盧遵華

2022年的前四個月，我國的股票市場和債券市場走勢呈現(xiàn)出明顯的“蹺蹺板”效應，上證指數(shù)下跌16.28%，而同期中證綜合債指數(shù)則上漲了1.21%，債券投資收益較為可觀。近期，國內(nèi)外形勢的深刻變化打亂了年初大家對金融市場走勢的預期。信用債市場的收益得益于寬松的政策和金融環(huán)境、債券利率的進一步走低等因素，受政策限制的企業(yè)和困難企業(yè)的融資壓力有所緩解，違約企業(yè)數(shù)量和金額較往年也有較大幅度的減少。下一步信用債市場的走勢如何、當前該如何面對，進一步考驗著債券投資機構的智慧。

信用債市場的環(huán)境及政策面

從國際形勢來看，俄烏沖突與對俄的制裁推高了全球大宗商品價格，擾亂了勞動力市場和國際貿(mào)易，并造成了全球金融市場動蕩。為應對通脹，全球多個經(jīng)濟體加息，導致投資者降低風險偏好，全球金融條件隨之收緊。俄烏戰(zhàn)爭疊加奧密克戎撕裂了全球供應鏈，歐美各國物價飆升，經(jīng)濟增長放緩。世界銀行將2022年全球GDP增長預期下調(diào)至3.2%，國際貨幣基金組織預計，2022年，全球經(jīng)濟將增長3.6%。

從國內(nèi)情況來看，疫情呈點多面廣的頻發(fā)態(tài)勢，特別是深圳、上海和北京等中心城市疫情的暴發(fā)，嚴重沖擊了各行業(yè)的供應鏈，導致企業(yè)供應鏈上下游需求不暢，物流中轉受阻。2022年4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面放緩，消費指標大幅下降，失業(yè)率已接近歐元區(qū)的水平，與此同時，新增社融和貸款也大幅低于上年同期。

一年之計在于春。2022年以來，宏觀部門從下發(fā)文件到各項會議，再到政策執(zhí)行無不給出了積極的信號，可以說經(jīng)濟面的悲觀與政策面的“春風”交織。市場主體深深感受到了政策面呵護市場、維護信心的春風暖意：加快基礎設施建設，擴大投資;穩(wěn)定居民收入，提升消費能力;下調(diào)政策利率，降低融資成本;引導協(xié)調(diào)磋商，幫扶困難企業(yè)，等等。

信用債市場的利率走勢與發(fā)行特征

信用債利率走勢

2022年，信用債利率延續(xù)了2021年初以來的連續(xù)下跌走勢，但距離2000年4月的低點尚有一段空間，產(chǎn)業(yè)債的下跌幅度稍稍大于城投債的下跌幅度。

在產(chǎn)業(yè)債方面，3年期的見智評級AAA的產(chǎn)業(yè)債，從2020年12月31日的3.55%下降到5月12日的2.88%，下跌了67個基點。3年期的見智評級AA的產(chǎn)業(yè)債，從2020年12月31日的3.84%下降到5月12日的3.06%，下跌了78個基點。這兩個點位距離2020年4月的最低點分別差距約32個基點和38個基點（見圖1）。

在城投債方面，3年期的見智評級AAA的城投債，從2020年12月31日的3.60%下降到5月12日的2.98%，下跌了62個基點。3年期的見智評級AA的產(chǎn)業(yè)債，從2020年12月31日的3.90%下降到5月12日的3.18%，下跌了72個基點。這兩個點位距離2020年4月的最低點分別的差距約為39個基點和25個基點（見圖2）。

信用債發(fā)行情況

從發(fā)行規(guī)模來看，2022年前四個月的信用債發(fā)行量為4.54萬億元，較2021年同期略有減少，但2022年前4個月的凈融資規(guī)模較上年同期增加5213億元。從結構上看，凈融資規(guī)模增幅最大的是中央國有企業(yè)和產(chǎn)業(yè)類的地方國有企業(yè)，城投類的地方國有企業(yè)發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模都有所下降（見表1、圖3）。

