趙倩芳

摘要：近年來，問詢函監(jiān)管憑借其市場影響力和社會(huì)影響力，吸引資本市場參與者的關(guān)注，并對市場各方參與者產(chǎn)生了重要影響，引起學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的高度重視。文章梳理了交易所問詢函發(fā)展的制度背景、作用機(jī)制、監(jiān)管成效等相關(guān)文獻(xiàn)，并對問詢函監(jiān)管進(jìn)行思考反饋，以期為問詢函的相關(guān)研究提供思路，為監(jiān)管層進(jìn)一步深入轉(zhuǎn)變監(jiān)管思維、創(chuàng)新監(jiān)管模式提供一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：問詢函;外部監(jiān)管;信息披露;公司治理

一、引言

交易所處在市場監(jiān)管的一線，實(shí)施強(qiáng)有力的市場監(jiān)管有助于規(guī)避市場進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)，對于促進(jìn)資源配置、提高信息披露水平、保護(hù)投資者利益、促進(jìn)公司治理水平的提高和維持資本市場秩序起到不可忽視的重要作用。

問詢函關(guān)心的主要問題是上市公司在經(jīng)營過程中的信息披露問題，包括定期披露報(bào)告、并購重組、公司治理、經(jīng)營戰(zhàn)略等，在發(fā)揮監(jiān)管作用方面，具有柔性靈活的彈性特征（楊海波等，2018）。Akerlof（1970）指出，資本市場配置資源的效率，在很大程度上，受到上市公司披露的信息質(zhì)量影響，并且披露信息的質(zhì)量優(yōu)劣程度直接關(guān)系到企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱。交易所憑借其問詢專業(yè)性和敏銳的市場嗅覺，通過問詢函制度對公司的信息披露情況、公司治理、關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行問詢，將企業(yè)可能涉及的不當(dāng)行為暴露于市場參與者的視線中，有助于識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、警示投資者，影響公司外部治理角色如審計(jì)師、分析師等的行為，對市場價(jià)值起到一定引導(dǎo)作用，這有利于增進(jìn)投資者福祉，緩解委托代理問題，改進(jìn)公司治理，促進(jìn)資本市場經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步高效發(fā)展。從投資者視角來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)向某公司發(fā)布年報(bào)問詢函，具有針對性，在一定程度上有助于增強(qiáng)投資者的信息解讀能力，提高他們對相應(yīng)公司進(jìn)行年報(bào)分析的能力，促使投資者對風(fēng)險(xiǎn)引起警示，對投資者的信息解讀具有增量效應(yīng)（張俊生等，2018），同時(shí)可以促使企業(yè)提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量（李曉溪等，2019），抑制盈余管理（Li & Liu，2017）和大股東掏空行為（聶萍和潘再珍，2019）。

問詢函監(jiān)管具有兩面性，究竟是“查缺補(bǔ)漏”還是“趁虛而入”在實(shí)踐中有不同的情形。Dechow等（2016）發(fā)現(xiàn)SEC意見函在問詢和披露之間存在窗口期，提供了投機(jī)機(jī)會(huì)，助長了內(nèi)幕交易行為，促使公司管理層掩蓋盈余管理活動(dòng)，從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)而進(jìn)行更加具有隱蔽性的真實(shí)盈余管理行為。

問詢函這一非行政處罰性的手段象征著我國在創(chuàng)新監(jiān)管方式上的探索性發(fā)展，盡管它不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的懲罰后果，但它在維護(hù)市場秩序上如何與行政處罰監(jiān)管結(jié)合，發(fā)揮“剛?cè)岵?jì)”的監(jiān)管作用。

二、制度背景

我國問詢函監(jiān)管的發(fā)展經(jīng)歷了由不公開披露向公開披露的過程。2013年之前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)函和公司回函都不公開披露;在此之后，信息披露直通車的改革使得交易所的監(jiān)管重心轉(zhuǎn)移到事后監(jiān)管。

交易所的信息披露直通車不可謂不是交易所監(jiān)管模式的一種創(chuàng)新，在信息披露直通車開通之前，對上市公司發(fā)布的公告重在事先審核，須修改合格后才能發(fā)布。上海證券交易所和深圳證券交易所分別于2013年7月1日和2014年1月13日開始開通信息披露直通車業(yè)務(wù)，切實(shí)將“深化監(jiān)管體制改革”放在戰(zhàn)略發(fā)展的重要地位，融入并貫穿發(fā)展的全過程。隨著新媒體的迅速發(fā)展，信息披露直通車的實(shí)施更加具有現(xiàn)實(shí)性，上市公司可根據(jù)相關(guān)要求將公司公告直接提交給指定披露媒體，而交易所要做的事情則是在事后審核。財(cái)務(wù)報(bào)告問詢函這一監(jiān)管形式，就是交易所事后監(jiān)管的重要途徑和體現(xiàn)之一。

