張先治 王晨嫣

1 引 言

企業(yè)集團(tuán)作為新興市場中的主流組織模式，形成和不斷發(fā)展的基礎(chǔ)是母子公司。母子公司的法人身份要求在確保子公司符合總體目標(biāo)且不損害集團(tuán)整體利益的前提下，母公司通過管理控制子公司以協(xié)調(diào)集團(tuán)內(nèi)部日益復(fù)雜的契約關(guān)系來保證集團(tuán)內(nèi)部資源有效配置和企業(yè)集團(tuán)的高質(zhì)量發(fā)展（張先治等，2017［1］）。然而，隨著我國資本市場的日臻完善，集團(tuán)母公司利用剩余控制權(quán)掏空上市子公司、侵占中小股東利益的現(xiàn)象仍舊頻頻發(fā)生（徐寧等，2019［2］）。2015年“寶萬之爭”標(biāo)志著我國資本市場“分散股權(quán)時代”的來臨，母公司持股比例的逐年走低為上市子公司獲得權(quán)力制衡母公司提供了條件，但分權(quán)模式并不利于集團(tuán)母子公司整體協(xié)同發(fā)展（鄭麗和陳志軍，2018［3］）。集團(tuán)管控的本質(zhì)是母子公司決策權(quán)力的配置，是關(guān)系到集團(tuán)內(nèi)部市場高效運(yùn)作與資源共享的關(guān)鍵所在，因此如何識別和確立適當(dāng)?shù)哪缸庸緵Q策權(quán)配置模式以實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和集團(tuán)整體發(fā)展具有重大意義。

為了促進(jìn)子公司價(jià)值的提升，學(xué)者們聚焦于決策權(quán)配置并展開了一系列的研究。已有文獻(xiàn)大多從集權(quán)模式和分權(quán)模式的角度探究了其對子公司績效的影響（Kawai和Strange，2014［4］；陳志軍和鄭麗，2016［5］；潘怡麟等，2018［6］）。分權(quán)模式能夠促使子公司嵌入本地環(huán)境（Andersson等，2002［7］），鼓勵子公司創(chuàng)新（譚洪濤和陳瑤，2019［8］），并且積極應(yīng)對環(huán)境的不確定性從而提升子公司的業(yè)績。然而分權(quán)模式加劇母子公司間的代理問題，尋租等機(jī)會主義行為導(dǎo)致資源配置效率降低（Mudambi和Navarra，2004［9］）。另有文獻(xiàn)指出集權(quán)模式能夠緩解代理問題（Ambos等，2019［10］），降低組織決策成本（Keupp等，2011［11］）。盡管經(jīng)營效率有所提高，但集權(quán)加劇企業(yè)過度投資（王克祥和田鑫，2020［12］），最終對公司價(jià)值沒有顯著影響（Geleilate等，2019［13］）。由此可見，集團(tuán)母子公司決策權(quán)配置對子公司價(jià)值的理論與實(shí)踐研究結(jié)論模棱兩可，需要做更為深入的探討。

集團(tuán)管控的本質(zhì)是決策權(quán)力的配置，集權(quán)模式和分權(quán)模式對企業(yè)價(jià)值的作用并不明顯（潘怡麟等，2018［6］），確立適當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)配置才能提高企業(yè)價(jià)值。由于集團(tuán)母公司對子公司的管理控制是通過子公司治理實(shí)現(xiàn)的，但從現(xiàn)實(shí)情況來看，集團(tuán)母公司極有可能在擁有較低剩余索取權(quán)的情境下仍然成為剩余控制權(quán)的掌握者。然而子公司作為上市公司，吸引了機(jī)構(gòu)投資者和其他中小投資者，需要保持對應(yīng)程度的剩余控制權(quán)和自主性，以保證日常經(jīng)營和戰(zhàn)略決策不損害其他投資者的利益。租值耗散理論認(rèn)為，由剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)不相匹配引起的收益性產(chǎn)權(quán)殘缺會造成經(jīng)濟(jì)效率和價(jià)值損失。鑒于此，由租值耗散理論的前因?qū)用妗笆Ｓ嗫刂茩?quán)與剩余索取權(quán)是否匹配”構(gòu)建三類集團(tuán)管控下母子公司決策權(quán)配置模式，借鑒租值耗散理論的研究框架即“剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)不相匹配——資源配置扭曲——租值耗散”，將其延伸至后果層面，探討了集團(tuán)管控下三類決策權(quán)配置模式的租值耗散問題以及對不適當(dāng)決策權(quán)配置模式的緩解機(jī)制。

本文希望在以下幾方面有所貢獻(xiàn)：第一，基于剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是否匹配的視角研究集團(tuán)管控下母子公司決策權(quán)配置模式，形成從治理角度展開的母子公司決策權(quán)配置研究，對滯后于集團(tuán)管控實(shí)踐需求的相關(guān)研究是一個有益的補(bǔ)充。第二，本文運(yùn)用租值耗散理論分析微觀企業(yè)集團(tuán)母子公司剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不同安排導(dǎo)致的不同決策權(quán)配置模式的租值耗散問題，并探討可能導(dǎo)致租值耗散的作用機(jī)制，豐富和拓展了租值耗散理論在企業(yè)集團(tuán)的應(yīng)用性研究，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究缺乏對適當(dāng)決策權(quán)配置模式討論的缺陷。第三，本文探究了內(nèi)外部治理機(jī)制對不適當(dāng)決策權(quán)配置模式的緩解作用，使集團(tuán)決策權(quán)配置的研究框架更為充實(shí)，為集團(tuán)管理控制實(shí)踐提供重要的指導(dǎo)和參考作用。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 基于租值耗散理論構(gòu)建集團(tuán)管控下母子公司決策權(quán)配置模式

