鄒朝輝
多元化經(jīng)營是上市公司采取的較為常見的經(jīng)營策略。本文以證監(jiān)會公布的綜合類上市公司為研究樣本,研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受限、新業(yè)務分部增長潛力以及國家產(chǎn)業(yè)政策支持是樣本上市公司持續(xù)多元化及不斷變更具體業(yè)務分部的重要原因。同時,多元化經(jīng)營公司各業(yè)務分部規(guī)模相對較小、毛利率水平無明顯優(yōu)勢、估值水平相對較低,公司在進行多元化經(jīng)營之后并未顯著提高其運營績效及估值水平。
出于各種不同目的,上市公司經(jīng)營不止一種主營業(yè)務的情況在經(jīng)濟社會的實際情況中大量存在,較多上市公司存在多元化的經(jīng)營策略。多年來,隨著經(jīng)濟及社會的持續(xù)發(fā)展,國內(nèi)外眾多學者對公司多元化的動因及績效進行了相對系統(tǒng)的研究,從學術(shù)界對企業(yè)經(jīng)營策略進行解釋,但不同學者的研究結(jié)果并不一致。本文試圖以綜合類上市公司為例進行一些研究。
一、文獻綜述及問題提出
國外學術(shù)界對多元化動因及績效的研究成果眾多,并且在20世紀90年代形成了一些具有深遠影響的理論成果,比如Muller(1969),Jensen (1986)等學者提出的代理理論,認為多元化是實現(xiàn)企業(yè)增長的主要手段,所以管理者具有強烈的多元化經(jīng)營動機;Wernerfelt and Montgomery (1988),Lang and Stulz (1994),Berger and Ofek(1995)等學者研究發(fā)現(xiàn)多元化公司存在“多元化折價”,認為多元化會減少企業(yè)經(jīng)營績效。比較有代表性的多元化動因理論主要有資源富余理論、市場勢力理論、代理理論。
除此之外,國外學者還提出了內(nèi)部資本市場理論、債務互保假說、防御假說、過度自信理論等多種關于多元化動因及績效的相關理論。吳曉輝對不同多元化動因及其績效之間的邏輯關系進行了系統(tǒng)整理和分析,他認為多元化之所以有不同理論,主要是因為對市場完備性、企業(yè)完備性(指公司治理機制)和管理者理性假設的放松程度有所不同:第一,在市場不完備的情況下,企業(yè)由于資源富余、市場勢力、內(nèi)部資本市場、債務互保、防御要求等考慮會進行多元化經(jīng)營,此時會提高公司經(jīng)營績效;第二,在市場不完備且公司治理不完善的情況下,職業(yè)經(jīng)理人由于代理因素而采取多元化經(jīng)營,此時會損害公司經(jīng)營績效;第三,在市場不完備、公司治理不完善且管理人非理性的情況下,職業(yè)經(jīng)理人由于過度自信因素而采取多元化經(jīng)營,此時會損害公司經(jīng)營績效。
關于多元化經(jīng)營動因及績效之所有存在不同假說,國內(nèi)外學者也做了大量的理論和實證研究,結(jié)果也不盡相同。例如,余鵬翼等利用1998-2002年A股上市公司數(shù)據(jù)得出上市公司的多元化與公司績效的方向一致,但多元化經(jīng)營效益遞減;劉錦、陳志輝利用2000年A股上市公司數(shù)據(jù)得出上市公司多元化與績效的關系近似符合中間態(tài)模型;而張翼等(2005)、洪道麟等(2006)、林曉輝等(2008)學者的結(jié)果基本支持了多元化損害公司績效這一結(jié)論。
上述現(xiàn)象的解釋原因可能主要是以下幾點:一方面,不同理論提出的時代或事件背景不同,隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展,一種理論只能解釋一種現(xiàn)象或適用一部分公司;另一方面,理論創(chuàng)新也存在一定的局限性,影響企業(yè)經(jīng)營活動的各種要素也在變化,新的理論的建立也需要一個過程;此外,理想的研究數(shù)據(jù)不可得也是一個重要原因,例如受制于數(shù)據(jù)來源的可獲取性,較多學者研究時仍然使用較早期的數(shù)據(jù),且對比控制組的數(shù)據(jù)采用大范圍樣本,這就使得實證結(jié)果的可靠性有所降低。
