柯君行（高級(jí)會(huì)計(jì)師）

（廣西師范大學(xué)財(cái)務(wù)處 廣西 桂林 541006）

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，而要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，就需要加大推進(jìn)科技創(chuàng)新?！笆奈濉币?guī)劃明確指出，堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。然而目前，我國(guó)整體的創(chuàng)新水平仍需提升。企業(yè)作為實(shí)施科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的微觀主體，其創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和能力在提升我國(guó)整體科技創(chuàng)新水平方面具有關(guān)鍵作用。如何激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)能、提升企業(yè)的科技創(chuàng)新水平也就成為了學(xué)術(shù)界與實(shí)踐領(lǐng)域所關(guān)注的焦點(diǎn)話題。企業(yè)的創(chuàng)新包括開發(fā)式創(chuàng)新和探索性創(chuàng)新，開發(fā)式創(chuàng)新是指企業(yè)在原有產(chǎn)品或技術(shù)上進(jìn)行優(yōu)化、升級(jí)，是一種小幅度的創(chuàng)新，企業(yè)需要承擔(dān)的成本和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，能夠在短期內(nèi)為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。探索式創(chuàng)新是指在原有產(chǎn)品或技術(shù)水平上實(shí)現(xiàn)突破，是一種顛覆性的創(chuàng)新，往往需要較高的投入，存在較高的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能獲取較高的收益。企業(yè)在開展創(chuàng)新活動(dòng)的過(guò)程中，如果能夠平衡二者之間的關(guān)系，將會(huì)促使企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得成功，推動(dòng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

近年來(lái)，隨著我國(guó)混合所有制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在于上市公司中，那么，多個(gè)大股東是否能夠優(yōu)化公司的內(nèi)部治理環(huán)境，提高開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新水平，就成為了一個(gè)亟需解答的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。當(dāng)前已有研究關(guān)注了CEO權(quán)利（劉鑫等，2020）、CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷（湯莉等，2021）等高管特征，董事會(huì)的程序理性（牛建波等，2020）、董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置（周雪峰等，2020）、非國(guó)有股東委派董事（馬連福等，2021）、國(guó)企混改（王瑋等，2021）等公司內(nèi)部治理因素，以及地區(qū)關(guān)系文化（陽(yáng)鎮(zhèn)等，2021）、正式制度（陽(yáng)鎮(zhèn)等，2021）、數(shù)字金融（鄭雨稀等，2022）、要素密集度（文旭倩等，2020）等公司外部治理環(huán)境對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新的影響。盡管少量研究關(guān)注了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)、路徑機(jī)制問(wèn)題，但鮮有研究從雙元?jiǎng)?chuàng)新的視角，探討多個(gè)大股東對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新的差異影響，也沒有基于企業(yè)所處的情境，從企業(yè)的不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新需求出發(fā)考慮多個(gè)大股東對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響是否不同。因此，細(xì)分創(chuàng)新類型，研究多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新、探索性創(chuàng)新的影響、機(jī)制，以及企業(yè)不同股權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新需求下二者關(guān)系之間的異質(zhì)性，具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文以2004—2020年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響。同時(shí)將企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、要素密集度作為調(diào)節(jié)變量，分析了在不同企業(yè)股權(quán)性質(zhì)與要素密集度的情形下，多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新影響的差異性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：多個(gè)大股東能夠促進(jìn)企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新水平與探索式創(chuàng)新水平，且提升探索式創(chuàng)新的作用更強(qiáng)；多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)與技術(shù)密集型企業(yè)中更為顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束水平進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新，即融資約束在多個(gè)大股東與雙元?jiǎng)?chuàng)新關(guān)系研究中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