從取消發(fā)行的情況來看，2022年前4個月，信用債取消發(fā)行的情況大幅減少，取消發(fā)行只數(shù)和取消發(fā)行規(guī)模分別同比下降68.13%和65.43%。但2022年前4個月的重發(fā)成功率在只數(shù)和規(guī)模上的數(shù)據(jù)分別比上年同期高出8個百分點和5個百分點（見表2）。

信用債市場的風險和違約特征

信用債風險特征

為辨別信用風險的預警程度，聯(lián)合見智平臺采用了三種顏色作為預警標識，按照信用風險的嚴重程度依次為藍色、橙色和紅色，其中，藍色代表發(fā)行主體償債能力較弱，信用風險程度較高，建議重點持續(xù)跟蹤;橙色代表發(fā)行主體償債能力弱，信用風險程很高，已經(jīng)出現(xiàn)一些違約跡象;紅色代表發(fā)行主體償債能力非常弱，信用風險程度非常高。此外，對于尚未達到預警程度但值得關注的發(fā)行人均給予了關注標識。發(fā)行主體出現(xiàn)以下三種情況將被冠以關注標識：第一，發(fā)行主體償債能力弱，信用風險程很高，已經(jīng)出現(xiàn)一些違約跡象;第二，發(fā)行主體自身或外部環(huán)境發(fā)生重大事項，償債能力有所下降;第三，發(fā)行主體自身或外部環(huán)境發(fā)生特大事項，償債能力顯著弱化。

截至2022年4月，我國信用債市場發(fā)行人總數(shù)為5014家，比上年同期增加114家。4月，我們對其中162家發(fā)行主體給出信用風險預警，較上年同期增加15家;預警企業(yè)占發(fā)行人總數(shù)的3.24%，較上年同期增加0.3個百分點。其中：紅色預警41家，占預警企業(yè)的27.16%，數(shù)量比上年同期增加13家;橙色預警45家，占預警企業(yè)的27.78%，數(shù)量比上年同期增加7家;藍色預警76家，占預警企業(yè)的45.06%，數(shù)量比上年同期減少3家。

從債券類別來看，在監(jiān)控的5014家發(fā)行主體中，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人有2160家，城投債發(fā)行人為2854家。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的預警數(shù)量和占比明顯高于城投債。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體的預警數(shù)量是118家，占產(chǎn)業(yè)債監(jiān)控家數(shù)的5.46%。城投債發(fā)行主體的預警數(shù)量是44家，占城投債監(jiān)控家數(shù)的1.55%（見表3）。

產(chǎn)業(yè)債的風險特征

從產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的外部評級來看，預警比率最高的是外部評級AA-及以下的發(fā)行主體，其次是外部評級為AA和無評級的發(fā)行主體。從產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的企業(yè)性質來看，預警比率最高的是非國有企業(yè)發(fā)行人，占監(jiān)控數(shù)量的12.69%，其次是地方國有企業(yè)，中央國有企業(yè)預警數(shù)量只有2家（見表4）。從產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人的行業(yè)分類來看，預警數(shù)量最多的行業(yè)是房地產(chǎn)，預警數(shù)量38家，占監(jiān)控數(shù)量的21.35%，其次是綜合類和建筑工程類，分別有16家和13家發(fā)行人預警（見表5）。

城投債的風險特征

從城投債發(fā)行人的外部評級來看，預警數(shù)量最多的是外部評級AA的發(fā)行主體，有26家，其次是無評級和外部評級為AA-及以下的發(fā)行主體，分別是8家和7家。從城投債發(fā)行人的地區(qū)分布來看，預警數(shù)量最多的是貴州，預警發(fā)行人數(shù)量達到20家，其次是湖南、遼寧和吉林，預警發(fā)行人數(shù)量分別是4家、3家和3家，這主要跟本地的經(jīng)濟發(fā)展程度有關（見表6）。

