郭明杰 程秀娟 婁文婭

（河南理工大學財經(jīng)學院 河南焦作 454006）

企業(yè)債券信用增級模式比較

信用增級的模式多種多樣，按照信用增級方式的不同，可以分為外部信用增級和內(nèi)部信用增級兩種模式。其中，劃分優(yōu)先/次級結構、在銀行開立現(xiàn)金擔保賬戶、超額抵押等屬于內(nèi)部信用增級的范疇。外部信用增級則主要借助外部力量來實現(xiàn)，主要是通過金融擔保方式，具體由銀行或金融擔保公司作為第三方提供全額或部分擔保、通過第三方設立信用風險緩釋工具（CRM+系列）、結構性金融產(chǎn)品等等。

選取經(jīng)常使用的三種模式：維好協(xié)議（KWD）、信用風險緩釋工具（CRM+）、結構性金融產(chǎn)品進行分析。

（一）KWD的增信效率與執(zhí)行難困境解讀

首先，關于維好協(xié)議運行模式的分析。在已有的債券發(fā)行架構中，協(xié)議一般由“債券發(fā)行人（境外子公司）+信托人+境內(nèi)母公司（維好方）”三方共同簽訂。如果發(fā)行人無法按時償還投資人本金和利息，則境內(nèi)集團母公司要履行股權回購承諾，收購發(fā)行人持有的境內(nèi)子公司股權，股權價款用于償還投資人本金和利息。

其次，關于KWD應用現(xiàn)狀的解讀。我國對外投資管理不斷簡政放權，在“內(nèi)保外貸”政策出臺的背景下，跨境擔保逐漸流行。但是項目周期的特殊要求和規(guī)避復雜監(jiān)管審批流程等動機使得KWD依然有市場。

最后，關于KWD運行瓶頸的探討。依據(jù)擔保制度的法定解釋，保證合同是“為保障債權的實現(xiàn)，保證人和債權人約定當債務人不履行到期債務或者發(fā)生當事人約定的情形時，保證人履行債務或者承擔責任的合同”。保證，是商事交易尤其是金融借貸中最常用的增信方式。很明顯，KWD條款不屬于我國法律規(guī)定的保證責任的范疇。

（二）信用風險緩釋工具的有效性和交易遇冷的原因分析

首先，關于CRM+基本特征分析。信用風險緩釋工具可流通，標準化的信用風險緩釋工具獨立性較強，簽署各方權責關系更加清楚，定價基準以及信用觸發(fā)事件的流程設計更加標準化。

其次，關于CRM+產(chǎn)生背景分析。中國版的CRM+是在國外信用風險緩釋工具的基礎上的再創(chuàng)新，嚴格上來講不是完全創(chuàng)新的品種，有較為成熟的經(jīng)驗和教訓可循，中國版CRM+是在市場與監(jiān)管等各方面需求的基礎上產(chǎn)生的。自2018年以來，受到中美貿(mào)易摩擦的影響，國際經(jīng)濟環(huán)境惡化，中國政府再次推出信用風險緩釋工具CRM+對企業(yè)債券進行信用增級。

最后，關于CRM+作用的分析。于企業(yè)而言，不僅降低債券的發(fā)行門檻，還降低了其融資成本。于CRM+的買方而言，較小的費用投入即可達到有效規(guī)避信用風險的效果。于CRM+的賣方而言，通過規(guī)模效應及相應協(xié)議的相關對沖操作，可以有效平衡收益與風險。

CRM+尚存的問題主要有：創(chuàng)設的對象針對單一債項的保護模式執(zhí)行效率較低、二級市場缺失流動性。另外從監(jiān)管的視角看，創(chuàng)設機構的類型單一、合約的賣方不存在避險需求，這也成為交易遇冷的主要原因。