本文的主要研究貢獻(xiàn)在于：第一，進(jìn)一步擴(kuò)展了多個(gè)大股東與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新行為的研究。當(dāng)前已有文獻(xiàn)研究了多個(gè)大股東對(duì)融資約束（姜付秀等，2017）、債務(wù)融資成本（王運(yùn)通等，2017）、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（姜付秀等，2018）、高管機(jī)會(huì)減持（羅宏等，2020）、盈余信息質(zhì)量（Boubaker and Sami，2011）、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（高磊等，2020）以及企業(yè)創(chuàng)新（姜付秀等，2018）的影響，但較少研究多個(gè)大股對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響。第二，將企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)一步細(xì)分為兩種類型的創(chuàng)新，一類是開發(fā)式創(chuàng)新，另一類是探索式創(chuàng)新，鑒于不同的企業(yè)對(duì)于這兩種類型的創(chuàng)新活動(dòng)具有不同的偏好或是不同的策略，本文綜合考慮了多個(gè)大股東對(duì)這兩類創(chuàng)新的影響，彌補(bǔ)了企業(yè)單一創(chuàng)新行為所帶來(lái)的不足。第三，基于企業(yè)所處的實(shí)際環(huán)境，研究了企業(yè)不同的股權(quán)性質(zhì)、要素密集度下，多個(gè)大股東對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的異質(zhì)性，為如何有效地促進(jìn)多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新正向影響提供了有益參考，同時(shí)驗(yàn)證了融資約束在多個(gè)大股東與雙元?jiǎng)?chuàng)新關(guān)系中的中介效應(yīng)，也為后續(xù)多個(gè)大股東影響企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的具體路徑提供了微觀證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）多個(gè)大股東與雙元?jiǎng)?chuàng)新

上市公司中多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于發(fā)揮治理效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。與單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，一方面，多個(gè)大股東由于各自的持股比例相對(duì)較高，能夠發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，抑制控股股東的私利行為，減少控股股東過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，促使企業(yè)積極投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目（高磊等，2020），從而增加對(duì)有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投資，同時(shí)多個(gè)大股東還能分散風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)勇于嘗試創(chuàng)新活動(dòng)，尤其是具備更高風(fēng)險(xiǎn)的探索式創(chuàng)新。另一方面，多個(gè)大股東能夠降低控股股東與債權(quán)人之間的第二類代理沖突，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)等外部投資者預(yù)期企業(yè)的非控股大股東能夠降低企業(yè)控股股東的隧道實(shí)施行為時(shí)，將會(huì)把對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判為較低等級(jí)，為企業(yè)提供更低的貸款利率，使得企業(yè)的融資成本得到大幅度降低，極大解決了企業(yè)面臨的籌資困境（王運(yùn)通等，2017）。此時(shí)，企業(yè)就能獲得更多的資金支持并將其投入到技術(shù)改進(jìn)或是產(chǎn)品升級(jí)優(yōu)化活動(dòng)之中，以不斷擴(kuò)大市場(chǎng)的需求力度，實(shí)現(xiàn)開發(fā)式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新相對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新而言，需要投入的資金更多、承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更高，外部投資者出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考量也許會(huì)減少對(duì)該類型創(chuàng)新活動(dòng)的投資，但創(chuàng)新一旦獲得成功，就能獲得超額回報(bào)，因此，金融機(jī)構(gòu)同樣偏好與發(fā)展前景好的企業(yè)建立合作關(guān)系，多個(gè)大股東的存在能夠增強(qiáng)企業(yè)的信息質(zhì)量（徐經(jīng)長(zhǎng)等，2021），幫助銀行等金融機(jī)構(gòu)全面客觀地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況信息以及掌握與創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)的非財(cái)務(wù)信息，進(jìn)而解決企業(yè)的融資約束難題，使得企業(yè)更容易獲取更多的資金支持來(lái)推進(jìn)企業(yè)的探索式創(chuàng)新?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H1a：多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促使企業(yè)進(jìn)行開發(fā)式創(chuàng)新；

H1b：多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠促使企業(yè)進(jìn)行探索式創(chuàng)新。