信用債的違約特征

2022年前四個月，信用債違約數(shù)量、涉及的主體和違約金額都大幅降低。根據(jù)聯(lián)合見智的統(tǒng)計口徑，2022年以來，共有37只債券發(fā)生違約，涉及18家發(fā)行主體，違約金額172億元。其中，新增違約主體的債券23只，主體數(shù)量是8家，金額為134.88億元。2021年全年，共有214只債券發(fā)生違約，涉及68家發(fā)行主體，違約金額2055.78億元。其中，新增違約主體的債券121只，主體數(shù)量是35家，金額為1198.8億元。

債券違約的結構特征

從違約時的主體評級來看，2022年的18家違約主體的外部評級集中在“AA+及以上”和“AA至A-”，兩者占比分別為50%和27.78%。2021年68家違約主體的外部評級集中在“AA至A-”“AA+及以上”和“無評級”，三者占比依次為32.35%、29.42%和22.06%。

從違約債的外部評級機構來看，2022年，違約債券涉及的違約金額較大的三家外部評級機構依次是中誠信國際、大公國際和東方金誠，三者涉及的違約金額依次為45.74億元、45.1億元和40.07億元。2021年，違約債券涉及的違約金額較大的三家外部評級機構依次是中誠信國際、上海新世紀和大公國際，三者涉及的違約金額依次為517.93億元、319.79億元和280.27億元。

從違約類型來看，2022年，違約金額較大的三種違約類型依次是提前到期/加速到期、未兌付到期本息和未兌付回售本息，三者涉及的違約金額依次為60.79億元、40.23億元和22.14億元。2021年，違約金額較大的三種違約類型依次是破產(chǎn)重整、未兌付到期本息和交叉違約未豁免，三者涉及的違約金額依次為780.54億元、738.03億元和183.73億元（見表7）。

從違約主體分布的行業(yè)來看，2022年，違約主體集中在房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)違約主體6家，涉及債券22只，違約金額116.06億元，占2022年違約金額的67.47%（見表8）。2021年，主要的違約行業(yè)是房地產(chǎn)開發(fā)、綜合類和建筑與工程，三者的違約金額依次為621.16億元、596.19億元和278.66億元。

違約率統(tǒng)計

從見智評級來看，2021年和2022年，違約率較高的主要集中在見智評級CC，其2021年和2022年的違約率分別為46.15%和14.87%。從外部評級來看，2021年，違約率較高的外部評級主要集中在BBB-和BB-，兩者都是100%;2022年，違約率較高的主要集中在BB和B，兩者的違約率分別為16.67%和20%。

回收率統(tǒng)計

根據(jù)近年來的違約和回收數(shù)據(jù)統(tǒng)計，回收率逐年走低，2018年以來回收率沒有超過3%的年份。2021年的違約回收率僅為0.05%。2022年尚未有違約回收的債券（見表9）。

2022年新增違約主體違約原因分析

2022年的新增違約主體情況概覽見表10，以下為詳盡分析。

陽谷祥光銅業(yè)有限公司。該公司是山東聊城的民企，控股股東為山東祥光集團有限公司。發(fā)生違約的主要原因是：主營產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)減少，近年來業(yè)績持續(xù)下滑;公司無自有礦產(chǎn)資源，盈利主要依賴銅加工費及銅副產(chǎn)品的銷售;短期債務占比高;公司關聯(lián)交易規(guī)模大，關聯(lián)風險集中爆發(fā)。

武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司。該公司兩大主要業(yè)務板塊是體育板塊和影視板塊。違約原因是：受新冠肺炎疫情影響，公司的體育版權運營、體育營銷業(yè)務和影視劇業(yè)務，都難以正常開展，導致公司收入連續(xù)下降;大股東股權質押比例高，質押再融資空間受限;債務率高。

武漢當代科技產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司。該公司為產(chǎn)業(yè)投資型企業(yè)，是湖北省最大的民營控股集團。業(yè)務主要通過子公司進行，包括醫(yī)藥、房地產(chǎn)、旅游及影視文化體育等業(yè)務。違約原因是：收入和利潤過于集中在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，其他業(yè)務貢獻率低;醫(yī)藥業(yè)務板塊收入大幅下降，連續(xù)虧損;子公司股權質押比例高，再融資困難。

