鄒朝輝

多元化經(jīng)營是上市公司采取的較為常見的經(jīng)營策略。本文以證監(jiān)會公布的綜合類上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受限、新業(yè)務分部增長潛力以及國家產(chǎn)業(yè)政策支持是樣本上市公司持續(xù)多元化及不斷變更具體業(yè)務分部的重要原因。同時，多元化經(jīng)營公司各業(yè)務分部規(guī)模相對較小、毛利率水平無明顯優(yōu)勢、估值水平相對較低，公司在進行多元化經(jīng)營之后并未顯著提高其運營績效及估值水平。

出于各種不同目的，上市公司經(jīng)營不止一種主營業(yè)務的情況在經(jīng)濟社會的實際情況中大量存在，較多上市公司存在多元化的經(jīng)營策略。多年來，隨著經(jīng)濟及社會的持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)外眾多學者對公司多元化的動因及績效進行了相對系統(tǒng)的研究，從學術(shù)界對企業(yè)經(jīng)營策略進行解釋，但不同學者的研究結(jié)果并不一致。本文試圖以綜合類上市公司為例進行一些研究。

一、文獻綜述及問題提出

國外學術(shù)界對多元化動因及績效的研究成果眾多，并且在20世紀90年代形成了一些具有深遠影響的理論成果，比如Muller（1969），Jensen （1986）等學者提出的代理理論，認為多元化是實現(xiàn)企業(yè)增長的主要手段，所以管理者具有強烈的多元化經(jīng)營動機;Wernerfelt and Montgomery （1988），Lang and Stulz （1994），Berger and Ofek（1995）等學者研究發(fā)現(xiàn)多元化公司存在“多元化折價”，認為多元化會減少企業(yè)經(jīng)營績效。比較有代表性的多元化動因理論主要有資源富余理論、市場勢力理論、代理理論。

除此之外，國外學者還提出了內(nèi)部資本市場理論、債務互保假說、防御假說、過度自信理論等多種關于多元化動因及績效的相關理論。吳曉輝對不同多元化動因及其績效之間的邏輯關系進行了系統(tǒng)整理和分析，他認為多元化之所以有不同理論，主要是因為對市場完備性、企業(yè)完備性（指公司治理機制）和管理者理性假設的放松程度有所不同：第一，在市場不完備的情況下，企業(yè)由于資源富余、市場勢力、內(nèi)部資本市場、債務互保、防御要求等考慮會進行多元化經(jīng)營，此時會提高公司經(jīng)營績效;第二，在市場不完備且公司治理不完善的情況下，職業(yè)經(jīng)理人由于代理因素而采取多元化經(jīng)營，此時會損害公司經(jīng)營績效;第三，在市場不完備、公司治理不完善且管理人非理性的情況下，職業(yè)經(jīng)理人由于過度自信因素而采取多元化經(jīng)營，此時會損害公司經(jīng)營績效。

關于多元化經(jīng)營動因及績效之所有存在不同假說，國內(nèi)外學者也做了大量的理論和實證研究，結(jié)果也不盡相同。例如，余鵬翼等利用1998-2002年A股上市公司數(shù)據(jù)得出上市公司的多元化與公司績效的方向一致，但多元化經(jīng)營效益遞減;劉錦、陳志輝利用2000年A股上市公司數(shù)據(jù)得出上市公司多元化與績效的關系近似符合中間態(tài)模型;而張翼等（2005）、洪道麟等（2006）、林曉輝等（2008）學者的結(jié)果基本支持了多元化損害公司績效這一結(jié)論。

上述現(xiàn)象的解釋原因可能主要是以下幾點：一方面，不同理論提出的時代或事件背景不同，隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，一種理論只能解釋一種現(xiàn)象或適用一部分公司;另一方面，理論創(chuàng)新也存在一定的局限性，影響企業(yè)經(jīng)營活動的各種要素也在變化，新的理論的建立也需要一個過程;此外，理想的研究數(shù)據(jù)不可得也是一個重要原因，例如受制于數(shù)據(jù)來源的可獲取性，較多學者研究時仍然使用較早期的數(shù)據(jù)，且對比控制組的數(shù)據(jù)采用大范圍樣本，這就使得實證結(jié)果的可靠性有所降低。