租值耗散理論最初是用來分析公共產(chǎn)品和政府管制的產(chǎn)權(quán)問題，后來學(xué)者將其一般化為產(chǎn)權(quán)殘缺引起租值發(fā)生消散。巴澤爾（1997）［14］以“排隊(duì)配給”為例，完整闡述了公共領(lǐng)域理論，認(rèn)為基于成本收益原則，資產(chǎn)所有者想要得到資產(chǎn)的全部權(quán)利是不值得的，因此放棄一部分權(quán)力是一種理性的選擇。公共領(lǐng)域的形成與所有者實(shí)施所有權(quán)的收益和成本密切相關(guān)，當(dāng)資產(chǎn)的所有者行使其擁有的所有權(quán)帶來的收益彌補(bǔ)不了成本造成損失時，所有者會主動放棄法律界定下能夠行使的權(quán)利并將這部分權(quán)利留在“公共領(lǐng)域”中，而理性的經(jīng)濟(jì)主體必會追逐公共領(lǐng)域中的價(jià)值，從而導(dǎo)致資源價(jià)值和績效降低。

張五常曾在《制度的選擇》中提到，租值耗散是由于足夠多的人參與競爭致使有價(jià)值的資源或物品因?yàn)槌杀净虻貌坏缴朴枚l(fā)生價(jià)值消散，無論是市場的還是非市場的競爭行為，最適合使用租值耗散去解釋（張五常，2019［15］）。由于上市公司的股東較為分散，如果中小股東直接行使權(quán)利帶來的收益彌補(bǔ)不了成本，就會自愿放棄這部分權(quán)利并且委托他人實(shí)施，那么這部分權(quán)利便會留在“公共領(lǐng)域”中。母公司持有上市子公司一定數(shù)量的股權(quán)，是子公司最大的股東，借助契約能夠?qū)崿F(xiàn)對子公司經(jīng)營管理決策的控制。母子公司之間的關(guān)系可視為典型的代理關(guān)系，既有相互依存的利益，也有獨(dú)立的利益。雙方動機(jī)的不同導(dǎo)致子公司行為可能不符合母公司的利益，母公司通常會向子公司委派董事等人員以控制子公司，行使母公司的權(quán)利，這實(shí)際上構(gòu)成了母公司的產(chǎn)權(quán)，主要包括母公司享有的剩余索取權(quán)和對應(yīng)的剩余控制權(quán)。然而，一些母公司憑借自己的優(yōu)勢地位占有和攫取“公共領(lǐng)域”中的部分剩余控制權(quán)，從而使自己處于絕對控制子公司的地位。此外，上市公司的經(jīng)營管理層借助內(nèi)部人的職位和優(yōu)勢同樣傾向于占有留在“公共領(lǐng)域”的部分含租產(chǎn)權(quán)。對上市子公司所有權(quán)公共領(lǐng)域中剩余權(quán)利的追逐和攫取，是母子公司競爭性尋租的重要表現(xiàn)。當(dāng)母子公司其中一方占有的剩余控制權(quán)大于剩余索取權(quán)，兩者不匹配導(dǎo)致了收益性產(chǎn)權(quán)殘缺，致使該主體憑借資源和優(yōu)勢競相占有公共領(lǐng)域中的含租產(chǎn)權(quán)，無效率的尋租行為造成了資源的浪費(fèi)和公司效率的下降。

在集團(tuán)管控實(shí)踐中，集團(tuán)母子公司體制意味著母子公司均為獨(dú)立的法人，承擔(dān)有限責(zé)任，這限制了母公司直接組織和指揮子公司，必須依靠管理控制子公司促進(jìn)集團(tuán)母子公司的高質(zhì)量發(fā)展。母公司向子公司委派董事、監(jiān)事和其他管理人員成為母公司對子公司實(shí)施控制和協(xié)調(diào)的關(guān)鍵方式（Bebenroth和Froese，2020［16］）。對于子公司而言，董事會是子公司的決策機(jī)制，代表股東監(jiān)控管理層，由此可見集團(tuán)母子公司管控的本質(zhì)是決策權(quán)力的配置。微觀企業(yè)中引起租值發(fā)生耗散的產(chǎn)權(quán)殘缺具體表現(xiàn)為剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)不相匹配引起的收益性產(chǎn)權(quán)殘缺，而剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)相對應(yīng)是最優(yōu)的公司治理機(jī)制（魏明海等，2016［17］）。母公司通過公司治理實(shí)現(xiàn)對子公司的管理和控制，也即以剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不同安排來實(shí)現(xiàn)母子公司之間的決策權(quán)力配置。出于剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)對等統(tǒng)一的關(guān)系和權(quán)責(zé)對等的原則，母公司對子公司承擔(dān)相應(yīng)有限責(zé)任的同時，也享有對應(yīng)的有限權(quán)利，本文基于母公司享有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)匹配與否識別母子公司間的決策權(quán)配置模式，將其劃分為母公司主導(dǎo)型配置模式、子公司主導(dǎo)型配置模式與母子公司協(xié)同型配置模式，如圖1所示。當(dāng)母公司對子公司的剩余控制權(quán)配置大于持有的剩余索取權(quán)，母公司往往通過超額委派董事?lián)碛信c持股比例所反映的責(zé)任承擔(dān)能力相分離的重大決策權(quán)，從而處于一個不同尋常的權(quán)力地位，將其界定為母公司主導(dǎo)型配置模式。當(dāng)母公司對子公司的剩余控制權(quán)配置小于持有的剩余索取權(quán)，表現(xiàn)為母公司向子公司委派的董事低于與持股比例反映的責(zé)任承擔(dān)能力，從而導(dǎo)致子公司擁有相對較高的控制決策權(quán)，即為子公司主導(dǎo)型配置模式。當(dāng)母公司對子公司的管理和控制保持適度合法的程度，母公司擁有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)對應(yīng)匹配即為母子公司協(xié)同型配置模式。因此本文嘗試借鑒租值耗散理論的前因?qū)用?，從剩余控制?quán)與剩余索取權(quán)是否匹配的角度構(gòu)建和識別集團(tuán)管控下母子公司決策權(quán)配置模式，探討了其租值耗散問題、作用機(jī)制以及對應(yīng)的緩解機(jī)制。

