程 超

1 引 言

貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系一直是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究中的重要課題。2008年全球金融危機(jī)之后，為應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，各國貨幣當(dāng)局紛紛實(shí)施了常規(guī)和非常規(guī)的寬松貨幣政策。時至今日，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍未實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；０殡S著持續(xù)寬松的貨幣環(huán)境，以發(fā)達(dá)國家股票市場為代表的全球資本市場經(jīng)歷了十年以上的繁榮期。貨幣政策與權(quán)益資產(chǎn)價格的關(guān)系，以及給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的影響和風(fēng)險再次引起政策制定者和學(xué)者的廣泛討論。在這種背景下，本文考察國內(nèi)貨幣政策對股票市場價格的影響。

股票資產(chǎn)收益率的預(yù)期外變化可以分解為股息、無風(fēng)險利率和股權(quán)風(fēng)險溢價的預(yù)期修正，Bernanke和Kuttner（2005）［1］提出寬松的貨幣政策沖擊會導(dǎo)致股息預(yù)期的增加、無風(fēng)險利率預(yù)期的下降以及股權(quán)風(fēng)險溢價預(yù)期的下降，從而推動股票收益率和股票價格的上漲。

實(shí)證研究中，早期海外文獻(xiàn)通?；赩AR模型考察貨幣政策對股票價格的影響，不少國內(nèi)的實(shí)證研究借鑒了這種方法?？紤]到回歸參數(shù)的時變性，方舟等（2011）［2］采用Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型考察了1997年1月-2010年6月的數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果表明貨幣政策沖擊對股票市場流動性產(chǎn)生顯著影響，并且影響程度在股市繁榮時期最強(qiáng)。張小宇等（2013）［3］通過線性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股市收益率、貨幣政策以及總產(chǎn)出之間的動態(tài)關(guān)系存在明顯的非線性特征，據(jù)此構(gòu)建了ST-SVAR模型，并對1996年2月-2011年9月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明貨幣政策沖擊對股票市場價格產(chǎn)生顯著影響，且這種影響具有不對稱性，寬松貨幣政策的拉動效應(yīng)顯著更強(qiáng)。李芳芳等（2019）［4］基于理性泡沫理論，利用TVP-VAR模型實(shí)證研究了中國市場2005年3月-2014年12月的數(shù)據(jù)，結(jié)果表明低利率使得滬深300指數(shù)、上證180指數(shù)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)價格升高，但對股票價格泡沫的影響方向不確定。

貨幣政策影響股票價格的理論機(jī)制清晰確鑿，實(shí)證檢驗(yàn)的主要挑戰(zhàn)是資本市場對貨幣政策沖擊可能存在事先預(yù)期和提前反應(yīng)，導(dǎo)致影響的時點(diǎn)難以把握?；赩AR模型的實(shí)證研究并未考慮資本市場的政策預(yù)期。除此之外，基于VAR模型的實(shí)證研究還存在兩方面挑戰(zhàn)。第一，雙向因果：貨幣政策可能影響股票價格，股票市場波動也可能反過來影響貨幣政策決策，兩者之間是相互影響的關(guān)系。第二，忽略變量：貨幣政策以及股票市場都受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度等其他因素的影響，將這些影響因素考慮周全是困難的。雙向因果和忽略變量都可能導(dǎo)致內(nèi)生性，使得參數(shù)估計結(jié)果存在偏誤。