（二）股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

第一，基于企業(yè)內(nèi)部治理的視角，較之民營(yíng)企業(yè)，國(guó)企普遍存在代理鏈條冗長(zhǎng)、所有者形同虛設(shè)的特征，企業(yè)管理層受到的監(jiān)督相對(duì)較弱，其決策空間較大（孫光國(guó)等，2014），但其往往由政府任命，更注重政治晉升，在薪酬方面受到的管制也相對(duì)較多，因此國(guó)有企業(yè)的管理層開展風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新活動(dòng)的意愿往往不高。第二，從創(chuàng)新所需的豐富資源支持的視角，相較于民營(yíng)、外資等非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)享有更為充裕的資金與資源支持，在政府的“擔(dān)?！毕?，銀行等金融機(jī)構(gòu)也更傾向?yàn)槠涮峁┵J款，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束水平相對(duì)較弱，這為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)開展提供了充分的資金來(lái)源，有效提升了企業(yè)的創(chuàng)新效率與競(jìng)爭(zhēng)力（盧馨等，2013）。此外，當(dāng)前國(guó)家大力倡導(dǎo)企業(yè)自主創(chuàng)新，國(guó)有企業(yè)理應(yīng)以身作則，大力開展創(chuàng)新活動(dòng)，而且，其對(duì)創(chuàng)新失敗的承受能力也相對(duì)較高（湯莉等，2021）。因此，當(dāng)企業(yè)存在多個(gè)大股東時(shí)，各大股東出于自身利益的考量會(huì)更加積極主動(dòng)肩負(fù)起監(jiān)督的職責(zé)，對(duì)管理層的監(jiān)督效應(yīng)更強(qiáng)，有效避免其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，促使其積極開展有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的雙元?jiǎng)?chuàng)新活動(dòng)，同時(shí)國(guó)有企業(yè)本身具有的資源優(yōu)勢(shì)以及較高的創(chuàng)新失敗承受能力也有助于促使多個(gè)大股東積極投資雙元?jiǎng)?chuàng)新項(xiàng)目。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H2a：與非國(guó)有企業(yè)相比，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)；

H2b：與非國(guó)有企業(yè)相比，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

（三）要素密集度的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)投入要素的差異情況可將企業(yè)劃分為三種類型，即技術(shù)密集型、資本密集型和勞動(dòng)密集型。這三類企業(yè)由于要素投入的異質(zhì)性而對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)開展的需求也存在較大差異（倪驍然等，2016）。一般情況下，技術(shù)密集型企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的需求最高，其次為資本密集型企業(yè)，勞動(dòng)密集型企業(yè)則最低。這主要是因?yàn)樾畔⒓夹g(shù)、醫(yī)藥等技術(shù)密集型企業(yè)對(duì)技術(shù)的要求更高，需要企業(yè)不斷改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品的技術(shù)水平以及開發(fā)出更多的新產(chǎn)品新工藝，以不斷滿足市場(chǎng)的需求，因此對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新的需求也就更為強(qiáng)烈。而諸如農(nóng)業(yè)等勞動(dòng)密集型企業(yè)通常只需投入較為簡(jiǎn)單的人力或是機(jī)械勞動(dòng)，較為容易獲取，技術(shù)含量偏低。諸如租賃、商業(yè)服務(wù)等資本密集型企業(yè)對(duì)技術(shù)含量的需求則介于上述兩類企業(yè)之間。當(dāng)企業(yè)存在多個(gè)大股東時(shí)，各大股東的監(jiān)督效力抑制了控制股東的資金侵占行為，減少了管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，使得企業(yè)在具備更為充裕的資金和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的情況下，技術(shù)密集型企業(yè)更可能會(huì)積極開展開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新活動(dòng)。與技術(shù)密集型企業(yè)相比，非技術(shù)密集型企業(yè)中的多個(gè)大股東雖然積極履行了監(jiān)督職責(zé)，優(yōu)化了企業(yè)內(nèi)部治理，增加了企業(yè)的資源以及企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但鑒于對(duì)創(chuàng)新的需求不高，可能也難以推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H3a：與非技術(shù)密集型企業(yè)相比，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)密集型企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)；