圖1 母子公司決策權(quán)配置模式

2.2 母子公司協(xié)同型配置模式與上市子公司價(jià)值

在集團(tuán)管控框架下，母公司的絕對控制與子公司的絕對自主都是不可取的（Tong等，2012［18］）。母公司的超額控制會破壞子公司的獨(dú)立法人人格，侵害中小股東的利益；如果給予子公司過度的自主性有可能會引起子公司的機(jī)會主義行為，因此母公司的控制與子公司的自主存在一個權(quán)衡問題。母子公司協(xié)同型配置模式強(qiáng)調(diào)權(quán)責(zé)對等，母公司按照持股比例反映的責(zé)任承擔(dān)能力向子公司委派相應(yīng)的董事，即母公司對子公司擁有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)對稱統(tǒng)一，基于租值耗散理論的分析框架，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的對稱匹配才是有效的公司治理結(jié)構(gòu)，能夠最大程度避免子公司租值耗散，有利于提高子公司的價(jià)值提升。

首先，我國尚處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，在正式制度欠發(fā)達(dá)的條件下，集團(tuán)實(shí)際控制人為降低交易成本采取非市場化的交易價(jià)格進(jìn)行大量的關(guān)聯(lián)交易，而這很可能成為集團(tuán)內(nèi)部利益輸送的重要工具。而在母子公司協(xié)同型配置模式下，母公司對子公司享有的責(zé)任與權(quán)力處于對稱狀態(tài)，從一定意義上講，上市子公司其他股東能夠有效制衡母公司的過度控制，有助于降低集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，抑制母公司的利益掠奪和資源轉(zhuǎn)移行為，約束子公司管理層的自利行為。其次，子公司董事會的重要職責(zé)是制定和控制戰(zhàn)略決策，母公司派遣的董事更多的是管理子公司戰(zhàn)略的作用（Du等，2015［19］），在子公司董事會中有更高的權(quán)力和動機(jī)去確保子公司服從集團(tuán)的整體戰(zhàn)略目標(biāo)，有利于從母子公司長遠(yuǎn)的發(fā)展角度把控子公司的戰(zhàn)略決策，有效優(yōu)化子公司的投資決策。母公司派遣的董事往往具有豐富的知識、經(jīng)驗(yàn)和能力，能夠?yàn)樽庸镜耐顿Y行為提供有益的建議，同時有助于母子公司向?qū)Ψ将@取信息和知識，降低母子公司間的信息不對稱程度，提高投資效率，促進(jìn)子公司的價(jià)值提升?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：母子公司協(xié)同型配置模式與上市子公司價(jià)值正相關(guān)。

2.3 母公司主導(dǎo)型配置模式與上市子公司價(jià)值

集團(tuán)決策權(quán)集中于母公司能夠促使母公司建立并運(yùn)作內(nèi)部資本市場，挑選最優(yōu)項(xiàng)目（Stein，1997［20］），但在母公司主導(dǎo)型配置模式下，母公司擁有的剩余控制權(quán)大于剩余索取權(quán)導(dǎo)致了收益性產(chǎn)權(quán)殘缺，這增強(qiáng)了母公司實(shí)施機(jī)會主義行為的動機(jī)。首先，由于母公司擁有與責(zé)任不相匹配的重大決策影響力，對子公司較強(qiáng)的控制偏好為母公司提供了侵占上市子公司利益的條件（Yang和Schwarz，2016［21］）。當(dāng)母公司沒有超額委派董事，作為各方利益代表的董事能更好地實(shí)現(xiàn)平衡效應(yīng)，對母公司攫取子公司的行為形成監(jiān)督和約束。隨著集團(tuán)母公司超額委派的董事越多，其他董事、獨(dú)董往往不能阻止損害中小股東利益的議案通過，難以實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督。因此母公司超額委派董事使母公司獲得了與責(zé)任不對稱的超額權(quán)力，增強(qiáng)了母公司實(shí)施機(jī)會主義行為的能力和動機(jī)。母公司具有較強(qiáng)的動機(jī)轉(zhuǎn)移資源、從事掏空和尋租等非生產(chǎn)性活動，表現(xiàn)為母公司通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等隧道挖掘行為侵占上市公司資源（Jiang等，2010［22］）。其次，子公司高管由子公司董事會負(fù)責(zé)招聘、解雇和制定薪酬，母公司主導(dǎo)型配置模式導(dǎo)致管理層直接由母公司兼任或者委派，往往選擇與母公司合謀，自身獨(dú)立性較弱。為實(shí)現(xiàn)部分私人收益，在其他董事難以實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督的情況下，母公司聯(lián)合子公司管理層投資于一些不盈利但有利于自身的投資項(xiàng)目。尤其當(dāng)面臨負(fù)債高企，母公司往往會傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，借此向股東轉(zhuǎn)移財(cái)富（陳德球等，2013［23］）。投資決策的扭曲直接造成企業(yè)的非效率投資活動，最終導(dǎo)致在這種配置模式下的上市公司發(fā)生租值耗散，企業(yè)價(jià)值下降。由此，本文提出：

假設(shè)2：母公司主導(dǎo)型配置模式與上市子公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，且母公司主導(dǎo)型配置模式強(qiáng)度越強(qiáng)，上市子公司價(jià)值折損越大。