為解決這些問題，學(xué)者們在實(shí)證研究方法上進(jìn)行了創(chuàng)新。Rigobon和Sack（2004）［5］利用資本市場中的異方差性識別貨幣政策沖擊對股票市場的影響，結(jié)果表明短期利率上升對股票價格有顯著的負(fù)向影響，3個月利率上升25bps將導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌1.7%和2.4%。Bernanke和Kuttner（2005）［1］基于美聯(lián)儲宣布決議前聯(lián)邦基金期貨合約的價格量化了資本市場的利率預(yù)期，并考察了1989年至2002年美聯(lián)儲目標(biāo)利率調(diào)整對美國股市的影響，發(fā)現(xiàn)股票價格僅對貨幣政策變化中未被提前預(yù)期的部分做出顯著反應(yīng)，若聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在未被預(yù)期的情況下下調(diào)25個基點(diǎn)，CRSP美國全市場指數(shù)平均會上漲1%。Basistha和Kurov（2008）［6］借鑒Bernanke和Kuttner（2005）［1］的研究方法，但對影響的非對稱性做了拆解，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長緩慢時期以及信貸緊縮時期，未預(yù)期的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率變化對股票市場的影響幅度顯著更強(qiáng)。朱小能和周磊（2018）［7］也借鑒了Bernanke和Kuttner（2005）［1］的事件研究法。由于我國缺乏成熟的短期利率期貨產(chǎn)品，文章基于主流財經(jīng)媒體刊載的貨幣政策預(yù)測衡量資本市場的貨幣政策預(yù)期，實(shí)證研究表明未預(yù)期的政策利率變化和存款準(zhǔn)備金率變化對A股價格產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，且寬松貨幣政策沖擊的影響顯著大于緊縮貨幣政策。

本文也采用事件研究法考察國內(nèi)未預(yù)期貨幣政策沖擊對股票價格的影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新之處包括：第一，大部分國內(nèi)實(shí)證研究基于VAR模型，該方法沒有考慮資本市場對貨幣政策的事先預(yù)期，且可能存在內(nèi)生性問題。本文采用事件研究法，如下文所述，事件研究法能夠更有效地解決雙向因果和忽略變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。第二，本文創(chuàng)新性地基于國債收益率對貨幣政策沖擊的反應(yīng)衡量資本市場的貨幣政策預(yù)期，如下文所述，與現(xiàn)有方法相比，這種方法能更有效地反映資本市場的真實(shí)政策預(yù)期。

本文的主要結(jié)論包括：第一，資本市場對大部分貨幣政策操作已有事先預(yù)期；第二，未預(yù)期貨幣政策沖擊對政策公告之后首個交易日的股市價格產(chǎn)生顯著影響。1%未預(yù)期“降準(zhǔn)”導(dǎo)致上證指數(shù)和深證綜指分別上漲1.39%和1.415%，1%未預(yù)期“降息”導(dǎo)致上證指數(shù)和深證綜指分別上漲0.662%和1.01%。

本文其余部分安排如下：第二部分闡述區(qū)分未預(yù)期貨幣政策沖擊的方法，第三部分是實(shí)證研究設(shè)計，第四部分是實(shí)證研究結(jié)果，第五部分是結(jié)論。

2 未預(yù)期貨幣政策沖擊的識別方法

2.1 現(xiàn)有文獻(xiàn)的方法

國外文獻(xiàn)普遍基于聯(lián)邦基金利率期貨的遠(yuǎn)期利率計算資本市場對于政策利率的預(yù)期，再將其與實(shí)際政策利率變動的差額作為未預(yù)期貨幣政策沖擊，這一方法最早由Kuttner（2001）［8］提出。

美國聯(lián)邦基金期貨合約自1989年起在芝加哥期貨交易所交易，其價格反映了市場對期貨合約月的日均聯(lián)邦基金有效利率水平的預(yù)期。因?yàn)槠谪浐霞s價格反映的是月內(nèi)日均利率水平，而非某一特定交易日的利率，因此為了計算政策公告前一天的市場預(yù)期，需要對此進(jìn)行調(diào)整，具體計算公式如式（1）和（2）。在m月的d日，美聯(lián)儲宣布關(guān)于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的決定，D代表m月的天數(shù)，f0m,d-1和f0m,d分別代表m月聯(lián)邦基金期貨在d日和d-1日的合約利率，?i是政策利率的實(shí)際變動，?ie和?iu分別代表政策利率變動中市場已有預(yù)期的部分和未預(yù)期的部分。

