干勝道　何玲　王文兵　張嚴(yán)金

【摘要】近年來， 我國(guó)上市公司不斷涌現(xiàn)出接受或者提供財(cái)務(wù)資助的行為， 財(cái)務(wù)資助公告在二級(jí)市場(chǎng)釋放信號(hào)， 引發(fā)股價(jià)異常波動(dòng)。 本文以2015年1月1日 ～ 2020年12月31日曾發(fā)布過財(cái)務(wù)資助公告并在上海證券交易所上市的公司為研究對(duì)象， 分別從財(cái)務(wù)資助行為的提供方和接受方兩個(gè)維度， 采用事件研究法， 探究股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資助行為的反應(yīng)。 研究發(fā)現(xiàn)， 從整體上來看市場(chǎng)對(duì)上市公司提供或接受財(cái)務(wù)資助行為的反應(yīng)并不明顯， 反映出企業(yè)財(cái)務(wù)資助事件對(duì)于市場(chǎng)投資者而言并不具有較大的信息含量。 此外， 本文還對(duì)上市公司提供財(cái)務(wù)資助與進(jìn)行慈善捐贈(zèng)、接受財(cái)務(wù)資助與接受政府補(bǔ)貼的市場(chǎng)反應(yīng)差異情況進(jìn)行探討， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的市場(chǎng)反應(yīng)明顯強(qiáng)于提供財(cái)務(wù)資助的市場(chǎng)反應(yīng)， 接受政府補(bǔ)助的市場(chǎng)反應(yīng)顯著大于接受財(cái)務(wù)資助的市場(chǎng)反應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)資助;市場(chǎng)反應(yīng);政府補(bǔ)助;慈善捐贈(zèng)

【中圖分類號(hào)】 F832.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）12-0043-7

一、問題的提出

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步邁入高質(zhì)量發(fā)展階段， 各類市場(chǎng)主體對(duì)資產(chǎn)、資源、資金等各類要素的配置需求日益增多， 企業(yè)資金來源日益多元化。 近年來， 我國(guó)上市公司不斷涌現(xiàn)出接受或提供財(cái)務(wù)資助的行為。 財(cái)務(wù)資助是指企業(yè)基于經(jīng)濟(jì)利益， 接受來自公司股東及關(guān)聯(lián)方， 亦或向本公司的控股子公司、參股公司、隸屬于同一控制人的“兄弟公司”等提供無償或低息的具有“資金”屬性的財(cái)務(wù)幫助行為[1] 。 財(cái)務(wù)資助形式包括借款、委托貸款、擔(dān)保、補(bǔ)償、豁免或棄權(quán)以及其他構(gòu)成實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)資助的行為。 本文統(tǒng)計(jì)， 在2015 ～ 2020年期間， 滬市上市公司共發(fā)生財(cái)務(wù)資助行為828次， 涉及財(cái)務(wù)資助的上市公司達(dá)到247家， 且發(fā)生財(cái)務(wù)資助行為的公司數(shù)量大體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 從上市公司財(cái)務(wù)資助信息公告來看， 相繼出現(xiàn)了“嘉欣絲綢子公司為供應(yīng)鏈企業(yè)提供2億元財(cái)務(wù)資助”“報(bào)喜鳥為加盟商提供財(cái)務(wù)資助”“金科股份在2017年7月 ～ 2018年12月期間對(duì)外提供巨額財(cái)務(wù)資助金額近300億元”等財(cái)務(wù)資助行為。 可見， 財(cái)務(wù)資助越來越成為部分上市公司及其關(guān)聯(lián)主體獲取資金及資產(chǎn)的重要融資形式。

事實(shí)上， 財(cái)務(wù)資助本身可發(fā)揮經(jīng)濟(jì)支持、產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效益、打造利益共同體、創(chuàng)造社會(huì)利益等正向作用， 但也可能發(fā)生利益輸送、財(cái)務(wù)舞弊、大股東掏空等擾亂正常經(jīng)濟(jì)秩序的破壞性影響。 縱觀已有文獻(xiàn)， 有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)資助行為的研究還相對(duì)匱乏， 絕大部分研究集中于概念界定。 受我國(guó)股票市場(chǎng)起步晚、制度不完善等限制， 財(cái)務(wù)資助對(duì)股票市場(chǎng)的影響尚未得到足夠關(guān)注， 鮮有文獻(xiàn)從市場(chǎng)投資者角度對(duì)上市公司接受或提供財(cái)務(wù)資助的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行探究。 投資者作為我國(guó)股票市場(chǎng)主體， 是監(jiān)督企業(yè)財(cái)務(wù)行為的中堅(jiān)力量[2] 。 依據(jù)我國(guó)股民投資的短期行為和“用腳投票”的習(xí)慣， 投資者的行為可立即反映在股票價(jià)格上[3] 。 因此， 股票價(jià)格的波動(dòng)情況能夠有效體現(xiàn)市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的反應(yīng)。 那么， 上市公司財(cái)務(wù)資助公告是否會(huì)向股票市場(chǎng)投資者傳遞信號(hào)？ 市場(chǎng)投資者又會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資助事件做出怎樣的反應(yīng)？

