邵宇

從今年3月至今，為應(yīng)對持續(xù)上升的通脹，美聯(lián)儲已加息6次。當(dāng)前，市場關(guān)心的問題是：什么時候開始降息，觸發(fā)條件是什么？縮表會加快嗎，終點在哪里？

如同耶倫所說的，沒有一條預(yù)設(shè)的貨幣政策路徑。后疫情時代宏觀經(jīng)濟運行的波動性顯著提升，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的決策也必須建立在實際數(shù)據(jù)而非模型預(yù)測數(shù)據(jù)之上。投資者與其將交易建立在模糊的、需要不斷修正的預(yù)測上，不如化繁為簡、步步為營，從美聯(lián)儲的“雙重使命”出發(fā)，抓住通脹這個主要矛盾和“緊縮不足”這個主要關(guān)切。

相關(guān)市場分析人士認為，只要能源和食品價格不再創(chuàng)新高（或漲幅趨緩），整體通脹較難超過前期高點（9%）。但通脹的趨勢仍有向上攀升的動能，這主要是因為服務(wù)業(yè)仍處于高景氣區(qū)間。2022年1-9月，美國ISM-PMI指數(shù)始終位于景氣區(qū)間，其中，非制造業(yè)和商業(yè)活動PMI指數(shù)均高于55，芝加哥聯(lián)儲構(gòu)建的全國經(jīng)濟活動指數(shù)也從6-7月的負值區(qū)間反彈至正區(qū)間。勞動力市場依然“非常緊張”，雇傭成本指數(shù)（ECI）口徑的工資漲幅或邊際趨緩，但仍將處于高位。雖然加息已扭轉(zhuǎn)了房價上行的趨勢——拐點出現(xiàn)在2022年6月，但其向租金的傳導(dǎo)還存在13個月左右的時滯。FOMC理事沃勒在最新的發(fā)言中預(yù)計，房租上漲壓力將持續(xù)到2023年。因此，服務(wù)業(yè)通脹壓力還將持續(xù)存在。

綜合而言，雖然通脹方面不乏一些樂觀的跡象出現(xiàn)，但還遠沒到美聯(lián)儲改變政策立場的時候。不得不防的一個潛在風(fēng)險是“工資－物價螺旋”，如果出現(xiàn)藍領(lǐng)工人的罷工潮“，大滯脹”重演的風(fēng)險會顯著提升。美聯(lián)儲必須保持“過度緊縮”的貨幣政策一段時間，直到扭轉(zhuǎn)通脹的趨勢。

一般來說，當(dāng)FOMC判斷聯(lián)邦基金利率（FFR）達到合宜水平后，就會根據(jù)流動性狀況調(diào)節(jié)縮表進度，先階梯式降低縮表規(guī)模，而后停止縮表。再過一段時間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表將進入內(nèi)生增長階段。技術(shù)層面觀察縮表問題，應(yīng)從資產(chǎn)端轉(zhuǎn)移至負債端，重點關(guān)注準備金規(guī)模。根據(jù)2017—2019年縮表的經(jīng)驗，F(xiàn)OMC理事沃勒認為，準備金占GDP的比重達到8%是可作為合宜準備金規(guī)模的一個參照系。2022年6月的水平是12.8%，比2021年9月的峰值（17.8%）降了5個百分點，這主要是因為逆回購規(guī)模增加了。截至10月初，廣義流動性（準備金+逆回購）仍高達5.6萬億美元，占GDP的比重為22%。

以2022年9月底的數(shù)據(jù)為準，按照每月950億美元規(guī)?？s表速度粗略測算，還需吸收3萬億美元廣義流動性、耗時2.5年才會達到準備金占GDP比重8%的臨界值。這意味著，縮表的終點可能位于2025年上半年（一季度末為8.9%，二季度末為7.8%）。假定終止加息的時間是2023年（任意時間），那2025年第一季度才終止縮表就是不合理的。2018—2019年的經(jīng)驗是兩者間隔不超過1年，這一次可能會更短，縮表的終點會隨加息終點的前移而前移。