這種方法能夠比較可靠地反映資本市場的利率預(yù)期，但在國內(nèi)并不適用。一方面，我國利率期貨市場仍處于發(fā)展早期，交易品種少、流動性較差，難以充分反映投資者預(yù)期。另一方面，在貨幣政策工具的選擇上，中美貨幣當(dāng)局存在差異。美聯(lián)儲的政策工具相對單一，除了金融危機(jī)期間的量化寬松工具，美聯(lián)儲主要通過公開市場操作調(diào)控聯(lián)邦基金利率。聯(lián)邦基金利率是一種短期市場利率，其變動能夠影響資本市場對中長期資產(chǎn)的定價，進(jìn)而將貨幣政策操作傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。相比之下，中國人民銀行使用的貨幣政策工具更加多樣，除了通過公開市場操作影響貨幣市場短期利率之外，存款準(zhǔn)備金率和中長期的存貸款基準(zhǔn)利率都是非常重要的政策工具。

基于我國資本市場發(fā)展的實(shí)際情況，國內(nèi)學(xué)者對拆解貨幣政策沖擊中的未預(yù)期成分也做了一些嘗試。

郭曄等（2016）［9］提出使用固息債和以上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）為基礎(chǔ)利率的浮息債的到期收益率之差（固浮利差）衡量貨幣政策預(yù)期，進(jìn)而識別未預(yù)期貨幣政策沖擊。這種方法的依據(jù)是，浮息債的票面利率隨著基礎(chǔ)利率（3個月期限的SHIBOR）的變化而做出調(diào)整，其現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率同步變動，因此浮息債的市場價格受定價基準(zhǔn)利率的影響很?。欢滔钠泵胬使潭?，其市場價格會隨著SHIBOR的上行而下跌。因此，如果市場預(yù)期人民銀行將收緊銀根，那么會導(dǎo)致固息債價格下跌和到期收益率上行，而浮息債的價格和到期收益率則保持穩(wěn)定，固浮利差因此擴(kuò)大。相反地，如果市場預(yù)期銀根放松，那么固浮利差將縮小。因此，使用相同發(fā)行主體和相同期限債券的固浮利差，就可以計算出市場對于貨幣政策沖擊的預(yù)期。然而，由于目前我國浮息債市場規(guī)模仍較小、流動性較差、價格波動低，浮息債到期收益率水平很難作為有效的參考基準(zhǔn)。

此外，郭曄等（2016）［9］還嘗試使用月度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的平均預(yù)測值代表政策預(yù)期。通過收集國內(nèi)主流證券公司分析師的預(yù)測，Wind金融數(shù)據(jù)庫提供對每月M2同比增速、人民幣貸款同比增速和人民幣貸款月度新增等指標(biāo)的預(yù)測平均值，預(yù)測值與實(shí)際公布數(shù)據(jù)之間的差額反映了預(yù)期外的貨幣供給增長。這種方法的局限性在于，M2和人民幣貸款增長都是反映過去的貨幣供給結(jié)果，而資本市場關(guān)心的是未來的貨幣環(huán)境，這類回溯性的數(shù)據(jù)對資本市場價格影響有限。

朱小能和周磊（2018）［7］通過手工搜集10家國內(nèi)主流財經(jīng)媒體對基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的預(yù)測，以量化資本市場的政策預(yù)期。這種方法的不足是財經(jīng)媒體的預(yù)測往往和資本市場參與者的真實(shí)預(yù)期存在差異，樣本的真實(shí)性和全面性可能存在疑問。

2.2 本文的方法

現(xiàn)有國內(nèi)學(xué)者的識別方法均未以被有效定價的資產(chǎn)價格為基礎(chǔ)，對貨幣政策預(yù)期的衡量可能存在偏誤。本文選擇借鑒國內(nèi)債券實(shí)務(wù)界的識別方法。