為解答上述問題， 本文采用事件研究法， 從財(cái)務(wù)資助行為的提供方和接受方兩個(gè)維度出發(fā)， 對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)資助事件的股票市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)， 以期為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界提供有關(guān)財(cái)務(wù)資助現(xiàn)象更為豐富的實(shí)證依據(jù)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取在2015 ～ 2020年發(fā)生財(cái)務(wù)資助事件的滬市上市公司為研究樣本。 剔除以下樣本： ①一年內(nèi)多次提供或接受財(cái)務(wù)資助的公司; ②在事件窗口期停牌、缺失數(shù)據(jù)以及在窗口期還披露其他重大公告的公司; ③金融類上市公司以及在事件窗口期和估計(jì)窗口期被標(biāo)以 ST、?ST 的公司; ④上市公司公告的財(cái)務(wù)資助行為包含上市公司母公司及其關(guān)聯(lián)公司對(duì)上市公司子公司的財(cái)務(wù)資助行為， 因上市公司母公司、關(guān)聯(lián)公司及其子公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法獲取， 故這部分樣本也被剔除。 根據(jù)以上原則， 本文最終得到提供財(cái)務(wù)資助的上市公司樣本數(shù)為78家， 接受財(cái)務(wù)資助的上市公司樣本數(shù)為53家。 企業(yè)財(cái)務(wù)資助事件數(shù)據(jù)取自上市公司公告， 上市公司的收盤價(jià)以及上海證券交易所上證綜指的收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）方法描述

事件研究法已廣泛應(yīng)用于債券發(fā)行、股票股利發(fā)行以及企業(yè)公告等方面[4，5] 。 該方法的原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件， 對(duì)比事件發(fā)生前后樣本股票收益率變動(dòng)程度， 進(jìn)而依據(jù)得出的數(shù)據(jù)解釋特定事件對(duì)股市是否有影響。 因此， 本文采用事件研究法， 以股價(jià)為觀測(cè)指標(biāo)， 通過確定事件窗口期、估計(jì)窗口期、計(jì)算平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率檢驗(yàn)上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)資助公告前后股價(jià)的變動(dòng)， 從而分析市場(chǎng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資助行為的反應(yīng)方向。 具體而言，? 事件研究法包括以下步驟。

1. 確定事件日和窗口期。 本文將事件發(fā)生日設(shè)定為上市公司發(fā)布提供或接受財(cái)務(wù)資助公告的日期。 若該日為非交易日或公告日停盤， 則以此后最近的一個(gè)交易日為事件發(fā)生日。 對(duì)于事件窗口期， 時(shí)間設(shè)置過長(zhǎng)或過短都會(huì)對(duì)測(cè)試結(jié)果產(chǎn)生較大影響， 結(jié)合財(cái)務(wù)資助相關(guān)法律法規(guī)以及參考專家學(xué)者相關(guān)研究[6，7] ， 本文將財(cái)務(wù)資助這一事件的窗口期確定為企業(yè)財(cái)務(wù)資助信息公告日前后7天， 即事件窗口期為[-7，7]。 事件估計(jì)窗口期一般選擇在事件發(fā)生前一段時(shí)間， 將企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)資助事件日前第120個(gè)交易日至前第8個(gè)交易日設(shè)定為估計(jì)期， 即估計(jì)窗口期為[-120，-8]， 較長(zhǎng)的估計(jì)期間能夠較準(zhǔn)確地得出企業(yè)股價(jià)與市場(chǎng)之間的關(guān)系， 同時(shí)也可在一定程度上避免由于信息提前披露導(dǎo)致的估計(jì)誤差。

2. 計(jì)算平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR。 本文借鑒吳溪和張俊生[8] 、McWilliams和Siegel[9] 、鄒文理等[10] 的方法， 選用市場(chǎng)模型估計(jì)的股票預(yù)期收益率計(jì)算研究樣本的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率， 進(jìn)而考察財(cái)務(wù)資助事件對(duì)整個(gè)上市公司的單日影響和累計(jì)影響。