2.4 子公司主導(dǎo)型配置與上市子公司價(jià)值

子公司主導(dǎo)型配置模式下，母公司派遣較少的董事或者干脆不派遣董事放松了母公司對子公司的管控，增加了子公司管理層的剩余控制權(quán)。這與普遍較低的管理層持股不相匹配，導(dǎo)致了收益性產(chǎn)權(quán)殘缺，從而加劇了子公司高管的尋租動機(jī)。一方面，子公司管理層自主權(quán)增加，能夠在制定各項(xiàng)決策的過程中施加影響，使其具有足夠的空間去從事機(jī)會主義行為。子公司管理層通過額外包裝、虛夸盈利、提供虛假信息等方式實(shí)施一系列非生產(chǎn)性的盈余管理活動，以優(yōu)化個人報(bào)酬和增加在職消費(fèi)。集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易可以作為掩蓋盈余操縱的重要手段（魏志華等，2017［24］），盈余管理的自利傾向顯然導(dǎo)致了更高水平的關(guān)聯(lián)交易。另一方面，母公司派遣更少的董事增加了母公司管理和監(jiān)督子公司的難度，不利于其在子公司層面整合分配資源和制定正確的戰(zhàn)略。子公司管理層通過盈余管理等手段獲得內(nèi)部資本市場的支持以及更多的競爭資源，加劇誘發(fā)過度投資行為。此外，當(dāng)子公司管理層缺乏母公司的必要監(jiān)控，誘發(fā)產(chǎn)生決策惰性，消極對待投資決策，極有可能在面對凈現(xiàn)值為正的盈利性項(xiàng)目時仍然選擇不作為的投資計(jì)劃，導(dǎo)致投資不足行為。非生產(chǎn)性的盈余管理活動導(dǎo)致會計(jì)信息質(zhì)量惡化進(jìn)一步致使投資效率下降（陳勝藍(lán)等，2014［25］）。基于以上邏輯，子公司主導(dǎo)型配置模式加劇了子公司管理層的機(jī)會主義尋租動機(jī)，母公司監(jiān)督和控制作用的削弱難以保證子公司有效執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略決策，從而加劇關(guān)聯(lián)交易，降低投資效率，并不利于提高子公司的價(jià)值。由此，本文提出：

假設(shè)3：子公司主導(dǎo)型配置模式與上市子公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，且子公司主導(dǎo)型配置模式強(qiáng)度越強(qiáng)，上市子公司價(jià)值折損越大。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于本文討論的是集團(tuán)管控下的母子公司決策權(quán)配置模式，母公司即控股股東必須是法人公司，因此刪除直接控股股東為政府或自然人的公司樣本。本文以2007-2019年A股上市公司作為研究樣本，并參考以往文獻(xiàn)，刪除金融類公司、ST類公司樣本及數(shù)據(jù)缺失公司樣本，最終得到21375個觀察數(shù)據(jù)，并對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%縮尾處理。母公司兼任子公司董事數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過將母公司兼任子公司董事的任職情況與上市公司母公司進(jìn)行信息匹配，如果在母公司擔(dān)任職務(wù)且為上市公司董事，則將其認(rèn)定為母公司委派的董事（蔡貴龍等，2018［26］）。為保證數(shù)據(jù)完整性，董事缺失數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告手工搜集整理，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

（1）母子公司決策權(quán)配置模式

本文使用AM(k)表示母子公司采用的決策權(quán)配置模式。即當(dāng)k為1時，AM(1)表示母子公司協(xié)同型決策權(quán)配置模式；當(dāng)k為2時，AM(2)表示母公司主導(dǎo)型配置模式；當(dāng)k為3時，AM(3)表示子公司主導(dǎo)型配置模式。現(xiàn)有研究對母公司享有的剩余控制權(quán)與持有的剩余索取權(quán)之間的關(guān)系通常大致有兩種思路。一種是使用兩者相減的計(jì)算方法，即超額控制程度為最終控制人董事會席位比例減去現(xiàn)金流權(quán)（陳德球等，2013［23］）。另一種是兩者相除的計(jì)算方法，即通過董事會席位比例與現(xiàn)金流權(quán)的比值表示超額控制的程度（Yang和Schwarz，2016［21］）。然而考慮到本文需要識別剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)匹配的樣本從而確定決策權(quán)配置模式，因此借鑒鄭志剛等（2019）［27］的計(jì)算方法。

首先，根據(jù)母公司持有子公司股權(quán)比例計(jì)算委派董事的適當(dāng)理論人數(shù)，具體計(jì)算方法為（董事會規(guī)模-獨(dú)立董事人數(shù)）*母公司持股比例。值得注意的是，如果母公司存在一致行動人，則將母公司與一致行動人持有的股權(quán)比例進(jìn)行加總合并處理?？紤]到實(shí)踐中委派董事為整數(shù)，因此由以上計(jì)算方法得到的數(shù)值進(jìn)行四舍五入取整處理后獲得母公司理論上應(yīng)當(dāng)對子公司派遣董事的人數(shù)。此外，為避免可能存在的變量度量誤差，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文采用了上下取整的方法計(jì)算理論人數(shù)。如果該理論人數(shù)與實(shí)際人數(shù)相符，則認(rèn)為是剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配由此得到虛擬變量，用Syndummy表示，也即母子公司協(xié)同型配置模式。如果該理論人數(shù)小于實(shí)際委派人數(shù)，則認(rèn)為母公司對子公司擁有的剩余控制權(quán)大于享有的剩余索取權(quán)取虛擬變量為Pardummy，具體定義為母公司主導(dǎo)型配置模式。進(jìn)一步利用母公司實(shí)際委派董事人數(shù)減去母公司基于現(xiàn)金流權(quán)計(jì)算的理論人數(shù)，然后除以內(nèi)部董事規(guī)模構(gòu)建反映母公司主導(dǎo)型配置模式的程度變量，記為Parratio。如果計(jì)算的理論人數(shù)大于實(shí)際委派人數(shù)，則認(rèn)為母公司對子公司擁有的剩余控制權(quán)小于享有的剩余索取權(quán)由此得到虛擬變量，用Subdummy表示，也即子公司主導(dǎo)型配置模式。進(jìn)一步利用計(jì)算的理論人數(shù)減去實(shí)際人數(shù)，然后除以內(nèi)部董事規(guī)模來構(gòu)建反映子公司主導(dǎo)型配置模式的程度變量，記為Subratio。

（2）公司價(jià)值

現(xiàn)有文獻(xiàn)一般傾向于使用Tobin’sQ作為公司價(jià)值指標(biāo)（魏志華等，2017［24］）。本文選擇Tobin’sQ的考慮如下：ROA、ROE等會計(jì)核算指標(biāo)雖然能夠直接反映公司的績效，但容易受到管理層短期目標(biāo)利益驅(qū)動粉飾報(bào)表的影響，而直接以市場回報(bào)衡量容易導(dǎo)致公司價(jià)值受市場因素波動劇烈，基于投資者對上市公司未來回報(bào)狀況的預(yù)期計(jì)算而得的Tobin’sQ值更準(zhǔn)確反映了公司能夠創(chuàng)造的長期價(jià)值。