由于缺乏流動性足夠好的利率衍生品，對于如何衡量當(dāng)下時點(diǎn)資本市場的貨幣政策預(yù)期，國內(nèi)債券實(shí)務(wù)界也缺乏可靠的工具。然而，如果從回溯的角度看這個問題，實(shí)務(wù)界則有比較一致的標(biāo)準(zhǔn)：如果無風(fēng)險利率在貨幣政策公告之后出現(xiàn)了顯著的波動，那么這次政策沖擊通常未被充分地預(yù)期；反之，如果無風(fēng)險利率波動較小，那么市場很可能事先已經(jīng)有了充分的預(yù)期。無風(fēng)險利率通常指國債收益率。

這種方法能夠更有效地反映資本市場的貨幣政策預(yù)期。第一，如下文所述，國債收益率作為無風(fēng)險利率，其定價主要受當(dāng)下貨幣政策和未來貨幣政策預(yù)期的影響。第二，我國國債市場流動性強(qiáng)，定價相對充分，國債收益率能夠有效反映市場參與者的普遍預(yù)期。

因此，本文將借鑒這種方法，即基于貨幣政策公告后國債收益率的變動，篩選出未被市場充分預(yù)期的貨幣政策操作，然后再考察這部分政策沖擊對股票市場價格的影響。

目前，國債收益率是國內(nèi)市場唯一嚴(yán)格意義上的無風(fēng)險利率。1981年，我國國債恢復(fù)發(fā)行，起初國債發(fā)行規(guī)模小、券種單一，發(fā)行采取行政分配認(rèn)購的方式，不能自由流通轉(zhuǎn)讓，投資人購買國債之后必須持有至到期兌付。當(dāng)時的國債收益率難以公允地反映市場無風(fēng)險利率。1990年之后，國債市場規(guī)模快速擴(kuò)大，2020年國債發(fā)行量達(dá)到7萬億元，國債期限結(jié)構(gòu)也日益完善，涵蓋3個月到50年的短期、中期、長期和超長期期限，二級市場交易非常活躍，已經(jīng)成為反映市場無風(fēng)險利率的可靠指標(biāo)。

關(guān)于具體期限的選擇，首先，我們將選擇范圍聚焦于關(guān)鍵期限國債。國債發(fā)行中，財政部指定的關(guān)鍵期限國債包括1年、2年、3年、5年、7年、10年、30年和50年期國債。關(guān)鍵期限國債在國債類別劃分和收益率曲線計算中具有重要作用，也是財政部發(fā)行國債的重點(diǎn)，每年年初財政部會公布當(dāng)年關(guān)鍵期限國債的發(fā)行計劃，而其他期限國債的發(fā)行則視乎市場情況而定。此外，關(guān)鍵期限國債在二級市場的流動性相對更好，更能真實(shí)和公允地反映市場利率水平。

在國債的若干關(guān)鍵期限之中，本文選擇對貨幣政策沖擊最為敏感的期限，才能可靠地反映資本市場的貨幣政策預(yù)期。

理論上，短期國債收益率主要受貨幣政策和其他短期資金面因素的影響，而長期國債收益率的決定因素則更加復(fù)雜，這是利率期限結(jié)構(gòu)理論研究的問題：（1）利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論認(rèn)為，長期利率反映了市場對未來短期利率的預(yù)期路徑。從無套利原則的角度出發(fā)，投資者投資長期國債的收益率應(yīng)該等于滾動投資未來短期國債收益率的累計值。而滾動投資未來短期國債的累計收益率又取決于當(dāng)期短期國債收益率和對未來短期國債收益率的預(yù)期值，即遠(yuǎn)期收益率。短期國債的遠(yuǎn)期收益率包含了投資者對未來經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹率和政策制定者的政策應(yīng)對等變量的預(yù)期。（2）利率期限結(jié)構(gòu)的流動性偏好理論認(rèn)為除了對未來短期收益率的預(yù)期之外，長期收益率之中還包含流動性溢價。流動性偏好的理論基礎(chǔ)是，遠(yuǎn)期利率受到很多因素的影響，不確定性較大，因此持有長期國債需要承擔(dān)更大的利率風(fēng)險，相比之下，滾動投資短期國債的利率風(fēng)險更小，操作更為靈活，因此在預(yù)期收益率相同的情況下，投資者更偏好滾動投資短期國債。為彌補(bǔ)這種流動性偏好，長期收益率通常大于未來短期收益率的幾何平均值，差額部分即為流動性溢價。流動性溢價的大小并非固定，受到投資者風(fēng)險偏好等因素的影響。