H3b：與非技術(shù)密集型企業(yè)相比，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)密集型企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2004—2020年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，根據(jù)以往研究的普遍做法以及本文研究的具體情況刪除了金融行業(yè)、不存在大股東的樣本（即第一大股東的持股比例低于10%）以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，運(yùn)用STATA 14.0對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，并對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾處理，一共得到了11 694個(gè)觀測(cè)值。本文的多個(gè)大股東的數(shù)據(jù)是根據(jù)下載的年報(bào)手工整理而成，因變量的數(shù)據(jù)以及其他變量數(shù)據(jù)均通過(guò)CSMAR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)搜集整理而成。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。專利可以分為三種類型，分別為發(fā)明型專利、實(shí)用型專利以及外觀型專利。發(fā)明型專利是通過(guò)研發(fā)新技術(shù)、新方法、新工藝等手段來(lái)對(duì)現(xiàn)有技術(shù)或產(chǎn)品進(jìn)行顛覆性的改造，研發(fā)難度較大、技術(shù)含量也相對(duì)更高，更加符合探索式創(chuàng)新的定義。而外觀設(shè)計(jì)和實(shí)用新型專利多數(shù)是基于原有的技術(shù)進(jìn)行改進(jìn)，與開發(fā)式創(chuàng)新更為貼近。由此，本文參照鐘昌標(biāo)等（2014）、張峰等（2019）、湯莉等（2021）的文獻(xiàn)，用發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量+1的自然對(duì)數(shù)值來(lái)衡量探索式創(chuàng)新（Einnov），運(yùn)用外觀設(shè)計(jì)專利與實(shí)用新型專利的授權(quán)數(shù)量總和+1的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）。

2.解釋變量。借鑒姜付秀等（2017）、羅宏等（2020）的做法，將大股東定義為持有公司股份比例超過(guò)10%的股東，若公司中存在兩個(gè)或兩個(gè)以上的大股東則界定為“多個(gè)大股東”。同時(shí)手工整理上市公司前十大股東互為一致行動(dòng)人的信息，將互為一致行動(dòng)人的兩個(gè)或是多個(gè)股東視為一個(gè)股東，并且合并計(jì)算其持股比例，如持股比例超過(guò)10%，則視為一個(gè)大股東。若公司存在多個(gè)大股東設(shè)置為1，反之則為0，變量符號(hào)為Multi。

3.調(diào)節(jié)變量。關(guān)于股權(quán)性質(zhì)（Soe）的衡量，參照湯莉等（2021）的做法，若公司屬于國(guó)有控股，則賦值為1，否則為0。要素密集度（Factor）的衡量參照倪驍然和朱玉杰（2016）、鄭雨稀等（2022）的做法，將技術(shù)密集型和資本密集型企業(yè)歸類為對(duì)創(chuàng)新的需求相對(duì)較高的樣本，若樣本企業(yè)屬于技術(shù)密集型企業(yè)取值為1，否則為0。

4.控制變量。借鑒姜付秀等（2018）、湯莉等（2021）、鄭雨稀等（2022）的做法，選取的控制變量具體如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證本文提出的3個(gè)假設(shè)，設(shè)定了如下回歸模型：