（3）控制變量

參考已有文獻(xiàn)，控制可能對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的變量。本文選取的主要控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Lev）、盈利能力（Roe）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、銷售增長（Growth）、股權(quán)集中程度（HHI1_5）、董事會獨(dú)立性（Inde）、董事會規(guī)模（Board）和上市年數(shù)（Age）。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year）。變量的定義詳見表1。

表1 變量定義與計(jì)算方法

3.3 研究模型

為驗(yàn)證假說1至假說3，本文構(gòu)建如下實(shí)證模型：

其中，因變量Tobin’sQi，t表示公司i在年份t的公司價(jià)值，自變量AM(k)i，t表示公司i第t年采用的決策權(quán)配置模式，Control為控制變量。系數(shù)α1用來衡量母子公司決策權(quán)配置模式對公司價(jià)值的影響。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表2可知，母子公司協(xié)同型配置模式（Syndummy）均值為0.473，說明目前在各集團(tuán)按照母公司持有子公司股權(quán)比例委派董事占比將近一半，即母子公司協(xié)同型配置模式較為普遍。母公司主導(dǎo)型配置模式（Pardummy）與子公司主導(dǎo)型配置模式（Subdummy）所占比例分別為0.262和0.264，表明企業(yè)集團(tuán)采用這兩種配置模式比例相當(dāng)。從模式配置的程度來看，子公司主導(dǎo)型配置模式程度（Subratio）最大值達(dá)到0.8，母公司主導(dǎo)型配置模式程度（Parratio）達(dá)到0.857，表明母公司主導(dǎo)型配置模式超額委派董事的程度更高，母公司的控制程度更高。Tobin’sQ均值為1.998，最小值為0.871，最大值為10.168，標(biāo)準(zhǔn)差為1.367，總體來說各上市公司價(jià)值存在較大差異。其余控制變量均與現(xiàn)有研究保持一致。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 多元回歸結(jié)果分析

按照回歸模型（1），本文檢驗(yàn)了母子公司決策權(quán)配置模式對上市子公司價(jià)值的影響。表3匯報(bào)了研究假設(shè)1至假設(shè)3的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）匯報(bào)了母子公司協(xié)同型配置模式與公司價(jià)值的回歸結(jié)果，Syndummy與Tobin’sQ的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為正。這表明集團(tuán)采用母子公司協(xié)同型配置模式會提高上市子公司的價(jià)值，假設(shè)1成立。列（2）和列（3）報(bào)告了母公司主導(dǎo)型配置模式與上市子公司價(jià)值的回歸結(jié)果，Pardummy與Tobin’sQ的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這表明母公司主導(dǎo)型配置模式不利于子公司價(jià)值的提升。母公司主導(dǎo)型配置模式的程度變量Parratio與Tobin’sQ在5%水平上顯著為負(fù)，說明母公司主導(dǎo)和集權(quán)程度越大，上市子公司的價(jià)值損耗就越高，因此假設(shè)2成立。列（4）和列（5）報(bào)告了子公司主導(dǎo)型配置模式與上市子公司價(jià)值的回歸結(jié)果，Subdummy、Subratio與Tobin’sQ的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明子公司主導(dǎo)型配置模式降低了子公司的價(jià)值，并且隨著子公司主導(dǎo)和集團(tuán)分權(quán)程度的加大，上市子公司價(jià)值的耗散程度就越高，因此假設(shè)3成立。

表3 多元回歸結(jié)果

續(xù)表

4.3 作用機(jī)制分析

集團(tuán)內(nèi)部的資源配置主要體現(xiàn)為內(nèi)部資本市場運(yùn)行及功能實(shí)現(xiàn)程度，根據(jù)前文分析，本部分將從關(guān)聯(lián)交易與投資效率的角度檢驗(yàn)決策權(quán)配置模式的影響。

（1）關(guān)聯(lián)交易

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的運(yùn)行主要體現(xiàn)為集團(tuán)內(nèi)部交易，而處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期、正式制度欠發(fā)達(dá)的環(huán)境下，我國企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部交易往往淪為集團(tuán)內(nèi)部利益輸送的工具（Cheung等，2009［28］）。為了檢驗(yàn)內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制，本文考察了母子公司決策權(quán)配置模式對關(guān)聯(lián)交易的影響，具體模型如下。

模型2中，RPT表示關(guān)聯(lián)交易，使用關(guān)聯(lián)銷售占總資產(chǎn)比例進(jìn)行度量。估計(jì)結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，母子公司協(xié)同型配置模式對關(guān)聯(lián)交易的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，并且在1%水平上顯著。母公司主導(dǎo)型配置模式與子公司主導(dǎo)型配置模式對關(guān)聯(lián)交易的系數(shù)顯著為正，并分別在1%和5%水平上顯著。這表明母子公司協(xié)同型配置模式能夠降低內(nèi)部交易對企業(yè)價(jià)值帶來的侵蝕作用。而母公司主導(dǎo)型配置模式和子公司主導(dǎo)型配置模式則會導(dǎo)致更多的關(guān)聯(lián)交易，從而降低了子公司價(jià)值。

表4 母子公司決策權(quán)配置模式與關(guān)聯(lián)交易

（2）投資效率

集團(tuán)內(nèi)部資本市場功能的實(shí)現(xiàn)依賴于資源是否得到有效配置，最終表現(xiàn)為企業(yè)投資是否達(dá)到適度投資水平，因此投資效率是集團(tuán)內(nèi)部資本市場資源配置功能是否實(shí)現(xiàn)的重要體現(xiàn)。參考Richardson（2006）［29］模型來測算投資效率，進(jìn)而檢驗(yàn)決策權(quán)配置模式與投資效率之間的關(guān)系。具體模型如下：