因此，貨幣政策沖擊對短期收益率的影響通常大于長期收益率。當(dāng)銀根放松時，短期收益率隨之下行。長期收益率所受影響更加復(fù)雜：一方面，當(dāng)期的短期收益率下行推動長期收益率隨之下降；另一方面，更寬松的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率產(chǎn)生滯后的正向影響，使得對未來短期收益率的預(yù)期提高，推動長期收益率上升或者降幅收窄。因此，當(dāng)銀根放松時，收益率曲線短端的降幅通常大于長端，使得收益率曲線變得更為陡峭。當(dāng)銀根收緊時，由于對未來經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率預(yù)期的下調(diào)，短期收益率上升幅度通常大于長期收益率，使得收益率曲線更加平坦。

基于上述理論分析，短期利率對貨幣政策沖擊更加敏感，更能可靠地反映資本市場的貨幣政策預(yù)期。

然而，我國國債市場的實(shí)際情況與理論分析存在顯著差異：當(dāng)發(fā)生貨幣政策沖擊時，各期限的國債收益率往往同步變化，有時中長期國債收益率的敏感程度甚至高于短期國債收益率，充當(dāng)領(lǐng)漲和領(lǐng)跌的角色。這與我國國債市場的市場結(jié)構(gòu)有關(guān)。長期以來，我國國債市場交易性資金多，投機(jī)性較強(qiáng)，投資人看重低買高賣的資本利得而非票息收益，“長債短炒”的現(xiàn)象普遍存在。同時，以10年期國債為代表的中長期國債在二級市場的交易流動性最好，往往被投資者作為“長債短炒”的標(biāo)的，其價格和收益率波動對貨幣政策沖擊非常敏感。

因此，考慮到我國國債市場的現(xiàn)狀，本文選擇10年期國債收益率作為篩選標(biāo)準(zhǔn)：如果10年期國債收益率對貨幣政策沖擊做出“合理和顯著的反應(yīng)”，那么這次貨幣政策沖擊就是未預(yù)期到的。

接下來，關(guān)于如何定義“合理和顯著的反應(yīng)”。首先，國債收益率變化的方向需要與貨幣政策調(diào)整的方向一致，才是“合理”的反應(yīng)。如果銀根放松，那么國債收益率應(yīng)下行，反之，如果銀根收緊，國債收益率則應(yīng)該走高。其次，關(guān)于多大的變動幅度才是“顯著”的，本文借鑒國內(nèi)債券市場實(shí)務(wù)界的做法，以過去12個月日漲跌幅的一倍標(biāo)準(zhǔn)差為標(biāo)準(zhǔn)，如果國債收益率變動大于這一標(biāo)準(zhǔn)，那么就定義為“顯著”的。

綜上所述，本文對貨幣政策調(diào)整是否被資本市場提前預(yù)期到的識別標(biāo)準(zhǔn)是：在貨幣政策調(diào)整公告后的首個交易日，如果10年期國債收益率的變動方向與貨幣政策沖擊相一致，并且變動幅度大于過去12個月日漲跌幅的一倍標(biāo)準(zhǔn)差，那么這次貨幣政策操作就是沒有被提前預(yù)期到的；若不符合該標(biāo)準(zhǔn)，那么認(rèn)為該次貨幣政策調(diào)整已在資本市場的預(yù)期之內(nèi)。

3 實(shí)證研究設(shè)計

3.1 事件研究法

本文借鑒Bernanke和Kuttner（2005）［1］的事件研究法，將樣本期間收窄至貨幣政策公告后的首個交易日。如果政策公告在交易日盤前或者盤中公布，那么樣本日就是公告當(dāng)天；如果公告在交易日收盤后或者周末公布，那么樣本日則是公告之后的下一個交易日。

