詹威

摘? ?要：持續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開放是我國(guó)深化金融領(lǐng)域供給側(cè)改革、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。借助“滬港通”的實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2012—2016年中國(guó)A股上市公司面板數(shù)據(jù)，基于傾向得分匹配法和雙重差分模型實(shí)證，檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開放與公司代理成本之間的相互關(guān)系以及可能的影響渠道。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放能夠降低公司代理成本;進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在公司信息環(huán)境較差、治理水平較低時(shí)，資本市場(chǎng)開放對(duì)降低公司代理成本的作用更顯著。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)開放;代理成本;信息環(huán)境;公司治理;“滬港通”

中圖分類號(hào)：F279.246;F832.51? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）05-0116-04

引言

得益于經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的逐步深入，各個(gè)國(guó)家在金融機(jī)構(gòu)上的聯(lián)系日益密切，資本市場(chǎng)開放因此具有越來越重要的意義。資本市場(chǎng)對(duì)外開放不僅有利于擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，而且可以通過引入成熟的境外投資者，優(yōu)化境內(nèi)投資者的投資理念和行為規(guī)則，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。2014年11月17日“滬港通”正式啟動(dòng)，兩地投資者從此可以自由買賣對(duì)方交易所在一定范圍內(nèi)的上市股票。這是我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施交易互聯(lián)互通機(jī)制的重要嘗試，也是對(duì)外開放的重要一步，有助于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更好服務(wù)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。

代理沖突是上市公司普遍存在的問題，公司管理人容易做出滿足自己而有損公司利益的自利行為，從而產(chǎn)生代理成本。而“滬港通”的開啟則引入了大量的境外投資者，相較于境內(nèi)投資者，境外投資者投資經(jīng)驗(yàn)更加豐富，可以通過對(duì)上市公司進(jìn)行外部監(jiān)督來降低我國(guó)上市公司的代理成本。基于此，本文借助“滬港通”開啟所提供的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以“滬港通”標(biāo)的公司為實(shí)驗(yàn)組，以全部A股上市公司作為控制組，運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開放對(duì)公司代理成本的影響。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

資本市場(chǎng)開放會(huì)引入大量的境外投資者。境外投資者擁有較強(qiáng)的投資者保護(hù)意識(shí)，為更好保障自己的股東利益會(huì)主動(dòng)監(jiān)督上市公司管理層行為。境外投資者選擇的公司也更容易受到分析師和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，在較高的外部關(guān)注度下，管理層會(huì)自覺約束自己有損公司利益的行為。韓曉雷（2020）研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放能降低上市公司盈余管理水平，從而緩解企業(yè)的代理沖突。王愛群和趙東（2020）則發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放能降低公司費(fèi)用粘性，優(yōu)化公司的資源配置，具有緩解公司代理沖突的治理效應(yīng)。因此提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：資本市場(chǎng)開放能夠降低上市公司代理成本。

當(dāng)公司信息透明度較差時(shí)，管理人的自利行為得不到有效監(jiān)督，導(dǎo)致較高的代理成本。而隨著資本市場(chǎng)的開放，上市公司會(huì)主動(dòng)降低公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱水平，以求更好地吸引境外投資者進(jìn)行投資。鐘覃琳和陸正飛（2018）從股價(jià)信息含量的角度研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放能夠提高信息透明度、優(yōu)化公司治理。鐘凱等（2018）發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放能促使企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，而良好的公司治理和透明的信息環(huán)境能降低企業(yè)的代理成本。姜付秀等（2009）發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理能顯著降低公司的代理成本，且通過大股東治理和董事會(huì)治理的監(jiān)督效果要好于貨幣薪酬和持股計(jì)劃的激勵(lì)效果。龔瑗瑋和任海云（2015）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制信息披露越完善，公司的代理成本越低。因此提出以下兩個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：對(duì)信息環(huán)境較差的公司，資本市場(chǎng)開放對(duì)降低公司代理成本的效應(yīng)更為顯著。

假設(shè)3：對(duì)治理水平較低的公司，資本市場(chǎng)開放對(duì)降低公司代理成本的效應(yīng)更為顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2012—2016年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司樣本;（2）剔除發(fā)行B股和H股的公司樣本;（3）剔除ST、*ST的公司樣本;（4）剔除2014 年11月17日之后新增的滬股通標(biāo)的公司以及調(diào)出的滬股通標(biāo)的公司樣本;（5）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。

然后，對(duì)上述樣本通過PSM進(jìn)行匹配，以2014年進(jìn)入“滬港通”名單的A股上市公司為實(shí)驗(yàn)組，以未進(jìn)入名單的公司為對(duì)照組，以總市值、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)收增長(zhǎng)率和獨(dú)董比率作為配對(duì)變量，通過不允許重復(fù)抽樣、卡尺值為0.001 的半徑匹配，最終得到277家公司共1 385個(gè)觀測(cè)值的面板數(shù)據(jù)。為避免極端值帶來的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。以上所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來CAMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定及變量定義

針對(duì)前文提出的假設(shè)，并借鑒Chen等（2012）的研究設(shè)計(jì)，本文建立如下雙向固定效應(yīng)的雙重差分模型進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)假設(shè)1是否正確。

其中，Mfr是管理費(fèi)用率，參考姜付秀等（2009）用來衡量代理成本。管理費(fèi)用率是管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例，管理費(fèi)用率越大，公司的代理成本越高。

