邵宇

從今年3月至今，為應(yīng)對(duì)持續(xù)上升的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)已加息6次。當(dāng)前，市場(chǎng)關(guān)心的問題是：什么時(shí)候開始降息，觸發(fā)條件是什么？縮表會(huì)加快嗎，終點(diǎn)在哪里？

如同耶倫所說的，沒有一條預(yù)設(shè)的貨幣政策路徑。后疫情時(shí)代宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)性顯著提升，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的決策也必須建立在實(shí)際數(shù)據(jù)而非模型預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)之上。投資者與其將交易建立在模糊的、需要不斷修正的預(yù)測(cè)上，不如化繁為簡(jiǎn)、步步為營，從美聯(lián)儲(chǔ)的“雙重使命”出發(fā)，抓住通脹這個(gè)主要矛盾和“緊縮不足”這個(gè)主要關(guān)切。

相關(guān)市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，只要能源和食品價(jià)格不再創(chuàng)新高（或漲幅趨緩），整體通脹較難超過前期高點(diǎn)（9%）。但通脹的趨勢(shì)仍有向上攀升的動(dòng)能，這主要是因?yàn)榉?wù)業(yè)仍處于高景氣區(qū)間。2022年1-9月，美國ISM-PMI指數(shù)始終位于景氣區(qū)間，其中，非制造業(yè)和商業(yè)活動(dòng)PMI指數(shù)均高于55，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)建的全國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)也從6-7月的負(fù)值區(qū)間反彈至正區(qū)間。勞動(dòng)力市場(chǎng)依然“非常緊張”，雇傭成本指數(shù)（ECI）口徑的工資漲幅或邊際趨緩，但仍將處于高位。雖然加息已扭轉(zhuǎn)了房?jī)r(jià)上行的趨勢(shì)——拐點(diǎn)出現(xiàn)在2022年6月，但其向租金的傳導(dǎo)還存在13個(gè)月左右的時(shí)滯。FOMC理事沃勒在最新的發(fā)言中預(yù)計(jì)，房租上漲壓力將持續(xù)到2023年。因此，服務(wù)業(yè)通脹壓力還將持續(xù)存在。

綜合而言，雖然通脹方面不乏一些樂觀的跡象出現(xiàn)，但還遠(yuǎn)沒到美聯(lián)儲(chǔ)改變政策立場(chǎng)的時(shí)候。不得不防的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是“工資－物價(jià)螺旋”，如果出現(xiàn)藍(lán)領(lǐng)工人的罷工潮“，大滯脹”重演的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著提升。美聯(lián)儲(chǔ)必須保持“過度緊縮”的貨幣政策一段時(shí)間，直到扭轉(zhuǎn)通脹的趨勢(shì)。

一般來說，當(dāng)FOMC判斷聯(lián)邦基金利率（FFR）達(dá)到合宜水平后，就會(huì)根據(jù)流動(dòng)性狀況調(diào)節(jié)縮表進(jìn)度，先階梯式降低縮表規(guī)模，而后停止縮表。再過一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)入內(nèi)生增長(zhǎng)階段。技術(shù)層面觀察縮表問題，應(yīng)從資產(chǎn)端轉(zhuǎn)移至負(fù)債端，重點(diǎn)關(guān)注準(zhǔn)備金規(guī)模。根據(jù)2017—2019年縮表的經(jīng)驗(yàn)，F(xiàn)OMC理事沃勒認(rèn)為，準(zhǔn)備金占GDP的比重達(dá)到8%是可作為合宜準(zhǔn)備金規(guī)模的一個(gè)參照系。2022年6月的水平是12.8%，比2021年9月的峰值（17.8%）降了5個(gè)百分點(diǎn)，這主要是因?yàn)槟婊刭徱?guī)模增加了。截至10月初，廣義流動(dòng)性（準(zhǔn)備金+逆回購）仍高達(dá)5.6萬億美元，占GDP的比重為22%。

以2022年9月底的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，按照每月950億美元規(guī)?？s表速度粗略測(cè)算，還需吸收3萬億美元廣義流動(dòng)性、耗時(shí)2.5年才會(huì)達(dá)到準(zhǔn)備金占GDP比重8%的臨界值。這意味著，縮表的終點(diǎn)可能位于2025年上半年（一季度末為8.9%，二季度末為7.8%）。假定終止加息的時(shí)間是2023年（任意時(shí)間），那2025年第一季度才終止縮表就是不合理的。2018—2019年的經(jīng)驗(yàn)是兩者間隔不超過1年，這一次可能會(huì)更短，縮表的終點(diǎn)會(huì)隨加息終點(diǎn)的前移而前移。