首先， 利用市場(chǎng)模型進(jìn)行普通最小二乘法（OLS）回歸估計(jì)， 計(jì)算得到每個(gè)發(fā)布財(cái)務(wù)資助公告企業(yè)在t∈[-120，-8]估計(jì)窗口期的回歸系數(shù)參數(shù)， 根據(jù)計(jì)算出的參數(shù)估計(jì)每只股票的預(yù)期收益率：

其中： Ri，t表示第i種股票在第t交易日的日個(gè)股回報(bào)率， 通過第t交易日的個(gè)股收盤價(jià)減去上一個(gè)交易日個(gè)股收盤價(jià)除以上一個(gè)交易日個(gè)股收盤價(jià)獲得; Rm，t表示第t交易日的市場(chǎng)回報(bào)率， 通過第t交易日的市場(chǎng)收盤指數(shù)減去上一個(gè)交易日市場(chǎng)收盤指數(shù)除以上一個(gè)交易日市場(chǎng)收盤指數(shù)獲得， 本文以上證綜指作為參考標(biāo)準(zhǔn); εi，t為殘差; ERi，t是第i種股票在第t交易日的預(yù)期收益率。

其次， 計(jì)算上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)資助公告引發(fā)的超額收益率AR， 超額收益率為事件期內(nèi)公司實(shí)際收益率與預(yù)期收益率的差值， 公式表示如下：

事件窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率是通過加總第i種股票在t1到t2時(shí)期內(nèi)超額收益率的總額得到， 計(jì)算公式如下：

鑒于在事件窗口期內(nèi)影響股價(jià)收益的因素較多， 為消除公司個(gè)別因素對(duì)股價(jià)的影響， 本文將樣本的超額收益率進(jìn)行橫截面平均， 得到平均超額收益率AAR：

其中： N為公司個(gè)數(shù)。 AARi，t代表平均超額收益率， 是針對(duì)某一時(shí)點(diǎn)對(duì)所有公司的超額收益率求平均， 如果ARR為正， 表示市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)資助行為有一個(gè)正向的反應(yīng); 如果ARR為負(fù)， 則表示市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)資助有一個(gè)負(fù)向的反應(yīng)。

最后， 計(jì)算事件窗口期內(nèi)累計(jì)平均超額收益率CAAR， 累計(jì)平均超額收益率是計(jì)算第i種股票在t1到t2時(shí)期內(nèi)平均超額收益率的總額， 測(cè)算模型為：

3. 顯著性檢驗(yàn)。 計(jì)算出超額收益率和累計(jì)超額收益率之后， 需要檢驗(yàn)每只股票是否在統(tǒng)計(jì)上異于0， 以判斷市場(chǎng)是否對(duì)上市公司財(cái)務(wù)資助公告產(chǎn)生了顯著反應(yīng)。 可以通過T檢驗(yàn)來判斷AR和CAR是否顯著異于0， 公式如下：

其中， ARSD、CARSD分別代表超額收益率和累計(jì)超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。 若AR和CAR的數(shù)值異于0， 且T檢驗(yàn)顯著， 則表示市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資助事件的發(fā)生做出顯著反應(yīng)。 若上市公司發(fā)布財(cái)務(wù)資助公告不具有信息含量， 就不會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)， 則AR和CAR應(yīng)大體服從均值為0的正態(tài)分布， T檢驗(yàn)不顯著。

三、結(jié)果檢驗(yàn)

（一）對(duì)提供財(cái)務(wù)資助上市公司市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上市公司提供財(cái)務(wù)資助行為是否會(huì)引起顯著性的市場(chǎng)反應(yīng)， 本文采用2015 ～ 2020年78家提供財(cái)務(wù)資助的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 得出了[-7，7]窗口期內(nèi)的平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR， 見表1。

從表1可知， 上市公司發(fā)布提供財(cái)務(wù)資助公告后的7個(gè)交易窗口期內(nèi)的日平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR基本都小于0， 也就是說股票投資者并不看好企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助的行為。

圖1展示了通過市場(chǎng)模型獲得的在事件窗口期內(nèi)各交易日平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR的變化趨勢(shì)， 清晰地描述了提供財(cái)務(wù)資助公司的股價(jià)收益波動(dòng)情況。 在公告發(fā)布前平均超額收益率AAR在0分界線上下波動(dòng); 公告發(fā)布后， AAR趨勢(shì)線在0分界線以下波動(dòng)， 在t=4時(shí)跳躍到0分界線以上， 隨之又下降到0分界線以下。 再觀察 CAAR線不難發(fā)現(xiàn)， 整個(gè)事件期內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率均為負(fù)， 事件前期CAAR以較慢速度幅偏離0分界線， 事件后期CAAR曲線整體上有明顯的持續(xù)下降趨勢(shì)， 在個(gè)別時(shí)刻點(diǎn)稍有回溫現(xiàn)象。 總體來說， 在觀察期內(nèi)， 平均超額收益率AAR為負(fù)的情況在整個(gè)事件窗口期內(nèi)占多數(shù)情況， 累計(jì)平均超額收益率CAAR則基本全部顯示為負(fù)數(shù)。