我國問詢函這一制度安排，與美國不同，證監(jiān)局和交易所對上市公司發(fā)放問詢函不定期，且對回復(fù)期限有明確規(guī)定，對于信息披露不完善的要求及時(shí)披露。與澳大利亞的不同，問詢函的針對問題不僅僅是股價(jià)或交易量異常，問詢內(nèi)容多樣化，涉及信息披露、公司治理、關(guān)聯(lián)方交易等重大事項(xiàng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。問詢的這一系列內(nèi)容，一方面高度重視信息披露的合法性和完整性、真實(shí)性，有助于提高信息披露質(zhì)量，改善資本市場的信息環(huán)境。

三、問詢函監(jiān)管的傳導(dǎo)機(jī)制

國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)從信息披露、市場反應(yīng)、盈余管理、審計(jì)質(zhì)量、并購重組、企業(yè)避稅、內(nèi)部控制等方面展開來研究問詢函監(jiān)管的有效性，而這些都是基于信息改善、外部監(jiān)督、聲譽(yù)假說等機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)的。

（一）信息改善

市場在資源配置中起著決定性作用，資本市場配置功能的發(fā)揮有賴于上市公司股票價(jià)格或市場價(jià)值對其內(nèi)在價(jià)值的遵循程度。資本市場本質(zhì)是一個(gè)信息市場，上市公司市場價(jià)值之所以長期偏離其內(nèi)在價(jià)值，是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ這一根源的存在（徐壽福和徐龍炳，2015），正是信息主要決定著上市公司股價(jià)或市場價(jià)值（陸蓉和徐龍炳，2004）。

問詢函幫助監(jiān)管部門及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露公司違規(guī)行為（劉建勇和張雪琪，2020），提高信息透明度。李琳等（2017）發(fā)現(xiàn)年報(bào)問詢函和被問詢公司的回復(fù)函披露之后，股票價(jià)格下跌，且披露前內(nèi)部人減持對股價(jià)的負(fù)面反應(yīng)更為強(qiáng)烈，這說明內(nèi)部人受此類函件敏感風(fēng)險(xiǎn)信息的提示，為規(guī)避損失而提前減持;但股票市場對上市公司回函的反應(yīng)明顯為正，上市公司積極配合證券交易所的監(jiān)督，具有積極的市場效應(yīng)（陳運(yùn)森等，2018）;得益于年報(bào)問詢函對公司財(cái)務(wù)報(bào)告環(huán)境的改善，年報(bào)問詢函有助于降低公司股票買賣價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和增加公司盈余反應(yīng)系數(shù)（Johnston & Petacchi，2017）。

問詢函促進(jìn)信息披露質(zhì)量的提高，并且具有“行業(yè)溢出效應(yīng)”，具體表現(xiàn)為未收函公司在下一年度披露了更詳細(xì)的信息（JENNIFER et.al，2018）。此外，問詢后的并購重組報(bào)告書信息（包括前瞻性信息和歷史性信息）含量有所提高，被問詢樣本的信息披露改善情況越好，重組成功概率越大，未來的市場業(yè)績也更好（李曉溪等，2019）。公司披露的改進(jìn)與信息不對稱的減少和訴訟風(fēng)險(xiǎn)的降低有關(guān)。

（二）外部監(jiān)督

監(jiān)管問詢呈現(xiàn)出如下特征：問詢函發(fā)放及時(shí)、熱點(diǎn)問題跟進(jìn)及時(shí)、問詢專業(yè)化程度高、問詢內(nèi)容以信息披露、公司治理、重大事項(xiàng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)為主等（殷紅，2019）。問詢函通過對公司的運(yùn)營情況進(jìn)行監(jiān)控，吸引政府注意力，引起投資者等資本市場參與者的關(guān)注，強(qiáng)化公司的外部治理效應(yīng)，對公司的行為具有直接和間接監(jiān)督作用。

從盈余管理角度來說，公司的盈余管理行為在監(jiān)管問詢后會(huì)得到抑制。盈余管理被抑制或降低的幅度與同一財(cái)務(wù)報(bào)告被問詢次數(shù)和前一年收函的總數(shù)目成正向關(guān)系，且根據(jù)問詢函涉及內(nèi)容等的不同，問詢函的細(xì)分特征對盈余管理程度的降低也有影響（陳運(yùn)森，2019）。