式（1）表示基準(zhǔn)回歸模型，被解釋變量Inno為雙元?jiǎng)?chuàng)新，采用開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）與探索式創(chuàng)新（Einnov）來(lái)衡量；式（2）在式（1）的基礎(chǔ)上加上調(diào)節(jié)變量股權(quán)性質(zhì)（Soe）和多個(gè)大股東與股權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（Multi×Soe）；式（3）為在式（1）的基礎(chǔ)上加上調(diào)節(jié)變量要素密集度（Factor）和多個(gè)大股東與股權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（Multi×Factor）。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)可知，開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）、探索式創(chuàng)新（Einnov）的最小值均為0，最大值分別為8.132、8.037，均值分別為1.848、1.173，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.450、1.131，這表明我國(guó)上市公司的開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的差異較大，且開發(fā)式創(chuàng)新的差異度大于探索式創(chuàng)新的差異度，開發(fā)式創(chuàng)新的產(chǎn)出數(shù)量也普遍較高。多個(gè)大股東（Multi）的均值為28.9%，表明樣本中有28.9%的上市公司存在多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)上市公司較為普遍，這一檢測(cè)結(jié)果與王美英等（2020）的研究基本一致。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析。表3顯示了多個(gè)大股東對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響，列（1）顯示了多個(gè)大股東（Multi）對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）的影響，多個(gè)大股東（Multi）與開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）的系數(shù)為0.0918且顯著，這表明多個(gè)大股東能夠促使企業(yè)積極開展開發(fā)式創(chuàng)新活動(dòng)，驗(yàn)證了H1a；列（2）顯示了多個(gè)大股東（Multi）對(duì)探索式創(chuàng)新（Oinnov）的影響，多個(gè)大股東（Multi）與探索式創(chuàng)新（Einnov）的系數(shù)為0.1261且顯著，這表明多個(gè)大股東的公司探索式創(chuàng)新水平更高。通過(guò)對(duì)比列（1）與列（2）多個(gè)大股東的回歸系數(shù)可知，多個(gè)大股東對(duì)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用比對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)，這可能是由于探索式創(chuàng)新能夠?yàn)槠髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的提升實(shí)現(xiàn)重大突破。因此，當(dāng)存在數(shù)量較多的各大股東時(shí)，“隧道挖掘”等隱蔽不良行為不再成為其獲益的方式，企業(yè)內(nèi)部存在的資金為企業(yè)提供內(nèi)源融資的同時(shí)，也有助于減少公司與外部債權(quán)人的第二類代理沖突，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)等積極為企業(yè)提供資金支持，當(dāng)企業(yè)的融資約束得到極大緩解時(shí)，企業(yè)更傾向?qū)⒍嘤嗟馁Y金用于開展探索式創(chuàng)新活動(dòng)。

表3 多個(gè)大股東與雙元?jiǎng)?chuàng)新的回歸分析表

2.調(diào)節(jié)機(jī)制分析。由基準(zhǔn)回歸可知，多個(gè)大股東能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即多個(gè)大股東促使企業(yè)積極開展開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新活動(dòng)。但多個(gè)大股東對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新關(guān)系的影響也可能因企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)要素密集度的不同而有所差異。為了進(jìn)一步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)要素密集度對(duì)多個(gè)大股東與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響，本文運(yùn)用了調(diào)節(jié)效應(yīng)模型對(duì)股權(quán)性質(zhì)與要素密集度的調(diào)節(jié)機(jī)制進(jìn)行分析，如下頁(yè)表4所示。表（4）列（1）中Multi×Soe的回歸系數(shù)為0.2283，且在1%的水平上顯著；列（2）中Multi×Soe的回歸系數(shù)為0.2198，且在1%的水平上顯著。這表明多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)中更為顯著，分別驗(yàn)證了H2a與H2b。列（3）和列（4）的Multi×Factor的回歸系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，表明多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用在技術(shù)密集型企業(yè)更加顯著，分別驗(yàn)證了H3a與H3b。這主要是因?yàn)榧夹g(shù)要素密集型企業(yè)對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的需求更高，當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束等難題，將更多的資源投入企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新。