其中，Inv為公司當(dāng)期新增投資額，Ret為年個股報(bào)酬率。模型（3）回歸得到的殘差表示非效率投資程度（INV），如果殘差大于0，表示存在過度投資，如果殘差小于0，表示存在投資不足。為了便于測量和理解，取殘差的絕對值表示投資效率，該值越小，表明投資效率越高。

為了檢驗(yàn)決策權(quán)配置模式對投資效率的影響，本文構(gòu)建了模型（4）。INV表示企業(yè)投資效率，如果γ1顯著為負(fù)，說明該決策權(quán)配置模式有利于降低非效率投資，反之則意味著投資效率越低。

由表5的回歸結(jié)果可知，列（1）中AM(1)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，列（2）和列（3）中AM(2)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，列（4）和列（5）中AM(3)的回歸系數(shù)顯著為正。說明母子公司協(xié)同型配置模式能夠提高企業(yè)的投資效率，母公司和子公司主導(dǎo)型配置模式會加劇非效率投資，這有利地證實(shí)了母子公司決策權(quán)配置模式對投資效率產(chǎn)生影響，從而作用于公司價(jià)值。

表5 母子公司決策權(quán)配置模式與投資效率

續(xù)表

4.4 內(nèi)外部治理機(jī)制對母公司/子公司主導(dǎo)型配置模式損害公司價(jià)值的緩解作用

在現(xiàn)實(shí)中，子公司有效的內(nèi)外部治理機(jī)制能夠降低代理成本、信息不對稱以及一些低效率行為，因此借助母子公司內(nèi)外部治理機(jī)制能夠抑制母公司主導(dǎo)型配置模式和子公司主導(dǎo)型配置模式對公司價(jià)值的損害作用。本部分將試圖探討母子公司剩余索取權(quán)水平、制度環(huán)境以及審計(jì)監(jiān)督對母公司主導(dǎo)型配置模式和子公司主導(dǎo)型配置模式抑制公司價(jià)值的緩解作用。

（1）母子公司剩余索取權(quán)的緩解作用

剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)應(yīng)對等統(tǒng)一，擁有剩余控制權(quán)的主體也應(yīng)擁有對應(yīng)的剩余索取權(quán)。母公司主導(dǎo)型配置模式與子公司主導(dǎo)型配置模式由于擁有與剩余索取權(quán)不相匹配的剩余控制權(quán)導(dǎo)致收益性產(chǎn)權(quán)殘缺，致使效率損失價(jià)值下降。當(dāng)處于母公司主導(dǎo)型配置模式下，其他股東制衡能力的下降更有利于母公司運(yùn)用自身的權(quán)力實(shí)施機(jī)會主義行為。隨著母公司持股水平的上升，由于自身利益與公司利益更為緊密，利益協(xié)同效應(yīng)促使母公司減少掏空等尋租行為（王化成等，2015［30］）。在子公司主導(dǎo)型配置模式下，子公司擁有較大的權(quán)力進(jìn)而導(dǎo)致集團(tuán)母子公司之間的代理問題較為嚴(yán)重。為使子公司管理層盡可能站在母公司的角度有效運(yùn)營公司，在賦予子公司較高決策自主權(quán)的情況下，應(yīng)當(dāng)授予子公司管理層剩余索取權(quán)以促進(jìn)其與剩余控制權(quán)的匹配，促使高管共擔(dān)公司風(fēng)險(xiǎn)、共享公司收益。因此，本文預(yù)期隨著母公司剩余索取權(quán)的提高，母公司主導(dǎo)型配置模式更多地表現(xiàn)為促進(jìn)作用，同時子公司剩余索取權(quán)能夠削弱子公司主導(dǎo)型配置模式對價(jià)值的損耗作用。

模型（5）和模型（6）中，PRC表示母公司持股比例，Mhold表示子公司管理層持股水平。本文關(guān)注的是交互項(xiàng)回歸系數(shù)λ3和φ3?；貧w結(jié)果如表6所示。列（1）和列（2）中，AM(2)與PRC的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，說明母公司持股水平能夠抑制母公司主導(dǎo)型配置模式對上市子公司價(jià)值的侵蝕作用。列（3）和列（4）中，AM(3)與Mhold的交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，證實(shí)了子公司剩余索取權(quán)抑制了子公司主導(dǎo)型配置模式對價(jià)值的侵蝕作用。

表6 母子公司剩余索取權(quán)緩解機(jī)制的回歸結(jié)果

（2）制度環(huán)境的緩解作用

企業(yè)集團(tuán)的子公司不可避免地運(yùn)作在不同的制度環(huán)境中。良好的制度環(huán)境表明子公司所在地的法律法規(guī)較為完善，市場化水平發(fā)展成熟，外部監(jiān)督機(jī)制較為透明，較高的外部治理環(huán)境能夠促進(jìn)子公司合法合規(guī)地運(yùn)營。一方面，外部監(jiān)督機(jī)制的強(qiáng)化幫助外界更容易發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為，產(chǎn)權(quán)保護(hù)和規(guī)章制度的完善和有效執(zhí)行能夠更好地約束集團(tuán)母公司對子公司的利益侵占和輸送行為，同時抑制管理層的懈怠和不作為，促使子公司管理層更加努力勤勉地工作。另一方面，子公司所在的地區(qū)法律、金融等制度水平越高，子公司可從外部獲取資源、勞動力、技術(shù)等耗費(fèi)的交易成本就越低。完善的市場制度能夠部分替代集團(tuán)提供的競爭優(yōu)勢（Singh 和 Guar，2010［31］），減弱了在母公司主導(dǎo)型配置模式下子公司對母公司的依賴，也使得在子公司主導(dǎo)型配置模式下子公司管理層不依賴于關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余操縱騙取集團(tuán)內(nèi)部資源，而能夠通過外部成熟的市場環(huán)境獲得足夠的資源，從而降低對公司價(jià)值的損耗作用。因此無論是母公司主導(dǎo)型配置模式還是子公司主導(dǎo)型配置模式，制度環(huán)境能夠抑制導(dǎo)致公司價(jià)值耗散的機(jī)會主義行為。具體模型如下：