與國內(nèi)學(xué)者普遍采用的基于VAR模型的實(shí)證方法相比，事件研究法的優(yōu)點(diǎn)包括：（1）排除雙向因果：樣本日是貨幣政策公告后的首個交易日，貨幣政策調(diào)整不會對公布后的股市價格波動做出反應(yīng)；（2）有效地應(yīng)對忽略變量問題：在樣本日，貨幣政策沖擊通常是驅(qū)動股價變動的最重要因素，因此，忽略變量的后果并不嚴(yán)重。不可否認(rèn)，在部分樣本日，股市價格波動受到其他因素的主導(dǎo)，例如金融危機(jī)期間的外部市場沖擊等。作為應(yīng)對，本文將排除這些樣本日，減少忽略變量問題對回歸結(jié)果的干擾。此外，如上文所述，考慮到資本市場會對貨幣政策操作做出預(yù)期和提前反應(yīng)，本文將識別和篩選出未被預(yù)期的貨幣政策調(diào)整，單獨(dú)進(jìn)行實(shí)證研究，以更有效地識別貨幣政策沖擊對股票價格的影響。

3.2 數(shù)據(jù)

債券市場投資者普遍使用的國債收益率指標(biāo)是由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司編制的國債收益率曲線（中債國債收益率曲線）。該曲線自1999年開始編制，目前每個工作日發(fā)布，涵蓋各個關(guān)鍵期限的國債收益率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源豐富，不僅包括交易所市場的成交價格，還涵蓋完整的銀行間市場結(jié)算價格以及市場成員的收益率估值數(shù)據(jù)等。中債國債收益率曲線還對市場價格數(shù)據(jù)中的失真成分做了較為充分的處理，其可靠性受到債券實(shí)務(wù)界的廣泛認(rèn)可。因此，本文使用10年期中債國債收益率數(shù)據(jù)。

關(guān)于貨幣政策沖擊變量的選擇，由于我國金融市場和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍處于不斷改革和完善的過程之中，貨幣政策工具相比發(fā)達(dá)市場更加多樣，目前主要包括公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、再貸款、再貼現(xiàn)、利率政策、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款和定向中期借貸便利。這些政策工具在作用期限、作用范圍和作用方式上都存在區(qū)別，人民銀行通常通過配合使用多種政策工具以實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。與其他貨幣政策工具相比，法定存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率的可追溯數(shù)據(jù)更久，政策影響范圍廣且力度大，在人民銀行的政策工具體系中一直占據(jù)非常重要的位置，受到資本市場的普遍關(guān)注。因此，本文選擇法定存款準(zhǔn)備金率和一年期貸款基準(zhǔn)利率作為研究對象，考察貨幣政策沖擊對股票市場價格的影響?？紤]到人民幣貸款市場報價利率（LPR）自2019年8月起逐步替代貸款基準(zhǔn)利率的作用，而LPR的變動又包含中期借貸便利利率調(diào)整以及報價行平均加點(diǎn)的變動，本文也將2019年8月及之后中期借貸便利利率的調(diào)整以及LPR報價行平均加點(diǎn)的調(diào)整納入研究樣本。

此外，本文選擇上證綜合指數(shù)（上證指數(shù)）和深證綜合指數(shù)（深證綜指）代表國內(nèi)股票市場價格。

綜上，本文實(shí)證研究使用的樣本數(shù)據(jù)包括：10年期中債國債收益率、法定存款準(zhǔn)備金率、一年期貸款基準(zhǔn)利率（2019年8月20日之前指一年期貸款基準(zhǔn)利率，2019年8月20日及之后指一年期中期借貸便利利率以及LPR報價行平均加點(diǎn)）、上證指數(shù)、深證綜指。數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫、Bloomberg和中國人民銀行公告。