本文接著對(duì)事件窗口期的超額收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。 使用Stata 15.0軟件循環(huán)語句計(jì)算出提供財(cái)務(wù)資助上市公司的超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR， 利用單樣本T檢驗(yàn)的方法進(jìn)行顯著性分析， 結(jié)果見表2。

經(jīng)查閱T檢驗(yàn)臨界值表可知， 平均超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR不存在顯著異于0的數(shù)值， 即未通過顯著性水平檢驗(yàn)， 反映出上市公司提供財(cái)務(wù)資助行為并沒有對(duì)短期股票市場(chǎng)帶來明顯的影響， 換言之， 股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助行為基本上沒有顯著反應(yīng)。 但結(jié)合表1數(shù)據(jù)和圖1曲線變化趨勢(shì)， 大部分提供財(cái)務(wù)資助企業(yè)的超額收益為負(fù)值， 可以看出， 提供財(cái)務(wù)資助對(duì)上市公司股票價(jià)格有一定的負(fù)面影響， 但這種負(fù)面影響相對(duì)較小， 在較短的時(shí)間窗口期內(nèi)市場(chǎng)并不會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)做出明顯反應(yīng)。 導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能是上市公司提供財(cái)務(wù)資助的對(duì)象主要是子公司及參股公司， 由于提供財(cái)務(wù)的資助方與被資助方往往具有合并報(bào)表的關(guān)聯(lián)關(guān)系， 兩者之間的利益往來并未涉及合并報(bào)表資金及資產(chǎn)的流出， 因此投資者不會(huì)對(duì)提供財(cái)務(wù)資助公司的股價(jià)做出明顯反應(yīng)。

（二）對(duì)接受財(cái)務(wù)資助上市公司市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上市公司接受財(cái)務(wù)資助行為是否會(huì)引發(fā)顯著市場(chǎng)反應(yīng)， 本文采用2015 ～ 2020年53家接受財(cái)務(wù)資助上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 得出企業(yè)披露財(cái)務(wù)資助公告日前后7個(gè)交易日的平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR， 見表3。

由表3可知， 上市公司發(fā)布接受財(cái)務(wù)資助公告后， 7個(gè)交易窗口期內(nèi)的日平均超額收益率AAR小于0的天數(shù)達(dá)到5天， 累計(jì)平均超額收益率CAAR呈現(xiàn)逐日遞減態(tài)勢(shì)， 即上市公司發(fā)布接受財(cái)務(wù)資助公告在事件窗口期內(nèi)對(duì)企業(yè)股價(jià)呈負(fù)面影響。

為了更清晰地展示上市公司發(fā)布接受財(cái)務(wù)資助公告引發(fā)股價(jià)波動(dòng)的情況， 本文繪制圖2事件窗口期內(nèi)各交易日平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR的變化趨勢(shì)。 事件期內(nèi)， AAR數(shù)值在t=0之前基本保持在0附近波動(dòng)。 從事件日之后， 連續(xù)五個(gè)交易日的平均超額收益率AAR始終保持為負(fù)數(shù)， AAR從t=0時(shí)的0.2624%跌落至t=5時(shí)的-0.1891%。 綜合來看， 事件日前后平均超額收益率具有較大變化幅度。 從累計(jì)平均超額收益率的變化趨勢(shì)來分析， CAAR大都位于0分界線以上， 說明整個(gè)市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)資助行為還是較為關(guān)注的。 分開來看， 在事件發(fā)生日， 也就是從圖2中t=0開始， 接受財(cái)務(wù)資助公司的CAAR呈現(xiàn)持續(xù)快速下降狀態(tài)， 說明市場(chǎng)對(duì)上市公司接受財(cái)務(wù)資助行為呈現(xiàn)消極反應(yīng)， 但是這種消極反應(yīng)并未持續(xù)， 在t=6時(shí)開始出現(xiàn)上升趨勢(shì)。

同樣的， 本文利用單樣本T檢驗(yàn)的方法對(duì)提供財(cái)務(wù)資助上市公司的超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR進(jìn)行顯著性分析， 結(jié)果見表4。

經(jīng)查閱T檢驗(yàn)臨界值表可知， 超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR不存在顯著異于0的數(shù)值， 反映出接受財(cái)務(wù)資助行為對(duì)上市公司的市場(chǎng)收益不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。