模型（7）中，Mkt表示制度發(fā)展水平，以樊綱編制的市場化指數(shù)加以衡量。由于上述指數(shù)僅更新到2016年，本文按照指數(shù)的歷史平均增長率補(bǔ)充計(jì)算了2017-2019年的數(shù)據(jù)，并按照中位數(shù)劃分為高低組。當(dāng)所在地的制度環(huán)境大于中位數(shù)時，則Mkt為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表7所示。列（1）和列（2）中AM(2)與Mkt交互項(xiàng)回歸顯著為正，表明較高的制度發(fā)展水平能夠抑制母公司主導(dǎo)型配置模式對上市子公司價(jià)值的負(fù)向作用。列（3）至列（4）中，AM(3)與Mkt交互項(xiàng)回歸系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，證實(shí)了制度環(huán)境抑制了子公司主導(dǎo)型配置模式對價(jià)值的侵蝕作用。

表7 制度環(huán)境緩解效應(yīng)的回歸結(jié)果

（3）審計(jì)監(jiān)督的緩解作用

獨(dú)立審計(jì)作為公司治理中一種外部監(jiān)督機(jī)制，能夠起到降低代理成本、保護(hù)投資者的重要作用（Fan和Wong，2005［32］）。在母公司主導(dǎo)型配置模式下，控股股東的隧道掏空行為更為嚴(yán)重，這導(dǎo)致子公司經(jīng)營狀況惡化、資本投資受到干擾，子公司更傾向于聘請高質(zhì)量的事務(wù)所緩解大股東的機(jī)會主義行為。審計(jì)師會通過出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見向市場傳遞警示的信息，有效發(fā)揮抑制控股股東侵蝕中小股東利益、保護(hù)外部投資者的作用，進(jìn)而形成完善的監(jiān)督治理機(jī)制改善公司的治理水平。在子公司主導(dǎo)型配置模式下，母公司對子公司委派董事不足，子公司管理層的決策自主權(quán)較大，容易產(chǎn)生背離母公司意愿的代理沖突。由于外部審計(jì)能夠提供有效的信息披露能夠幫助母公司觀測管理層的努力程度，降低母公司監(jiān)督子公司的成本，因此，母公司更愿意聘請高質(zhì)量的審計(jì)師提供可靠的信息并據(jù)此調(diào)整對應(yīng)的薪酬，優(yōu)化管理層激勵機(jī)制，抑制管理層在職消費(fèi)、隱瞞負(fù)面消息等自利行為（孫彤和薛爽，2019［33］），從而制約其經(jīng)營行為和投資行為?？傊?dú)立審計(jì)能夠提供高質(zhì)量的信息披露，緩解信息不對稱程度，對控股股東轉(zhuǎn)移資源形成抑制作用（吳先聰?shù)龋?020［34］），幫助子公司改善投資決策和經(jīng)營狀況。具體模型如下：

模型（8）中，F(xiàn)ee表示外部審計(jì)監(jiān)督質(zhì)量。事務(wù)所收費(fèi)越高，審計(jì)師越傾向于投入更多的經(jīng)歷、執(zhí)行更嚴(yán)格的審計(jì)程序，提供更加可靠的審計(jì)報(bào)告。鑒于以上考慮，本文認(rèn)為審計(jì)收費(fèi)越高的事務(wù)所其審計(jì)質(zhì)量也會越高，因此將上市公司的審計(jì)費(fèi)用作為審計(jì)質(zhì)量的代理變量，經(jīng)過取對數(shù)后使用變量Fee表示?；貧w結(jié)果如表8所示。列（1）和列（2）中AM(2)與Fee交互項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，表明審計(jì)監(jiān)督能夠抑制母公司主導(dǎo)型配置模式對公司價(jià)值的損害作用。列（3）至列（4）中，AM(3)與Fee交互項(xiàng)回歸系數(shù)5%和1%水平上顯著為正，表明高質(zhì)量的審計(jì)能夠削弱子公司主導(dǎo)型配置模式對公司價(jià)值的侵蝕作用。

表8 審計(jì)監(jiān)督的緩解效應(yīng)回歸結(jié)果

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 Heckman檢驗(yàn)

具有特定特征的母子公司更可能采用某類決策權(quán)配置模式，為了控制樣本的自選擇問題，本文采用Heckman兩階段模型緩解決策權(quán)配置模式可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文選擇母公司與上市子公司是否屬于同一個城市（City）這一虛擬變量作為Heckman檢驗(yàn)的排除性約束變量。一方面，母公司與上市子公司的所在地是否為同一城市會對母公司監(jiān)督和管控子公司的成本產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響上市子公司委派董事和采用何種決策權(quán)配置模式。當(dāng)母公司與上市子公司在同一城市時，地理優(yōu)勢為尋租提供了便利（Li等，2017［35］），母公司傾向于委派更多的董事管控子公司，因此母子公司更可能采用母公司主導(dǎo)型配置模式。另一方面，母公司與上市子公司是否屬于同一城市作為地理位置變量，對企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過決策權(quán)配置模式發(fā)揮作用。表9為Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果。列（1）、列（2）和列（3）匯報(bào)了Heckman第一階段的回歸結(jié)果，City變量分別在5%、1%和1%水平上顯著，說明該變量選取有效。列（4）、列（5）和列（6）匯報(bào)了Heckman第二階段的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，將IMR加入第二階段回歸模型控制決策權(quán)配置模式的自選擇偏差后，AM(1)與Tobin’sQ仍然在5%水平上顯著正相關(guān)，AM(2)、AM(3)和Tobin’sQ分別在5%和10%的水平上呈負(fù)相關(guān)，與本文的主要結(jié)論一致，表明本文不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。

表9 Heckman兩階段模型檢驗(yàn)

續(xù)表

5.2 PSM檢驗(yàn)

租值耗散理論認(rèn)為剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)匹配時企業(yè)效率和價(jià)值最大，因此本文對是否采用某類母子公司決策權(quán)配置模式AM(k)使用PSM傾向得分匹配模型來緩解可能存在遺漏變量的內(nèi)生性問題。首先，使用模型（1）中的控制變量對三種母子公司決策權(quán)配置模式AM(k)進(jìn)行l(wèi)ogit回歸。其次，采用卡尺內(nèi)最近鄰匹配有放回的匹配方法，篩選出配對樣本并進(jìn)行回歸。表10匯報(bào)了PSM估計(jì)的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)估計(jì)系數(shù)的方向與前文一致，并且均顯著，說明本文的結(jié)果相對可靠。