江蘇南通三建集團股份有限公司。該公司從事建筑施工和道路施工業(yè)務。違約原因是：公司對“恒大系”的應收款項規(guī)模大，回收困難;債務負擔重，短期債務占比高;涉及訴訟多且持續(xù)增加，被執(zhí)行人案件較多。

金花投資控股集團有限公司。金花投資控股集團有限公司涉足投資、制藥、商貿(mào)、房地產(chǎn)、酒店及高爾夫等領域，子公司金花股份和世紀金花為上市公司。違約原因是：商業(yè)零售、藥品生產(chǎn)與銷售主營業(yè)務收入連續(xù)下降;債務水平高，財務杠桿率高，短期債務占比大;子公司股權質押比例高，再融資困難;財務造假受質疑。

新力地產(chǎn)集團有限公司。該公司作為新力控股集團地產(chǎn)開發(fā)項目的統(tǒng)一管理平臺，項目主要分布于江西省、粵港澳大灣區(qū)、長三角等地。違約原因主要有：銷售持續(xù)下滑，收入大幅減少;境外評級下滑，美元債和商票違約;較多合營聯(lián)營項目，占用公司資金;間接控股股東新力控股集團的利息逾期對影響公司再融資;公司所持48家子公司股權幾乎全部因質押融資而受限。

福建陽光集團有限公司。該公司主要從事房地產(chǎn)開發(fā)、貿(mào)易業(yè)務，并控股2家上市公司：陽光城集團股份有限公司和福建龍凈環(huán)保股份有限公司。違約原因主要有：房地產(chǎn)開發(fā)存貨規(guī)模大，去庫存難度大;受限資產(chǎn)規(guī)模大，所持上市子公司股份的質押比例高;有息債務持續(xù)增長且規(guī)模較大，債務負擔重。

陽光城集團股份有限公司。該公司收入中房地產(chǎn)業(yè)務為最主要的收入來源，近年來對公司收入貢獻率均超96%。資產(chǎn)端以項目開發(fā)成本和應收往來款項等為主，核心資產(chǎn)受限比例高，資產(chǎn)流動性弱;銷售受挫，現(xiàn)金大幅下降;長期踩“3條紅線”，短期償債壓力巨大;控股股東及其一致行動人股份質押占比高，再融資空間受限。

信用債市場的走勢判斷與投資建議

對內(nèi)外部形勢及經(jīng)濟走勢的判斷

從外部環(huán)境來看，國際環(huán)境的各種不確定性增加，經(jīng)濟增長放緩。首先，俄烏戰(zhàn)爭長期化趨勢，芬蘭瑞典申請加入北約，使得地緣政治和地區(qū)沖突存在進一步惡化的可能。其次，一些國家和地區(qū)仍未擺脫新冠肺炎疫情的影響和困擾，疫情對經(jīng)濟發(fā)展和社會生活的影響仍然充滿不確定性。再次，疫情期間過度的寬松貨幣政策導致很多國家物價飛漲，產(chǎn)生了較大的負面影響。多國央行已開始緊縮政策，試圖通過放慢增長來抑制通脹，全球經(jīng)濟增長的上行空間受限。最后，我國經(jīng)濟與美國周期錯位，加大了宏觀政策實施的難度。

從內(nèi)部環(huán)境來看，新冠肺炎疫情仍是影響我國經(jīng)濟增長和群眾生活的最大變數(shù)。為實現(xiàn)動態(tài)清零，各地均采取了較為嚴格的防疫措施。作為經(jīng)濟重鎮(zhèn)的上海已陷入超過一個月的全面封控，許多其他地方則采取局部封控。這些措施導致大量工廠被迫停產(chǎn)，供應鏈嚴重受阻。4月份的數(shù)據(jù)顯示，很多因素超出了預期，經(jīng)濟運行面臨諸多困難。疫情的反反復復、此起彼伏，病毒的隱蔽性、高傳播性和長期性的特點給我國的防控工作帶來了極大的挑戰(zhàn)。