綜上所述， 雖然從整體上來看市場(chǎng)對(duì)上市公司接受財(cái)務(wù)資助行為的反應(yīng)并不明顯， 但在企業(yè)發(fā)布財(cái)務(wù)資助公告后的幾天里， 企業(yè)的平均超額收益率及累計(jì)平均超額收益率有明顯的下降趨勢(shì)， 會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的短期財(cái)富， 降低企業(yè)價(jià)值。 可能的原因在于， 上市公司無論是接受以資金還是以資產(chǎn)形式提供的財(cái)務(wù)資助， 均需在一定時(shí)期內(nèi)償還， 市場(chǎng)投資者接收到此類信號(hào)， 會(huì)認(rèn)為企業(yè)是因未做好長(zhǎng)期預(yù)算與戰(zhàn)略， 導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在一定問題， 需借助外部組織提供的財(cái)務(wù)資助幫助企業(yè)渡過難關(guān)， 并且外部資本的注入會(huì)破壞企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)權(quán)， 甚至發(fā)生掏空行為。 因此， 市場(chǎng)投資者會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生消極反應(yīng)， 但由于我國(guó)股票市場(chǎng)投資者多數(shù)屬于中小股民， 對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)資助行為的表決無法形成主導(dǎo)性意見， 進(jìn)而不會(huì)造成整個(gè)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)接受財(cái)務(wù)資助信息做出顯著反應(yīng)。

四、財(cái)務(wù)資助與政府補(bǔ)助、慈善捐贈(zèng)的對(duì)比

（一）企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助與進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的比較

企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助和進(jìn)行慈善捐贈(zèng)均是企業(yè)通過資金或資產(chǎn)的形式對(duì)外提供援助。 本文還將探究市場(chǎng)對(duì)于上市公司進(jìn)行慈善捐贈(zèng)這一行為又會(huì)做出何種反應(yīng)。 同樣的， 本文以滬市上市公司在2015 ～ 2020年對(duì)外進(jìn)行慈善捐贈(zèng)事件為研究樣本， 利用事件研究法分析企業(yè)慈善捐贈(zèng)事件對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響， 按照前文研究設(shè)計(jì)原則剔除干擾性樣本之后， 總共得到40家企業(yè)樣本。

表5列示了上市公司進(jìn)行慈善捐贈(zèng)事件的超額收益變動(dòng)情況。 在事件日前7個(gè)交易日， 平均超額收益率AAR大于0 的交易日數(shù)量為6天; 事件日后的7個(gè)交易日， AAR則出現(xiàn)大幅下跌， AAR小于0 的交易日數(shù)量為6天。 特別是當(dāng)事件日t=1、2、5時(shí)， 公司的超額收益率在10%的置信水平下顯著異于0。 從累計(jì)平均超額收益率CAAR的變動(dòng)幅度來看， 在t=-7至t=4的區(qū)間內(nèi)CAAR均為正數(shù)， 從t=5時(shí)開始， CAAR開始變?yōu)樨?fù)數(shù)。

圖3清晰地展示了平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR的變化趨勢(shì)。 在事件日前7個(gè)交易日， AAR在0分界線以上呈無規(guī)律性波動(dòng)。 但在企業(yè)發(fā)布進(jìn)行捐贈(zèng)事件之后， AAR開始下降為負(fù)數(shù)， 此后， 盡管AAR波動(dòng)有所回升， 但多數(shù)時(shí)間內(nèi)為負(fù)數(shù)。 結(jié)合CAAR進(jìn)一步分析可知， 自事件日起， CAAR便出現(xiàn)連續(xù)性下跌， 但基本保持正數(shù)， 盡管事件窗口期內(nèi)CAAR曾出現(xiàn)短暫回升， 但其下降趨勢(shì)未能扭轉(zhuǎn)， 表明上市公司的捐贈(zèng)行為不能得到股票投資者的認(rèn)可。

根據(jù)投資者有限認(rèn)知理論， 市場(chǎng)投資者并不具備足夠的注意力去關(guān)注企業(yè)相關(guān)信息， 缺乏專業(yè)知識(shí)和精力去判斷捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 投資者所理解的企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為不是以盈利為目的， 這種行為并非是基于企業(yè)價(jià)值最大化導(dǎo)向做出的最優(yōu)決策， 而是管理層假借企業(yè)資源捐贈(zèng)謀求私人名譽(yù)， 或是公司存在重大治理缺陷試圖通過捐贈(zèng)行為掩蓋， 亦或是在政治因素、行業(yè)因素的影響下企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任行為的一種， 此類捐贈(zèng)行為是將企業(yè)內(nèi)部資源以資金或資產(chǎn)的形式無條件捐贈(zèng)給外部組織， 是一種資源流出， 會(huì)造成企業(yè)短期經(jīng)濟(jì)利益減少， 直接減少企業(yè)凈利潤(rùn)、影響股東權(quán)益。 我國(guó)市場(chǎng)投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)用股民資金做出有損他們收益的活動(dòng)， 這是一種不利信號(hào)， 因此投資者會(huì)采用“用腳投票”的方式對(duì)企業(yè)股價(jià)做出負(fù)面反應(yīng)。