Open為是否是滬港通標(biāo)的公司的啞變量。Open為1，說明上市公司為“滬港通”標(biāo)的，為0則說明不是。Post為“滬港通”開啟時(shí)點(diǎn)的啞變量，2014年及以前Post 為0，2015年及以后Post為1。Open×Post 的系數(shù)即為雙重差分統(tǒng)計(jì)量。

Controls 是一系列控制變量。參考鐘覃琳等（2018）、陳運(yùn)森等（2019）的研究，本文控制了公司層面等影響因素。具體包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)收增長(zhǎng)率、董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)制衡度、兩職合一、高管薪酬及第一大股東持股比例。另外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)（γ）以及年份固定效應(yīng)（η）。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在傾向得分匹配之前，試驗(yàn)組和控制組各變量間存在顯著差異;而在匹配之后，試驗(yàn)組和控制組的特征變量間的差異不再顯著，樣本總體均值偏差也不再顯著，說明傾向得分匹配后的樣本平衡性檢驗(yàn)結(jié)果較好。

在主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，管理費(fèi)用率的均值為0.084 1，最小值為0.009 37，而最大值為0.454，這意味著在我國(guó)不同公司的代理成本存在巨大差異。其次，從反映公司信息透明度的指標(biāo)分析師跟蹤數(shù)量來看，最大值為4.060，最小值為0.693，說明我國(guó)不同上市公司間的信息披露程度存在較大差異。從反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的第一大股東持股比例和股權(quán)制衡度來看，第一大股東持股比例的均值為0.370，最大值為0.743，說明我國(guó)上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。股權(quán)制衡度的最小值為0.052 3，最大值為3.683，這意味著我國(guó)不同公司的股權(quán)制衡度也相差懸殊。

（二）總體回歸結(jié)果

表1列示了“滬港通”的實(shí)施影響公司代理成本的雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果。從表1中（1）可以看出，Open×Post 的系數(shù)為-0.006 51，在5%的水平下顯著為負(fù)，從而說明隨著“滬港通”的開通，公司的代理成本有所下降，意味著通過積極引入境外投資者，資本市場(chǎng)開放有助于降低公司的代理成本，研究假說1得到驗(yàn)證。

（三）影響機(jī)制分析

根據(jù)前文假設(shè)分析，資本市場(chǎng)開放引入了境外投資者，境外投資者發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)，有效提高公司信息透明度，有助于監(jiān)督約束管理層行為，降低公司的代理成本。為了驗(yàn)證這一影響渠道，本文按照分析師跟蹤人數(shù)的年度中位數(shù)和是否雇傭四大審計(jì)將樣本公司分為兩組。通常來說，分析師跟蹤人數(shù)較少和未雇傭四大審計(jì)的公司，其信息環(huán)境也相對(duì)較差。信息環(huán)境越差代表管理層越容易發(fā)生自利行為，而“滬港通”對(duì)其代理成本的降低，應(yīng)該相較于原本信息環(huán)境好的組要更顯著。

由表1可以看出，變量Open×Post的系數(shù)在分析師跟蹤人數(shù)較少、未雇傭四大審計(jì)的公司樣本中顯著為負(fù)，而在分析師跟蹤人數(shù)較多、雇傭四大審計(jì)的公司樣本中則不顯著。這意味著在“滬港通”開通后，信息環(huán)境較差企業(yè)的代理成本下降更加明顯，假說2成立。

在理論分析中，“滬港通”的實(shí)施能夠通過改善公司治理、約束管理層自利掏空等機(jī)會(huì)主義行為降低公司的代理成本。為了驗(yàn)證這一影響渠道，本文按照高管薪酬的年度平均數(shù)和是否兩職合一將樣本公司分為兩組。高管薪酬較低時(shí)，管理層為了彌補(bǔ)自己，更有可能借用公司資源來讓自己獲利。公司兩職合一時(shí)，公司所有者和管理者利益相同，代理問題較小。因此，高管薪酬較低和非兩職合一的公司，其治理水平也相對(duì)較低，“滬港通”對(duì)其的治理作用應(yīng)更明顯，其代理成本的降低應(yīng)更顯著。

由表2的回歸結(jié)果可以看出，變量Open×Post的系數(shù)在高管薪酬較低、非兩職合一的公司樣本中顯著為負(fù)，而在高管薪酬較高、兩職合一的公司樣本中則不顯著。以上結(jié)果表明，“滬港通”的實(shí)施，通過提高公司治理水平來降低企業(yè)的代理成本，假說3成立。

四、結(jié)論

持續(xù)擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開放是我國(guó)深化金融領(lǐng)域供給側(cè)改革，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。針對(duì)資本市場(chǎng)開放所帶來的經(jīng)濟(jì)效益，現(xiàn)有研究多聚焦于股價(jià)信息含量和公司投資效率等，關(guān)于資本市場(chǎng)開放對(duì)公司代理成本的影響研究還稍顯不足。因此，本文借助“滬港通”政策的實(shí)施所提供的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開放對(duì)公司代理成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放能夠顯著降低上市公司的代理成本。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在公司信息環(huán)境較差、治理水平較低時(shí)，資本市場(chǎng)開放對(duì)公司代理成本的降低作用更顯著。

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[責(zé)任編輯? ?柯? ?黎]

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