徐東鵬 林德欽

摘 要：在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)下，證券交易所的跨國(guó)合并頻頻出現(xiàn)，但是成功合并的案例較少，證券市場(chǎng)作為重要的經(jīng)濟(jì)晴雨表，研究其波動(dòng)發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義，因此，探究證券交易所合并對(duì)于證券市場(chǎng)的有效性影響，不僅為證券交易所合并提供依據(jù)，還能分析其對(duì)于證券市場(chǎng)的實(shí)際作用。通過(guò)分析本次交易所合并，總結(jié)相關(guān)啟示，為我國(guó)未來(lái)金融市場(chǎng)發(fā)展和證券交易所合并提供一定借鑒和參考。

關(guān)鍵詞：交易所合并;市場(chǎng)效率;跨國(guó)并購(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-6432（2022）03-0003-02

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.03.003

1 引言

全球范圍內(nèi)交易所合并事件自2000年以來(lái)，已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，但是其中跨國(guó)證券交易所合并成功的案例卻相對(duì)較少，對(duì)于本次港交所和倫交所合并未果，倫敦證券交易所拒絕的原因更多是對(duì)于未來(lái)預(yù)期的擔(dān)憂。而證券交易所合并的目的是期望整合優(yōu)質(zhì)資源以提高證券市場(chǎng)的效率，從而使得金融市場(chǎng)具有更強(qiáng)融合資本的能力、投資者進(jìn)行投資的吸引力和金融產(chǎn)品成本的優(yōu)勢(shì)。

文章對(duì)2019年泛歐證券交易所（Euronext N.V.）合并挪威奧斯陸證券交易所（Oslo Stock Exchange）進(jìn)行分析。Capstaff John（2017）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，挪威證券交易所并非高市場(chǎng)效率，而泛歐洲交易所經(jīng)歷多次并購(gòu)，其資本底蘊(yùn)和規(guī)模雄厚，其市場(chǎng)效率將會(huì)優(yōu)于挪威證券交易所，因此，探究此次證券交易所在證券交易所合并后對(duì)證券市場(chǎng)的影響以及其合并成功的原因，將有助于探索證券交易所合并的利弊、政策制定的建議和規(guī)范投資者的行為，為我國(guó)完善相關(guān)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)盡一份綿薄之力。

2 相關(guān)研究

首先回顧泛歐交易所歷次合并過(guò)程：2000年3月巴黎（CAC40指數(shù)）、布魯塞爾（BEL20指數(shù)）和阿姆斯特丹（AEX 25指數(shù)）證券交易所合并成泛歐交易所;2002年2月泛歐交易所收購(gòu)葡萄牙（PSI 20指數(shù)）交易所;2006年6月紐約證券交易所收購(gòu)泛歐交易所成立紐約泛歐證券交易所作價(jià)80億歐元;2013年11月洲際交易所集團(tuán)（NYSE：ICE）收購(gòu)紐約泛歐證券交易所（NYSE Euronext）。 從Walayet Khan（2012）等研究中發(fā)現(xiàn)，這幾起交易所并購(gòu)案例背后，基本都屬于不同市場(chǎng)證券效率地區(qū)的交易所進(jìn)行并購(gòu)，并且在并購(gòu)后，對(duì)于并購(gòu)前的證券市場(chǎng)效率地區(qū)的市場(chǎng)效率有所提升。

此處的市場(chǎng)效率以Eugene Fama在1970年提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)為理論依據(jù)，分為三種形態(tài)，包含弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。目前，學(xué)術(shù)上衡量市場(chǎng)效率的關(guān)鍵主要表現(xiàn)在“證券價(jià)格是否遵循隨機(jī)游走”和“證券市場(chǎng)是否存在超額收益率”這兩方面。

實(shí)際上，證券交易所合并從1998年以來(lái)，全球各大證券交易所的并購(gòu)、重組、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、機(jī)構(gòu)形式的變革就屢見(jiàn)不鮮，在全球一體化的前提下，國(guó)際間證券交易所的合并體現(xiàn)金融全球化的發(fā)展，也成為證券交易所未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。根據(jù)2007年倫敦經(jīng)濟(jì)的報(bào)告指出，更加開(kāi)放和有效的歐洲金融市場(chǎng)將會(huì)有更大的吸引力，其中包含更加容易獲得融資機(jī)會(huì)和可以提供更加有吸引力的金融產(chǎn)品。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)效率是一個(gè)影響地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展的影響因素，證券交易所的合并對(duì)于證券市場(chǎng)效率的影響，引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和研究。

