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        上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因、績(jī)效及估值

        2022-05-30 10:48:04鄒朝輝
        時(shí)代金融 2022年3期
        關(guān)鍵詞:分部動(dòng)因多元化

        鄒朝輝

        多元化經(jīng)營(yíng)是上市公司采取的較為常見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)策略。本文以證監(jiān)會(huì)公布的綜合類(lèi)上市公司為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受限、新業(yè)務(wù)分部增長(zhǎng)潛力以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持是樣本上市公司持續(xù)多元化及不斷變更具體業(yè)務(wù)分部的重要原因。同時(shí),多元化經(jīng)營(yíng)公司各業(yè)務(wù)分部規(guī)模相對(duì)較小、毛利率水平無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)、估值水平相對(duì)較低,公司在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)之后并未顯著提高其運(yùn)營(yíng)績(jī)效及估值水平。

        出于各種不同目的,上市公司經(jīng)營(yíng)不止一種主營(yíng)業(yè)務(wù)的情況在經(jīng)濟(jì)社會(huì)的實(shí)際情況中大量存在,較多上市公司存在多元化的經(jīng)營(yíng)策略。多年來(lái),隨著經(jīng)濟(jì)及社會(huì)的持續(xù)發(fā)展,國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)公司多元化的動(dòng)因及績(jī)效進(jìn)行了相對(duì)系統(tǒng)的研究,從學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行解釋?zhuān)煌瑢W(xué)者的研究結(jié)果并不一致。本文試圖以綜合類(lèi)上市公司為例進(jìn)行一些研究。

        一、文獻(xiàn)綜述及問(wèn)題提出

        國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)多元化動(dòng)因及績(jī)效的研究成果眾多,并且在20世紀(jì)90年代形成了一些具有深遠(yuǎn)影響的理論成果,比如Muller(1969),Jensen (1986)等學(xué)者提出的代理理論,認(rèn)為多元化是實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)的主要手段,所以管理者具有強(qiáng)烈的多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī);Wernerfelt and Montgomery (1988),Lang and Stulz (1994),Berger and Ofek(1995)等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)多元化公司存在“多元化折價(jià)”,認(rèn)為多元化會(huì)減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。比較有代表性的多元化動(dòng)因理論主要有資源富余理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、代理理論。

        除此之外,國(guó)外學(xué)者還提出了內(nèi)部資本市場(chǎng)理論、債務(wù)互保假說(shuō)、防御假說(shuō)、過(guò)度自信理論等多種關(guān)于多元化動(dòng)因及績(jī)效的相關(guān)理論。吳曉輝對(duì)不同多元化動(dòng)因及其績(jī)效之間的邏輯關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)整理和分析,他認(rèn)為多元化之所以有不同理論,主要是因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)完備性、企業(yè)完備性(指公司治理機(jī)制)和管理者理性假設(shè)的放松程度有所不同:第一,在市場(chǎng)不完備的情況下,企業(yè)由于資源富余、市場(chǎng)勢(shì)力、內(nèi)部資本市場(chǎng)、債務(wù)互保、防御要求等考慮會(huì)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng),此時(shí)會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效;第二,在市場(chǎng)不完備且公司治理不完善的情況下,職業(yè)經(jīng)理人由于代理因素而采取多元化經(jīng)營(yíng),此時(shí)會(huì)損害公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效;第三,在市場(chǎng)不完備、公司治理不完善且管理人非理性的情況下,職業(yè)經(jīng)理人由于過(guò)度自信因素而采取多元化經(jīng)營(yíng),此時(shí)會(huì)損害公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

        關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)因及績(jī)效之所有存在不同假說(shuō),國(guó)內(nèi)外學(xué)者也做了大量的理論和實(shí)證研究,結(jié)果也不盡相同。例如,余鵬翼等利用1998-2002年A股上市公司數(shù)據(jù)得出上市公司的多元化與公司績(jī)效的方向一致,但多元化經(jīng)營(yíng)效益遞減;劉錦、陳志輝利用2000年A股上市公司數(shù)據(jù)得出上市公司多元化與績(jī)效的關(guān)系近似符合中間態(tài)模型;而張翼等(2005)、洪道麟等(2006)、林曉輝等(2008)學(xué)者的結(jié)果基本支持了多元化損害公司績(jī)效這一結(jié)論。

        上述現(xiàn)象的解釋原因可能主要是以下幾點(diǎn):一方面,不同理論提出的時(shí)代或事件背景不同,隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展,一種理論只能解釋一種現(xiàn)象或適用一部分公司;另一方面,理論創(chuàng)新也存在一定的局限性,影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各種要素也在變化,新的理論的建立也需要一個(gè)過(guò)程;此外,理想的研究數(shù)據(jù)不可得也是一個(gè)重要原因,例如受制于數(shù)據(jù)來(lái)源的可獲取性,較多學(xué)者研究時(shí)仍然使用較早期的數(shù)據(jù),且對(duì)比控制組的數(shù)據(jù)采用大范圍樣本,這就使得實(shí)證結(jié)果的可靠性有所降低。