表10 PSM估計(jì)結(jié)果

續(xù)表

5.3 改變解釋變量度量方法

前文采用四舍五入的度量口徑，較為嚴(yán)格，這里采用允許適當(dāng)委派人數(shù)的上浮或者下浮的度量口徑重新計(jì)算三種決策權(quán)配置模式。更替主要變量之后，表11的回歸結(jié)果表明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

表11 改變母子公司決策權(quán)配置模式度量口徑后的回歸結(jié)果

5.4 替換被解釋變量

考慮到行業(yè)差別，采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Tobin’sQ_adj值作為公司價(jià)值的代理變量。具體做法為，使用公司當(dāng)年的Tobin’sQ值減去行業(yè)當(dāng)年公司Tobin’sQ值的中位數(shù)得到調(diào)整的Tobin’sQ_adj。更換主要變量后重新進(jìn)行回歸，表12匯報(bào)了回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果的估計(jì)系數(shù)均顯著，可見本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表12 改變公司價(jià)值代理變量的回歸結(jié)果

6 結(jié)論與啟示

本文選取2007-2019年上市子公司作為樣本，借鑒租值耗散理論分析框架，考察了集團(tuán)管控下母子公司決策權(quán)配置模式對子公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，母子公司協(xié)同型配置模式有利于提高子公司的價(jià)值，而母公司主導(dǎo)型配置模式與子公司主導(dǎo)型配置模式降低了子公司價(jià)值。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，母子公司協(xié)同型配置模式有利于降低集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，提高子公司投資效率；母公司主導(dǎo)型配置模式和子公司主導(dǎo)型配置模式加劇了集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，惡化了投資效率，從而降低了上市子公司價(jià)值。內(nèi)外部治理機(jī)制的緩解效應(yīng)表明母子公司剩余索取權(quán)、外部制度發(fā)展水平以及審計(jì)監(jiān)督會抑制母公司和子公司主導(dǎo)型配置模式對子公司價(jià)值的侵蝕作用。本文的結(jié)果顯示，母公司對子公司持有的剩余索取權(quán)與擁有的剩余控制權(quán)相匹配時形成的母子公司協(xié)同型配置模式對子公司價(jià)值的促進(jìn)效果最佳。

本文基于租值耗散理論，從剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是否匹配的角度，考察了集團(tuán)管控下母子公司決策權(quán)配置模式對子公司價(jià)值的影響，主要得出以下管理啟示。第一，母公司主要基于持有的剩余索取權(quán)委派適當(dāng)?shù)亩卤O(jiān)督管理子公司，能夠確保子公司行為符合集團(tuán)戰(zhàn)略目標(biāo)。當(dāng)母公司按照持有的剩余索取權(quán)超額委派董事或者委派董事不足，處于母公司主導(dǎo)型配置模式與子公司主導(dǎo)型配置模式時，反而有損子公司的價(jià)值阻礙集團(tuán)整體發(fā)展。第二，當(dāng)受到不恰當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)配置模式對企業(yè)價(jià)值的消極作用時，母子公司需要特別關(guān)注內(nèi)外部治理機(jī)制發(fā)揮的治理效應(yīng)。當(dāng)母子公司處于母公司主導(dǎo)型配置模式和子公司主導(dǎo)型配置模式，完善的制度環(huán)境能起到制約母公司主導(dǎo)型配置模式和子公司主導(dǎo)型配置模式侵蝕子公司價(jià)值的作用，但更應(yīng)該警惕在制度不完善地區(qū)如何降低價(jià)值損害行為。企業(yè)集團(tuán)需要適度提高母公司的剩余索取權(quán)以規(guī)避母公司主導(dǎo)型配置模式的價(jià)值耗散，引導(dǎo)和支持處于子公司主導(dǎo)型配置模式下的企業(yè)更多采取有效的股權(quán)激勵，加強(qiáng)子公司管理層持股比例以發(fā)展提升長期價(jià)值。國家應(yīng)深化制度改革，加強(qiáng)對上市公司的外部審計(jì)，提高審計(jì)人員獨(dú)立性，充分發(fā)揮獨(dú)立審計(jì)的市場監(jiān)督機(jī)制，增強(qiáng)審計(jì)質(zhì)量以更好發(fā)揮審計(jì)監(jiān)督對公司價(jià)值的積極作用。同時也應(yīng)引導(dǎo)上市公司積極開展高質(zhì)量的外部審計(jì)，營造良好的審計(jì)氛圍以最大限度地滿足上市公司對高質(zhì)量審計(jì)的需求。第三，本文發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場運(yùn)作及其功能實(shí)現(xiàn)程度是母子公司決策權(quán)配置模式影響企業(yè)價(jià)值的重要機(jī)制。因此，為了更好地提高子公司的價(jià)值，母公司可以憑借剩余控制權(quán)和內(nèi)部優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)一定程度的內(nèi)部資本市場運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高內(nèi)部資源配置效率。

本文基于租值耗散理論，從剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是否匹配的角度為母子公司采用何種決策權(quán)配置模式提供參考，具有一定的實(shí)踐意義。但由于集團(tuán)設(shè)立子公司存在多種經(jīng)營目標(biāo)，本文僅以企業(yè)價(jià)值衡量集團(tuán)共同發(fā)展目標(biāo)稍顯不足。后續(xù)可以進(jìn)一步拓展經(jīng)營目標(biāo)至戰(zhàn)略目標(biāo)、市場份額等，探討決策權(quán)配置模式產(chǎn)生的影響。此外，本文僅考察了母子公司決策權(quán)配置模式對上市子公司的價(jià)值影響，未來可以考慮從集團(tuán)價(jià)值的角度評價(jià)不同模式的優(yōu)劣。