3 國(guó)內(nèi)外關(guān)于證券市場(chǎng)效率研究

目前，大部分學(xué)者都是以Eugene Fama（1970）深化提出的有效市場(chǎng)理論作為基礎(chǔ)，主要從證券價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)信息的反應(yīng)程度和證券價(jià)格隨機(jī)游走兩個(gè)方面進(jìn)行研究。Hovdahl Christian（2012）通過(guò)AR和EGARCH建模分析認(rèn)為，挪威交易所具有市場(chǎng)效率低下的跡象。Capstaff John（2017）通過(guò)調(diào)查股票價(jià)格對(duì)奧斯陸證券交易所（OSE）上的股息公告以及隨后所涉及公司的現(xiàn)金流量變化反應(yīng)來(lái)檢驗(yàn)股息的信號(hào)傳遞理論。發(fā)現(xiàn)，OSE股利變動(dòng)公告與異常收益具有明顯關(guān)系，說(shuō)明挪威證券市場(chǎng)效率并非高效。

泛歐證券交易所合并挪威證券交易所屬于近期發(fā)生，時(shí)效性強(qiáng)具有研究意義。通過(guò)文獻(xiàn)研究，將交易所并購(gòu)和市場(chǎng)效率方面做緊密聯(lián)系，在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，探究跨國(guó)證券交易所的合并成功背后的客觀因素，探究跨國(guó)證券交易所合并方向和目標(biāo)方面的問(wèn)題，為國(guó)內(nèi)與國(guó)外證券交易所合并提供有價(jià)值的參考建議。

4 交易所合并的原因

選取2019年泛歐證券交易所收購(gòu)挪威奧斯陸證券交易所作為分析對(duì)象，首先，目前跨國(guó)證券交易所成功合并的較為罕見(jiàn)，此案例屬于跨國(guó)交易所合并，具有研究的必要性;其次，文章想探究跨國(guó)交易所合并案例是否發(fā)生在市場(chǎng)效率有較大差異的國(guó)家或者地區(qū)。

國(guó)家或者地區(qū)可以通過(guò)證券交易所的并購(gòu)，有效提升當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)的效率，對(duì)歐洲和東南亞市場(chǎng)的交易所合并案例的研究結(jié)果表明，證券交易所合并有助于改善市場(chǎng)效率水平。通過(guò)Fama提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)闡述，弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)三種形態(tài)屬于遞進(jìn)形式，即高市場(chǎng)效率形態(tài)的市場(chǎng)必定完善了低市場(chǎng)效率形態(tài)的市場(chǎng)，作為最高級(jí)的有效市場(chǎng)形式，強(qiáng)式有效市場(chǎng)效率地區(qū)的信息將達(dá)到完全公開(kāi)且投資者（包括基金、機(jī)構(gòu)和內(nèi)幕信息獲得者）無(wú)法系統(tǒng)的獲取超額收益，在更高級(jí)別的市場(chǎng)效率地區(qū)交易所合并后，勢(shì)必會(huì)盡快統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，某種程度上，將會(huì)推進(jìn)低級(jí)別的有效市場(chǎng)地區(qū)的發(fā)展進(jìn)程，隨著時(shí)間的推移，相關(guān)制度和政策落實(shí)，證券市場(chǎng)效率的提升效果會(huì)越來(lái)越明顯。

證券交易所和并購(gòu)有利于區(qū)域交易所的整合，以此形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。隨著證券交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，傳統(tǒng)依靠交易傭金的盈利模式已經(jīng)受到極大挑戰(zhàn)，并且隨著新的技術(shù)出現(xiàn)，銀行和券商會(huì)出現(xiàn)提供更加便捷服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致證券交易所亟須走出營(yíng)業(yè)困境。因此，面對(duì)全球化競(jìng)爭(zhēng)、金融市場(chǎng)改革和自身經(jīng)營(yíng)需求，證券交易所進(jìn)行區(qū)域整合不僅可以改變之前局勢(shì)，還可以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步降低交易成本，通過(guò)交易所合并提升自我競(jìng)爭(zhēng)力和打開(kāi)新的經(jīng)營(yíng)局面是最好的選擇。

5 交易所合并的影響

證券交易所合并解決了金融資本跨國(guó)間流動(dòng)，泛歐證券交易所收購(gòu)挪威奧斯陸證券交易所屬于跨國(guó)并購(gòu)，在并購(gòu)?fù)瓿珊?，同一交易所的用戶在滿足證券交易所一些條件后，開(kāi)通相關(guān)權(quán)限則可以進(jìn)行其他國(guó)家或者地區(qū)的證券交易。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，資金的跨國(guó)流動(dòng)變得更加便利，交易所并購(gòu)后，不僅降低自身的交易成本，還為客戶節(jié)約成本和提高資金流動(dòng)性。

對(duì)于融資方面，上市資本流動(dòng)變得更加容易，上市公司在任意一間證券交易所上市，都可以獲得證券交易所集團(tuán)帶來(lái)的融資便利，因?yàn)樽C券交易所集團(tuán)旗下滿足條件的投資者，可以購(gòu)買(mǎi)聯(lián)通系統(tǒng)上的所有股票，對(duì)上市融資企業(yè)，無(wú)疑是巨大的利好。