由于中債國債收益率曲線自1999年開始發(fā)布，本文的樣本期間為2000年1月1日至2020年2月29日。

3.3 未預(yù)期貨幣政策沖擊的識別

本文的第一個樣本事件是2002年2月20日人民銀行宣布將一年期貸款基準(zhǔn)利率降低0.54個百分點(diǎn)，最后一個樣本事件是2020年2月17日人民銀行公告一年期中期借貸便利操作中標(biāo)利率降低0.10個百分點(diǎn)。樣本期內(nèi)，人民銀行共公告調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率34次，貸款基準(zhǔn)利率26次（包括4次調(diào)整LPR），其中同時公告調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率5次，因此共計55個樣本事件。

如2.2節(jié)所述，本文以“10年期國債收益率對貨幣政策公告做出方向一致且幅度大于過去12個月日漲跌幅一倍標(biāo)準(zhǔn)差的反應(yīng)”為標(biāo)準(zhǔn)，對樣本事件進(jìn)行篩選。樣本期間內(nèi)，共發(fā)生21次未預(yù)期貨幣政策沖擊。

此外，如3.1節(jié)所述，為應(yīng)對忽略變量問題，本文將排除2008年9月到12月期間的3個樣本事件：2008年9月16日、2008年10月9日和2008年12月23日。2008年9月15日，美國雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，全球金融危機(jī)進(jìn)一步深化，當(dāng)天美股標(biāo)普500指數(shù)大幅下跌4.7%，9月16日亞太股市普遍隨之下跌，A股上證指數(shù)下跌4.5%。2008年10月9日和2008年12月23日也處于金融危機(jī)引發(fā)的全球股市下行期間內(nèi)。其中，10月9日當(dāng)周美股標(biāo)普500指數(shù)跌幅達(dá)到18.2%，是金融危機(jī)期間單周跌幅最大的一周，期間A股上證指數(shù)跌幅也達(dá)到12.8%。2008年12月，全球資本市場仍處于弱勢調(diào)整階段，雖然人民銀行在12月22日盤后宣布“降息”和“降準(zhǔn)”，12月23日A股上證指數(shù)仍下跌4.6%。在上述三個樣本日，除了國內(nèi)貨幣政策調(diào)整，金融危機(jī)對全球資本市場的沖擊以及導(dǎo)致的投資者恐慌情緒，也對A股市場價格波動產(chǎn)生了重要影響，如果將這3個樣本日納入回歸分析，可能導(dǎo)致忽略變量和內(nèi)生性問題。

排除上述3個樣本事件，剩余18次未預(yù)期貨幣政策沖擊，其中包括8次貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整和11次法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整（包括1次同時公告調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率）。

表1和表2分別列示了全部樣本事件和經(jīng)過篩選的樣本事件的部分統(tǒng)計數(shù)據(jù)。其中，?LR和?RRR分別代表貸款基準(zhǔn)利率的變動和法定存款準(zhǔn)備金率的變動，包含了所有55個樣本事件；?LRu和?RRRu也代表貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的變動，但只包含了未被預(yù)期到的18次貨幣政策公告。shcomp和szcomp分別代表上證指數(shù)和深證綜指在樣本日t的收益率。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計（全部樣本）

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計（未預(yù)期貨幣政策沖擊）

4 實(shí)證研究結(jié)果

首先，本文考察全部樣本，即在不區(qū)分貨幣政策沖擊是否已被提前預(yù)期的情況下，量化其對股市收益率的影響。然后，更進(jìn)一步地，使用上文識別出的未預(yù)期政策沖擊，研究其對股票市場收益率的影響。

為此，本文建立了以下實(shí)證模型。（3）和（4）沒有區(qū)分貨幣政策調(diào)整是否被提前預(yù)期，（5）和（6）篩選出了未被預(yù)期的政策沖擊。其中，t是貨幣政策調(diào)整公告后的首個交易日，εt是殘差項。

