年，價值創(chuàng)造能力開始上漲，資金短缺程度在2017年到達(dá)頂峰、在2018年大幅緩解，單位營業(yè)收入碳排放量持續(xù)下降；③2019年，價值創(chuàng)造能力在五年內(nèi)達(dá)到最高點(diǎn)，經(jīng)營資金量開始盈余，單位營業(yè)收入碳排放量稍高于單位工業(yè)生產(chǎn)總值碳排放量（0.36噸/千元）。之所以如此，是因?yàn)槊禾科髽I(yè)受到了宏觀政策的影響，如產(chǎn)業(yè)政策，同時資金余缺、價值創(chuàng)造對其的影響也不小，再者也與各個煤炭企業(yè)所選取的具體財務(wù)戰(zhàn)略有關(guān)。總之，經(jīng)過對煤炭行業(yè)三維財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的運(yùn)行結(jié)果分析可以看出：2015～2019年煤炭行業(yè)經(jīng)歷了從資金盈余到極度短缺的過程，這與煤炭行業(yè)經(jīng)歷產(chǎn)能過剩到產(chǎn)業(yè)調(diào)整去庫存的過程有關(guān)，煤炭行業(yè)營業(yè)收入也伴隨急速下降到上升的過程；從價值創(chuàng)造來看，煤炭行業(yè)價值創(chuàng)造維度基本保持正增長，但是增幅較低，這是由于煤炭行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，價值創(chuàng)造波動不大是行業(yè)普遍現(xiàn)象；從單位營業(yè)收入碳排放量來看，煤炭行業(yè)碳排放總體呈下降趨勢，減排效果明顯。

四、研究結(jié)論與建議

實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)不僅是低碳經(jīng)濟(jì)的延續(xù)，更是采取實(shí)質(zhì)性措施抵消自身碳排放的過程，需要企業(yè)調(diào)整財務(wù)戰(zhàn)略。因此，結(jié)合對煤炭行業(yè)過去的財務(wù)戰(zhàn)略評價，揭示過去在財務(wù)戰(zhàn)略上存有的問題，目的是找到對其進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整的具體方案，從而更好地服務(wù)于碳中和目標(biāo)。

（一）資金余缺維度

煤炭行業(yè)總體呈資金短缺狀態(tài)，并在2017年左右達(dá)到頂峰，表明煤炭行業(yè)在經(jīng)歷2015年的“行業(yè)寒冬”后，受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而得到了緩和發(fā)展。但是，煤炭行業(yè)籌資結(jié)構(gòu)單一，營運(yùn)資金籌集成本較高，且利潤留存率較低，在資金短缺狀態(tài)下很難得到較好的發(fā)展。結(jié)合該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)60%，且大多依賴銀行的長期貸款，使得企業(yè)營運(yùn)成本上升。

為此，煤炭行業(yè)在財務(wù)籌資戰(zhàn)略方面，應(yīng)逐步改善資本結(jié)構(gòu)并拓寬籌資渠道，構(gòu)建多元化籌資以及應(yīng)用體系，例如積蓄內(nèi)部籌資能力、合理布局自有資金、不斷提升內(nèi)源籌資在其籌資結(jié)構(gòu)中的比例。此外，還應(yīng)加強(qiáng)綠色金融合作，利用政策信貸工具，如政府補(bǔ)助和綠色信貸，增加對碳中和目標(biāo)建設(shè)資金的積累。

（二）價值創(chuàng)造維度

從價值創(chuàng)造維度來看，雖然煤炭行業(yè)總體上呈現(xiàn)出價值增值趨勢，但幅度較小，這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)煤炭行業(yè)在我國能源結(jié)構(gòu)中處于主體地位，起到提供基礎(chǔ)性能源作用。根據(jù)前文分析，我國的煤炭消耗量呈下降趨勢，這勢必對煤炭行業(yè)的價值創(chuàng)造產(chǎn)生影響。除此之外，煤炭行業(yè)用于生態(tài)治理相關(guān)的投資較低。

為此，在碳中和目標(biāo)下，煤炭行業(yè)要居安思危，制定既能穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)國家碳中和目標(biāo)又能穩(wěn)定成長發(fā)展的財務(wù)投資戰(zhàn)略，通過以碳中和為目標(biāo)導(dǎo)向的財務(wù)投資戰(zhàn)略規(guī)劃，加大環(huán)境治理防護(hù)方面的投資，積極引導(dǎo)企業(yè)投資于低碳化企業(yè)項(xiàng)目，避免投資風(fēng)險，以增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)外發(fā)展的可持續(xù)性。

（三）單位營業(yè)收入碳排放量維度

從單位營業(yè)收入碳排放量并結(jié)合價值創(chuàng)造和資金余缺角度來看，煤炭行業(yè)的碳排放量呈現(xiàn)逐年下降趨勢，但是幅度較小，說明實(shí)現(xiàn)煤炭行業(yè)的碳中和目標(biāo)還有一段很長的道路。煤炭行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，調(diào)整較為困難，只能靠碳減排中和技術(shù)實(shí)現(xiàn)碳中和。另外，碳中和目標(biāo)對煤炭行業(yè)的影響還會通過其他財務(wù)狀況指標(biāo)得以體現(xiàn)。

為此，煤炭行業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)該著眼于在碳中和目標(biāo)的影響下實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)的收益增長，改善當(dāng)前的營運(yùn)資本狀況，嚴(yán)格制訂成本費(fèi)用計劃并進(jìn)行控制，加大在碳排放治理以及減排中和技術(shù)上的投入。同時，不斷提高資源的使用率、降低能耗、采用先進(jìn)的節(jié)能減排技術(shù)等措施，全面提升企業(yè)的生產(chǎn)、采購能力，最終提升企業(yè)營運(yùn)能力水平，提高單位營業(yè)收入碳排放量。