實際上,企業(yè)在經(jīng)營中遇到的情況比理論假設的經(jīng)營背景要更加復雜,多元化經(jīng)營的原因可能是政策、市場、企業(yè)戰(zhàn)略定位、公司運營能力及管理層及員工激勵考核等多方面因素共同決定的。如何有針對性和有效的對多元化經(jīng)營動因及績效進行分析首先需要結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營情況,從企業(yè)公開披露的信息逐一分析,然后采取歸納、對比的方式進行匯總,總結(jié)一般規(guī)律,本文就是在這種研究思路下展開工作的。
二、樣本選擇
根據(jù)中國證監(jiān)會2012年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》,本文選取中國證監(jiān)會網(wǎng)站公布的2021年度第二季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果中的綜合類上市公司為初始分析樣本,即中國寶安、華金資本、創(chuàng)元科技、ST大洲、*ST中迪、粵桂股份、江泉實業(yè)、廣匯物流、天宸股份、東陽光、*ST園城、綜藝股份、悅達投資。雖然行業(yè)類其它上市公司可能也存在多元化經(jīng)營的情況,但是多元化業(yè)務分部的經(jīng)營規(guī)模占公司總營業(yè)收入比例相對較小,而分類為綜合類別的上市公司則屬于真正的多元化經(jīng)營公司。
同時,為便于后續(xù)經(jīng)營績效對比分析,考慮初始樣本上市公司經(jīng)營現(xiàn)狀、市值、分部營業(yè)收入規(guī)模等因素后,對部分樣本進行了剔除,具體如下:
剔除上述公司后,剩余的7家上市公司悅達投資600805、綜藝股份600770、東陽光600673、粵桂股份000833、創(chuàng)元科技000551、華金資本000532、中國寶安000009即為本文研究樣本,本文將對上述7家公司多元化動因進行定性匯總分析,對多元化績效及估值進行定量對比分析,具體分析方法將在下面詳細說明。
三、上市公司多元化動因的分析
現(xiàn)有的對多元化動因研究文獻中,通常是根據(jù)理論假設中可能影響多元化動因的因素,比如代理、管理層持股、股權(quán)激勵、企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、負債率等變量,對上述變量進行自定義后,先通過單變量分析,再和對比組(控制組)的統(tǒng)計結(jié)果對比分析,得出顯著性結(jié)果為有效的變量即認為是多元化經(jīng)營的真正動因。這種分析方法有可能存在本末倒置的情況,即上述因素可能只是多元化經(jīng)營公司共同的表象而不是其原因,真正的原因可能無法在上述分析中窮盡或研究時有所遺漏;另一方面,上述研究文獻中對比組(控制組)的選取也是采取大樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù),即除把所有同時期上市公司作為控制組進行對比,而沒有精確到樣本公司或者樣本公司所在分部的行業(yè)。
本文通過對樣本公司進行逐個分析,通過2020年年報公布的主營業(yè)務收入中按照行業(yè)分類列示的業(yè)務分部索源查詢,查閱樣本公司近15年來所有的定期報告及臨時報告,觀察其是否存在持續(xù)多元化經(jīng)營的情況、是否存在中途變更主營業(yè)務具體類型的情況、變更前后主營業(yè)務具體內(nèi)容、變更方式、變更原因,并進而匯總分析。具體分析如下:
(一)悅達投資
該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營,并且業(yè)務分部發(fā)生過變化,國資控股。2017年之前,該公司主要業(yè)務為紡織、公路收費、生物柴油、新材料等,2017-2018年該公司通過新設、收購等方式新增汽車銷售、專用車及智能農(nóng)裝生產(chǎn)業(yè)務分部,同時處置了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為:一是紡織行業(yè)增速降低;二是汽車相關行業(yè)未來規(guī)模巨大;三是國企改革需求。
(二)綜藝股份
該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營,并且業(yè)務分部發(fā)生過變化,非國資控股。2007年之前主要經(jīng)營業(yè)務為軟件及網(wǎng)絡服務、芯片設計及應用、數(shù)碼產(chǎn)品、木材、服裝、飲料銷售等,2007-2008年該公司通過新設、增資擴股等方式進入新能源-太陽能電池、太陽能電站業(yè)務分部,同時處置了部分傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn),明確了“一體兩翼”的經(jīng)營戰(zhàn)略。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為:一是傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展后勁有限;二是國家產(chǎn)業(yè)政策對新能源的支持;三是投資業(yè)務帶來的增量效應。