實際上，企業(yè)在經(jīng)營中遇到的情況比理論假設的經(jīng)營背景要更加復雜，多元化經(jīng)營的原因可能是政策、市場、企業(yè)戰(zhàn)略定位、公司運營能力及管理層及員工激勵考核等多方面因素共同決定的。如何有針對性和有效的對多元化經(jīng)營動因及績效進行分析首先需要結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營情況，從企業(yè)公開披露的信息逐一分析，然后采取歸納、對比的方式進行匯總，總結(jié)一般規(guī)律，本文就是在這種研究思路下展開工作的。

二、樣本選擇

根據(jù)中國證監(jiān)會2012年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文選取中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布的2021年度第二季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果中的綜合類上市公司為初始分析樣本，即中國寶安、華金資本、創(chuàng)元科技、ST大洲、*ST中迪、粵桂股份、江泉實業(yè)、廣匯物流、天宸股份、東陽光、*ST園城、綜藝股份、悅達投資。雖然行業(yè)類其它上市公司可能也存在多元化經(jīng)營的情況，但是多元化業(yè)務分部的經(jīng)營規(guī)模占公司總營業(yè)收入比例相對較小，而分類為綜合類別的上市公司則屬于真正的多元化經(jīng)營公司。

同時，為便于后續(xù)經(jīng)營績效對比分析，考慮初始樣本上市公司經(jīng)營現(xiàn)狀、市值、分部營業(yè)收入規(guī)模等因素后，對部分樣本進行了剔除，具體如下：

剔除上述公司后，剩余的7家上市公司悅達投資600805、綜藝股份600770、東陽光600673、粵桂股份000833、創(chuàng)元科技000551、華金資本000532、中國寶安000009即為本文研究樣本，本文將對上述7家公司多元化動因進行定性匯總分析，對多元化績效及估值進行定量對比分析，具體分析方法將在下面詳細說明。

三、上市公司多元化動因的分析

現(xiàn)有的對多元化動因研究文獻中，通常是根據(jù)理論假設中可能影響多元化動因的因素，比如代理、管理層持股、股權(quán)激勵、企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、負債率等變量，對上述變量進行自定義后，先通過單變量分析，再和對比組（控制組）的統(tǒng)計結(jié)果對比分析，得出顯著性結(jié)果為有效的變量即認為是多元化經(jīng)營的真正動因。這種分析方法有可能存在本末倒置的情況，即上述因素可能只是多元化經(jīng)營公司共同的表象而不是其原因，真正的原因可能無法在上述分析中窮盡或研究時有所遺漏;另一方面，上述研究文獻中對比組（控制組）的選取也是采取大樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)，即除把所有同時期上市公司作為控制組進行對比，而沒有精確到樣本公司或者樣本公司所在分部的行業(yè)。

本文通過對樣本公司進行逐個分析，通過2020年年報公布的主營業(yè)務收入中按照行業(yè)分類列示的業(yè)務分部索源查詢，查閱樣本公司近15年來所有的定期報告及臨時報告，觀察其是否存在持續(xù)多元化經(jīng)營的情況、是否存在中途變更主營業(yè)務具體類型的情況、變更前后主營業(yè)務具體內(nèi)容、變更方式、變更原因，并進而匯總分析。具體分析如下：

（一）悅達投資

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營，并且業(yè)務分部發(fā)生過變化，國資控股。2017年之前，該公司主要業(yè)務為紡織、公路收費、生物柴油、新材料等，2017-2018年該公司通過新設、收購等方式新增汽車銷售、專用車及智能農(nóng)裝生產(chǎn)業(yè)務分部，同時處置了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為：一是紡織行業(yè)增速降低;二是汽車相關行業(yè)未來規(guī)模巨大;三是國企改革需求。