考慮到時間序列數(shù)據(jù)可能存在的異方差問題，本文使用一般最小二乘法加異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法?；貧w結(jié)果列示如表3。其中，（1）至（4）列依次是式（3）至（6）的參數(shù)估計結(jié)果。

表3

由（1）和（2）列可知，在不考慮資本市場政策預(yù)期的情況下，法定存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率變動對上證指數(shù)和深證綜指收益率的影響均不顯著。同時，（1）和（2）的決定系數(shù)（R2）都小于2%，表明模型對股票市場價格波動的解釋能力非常弱。

（3）和（4）的回歸樣本僅包含未預(yù)期的貨幣政策沖擊，模型的解釋能力顯著提升。此外，回歸結(jié)果表明，1%未預(yù)期的“降準(zhǔn)”會引起上證指數(shù)和深證綜指分別上漲1.39%和1.415%，1%未預(yù)期的“降息”會引起上證指數(shù)和深證綜指分別上漲0.662%和1.01%，其中，法定準(zhǔn)備金率變動的參數(shù)估計值是顯著的。

以上回歸結(jié)果表明：第一，未預(yù)期的貨幣政策放松對股票市場收益率產(chǎn)生顯著的正影響，與理論預(yù)期一致；第二，“降準(zhǔn)”對股市價格的影響大于“降息”，其參數(shù)估計值在統(tǒng)計上的顯著性也更強(qiáng)。

上述第二個結(jié)論可能與自變量之間的多重共線性有關(guān)：為實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，人民銀行有時會同時調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率，使得兩者存在較強(qiáng)的正相關(guān)性，導(dǎo)致其中一個變量的參數(shù)估計值在統(tǒng)計上不顯著。為解決這一問題，本文設(shè)置以下實(shí)證模型，以分別考察兩類政策工具對股票市場價格的影響。

表4的列（5）-（12）依次列示了式（7）-（14）的參數(shù)估計結(jié)果。如（11）和（12）列所示，未預(yù)期的貸款基準(zhǔn)利率變動對上證指數(shù)和深證綜指收益率都產(chǎn)生負(fù)向影響，且參數(shù)估計值分別在10%和5%的統(tǒng)計水平上顯著。其他方程的參數(shù)估計結(jié)果與表3列（1）-（4）基本一致。

表4

5 結(jié)論

貨幣政策影響股票價格的理論機(jī)制是清晰的，實(shí)證檢驗(yàn)的主要挑戰(zhàn)是資本市場對貨幣政策沖擊可能存在事先預(yù)期和反應(yīng)，導(dǎo)致影響的時點(diǎn)難以把握?；谪泿耪吖婧髧鴤找媛实淖儎臃较蚝头?，本文對未被充分預(yù)期的貨幣政策沖擊進(jìn)行了識別和實(shí)證分析，結(jié)果表明：第一，資本市場對大部分貨幣政策操作已有事先預(yù)期；第二，未預(yù)期的貨幣政策沖擊對政策公告之后首個交易日的股市價格產(chǎn)生顯著影響。1%的未預(yù)期“降準(zhǔn)”會引起上證指數(shù)和深證綜指分別上漲1.39%和1.415%，1%的未預(yù)期“降息”會引起上證指數(shù)和深證綜指分別上漲0.662%和1.01%。由此可見，貨幣政策操作能有效地傳導(dǎo)至股票市場。隨著股票市場規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及其與居民消費(fèi)和企業(yè)投融資之間的聯(lián)系日益緊密，股票市場的價格變動應(yīng)該引起貨幣政策制定者的關(guān)注和重視。然而，這并不意味著貨幣當(dāng)局必須通過政策調(diào)整對股票價格波動進(jìn)行干預(yù)。國民經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響因素非常復(fù)雜，存在很多內(nèi)生的作用機(jī)制，貨幣政策決策是多方面因素綜合權(quán)衡的結(jié)果。如果僅因?yàn)楣善笔袌鍪秦泿耪叩挠行鲗?dǎo)渠道就對股票交易進(jìn)行干預(yù)的話，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫以及道德風(fēng)險問題。