針對(duì)企業(yè)慈善捐贈(zèng)和提供財(cái)務(wù)資助兩種行為， 股票投資者雖然都表現(xiàn)出對(duì)上述兩種行為的不認(rèn)可， 但相對(duì)于慈善捐贈(zèng)， 財(cái)務(wù)資助行為多發(fā)生在母子公司以及關(guān)聯(lián)公司之間， 并未導(dǎo)致企業(yè)資源實(shí)質(zhì)性流出企業(yè)內(nèi)部， 所以市場(chǎng)投資者對(duì)于企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助行為的負(fù)面反應(yīng)并不明顯。 目前， 我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者是經(jīng)濟(jì)利益依賴者， 偏重短線投機(jī)， 而捐贈(zèng)行為所帶來的利益流入具有長(zhǎng)期性， 企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)于所有中小投資者而言屬于資源的無償流出， 短期內(nèi)降低了可供投資者分配的利潤(rùn)， 很顯然側(cè)重于短期投資的市場(chǎng)投資者并不看好企業(yè)的捐贈(zèng)行為， 會(huì)給予企業(yè)股價(jià)明顯的負(fù)面反饋。

（二）企業(yè)接受財(cái)務(wù)資助與接受政府補(bǔ)助的比較

本文篩選了滬市上市公司在2015 ～ 2020年披露了接受政府補(bǔ)助的樣本， 按照研究設(shè)計(jì)原則剔除干擾性樣本之后， 總共得到232家企業(yè)樣本。 通過分析上市公司發(fā)布接受政府補(bǔ)助公告事件對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響， 來判斷市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)接受政府補(bǔ)助的反應(yīng)。

表6列示了接受政府補(bǔ)助上市公司的超額收益情況， 可以發(fā)現(xiàn)， AAR在區(qū)間[-7，-1]中變化較小， 浮動(dòng)在0點(diǎn)左右。 事件日當(dāng)天， ARR上升為正數(shù)， 在事件日后的區(qū)間[1，7]有明顯的波動(dòng)， 特別是當(dāng)t=1至t=5時(shí)， 超額收益率均在10%的置信水平上顯著為正， 這表明企業(yè)披露接受財(cái)務(wù)補(bǔ)助公告信息會(huì)被市場(chǎng)識(shí)別， 使得公司股價(jià)出現(xiàn)正的超額收益。 CAAR數(shù)據(jù)顯示， 在事件發(fā)生前， CAAR數(shù)值在0左右波動(dòng)， 但在事件發(fā)生后一直為正， 且逐漸增大。 本文還對(duì)上市公司累計(jì)超額收益的顯著性進(jìn)行了檢驗(yàn)， 在t=3、4、5、7時(shí)間節(jié)點(diǎn)， T檢驗(yàn)是顯著性的， 這也充分說明上市公司接受政府補(bǔ)助的信息能夠被市場(chǎng)捕捉， 且通過股價(jià)的波動(dòng)反映出來， 使得公司股價(jià)上升， 持續(xù)獲得正的超額收益。

圖4展示了企業(yè)披露獲得政府補(bǔ)助這一事件下， 滬市上市公司平均超額收益率AAR和累計(jì)平均超額收益率CAAR的變化趨勢(shì)。 在企業(yè)披露獲得政府補(bǔ)助信息前三日的AAR在0分界線以下， 披露獲得政府補(bǔ)助信息的當(dāng)天至第五天AAR在0分界線以上波動(dòng)。 從CAAR的變化趨勢(shì)來看， CAAR在事件信息披露后， 呈現(xiàn)出向上遞增態(tài)勢(shì)。