從公司內(nèi)部治理來看，大股東基于利益輸送的目的，實(shí)施“掏空”行為在內(nèi)部控制較差的公司中更容易出現(xiàn)。一方面，問詢函發(fā)揮管制職能，迫使被問詢公司整改并完善信息披露，使得大股東的“掏空”行為更容易被曝光，進(jìn)而引起政府等利益相關(guān)者的關(guān)注，發(fā)揮直接監(jiān)督作用;另一方面，由于市場監(jiān)督有效，若“掏空”行為得到確認(rèn)，問詢函向市場傳遞“掏空”這一負(fù)面消息，可以誘使投資者“用腳投票”，抑制大股東“掏空”行為，發(fā)揮間接監(jiān)督作用。因此，問詢監(jiān)管可以抑制大股東“掏空”，且“掏空”關(guān)鍵事項(xiàng)問詢函對大股東“掏空”行為的抑制作用在內(nèi)部控制治理水平較差的公司中更強(qiáng)（聶萍和潘再珍，2019）。

從公司外部治理來看，收到意見函后，公司對信息的披露被核實(shí)并發(fā)生改變，降低了分析師預(yù)測誤差、分歧度和樂觀性偏差（Wang，2016），強(qiáng)化分析師等的外部監(jiān)督和治理角色，發(fā)揮治理效應(yīng)（Bozanic et.al，2017）。

（三）聲譽(yù)假說

聲譽(yù)是一種特殊的無形資產(chǎn)，與社會(huì)心理行為等相聯(lián)系。正所謂“水能載舟，亦能覆舟”，這把“雙刃劍”究竟是在升值一端，還是貶值一端，往往要經(jīng)過深思熟慮的權(quán)衡。上市公司、經(jīng)理人、審計(jì)師、分析師等市場參與者都有維護(hù)與提升聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。聲譽(yù)的好壞，與利益直接掛鉤。交易所問詢函之所以能夠發(fā)揮監(jiān)管作用，很大程度上依賴于市場主體對聲譽(yù)成本的考量。

從審計(jì)師角度來看，已有研究發(fā)現(xiàn)證券交易所問詢機(jī)制傳遞了風(fēng)險(xiǎn)信息。收到年報(bào)問詢函的公司，其審計(jì)費(fèi)用更高;審計(jì)定價(jià)的提高是審計(jì)師針對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)果，而不是審計(jì)成本的提高（沈萍和景瑞，2020）。問詢函監(jiān)管對上市公司的年報(bào)具有“卸妝”作用，具有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的效果。投資者可據(jù)問詢函來調(diào)整被問詢公司的風(fēng)險(xiǎn)評估水平，而投資者和監(jiān)管層的目光焦點(diǎn)聚集在上市公司，這使審計(jì)師面臨的處罰風(fēng)險(xiǎn)提高，審計(jì)師聲譽(yù)受損（劉啟亮等，2013）。出于聲譽(yù)維護(hù)的動(dòng)機(jī)，審計(jì)師會(huì)顯著提高那些收到年報(bào)問詢函的公司的審計(jì)費(fèi)用（陳碩等，2018），降低當(dāng)年審計(jì)報(bào)告的激進(jìn)程度，提升審計(jì)質(zhì)量（陶雄華和曹松威，2019）。

從經(jīng)理人角度來看，未能實(shí)現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo)，會(huì)給經(jīng)理人造成壓力，同時(shí)帶來聲譽(yù)成本，可能導(dǎo)致其在勞動(dòng)力市場上的失勢。相比未被問詢公司，被問詢公司收到年報(bào)問詢函后，管理層業(yè)績預(yù)告積極性提高，預(yù)測精確度增加，且預(yù)告文本信息質(zhì)量改善（李曉溪等，2019）。

從企業(yè)自身角度來看，避稅行為對企業(yè)聲譽(yù)造成了影響，使得投資者對企業(yè)形象的認(rèn)知轉(zhuǎn)變，對收到與稅收相關(guān)的SEC意見函的公司的估值水平較低，但收函公司在后期減少了他們的避稅行為（Kubick et al，2016）。

四、結(jié)語

在黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新監(jiān)管方式”背景下，年報(bào)問詢這一制度是否發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)管作用，實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界高度關(guān)注。本文對問詢函相關(guān)研究陳述下列幾點(diǎn)粗淺思考：首先，問詢函內(nèi)容涉及廣泛，既有關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容，也有關(guān)于公司治理、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略方面的內(nèi)容，因此，在發(fā)放問詢函時(shí)，要衡量風(fēng)險(xiǎn)性與保密性，保證信息披露的適當(dāng)有效性。其次，企業(yè)并購過程中的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)隱患不可謂不是個(gè)“雷災(zāi)區(qū)”，這就啟示我們思考問詢函是否能夠抑制商譽(yù)泡沫？最后，可以將研究轉(zhuǎn)向于問詢函內(nèi)容的文本分析來探討問詢函是否具有信息含量呢？進(jìn)一步猜想，管理者能力與問詢函之間是否存在相關(guān)關(guān)系呢？這些想法，或許有助于拓展問詢函相關(guān)的研究。

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（作者單位：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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