對(duì)于證券市場(chǎng)方面，證券交易所集團(tuán)推動(dòng)了信息的流動(dòng)，因?yàn)榭萍嫉倪M(jìn)步，電子自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的普及，全球的報(bào)價(jià)信息幾乎在一瞬間就可以同步，信息匹配度進(jìn)一步提高;在信息披露方面，市場(chǎng)效率高的地區(qū)，其信息披露制度優(yōu)于市場(chǎng)效率弱的地區(qū)，因此，證券交易所合并后，對(duì)于信息披露相對(duì)不夠完善的地區(qū)，將會(huì)對(duì)其信息披露制度進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)，從而逐漸完善自身的信息披露制度，提高信息披露的及時(shí)性、充分性和分布對(duì)稱(chēng)性。良好的信息對(duì)稱(chēng)性對(duì)于市場(chǎng)效率具有正面促進(jìn)作用。

6 結(jié)論與建議

6.1 結(jié)論

金融業(yè)正在日新月異的發(fā)展，此次泛歐洲證券交易所成功合并挪威奧斯陸證券交易所，為我國(guó)提供借鑒，盡管2019年香港證券交易所對(duì)于倫敦證券交易所的并購(gòu)意愿被拒絕。但是，相信隨著我國(guó)對(duì)于金融行業(yè)的深入發(fā)展和研究，在全球一體化的趨勢(shì)下，會(huì)有全新的發(fā)展。因此，文章總結(jié)以下關(guān)于證券交易所并購(gòu)以及提升證券市場(chǎng)效率的啟示：

（1）本次證券交易所的合并發(fā)生在兩個(gè)市場(chǎng)效率不同的地方，早前學(xué)者Siu Tung Ho（2013），針對(duì)挪威證券交易所的證券市場(chǎng)有Capstaff John（2017）等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，其并非弱式有效市場(chǎng)，而泛歐證券交易所的效率在Walayet Khan（2012）等學(xué)者研究中市場(chǎng)效率表現(xiàn)更好，因此，證券交易所合并的其中一個(gè)重要因素就是具有市場(chǎng)效率差距，有利于證券交易所的合并。

（2）證券交易所合并對(duì)于市場(chǎng)效率有一定程度的提升，相關(guān)的市場(chǎng)信息的流通、市場(chǎng)的規(guī)范程度等都會(huì)有所上升，并且由此減少了投資者利用不同制度和監(jiān)管而產(chǎn)生的套利行為，從而穩(wěn)定市場(chǎng)。證券交易所的并購(gòu)有益之處在于進(jìn)一步降低交易費(fèi)用、提升市場(chǎng)的流動(dòng)性、完善上市公司對(duì)于財(cái)務(wù)情況的披露等，這些對(duì)于投資者都有極大的吸引力。由于市場(chǎng)效率的提升，更多的投資者愿意參與交易，這將會(huì)提高上市公司的融資效率，也為證券交易所貢獻(xiàn)更多的收益。

6.2 建議

對(duì)證券投資者的建議：金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，離不開(kāi)參與者的通力配合，投資回報(bào)是投資的目的，但是在達(dá)成目的的同時(shí)，應(yīng)該遵循法律為前提。同時(shí)，應(yīng)該提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，對(duì)于證券市場(chǎng)的消息進(jìn)行良好的識(shí)別處理，切勿因?yàn)樘摷傩畔?dǎo)致操作上的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)上市公司的建議：應(yīng)該保證信息的透明和公開(kāi)，影響市場(chǎng)效率低下的因素中就包含了信度的傳遞不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，部分投資者可以利用其他非法手段得到所謂的內(nèi)幕消息，從而獲得超額的異常收益。作為上市公司，對(duì)于相關(guān)政策和信息的保密工作應(yīng)該做好，避免泄露，給某些投資者提供超額回報(bào)的便利，這樣不僅破壞了證券市場(chǎng)的公平性，還降低了市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

對(duì)監(jiān)管主體的建議：證券市場(chǎng)的規(guī)范化，離不開(kāi)市場(chǎng)監(jiān)管，挪威證券金融監(jiān)管由財(cái)政部下屬的銀行、保險(xiǎn)和證券委員會(huì)進(jìn)行。首先，在制度的制定上，應(yīng)該強(qiáng)制上市公司進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露，并且對(duì)于財(cái)務(wù)審計(jì)應(yīng)該由內(nèi)資和外資會(huì)計(jì)師事務(wù)所同時(shí)進(jìn)行， 這樣可以雙重保障審計(jì)結(jié)果的公允性。對(duì)于市場(chǎng)中的違法行為，例如內(nèi)幕交易、證券價(jià)格抬升、惡意做空和做多證券市場(chǎng)等問(wèn)題，制定相應(yīng)的規(guī)范和懲罰措施，并且嚴(yán)格執(zhí)行。最后，優(yōu)化挪威證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，加大對(duì)投資者的投資意識(shí)培養(yǎng)，將有效規(guī)范市場(chǎng)的投資行為。

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[作者簡(jiǎn)介]徐東鵬（1995—），男，漢族，博士研究生，澳門(mén)城市大學(xué)金融學(xué)院;林德欽（1983—），男，漢族，助理教授，澳門(mén)城市大學(xué)金融學(xué)院。