綜上所述， 上市公司接受政府補(bǔ)助的公告事件對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著正向影響， 表明投資者對(duì)于企業(yè)接受政府補(bǔ)助的外部資金注入持認(rèn)可態(tài)度。 結(jié)合上文對(duì)接受財(cái)務(wù)資助上市公司的超額收益分析結(jié)果來看， 企業(yè)接受財(cái)務(wù)資助行為整體上不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響， 但從短期來看， 投資者并不看好企業(yè)接受財(cái)務(wù)資助的行為。 政府補(bǔ)助是企業(yè)從政府無償取得貨幣性資產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)， 是直接將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給企業(yè)無償性使用， 而財(cái)務(wù)資助行為是一種低于行業(yè)成本資源使用權(quán)的讓渡， 本質(zhì)上是一種幫助而不會(huì)造成產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移， 這與政府補(bǔ)助致使資源所有權(quán)的轉(zhuǎn)移有深層次的不一致。 雖然企業(yè)接受政府補(bǔ)助和接受財(cái)務(wù)資助的利益流向基本相同， 但是上市公司接受財(cái)務(wù)資助的資金或資產(chǎn)需要在一定時(shí)期內(nèi)償還， 而企業(yè)接受政府補(bǔ)助是不需要償還的， 也不會(huì)造成企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移或掏空等不利影響， 因此， 市場(chǎng)投資者會(huì)給與企業(yè)接受政府補(bǔ)助較好的正面股價(jià)反饋。

通過對(duì)比分析企業(yè)財(cái)務(wù)資助、捐贈(zèng)與獲得政府補(bǔ)助三種行為的市場(chǎng)反應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資助行為并不會(huì)做出明顯反應(yīng)， 而對(duì)于捐贈(zèng)與獲得政府補(bǔ)助則會(huì)做出激烈反饋。 究其原因， 可能是財(cái)務(wù)資助屬于股權(quán)鏈上的利益協(xié)調(diào)， 通過相應(yīng)的機(jī)制才會(huì)產(chǎn)生效果， 比較隱性， 而且會(huì)遞延， 市場(chǎng)反應(yīng)遲鈍。 而政府補(bǔ)助、接收捐贈(zèng)屬于非股東的資本投入， 利益直接增加， 比較顯性， 即時(shí)體現(xiàn)， 市場(chǎng)反應(yīng)明顯。

五、結(jié)論與啟示

隨著近幾年資本市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)財(cái)務(wù)資助現(xiàn)象， 財(cái)務(wù)資助作為一把便捷與風(fēng)險(xiǎn)并存的雙刃劍已越來越受各方人士的關(guān)注。 本文以2015 ～ 2020年發(fā)布財(cái)務(wù)資助公告的滬市上市公司為研究樣本， 運(yùn)用事件研究法， 系統(tǒng)地檢驗(yàn)股票市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)資助行為的市場(chǎng)反應(yīng)。 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)財(cái)務(wù)資助事件對(duì)于市場(chǎng)投資者而言不具有信息含量， 市場(chǎng)對(duì)上市公司提供或接受財(cái)務(wù)資助行為的反應(yīng)并不明顯。 通過對(duì)比分析企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助與進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的市場(chǎng)反應(yīng)差異發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)進(jìn)行捐贈(zèng)的市場(chǎng)反應(yīng)明顯強(qiáng)于提供財(cái)務(wù)資助的市場(chǎng)反應(yīng)， 現(xiàn)階段上市公司的捐贈(zèng)行為還未能得到投資者的認(rèn)可， 股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)表現(xiàn)出消極的評(píng)價(jià)。 對(duì)比分析上市公司接受財(cái)務(wù)資助與接受政府補(bǔ)助的市場(chǎng)反應(yīng)差異發(fā)現(xiàn)， 投資者給與企業(yè)接受政府補(bǔ)助的市場(chǎng)反應(yīng)顯著大于接受財(cái)務(wù)資助的市場(chǎng)反應(yīng)， 證明了市場(chǎng)投資者更看好無償為企業(yè)提供援助的方式。 基于上述研究發(fā)現(xiàn)， 本文對(duì)如何有效規(guī)范我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)行為提出以下建議：

1. 規(guī)范財(cái)務(wù)資助信息披露質(zhì)量。 無論公司是提供財(cái)務(wù)資助或是進(jìn)行捐贈(zèng)， 其實(shí)施流程應(yīng)按照公司章程和證券交易所規(guī)則來執(zhí)行， 對(duì)外援助的資金應(yīng)根據(jù)公司財(cái)務(wù)狀況、戰(zhàn)略屬性等進(jìn)行決策， 詳細(xì)披露財(cái)務(wù)資助方式、期限、周期、賬務(wù)處理方式、未違反財(cái)務(wù)資助禁令等內(nèi)容， 為投資者辨別企業(yè)財(cái)務(wù)資助行為的合理性提供充分信息。