表4 股權(quán)性質(zhì)與要素密集度的調(diào)節(jié)機(jī)制分析

（三）穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了使本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果更為穩(wěn)健，借鑒姜付秀等（2018）的做法，將公司中持有股份達(dá)到5%及其以上比例的股東界定為大股東，當(dāng)公司存在兩個(gè)或兩個(gè)以上持股比例達(dá)5%以上的股東時(shí)，表明公司存在多個(gè)大股。改變多個(gè)大股東的衡量標(biāo)準(zhǔn)之后，對(duì)模型（1）再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示，結(jié)果顯示多個(gè)大股東仍然對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，對(duì)比兩者的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東對(duì)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用顯然更強(qiáng)，與前文的回歸結(jié)果保持一致。與此同時(shí)，為了解決多個(gè)大股東所導(dǎo)致的樣本選擇偏差問(wèn)題，運(yùn)用Heckman兩階段模型來(lái)解決多個(gè)大股東與雙元?jiǎng)?chuàng)新關(guān)系之間可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，參照羅宏等（2020）的做法，在第一階段的回歸中，選擇該公司所在行業(yè)上一年的其他公司大股東數(shù)量的平均值（Multi_IV）作為工具變量，在將多個(gè)大股東（Multi）當(dāng)作被解釋變量，原有模型（1）的控制變量保持不變，統(tǒng)計(jì)出米爾斯比率（IMR）的結(jié)果，然后再將其添加至原有模型（1）進(jìn)行第二階段的回歸，得到的結(jié)果見表5列（3）—列（5）。列（3）工具變量（Multi_IV）系數(shù)顯著為正，證實(shí)了該工具變量的選取較為合理且滿足本文的研究需要。第二階段的回歸結(jié)果如列（4）和列（5）所示，多個(gè)大股東（Multi）對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新（Oinnov）和探索式創(chuàng)新（Einnov）的回歸系數(shù)分別為0.0931、0.1333，且在1%的水平上顯著，表明在控制自選性偏差之后，本文結(jié)論仍舊穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析：基于融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

前文驗(yàn)證了多個(gè)大股東能夠促進(jìn)企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新，但并沒有針對(duì)這一影響路徑進(jìn)行詳細(xì)闡述。本部分將進(jìn)一步詳細(xì)說(shuō)明。由前文的理論分析可知，多個(gè)大股東可能是通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束從而促進(jìn)企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新活動(dòng)。有研究表明，多個(gè)大股東內(nèi)部之間能夠無(wú)形地產(chǎn)生一種互為競(jìng)爭(zhēng)、互為監(jiān)督、互為牽制的勢(shì)態(tài)，從而減少大股東之間的資金掏空行為，尤指控股股東。這為企業(yè)提供內(nèi)源融資的同時(shí)，也有助于減少公司與外部債權(quán)人的第二類代理沖突，促使銀行等金融機(jī)構(gòu)積極為企業(yè)提供資金支持，企業(yè)的融資約束問(wèn)題得到有效解決（姜付秀等，2017）。也有文獻(xiàn)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的融資約束水平處于較低的狀況時(shí)，企業(yè)更傾向于開展創(chuàng)新項(xiàng)目（Guo等，2021），不論是開發(fā)式創(chuàng)新還是探索式創(chuàng)新，創(chuàng)新水平都有所提升（鄭雨稀等，2022）。因此，本文認(rèn)為多個(gè)大股東通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束進(jìn)而提升企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新。為了進(jìn)一步分析融資約束在上述關(guān)系中的中介效應(yīng)機(jī)制，構(gòu)建了以下的模型。