        實(shí)際上,企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中遇到的情況比理論假設(shè)的經(jīng)營(yíng)背景要更加復(fù)雜,多元化經(jīng)營(yíng)的原因可能是政策、市場(chǎng)、企業(yè)戰(zhàn)略定位、公司運(yùn)營(yíng)能力及管理層及員工激勵(lì)考核等多方面因素共同決定的。如何有針對(duì)性和有效的對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)因及績(jī)效進(jìn)行分析首先需要結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)情況,從企業(yè)公開(kāi)披露的信息逐一分析,然后采取歸納、對(duì)比的方式進(jìn)行匯總,總結(jié)一般規(guī)律,本文就是在這種研究思路下展開(kāi)工作的。

        二、樣本選擇

        根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年公布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》,本文選取中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的2021年度第二季度上市公司行業(yè)分類(lèi)結(jié)果中的綜合類(lèi)上市公司為初始分析樣本,即中國(guó)寶安、華金資本、創(chuàng)元科技、ST大洲、*ST中迪、粵桂股份、江泉實(shí)業(yè)、廣匯物流、天宸股份、東陽(yáng)光、*ST園城、綜藝股份、悅達(dá)投資。雖然行業(yè)類(lèi)其它上市公司可能也存在多元化經(jīng)營(yíng)的情況,但是多元化業(yè)務(wù)分部的經(jīng)營(yíng)規(guī)模占公司總營(yíng)業(yè)收入比例相對(duì)較小,而分類(lèi)為綜合類(lèi)別的上市公司則屬于真正的多元化經(jīng)營(yíng)公司。

        同時(shí),為便于后續(xù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)比分析,考慮初始樣本上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、市值、分部營(yíng)業(yè)收入規(guī)模等因素后,對(duì)部分樣本進(jìn)行了剔除,具體如下:

        剔除上述公司后,剩余的7家上市公司悅達(dá)投資600805、綜藝股份600770、東陽(yáng)光600673、粵桂股份000833、創(chuàng)元科技000551、華金資本000532、中國(guó)寶安000009即為本文研究樣本,本文將對(duì)上述7家公司多元化動(dòng)因進(jìn)行定性匯總分析,對(duì)多元化績(jī)效及估值進(jìn)行定量對(duì)比分析,具體分析方法將在下面詳細(xì)說(shuō)明。

        三、上市公司多元化動(dòng)因的分析

        現(xiàn)有的對(duì)多元化動(dòng)因研究文獻(xiàn)中,通常是根據(jù)理論假設(shè)中可能影響多元化動(dòng)因的因素,比如代理、管理層持股、股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、負(fù)債率等變量,對(duì)上述變量進(jìn)行自定義后,先通過(guò)單變量分析,再和對(duì)比組(控制組)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)比分析,得出顯著性結(jié)果為有效的變量即認(rèn)為是多元化經(jīng)營(yíng)的真正動(dòng)因。這種分析方法有可能存在本末倒置的情況,即上述因素可能只是多元化經(jīng)營(yíng)公司共同的表象而不是其原因,真正的原因可能無(wú)法在上述分析中窮盡或研究時(shí)有所遺漏;另一方面,上述研究文獻(xiàn)中對(duì)比組(控制組)的選取也是采取大樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),即除把所有同時(shí)期上市公司作為控制組進(jìn)行對(duì)比,而沒(méi)有精確到樣本公司或者樣本公司所在分部的行業(yè)。

        本文通過(guò)對(duì)樣本公司進(jìn)行逐個(gè)分析,通過(guò)2020年年報(bào)公布的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中按照行業(yè)分類(lèi)列示的業(yè)務(wù)分部索源查詢,查閱樣本公司近15年來(lái)所有的定期報(bào)告及臨時(shí)報(bào)告,觀察其是否存在持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng)的情況、是否存在中途變更主營(yíng)業(yè)務(wù)具體類(lèi)型的情況、變更前后主營(yíng)業(yè)務(wù)具體內(nèi)容、變更方式、變更原因,并進(jìn)而匯總分析。具體分析如下:

        (一)悅達(dá)投資

        該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng),并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過(guò)變化,國(guó)資控股。2017年之前,該公司主要業(yè)務(wù)為紡織、公路收費(fèi)、生物柴油、新材料等,2017-2018年該公司通過(guò)新設(shè)、收購(gòu)等方式新增汽車(chē)銷(xiāo)售、專(zhuān)用車(chē)及智能農(nóng)裝生產(chǎn)業(yè)務(wù)分部,同時(shí)處置了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)。公司公開(kāi)披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋阂皇羌徔椥袠I(yè)增速降低;二是汽車(chē)相關(guān)行業(yè)未來(lái)規(guī)模巨大;三是國(guó)企改革需求。