2. 強(qiáng)化財(cái)務(wù)資助后續(xù)信息披露。 我國(guó)企業(yè)在披露財(cái)務(wù)資助公告時(shí)， 很難找到財(cái)務(wù)資助資金去向及后續(xù)資金利用情況的公開信息， 財(cái)務(wù)資助信息披露缺乏連續(xù)性， 進(jìn)而導(dǎo)致了市場(chǎng)投資者并不能從企業(yè)披露的公告中獲取財(cái)務(wù)資助全面的信息， 影響了投資者對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)預(yù)期。 因此， 企業(yè)應(yīng)建立健全財(cái)務(wù)資助后續(xù)披露機(jī)制， 規(guī)范資金使用， 為市場(chǎng)投資者提供更多決策有用的信息。

3. 構(gòu)建投資者長(zhǎng)遠(yuǎn)評(píng)價(jià)體系， 增加企業(yè)與投資者間的溝通渠道。 投資者作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者， 獲得其認(rèn)同對(duì)于企業(yè)未來發(fā)展具有重要意義。 目前， 我國(guó)股票市場(chǎng)投資者側(cè)重于追求短期超額收益， 這與企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)并不一致， 這就需要政府、新聞媒體、證監(jiān)會(huì)以及銀行機(jī)構(gòu)合力協(xié)作， 培育市場(chǎng)投資者長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、理性投資理念， 營(yíng)造良好投資環(huán)境。 此外， 企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與投資者及潛在投資者之間的溝通渠道， 可通過網(wǎng)上互動(dòng)社區(qū)、投資者見面會(huì)、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研， 業(yè)績(jī)說明會(huì)以及電話、微信等多種渠道來跟投資者進(jìn)行便捷、積極、充分、有效的溝通， 使投資者充分了解并認(rèn)同公司的發(fā)展理念和價(jià)值取向。 同時(shí)， 企業(yè)內(nèi)部需健全中小投資者利益保護(hù)機(jī)制， 暢通中小投資者意見表達(dá)途徑， 保持公司長(zhǎng)期發(fā)展決策與投資者經(jīng)濟(jì)效益方向趨同。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 干勝道，劉佳敏，王文兵，張嚴(yán)金.上市公司財(cái)務(wù)資助：現(xiàn)狀、動(dòng)機(jī)與治理——以上交所為例[ J].財(cái)會(huì)月刊，2022（8）：29 ～ 36.

[2] 吳曉暉，姜彥福.我國(guó)資本市場(chǎng)新興治理力量監(jiān)管有效性的實(shí)證研究[ J].金融研究，2006（12）：140 ～ 152.

[3] 劉杰，陳佳，劉力.投資者關(guān)注與市場(chǎng)反應(yīng)——來自中國(guó)證券交易所交易公開信息的自然實(shí)驗(yàn)[ J].金融研究，2019（11）：189 ～ 206.

[4] Al-Thaqeb S. A.. Do international markets overreact？Event study： International market reaction to U.S. local news events[ J].Research in International Business & Finance，2018（44）：369 ～ 385.

[5] 侯垚鑫，劉俊彤，荊琪.產(chǎn)業(yè)政策視角下的企業(yè)跨界并購(gòu)行為研究——基于事件研究法[ J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2021（12）：83 ～ 94.

[6] 杜勇，周小敬.定向增發(fā)、資產(chǎn)注入與證券市場(chǎng)反應(yīng)研究[ J].北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2014（3）：81 ～ 88.

[7] 韓維芳，沈佳瑜.關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用清償完畢公告的市場(chǎng)反應(yīng)研究[ J].財(cái)會(huì)月刊，2016（24）：24 ～ 28.

[8] 吳溪，張俊生.上市公司立案公告的市場(chǎng)反應(yīng)及其含義[ J].會(huì)計(jì)研究，2014（4）：10 ～ 18.

[9] McWilliams A.， D. Siegel. Event studies in management research： Theoretical and empirical issues[ J].Academy of Management Journal，1997（3）：626 ～ 657.

[10] 鄒文理，王曦，謝小平.中央銀行溝通的金融市場(chǎng)響應(yīng)——基于股票市場(chǎng)的事件研究[ J].金融研究，2020（2）：34 ～ 50.

（責(zé)任編輯·校對(duì)： 劉鈺瑩? 羅萍）

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“新發(fā)展理念下中國(guó)上市公司ESG信息披露整合優(yōu)化及其經(jīng)濟(jì)后果研究”（項(xiàng)目編號(hào)：21BGL097）;四川省教育廳2021 ～ 2023年高等教育人才培養(yǎng)質(zhì)量和教學(xué)改革項(xiàng)目“‘大智移云’時(shí)代會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)專業(yè)本科生培養(yǎng)模式改革與創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號(hào)：JG2021-30）