其中，KZ代表融資約束水平，該值越大，表明企業(yè)的融資約束水平越高。

表6顯示了多個(gè)大股東對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響機(jī)制。列（1）—列（3）顯示了多個(gè)大股東、融資約束、開發(fā)式創(chuàng)新三者之間關(guān)系路徑的檢驗(yàn)。由列（1）可知，多個(gè)大股東促進(jìn)了企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新，列（2）顯示多個(gè)大股東能顯著降低企業(yè)的融資約束水平，列（3）表明，將多個(gè)大股東與融資約束同時(shí)放入回歸模型中，多個(gè)大股東（Multi）的回歸系數(shù)依然顯著為正，且由列（1）的0.0918下降到了列（3）的0.0810，融資約束（KZ）也仍然顯著為負(fù)，表明融資約束在多個(gè)大股東與企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新關(guān)系的影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)。列（4）—列（6）顯示了多個(gè)大股東與探索式創(chuàng)新兩者關(guān)系以及融資約束在其中的作用機(jī)制關(guān)系檢驗(yàn)。列（4）顯示了多個(gè)大股東能夠顯著提升企業(yè)的探索式創(chuàng)新，列（6）表明，將多個(gè)大股東與融資約束同時(shí)放入回歸模型中，多個(gè)大股東（Multi）的回歸系數(shù)依然顯著為正且與列（4）相比有所下降，融資約束（KZ）也仍然顯著為負(fù)，驗(yàn)證了融資約束在多個(gè)大股東與探索式創(chuàng)新兩者關(guān)系之中的中介效應(yīng)。綜上可知，多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了治理效應(yīng)，有效解決了企業(yè)面臨的融資困境，為企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新活動(dòng)的實(shí)施提供了有力支持，即融資約束在多個(gè)大股東與雙元?jiǎng)?chuàng)新當(dāng)中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

表6 融資約束在多個(gè)大股東與雙元?jiǎng)?chuàng)新關(guān)系中的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于2004—2020年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)，深入探討了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)生的影響。同時(shí)將企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、要素密集度作為調(diào)節(jié)變量，分析了在不同企業(yè)股權(quán)性質(zhì)與要素密集度的情形下，多個(gè)大股東對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新影響的差異性。研究發(fā)現(xiàn)：多個(gè)大股東有效促進(jìn)了企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新水平，且提升探索式創(chuàng)新的作用更強(qiáng)；多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用在國(guó)有企業(yè)與技術(shù)密集型企業(yè)中更為顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，多個(gè)大股東通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束水平進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新，即融資約束在多個(gè)大股東與雙元?jiǎng)?chuàng)新關(guān)系研究中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

（二）對(duì)策建議

第一，合理構(gòu)建和完善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，繼續(xù)深入推行混合所有制改革，引入多元化的股東，提升其他大股東的數(shù)量和持股比例，鼓勵(lì)一定的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，有效促使大股東治理作用的發(fā)揮。權(quán)衡多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司創(chuàng)造的價(jià)值與產(chǎn)生的成本，建立滿足企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)。第二，國(guó)有企業(yè)要充分發(fā)揮自身的資源優(yōu)勢(shì)，積極開展開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新活動(dòng)，注重兩項(xiàng)不同類型創(chuàng)新活動(dòng)的平衡與協(xié)調(diào)發(fā)展，不斷提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。第三，多個(gè)大股東對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新水平的提升效應(yīng)受到要素密集度即創(chuàng)新需求的影響，對(duì)于技術(shù)密集型企業(yè)，即對(duì)創(chuàng)新需求較高的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮“多個(gè)大股東”的治理效應(yīng)，促使企業(yè)將更多的資源投入到企業(yè)的開發(fā)式創(chuàng)新與探索式創(chuàng)新活動(dòng)當(dāng)中，從而有效提升企業(yè)的整體創(chuàng)新能力。第四，多個(gè)大股東有效緩解了企業(yè)所面臨的融資約束進(jìn)而提升了雙元?jiǎng)?chuàng)新水平，因此銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理甄別企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，對(duì)于高質(zhì)量的創(chuàng)新項(xiàng)目應(yīng)給予資金支持，破解企業(yè)因融資困難而被迫放棄收益高的創(chuàng)新項(xiàng)目這一問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)雙方的互利共贏。此外，政府也應(yīng)當(dāng)優(yōu)化財(cái)政扶持政策，合理分配財(cái)政資源，加大對(duì)技術(shù)含量較高的探索式創(chuàng)新活動(dòng)的扶持力度，引導(dǎo)企業(yè)積極研發(fā)核心技術(shù)，不斷提升我國(guó)企業(yè)在世界經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)地位，從而推動(dòng)我國(guó)整體創(chuàng)新水平的提升。