(三)東陽光
該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營,并且業(yè)務分部發(fā)生過多次變化,最近一次的變化是在2017-2018年,非國資控股。在此之前,該公司主要從事電子新材料、合金材料、化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售,2018年通過換股收購大股東持有的東陽光藥資產(chǎn)擴展至醫(yī)藥行業(yè)。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為:一是鋁箔制造業(yè)產(chǎn)能過剩;二是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速潛力巨大且受國家產(chǎn)業(yè)政策支持。
(四)粵桂股份
該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營,并且業(yè)務分部發(fā)生過變化,國資控股。2018年之前主要經(jīng)營業(yè)務為制糖、造紙、采礦等,2018年該公司通過本部擴展方式進入糖貿(mào)易業(yè)務分部。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為:一是擴大市場份額;二是應對市場變化。
(五)創(chuàng)元科技
該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營,業(yè)務分部未發(fā)生過變化,國資控股。主營業(yè)務為潔凈環(huán)保設備及工程、輸變電高壓瓷絕緣子、精密軸承、測繪儀器。
(六)華金資本
該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營,并且業(yè)務分部發(fā)生過變化,國資控股。2015年之前主要經(jīng)營業(yè)務為高新技術(shù)企業(yè)孵化、電子設備制造、電子元器件制造、水質(zhì)凈化等,2015年該公司通過直投、新設方式進入投資業(yè)務分部。公司公開披露的多元化經(jīng)營原因為:股東方在實業(yè)及金融領域較強實力。
(七)中國寶安
該公司最近15年持續(xù)多元化經(jīng)營,業(yè)務分部未發(fā)生過變化,非國資控股。該公司為產(chǎn)業(yè)投資集團控股公司,下屬有200多家企業(yè)。主營業(yè)務為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥、房地產(chǎn)。
從上表可以看出,參考2020年12月31日估值數(shù)據(jù),悅達投資、東陽光、粵桂股份、創(chuàng)元科技、中國寶安5家樣本公司市凈率均小于可比行業(yè)組上市公司市凈率均值,綜藝股份、華金資本和業(yè)務分部所在行業(yè)組相比一高一低。
五、結(jié)論
根據(jù)本文研究結(jié)果,從多元化經(jīng)營動因匯總來看,傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受限、新業(yè)務分部增長潛力以及國家產(chǎn)業(yè)政策支持是樣本上市公司持續(xù)多元化及不斷變更具體業(yè)務分部的重要原因。其次,股東方有較強實力也是一個重要保障。這些具體原因背后可能的理論解釋是資源富余理論、市場勢力理論,即在市場存在諸如壟斷、信息不對稱、交易成本等非完全有效的情況下,綜合運用公司可以統(tǒng)籌安排的各種資源獲取,追逐市場上存在的盈利機會。
進一步考察樣本公司多元化績效及估值后可以發(fā)現(xiàn),和同行業(yè)可比上市公司相比,多元化經(jīng)營公司各業(yè)務分部規(guī)模相對較小、估值水平相對較低、毛利率水平無明顯優(yōu)勢,公司在進行多元化經(jīng)營之后并未顯著提高其運營績效及估值水平,這可能是樣本公司業(yè)務分部過于平均而影響公司的資源投入,進而影響相關績效。
作者單位:銀億股份有限公司