        (二)綜藝股份

        該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng),并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過(guò)變化,非國(guó)資控股。2007年之前主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為軟件及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、芯片設(shè)計(jì)及應(yīng)用、數(shù)碼產(chǎn)品、木材、服裝、飲料銷(xiāo)售等,2007-2008年該公司通過(guò)新設(shè)、增資擴(kuò)股等方式進(jìn)入新能源-太陽(yáng)能電池、太陽(yáng)能電站業(yè)務(wù)分部,同時(shí)處置了部分傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn),明確了“一體兩翼”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。公司公開(kāi)披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋阂皇莻鹘y(tǒng)行業(yè)發(fā)展后勁有限;二是國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)新能源的支持;三是投資業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量效應(yīng)。

        (三)東陽(yáng)光

        該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng),并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過(guò)多次變化,最近一次的變化是在2017-2018年,非國(guó)資控股。在此之前,該公司主要從事電子新材料、合金材料、化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷(xiāo)售,2018年通過(guò)換股收購(gòu)大股東持有的東陽(yáng)光藥資產(chǎn)擴(kuò)展至醫(yī)藥行業(yè)。公司公開(kāi)披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋阂皇卿X箔制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩;二是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速潛力巨大且受?chē)?guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持。

        (四)粵桂股份

        該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng),并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過(guò)變化,國(guó)資控股。2018年之前主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為制糖、造紙、采礦等,2018年該公司通過(guò)本部擴(kuò)展方式進(jìn)入糖貿(mào)易業(yè)務(wù)分部。公司公開(kāi)披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋阂皇菙U(kuò)大市場(chǎng)份額;二是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

        (五)創(chuàng)元科技

        該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng),業(yè)務(wù)分部未發(fā)生過(guò)變化,國(guó)資控股。主營(yíng)業(yè)務(wù)為潔凈環(huán)保設(shè)備及工程、輸變電高壓瓷絕緣子、精密軸承、測(cè)繪儀器。

        (六)華金資本

        該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng),并且業(yè)務(wù)分部發(fā)生過(guò)變化,國(guó)資控股。2015年之前主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為高新技術(shù)企業(yè)孵化、電子設(shè)備制造、電子元器件制造、水質(zhì)凈化等,2015年該公司通過(guò)直投、新設(shè)方式進(jìn)入投資業(yè)務(wù)分部。公司公開(kāi)披露的多元化經(jīng)營(yíng)原因?yàn)椋汗蓶|方在實(shí)業(yè)及金融領(lǐng)域較強(qiáng)實(shí)力。

        (七)中國(guó)寶安

        該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營(yíng),業(yè)務(wù)分部未發(fā)生過(guò)變化,非國(guó)資控股。該公司為產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)控股公司,下屬有200多家企業(yè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥、房地產(chǎn)。

        從上表可以看出,參考2020年12月31日估值數(shù)據(jù),悅達(dá)投資、東陽(yáng)光、粵桂股份、創(chuàng)元科技、中國(guó)寶安5家樣本公司市凈率均小于可比行業(yè)組上市公司市凈率均值,綜藝股份、華金資本和業(yè)務(wù)分部所在行業(yè)組相比一高一低。

        五、結(jié)論

        根據(jù)本文研究結(jié)果,從多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)因匯總來(lái)看,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受限、新業(yè)務(wù)分部增長(zhǎng)潛力以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持是樣本上市公司持續(xù)多元化及不斷變更具體業(yè)務(wù)分部的重要原因。其次,股東方有較強(qiáng)實(shí)力也是一個(gè)重要保障。這些具體原因背后可能的理論解釋是資源富余理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論,即在市場(chǎng)存在諸如壟斷、信息不對(duì)稱、交易成本等非完全有效的情況下,綜合運(yùn)用公司可以統(tǒng)籌安排的各種資源獲取,追逐市場(chǎng)上存在的盈利機(jī)會(huì)。

        進(jìn)一步考察樣本公司多元化績(jī)效及估值后可以發(fā)現(xiàn),和同行業(yè)可比上市公司相比,多元化經(jīng)營(yíng)公司各業(yè)務(wù)分部規(guī)模相對(duì)較小、估值水平相對(duì)較低、毛利率水平無(wú)明顯優(yōu)勢(shì),公司在進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)之后并未顯著提高其運(yùn)營(yíng)績(jī)效及估值水平,這可能是樣本公司業(yè)務(wù)分部過(guò)于平均而影響公司的資源投入,進(jìn)而影響相關(guān)績(jī)效。

        作者單位:銀億股份有限公司

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