韓忠雪 張婷

摘要：近年來，作為一種上市公司補(bǔ)充信息披露的非處罰性監(jiān)管手段，問詢函已然成為滬深證券交易所監(jiān)管上市公司信息披露的主要手段。利用收到交易所問詢函的上市公司作為研究樣本，考察了問詢函監(jiān)管是否存在相應(yīng)的治理效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司是否收到問詢函、收到次數(shù)和問題數(shù)與管理費(fèi)用比例、兩權(quán)偏離度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即問詢函監(jiān)管能夠有效地降低公司內(nèi)部?jī)深惔韱栴}，提高公司治理效果。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)栐兒?管理費(fèi)用;兩權(quán)偏離度;代理問題

問詢函監(jiān)管作為一種非處罰性監(jiān)管方式，是證券交易所針對(duì)上市公司所出現(xiàn)的需要補(bǔ)充信息披露的問題，以及未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的地方進(jìn)行監(jiān)管的手段。問詢函通過對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行專業(yè)化的解讀，預(yù)警公司存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，不僅為市場(chǎng)投資者提供有效信息監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示，而且為公司存在的潛在問題提出警示和糾正。已有研究問詢函監(jiān)管的研究主要集中在監(jiān)管質(zhì)量（陳運(yùn)森等，2018）、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（張俊生等，2018）、審計(jì)質(zhì)量和盈余管理（Cunningham，2020）等方面進(jìn)行研究，缺乏對(duì)整體公司治理問題的探討，本文將從兩種代理問題出發(fā)，研究問詢函監(jiān)管是否起到了抑制公司代理問題、保護(hù)中小股東利益的作用。

一、理論分析與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司問詢函監(jiān)管的治理效果的研究主要是基于證券交易所財(cái)務(wù)報(bào)表問詢函的數(shù)據(jù)，針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的問詢函，一般是發(fā)函主體對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行事后審核，依據(jù)國(guó)家規(guī)定的信息披露規(guī)范提出問題，要求公司書面回復(fù)進(jìn)一步披露。此外，與直接對(duì)上市公司的處罰性監(jiān)管不同，問詢函的發(fā)函主體多為兩大證券交易所，且其針對(duì)的上市公司披露問題尚不嚴(yán)重，并非對(duì)上市公司直接處罰或監(jiān)管，而是督促上市公司進(jìn)行信息補(bǔ)充和回復(fù)解釋?？偨Y(jié)起來，這種問詢函對(duì)公司治理的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。首先，問詢函的問題針對(duì)的是上市公司信息披露不規(guī)范、不真實(shí)，或者有可能存在有意隱瞞的信息內(nèi)容，而缺少這些內(nèi)容將可能使投資者不能有效評(píng)估企業(yè)價(jià)值、發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問題，進(jìn)而使投資者利益受到侵害。因此，通過問詢函的追加披露和解釋，從信息披露的角度提高企業(yè)信息透明度，提高投資者信心，進(jìn)而抑制企業(yè)可能存在的代理問題。其次，公司信息披露內(nèi)容本身可能存在虛假、不真實(shí)或者潛在的財(cái)務(wù)問題，而這些問題的錯(cuò)誤披露和不完全披露很可能源于代理問題，損害到公司中小股東利益，因此，問詢函的問題揭示和暴露出企業(yè)潛在的代理沖突，可以將這些沖突扼殺在萌芽之中。最后，當(dāng)公司通過問詢函預(yù)期或者已發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，他們會(huì)調(diào)整公司的財(cái)務(wù)報(bào)告和披露行為，約束控股股東和管理層行為，盡管公司可能按照交易所要求進(jìn)行了問詢函回復(fù)，提供、補(bǔ)充或者修正了已披露的財(cái)務(wù)信息，但在經(jīng)歷了財(cái)務(wù)報(bào)告的問詢函監(jiān)管事件后，公司能夠預(yù)期到未來在會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生和披露方面的機(jī)會(huì)主義行為將會(huì)面臨更高的違規(guī)成本，而且公司的獨(dú)立董事和會(huì)計(jì)師事務(wù)所在經(jīng)歷問詢和回復(fù)的過程后，后續(xù)對(duì)公司的盈余管理和信息披露行為也會(huì)更加嚴(yán)格地進(jìn)行監(jiān)控（Brown，et al. 2018），這將在一定程度上抑制公司可能的代理問題，提高公司治理水平。因此，提出假設(shè)1、2。

假設(shè) 1：?jiǎn)栐兒O(jiān)管能夠顯著抑制股東與經(jīng)理之間的代理問題。

假設(shè) 2：?jiǎn)栐兒O(jiān)管能夠顯著抑制控股股東與中小股東之間的代理問題。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2016～2019年接收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函的上市公司作為研究樣本，通過刪除*ST、ST、數(shù)據(jù)有異常、發(fā)生過并購重組等公司樣本，最終獲得594家公司的觀測(cè)值。問詢函數(shù)據(jù)均采取手工收集，其他相關(guān)財(cái)務(wù)、治理數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量及變量定義