（二）綜藝股份

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營，并且業(yè)務分部發(fā)生過變化，非國資控股。2007年之前主要經(jīng)營業(yè)務為軟件及網(wǎng)絡服務、芯片設計及應用、數(shù)碼產(chǎn)品、木材、服裝、飲料銷售等，2007-2008年該公司通過新設、增資擴股等方式進入新能源-太陽能電池、太陽能電站業(yè)務分部，同時處置了部分傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn)，明確了“一體兩翼”的經(jīng)營戰(zhàn)略。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為：一是傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展后勁有限;二是國家產(chǎn)業(yè)政策對新能源的支持;三是投資業(yè)務帶來的增量效應。

（三）東陽光

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營，并且業(yè)務分部發(fā)生過多次變化，最近一次的變化是在2017-2018年，非國資控股。在此之前，該公司主要從事電子新材料、合金材料、化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，2018年通過換股收購大股東持有的東陽光藥資產(chǎn)擴展至醫(yī)藥行業(yè)。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為：一是鋁箔制造業(yè)產(chǎn)能過剩;二是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速潛力巨大且受國家產(chǎn)業(yè)政策支持。

（四）粵桂股份

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營，并且業(yè)務分部發(fā)生過變化，國資控股。2018年之前主要經(jīng)營業(yè)務為制糖、造紙、采礦等，2018年該公司通過本部擴展方式進入糖貿(mào)易業(yè)務分部。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為：一是擴大市場份額;二是應對市場變化。

（五）創(chuàng)元科技

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營，業(yè)務分部未發(fā)生過變化，國資控股。主營業(yè)務為潔凈環(huán)保設備及工程、輸變電高壓瓷絕緣子、精密軸承、測繪儀器。

（六）華金資本

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營，并且業(yè)務分部發(fā)生過變化，國資控股。2015年之前主要經(jīng)營業(yè)務為高新技術(shù)企業(yè)孵化、電子設備制造、電子元器件制造、水質(zhì)凈化等，2015年該公司通過直投、新設方式進入投資業(yè)務分部。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為：股東方在實業(yè)及金融領域較強實力。

（七）中國寶安

該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營，業(yè)務分部未發(fā)生過變化，非國資控股。該公司為產(chǎn)業(yè)投資集團控股公司，下屬有200多家企業(yè)。主營業(yè)務為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥、房地產(chǎn)。

從上表可以看出，參考2020年12月31日估值數(shù)據(jù)，悅達投資、東陽光、粵桂股份、創(chuàng)元科技、中國寶安5家樣本公司市凈率均小于可比行業(yè)組上市公司市凈率均值，綜藝股份、華金資本和業(yè)務分部所在行業(yè)組相比一高一低。

五、結(jié)論

根據(jù)本文研究結(jié)果，從多元化經(jīng)營動因匯總來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受限、新業(yè)務分部增長潛力以及國家產(chǎn)業(yè)政策支持是樣本上市公司持續(xù)多元化及不斷變更具體業(yè)務分部的重要原因。其次，股東方有較強實力也是一個重要保障。這些具體原因背后可能的理論解釋是資源富余理論、市場勢力理論，即在市場存在諸如壟斷、信息不對稱、交易成本等非完全有效的情況下，綜合運用公司可以統(tǒng)籌安排的各種資源獲取，追逐市場上存在的盈利機會。

進一步考察樣本公司多元化績效及估值后可以發(fā)現(xiàn)，和同行業(yè)可比上市公司相比，多元化經(jīng)營公司各業(yè)務分部規(guī)模相對較小、估值水平相對較低、毛利率水平無明顯優(yōu)勢，公司在進行多元化經(jīng)營之后并未顯著提高其運營績效及估值水平，這可能是樣本公司業(yè)務分部過于平均而影響公司的資源投入，進而影響相關績效。

作者單位：銀億股份有限公司