短期來看，經(jīng)濟下行，預期轉弱。對平臺經(jīng)濟和房地產(chǎn)的放松管控，政策不會馬上奏效，經(jīng)濟難以很快走出頹勢，進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度、寬松財政和貨幣政策盡快發(fā)力已成為業(yè)內(nèi)普遍的共識。在政策的實施過程中需要注意以下三點：一是應聚焦精準防控、科學防控，在控制疫情的前提下，降低對生產(chǎn)、生活的影響，以及對人、貨物等要素流動的限制;二是應權衡利弊，選擇效果好、副作用小的政策工具;三是應避免“用力過猛”，引發(fā)較大的通貨膨脹。

長期來看，我國仍有巨大的發(fā)展和增長潛力。首先，我國的人均水平還比較低。2021年，我國人均GDP1.25萬美元，雖然達到了世界平均水平，但尚不足美國水平的五分之一。其次，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組認為，“十四五”期間，我國全要素生產(chǎn)率預計將保持在1.7%左右，潛在產(chǎn)出增速將保持在5.1%～5.7%之間。再次，隨著人口數(shù)量拐點的出現(xiàn)，以及勞動力數(shù)量持續(xù)10年的減少，未來的經(jīng)濟增長將更多地依靠科技進步來提升全要素生產(chǎn)率。據(jù)測算，我國科技進步貢獻率大約為60%，美國和德國的科技進步貢獻率甚至高達80%。

對信用債市場走勢與信用風險的判斷

利率仍有下行空間，但須關注形勢變化。應重點關注兩方面的因素：一是關注復工進展和政策推進情況。復工推進情況可能影響流動性寬裕程度。預計在2022年6月或7月，利率可能出現(xiàn)溫和抬升。二是關注寬信用力度。重點關注居民住房貸款和地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，這可能會影響下半年長端利率的走勢。資金面持續(xù)寬松的預期將可能會使得信用債收益率曲線維持在低位，短期存在下探10個基點的可能性，預計曲線會在下半年逐步回升，年底會接近或回到年初的點位。

信用風險在經(jīng)濟下滑和政策寬松的交織中徘徊，總體會好于往年。一方面，能源和糧食價格的高企及疫情防控形勢的嚴峻，會提升相關行業(yè)的風險，同時會增加一些新的風險點;另一方面，融資環(huán)境、政策環(huán)境的寬松又會緩解企業(yè)的融資壓力，特別是房地產(chǎn)業(yè)的融資和政策環(huán)境的改善，其信用風險有望得到一定程度的緩解。

投資建議

當前信用債市場的特點是“國企熱、民企冷”，民營企業(yè)債，特別是民營地產(chǎn)企業(yè)債券的收益率持續(xù)走高，而城投債和國企債的收益率則迭創(chuàng)新低。分行業(yè)看，城投、鋼鐵、煤炭、證券公司債、銀行二級資本債等都處于較低位置，收益空間不大。民企地產(chǎn)債收益率則較高，且絕大部分處于高收益位置。地產(chǎn)債方面，優(yōu)質國企的風險較低但收益一般，建議關注風險偏低且收益稍高的主體。城投債方面，建議配置城市群周邊優(yōu)質中小城市、地級市或者縣城的城投債，適當縮短久期。對其他行業(yè)的建議是適當加大風險權重，配置一些資質偏弱、久期3年左右的債券。

從高收益?zhèn)慕诔山粊砜?，高收益?zhèn)袌龅母吖乐党山淮蠓陆担呤找鎮(zhèn)山粌r中樞明顯上移，風險情緒顯著好轉。高收益?zhèn)饕性诔峭?、房地產(chǎn)和建筑裝飾行業(yè)。城投債方面，多數(shù)區(qū)域都有所回暖，天津、江蘇、四川等區(qū)域的價格漲幅居前，只有貴州區(qū)域表現(xiàn)仍然偏弱。產(chǎn)業(yè)債方面，煤炭、交通運輸、批發(fā)和零售業(yè)行業(yè)價格漲幅居前，房地產(chǎn)行業(yè)仍然低迷。建議關注融資得以緩解的城投債和銷售回暖的地產(chǎn)債。

（作者單位：聯(lián)合信用投資咨詢有限公司）

責任編輯：董 治