本文選取兩類代理問題指標(biāo)來測(cè)算公司治理效果，一種為股東與經(jīng)理之間的代理問題，采用管理費(fèi)用占比來衡量;第二種為控股股東與中小股東的代理問題，采用兩權(quán)偏離度來衡量。解釋變量采用三個(gè)指標(biāo)來衡量，分別是是否收到問詢函、收到問詢函次數(shù)和收到問題數(shù)。其他控制變量見變量定義表1。

（三）模型構(gòu)建

為了有效分析我國(guó)上市公司問詢函監(jiān)管的治理效果，建立如下多元回歸模型：

ROAi，t=β0+β1AGENCYi，t+β2SIZEi，t+β3DEBTi，t+β4ROAi，t+β5FLOWi，t+β6CAPITALi，t+β7ACASHi，t+β8YEARi，t+β9INDUi，t+ε（1）

其中，AGENCY分別代表MANAGE和DEVIATION。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2 可以發(fā)現(xiàn)，所選取公司是否收到問詢函（IN_DUMM）的平均數(shù)為0.631，中位數(shù)1，收到問詢函的次數(shù)（IN_NUMBER）的平均值為0.890，中位數(shù)為1，說明公司收到問詢函的概率較大，并且年均會(huì)收到一次問詢函。公司收到問詢函問題數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為8.746，說明雖然普遍會(huì)收到問詢函，但是公司收到的問題數(shù)具有較大的差異。管理費(fèi)用占比與股東控制權(quán)占比的平均數(shù)分別為0.049和1，490，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.028和2.151，也表明了兩類代理問題更為顯著并且變動(dòng)明顯。

（二）回歸結(jié)果分析

由表3中（1）、（2）和（3）的回歸結(jié)果顯示，IN_DUMM、IN_NUMBER和IN_QUAN與管理費(fèi)用占比、兩權(quán)偏離度均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且均在1%的置信水平上顯著，說明公司是否收到問詢函、收到問詢函次數(shù)和問詢函問題數(shù)與股東與經(jīng)理之間的代理問題、控股股東與中小股東之間的代理問題呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，公司收到問詢函、問詢函次數(shù)和問題數(shù)越多，越能有效抑制股東與經(jīng)理之間、控股股東與中小股東之間的代理問題。這種非懲罰性監(jiān)管對(duì)企業(yè)信息披露、隱藏問題和可能存在的弊端提出了警示和揭示，考慮到未來可能的監(jiān)管懲罰成本和市場(chǎng)投資者用腳投票的關(guān)系惡化行為，使得上市公司提前加強(qiáng)內(nèi)部控制和糾正不良的財(cái)務(wù)做法，約束控股股東與管理層的私人利益攫取行為，以便保持良好的市場(chǎng)形象和獲得投資者的認(rèn)同，而這些舉措在某種程度上就抑制了公司內(nèi)部存在的兩種代理問題，強(qiáng)化了公司治理效應(yīng)。

四、研究建議

由實(shí)證結(jié)果可知，問詢函監(jiān)管存在顯著的公司治理效果。因此，交易所應(yīng)繼續(xù)實(shí)施以問詢函為代表的非處罰監(jiān)管措施。同時(shí)，考慮到國(guó)內(nèi)的問詢函監(jiān)管制度與國(guó)外有很大的差異，在監(jiān)管過程中應(yīng)注意結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況提出更加有效的創(chuàng)新監(jiān)管模式，以促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，防范因信息解讀失誤而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。另外，上市公司也應(yīng)從問詢函的監(jiān)管預(yù)警功能中找到自身存在的代理問題或不規(guī)范行為，及時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部控制，降低內(nèi)部代理問題，實(shí)現(xiàn)更為穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]李曉溪，等.交易所問詢函有監(jiān)管作用嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019（05）：181-198.

[2]張俊生，等.預(yù)防性監(jiān)管能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2018（10）：112-126.

[3]Cunningham L M， et al.The Switch-Up：An Examination of Changes in Earnings Management after Receiving SEC Comment Letters[J].Contemporary Accounting Research，2020，37（02）：917-944.

[4]Brown S V，Tian X，Tucker J W. The Spillover Effect of SEC Comment Letters on Qualitative Corporate Disclosure： Evidence from the Risk Factor Disclosure[J].Contemporary Accounting Research，2018，35（02）：652-656.

*基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“中國(guó)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)金字塔結(jié)構(gòu)債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)研究”（71572053）。

（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。韓忠雪為通訊作者）