目前可考慮從以下幾個方面進行改進：放松金融監(jiān)管的限制。過于嚴格的監(jiān)管會降低金融效率。提高金融創(chuàng)新的推動力，擴大信用風險緩釋工具的類型和參與者數(shù)量；建立靈活的市場交易機制。

（三）結構性金融產(chǎn)品特性解讀與發(fā)展緩慢的原因分析

結構性金融產(chǎn)品將固定收益產(chǎn)品與金融衍生產(chǎn)品合二為一，基本上可以看作是由債券和各類衍生金融產(chǎn)品構造成的一個組合。究其本質(zhì)，是投資者在債券市場和衍生品市場進行獨立但收益波動相關聯(lián)的操作。

首先，關于其信用增進效用。結構化理財產(chǎn)品作為“定制化產(chǎn)品”，設計靈活。金融衍生交易將其還本金額或付息金額與某一特定資產(chǎn)的價格波動聯(lián)系在一起是結構性產(chǎn)品的存在基礎。比較常見的聯(lián)系鏈條為：與利率、匯率或者股票以及信用或者商品價格等等掛鉤。

其次，關于其在國內(nèi)發(fā)展緩慢的原因。其一，自主創(chuàng)新的產(chǎn)品比較少。國外引進的產(chǎn)品不能在我國資本市場廣泛應用。其二，資本市場參與者的金融素養(yǎng)有待提高，較為復雜的金融交易顯得力不從心。其三，國內(nèi)資金外流較嚴重，制約我國結構性產(chǎn)品的發(fā)展。

最后，關于改進路徑的分析。其一，培養(yǎng)專業(yè)人才，加強相關產(chǎn)品的研發(fā)設計力度。其二，積極推動金融產(chǎn)品交易所的發(fā)展。其三，加強債券市場和衍生品市場的聯(lián)動性。其四，促進監(jiān)管與創(chuàng)新二者的平衡。

（四）KWD與CRM+以及結構性金融產(chǎn)品的對比分析

對比KWD、CRM+和結構性金融產(chǎn)品的交易機制，可以發(fā)現(xiàn)三者均出于信用增級的目的。同時，三者分別作為內(nèi)部信用增級和外部信用增級的代言人，具體的差異還是十分明顯（如表1所示）。

表1 KWD與CRM+的交易結構分析

“CRM+期權”視角下的交易機制

KWD與CRM+以及結構性金融產(chǎn)品同為信用增級工具，主要的區(qū)別在于增級途徑和應用范圍不同。若將CRM+中標準化的優(yōu)勢引入KWD，或輔助于結構性金融產(chǎn)品帶來的風險抵減功能，將會增強KWD標準化程度、提高市場的流動性，對境外融資的效率會有重大影響。鑒于我國現(xiàn)行CRM+旨在為國內(nèi)企業(yè)債券發(fā)行增加信用，因此需要改變相關監(jiān)管要求，擴大CRM+的應用范圍，創(chuàng)設專門適用于境外子公司信用增級的工具。

（一）引入“CRM+期權”的交易結構

通過分析傳統(tǒng)維好協(xié)議的交易結構，將CRM+應用在KWD中，可以利用其標準化的優(yōu)勢對債券持有人的權利進行保證。交易結構如圖1所示。具體措施如下：

圖1 創(chuàng)新視角下的交易結構

1.維好方尋求第三方簽署協(xié)議。當維好方信用較差時，債券信用增級的效用較弱。若引入CRM+，維好方可以作為獨立第三方（組成多重維好方）代表債券持有人設立CRM+協(xié)議，原維好方承擔相應費用，債券持有人具有相應權利。加入了CRM+的交易結構中，維好方與關聯(lián)公司形成雙重維好主體，同時母公司也可以作為新的交易結構中的合約購買方，買入信用風險。在傳統(tǒng)交易鏈的另一端債券持有人（受托方）可以直接賣出信用風險，實現(xiàn)對持有債券的風險對沖。同時“CRM+期權”的交易結構，因為實現(xiàn)了可交易性，在眾多買方和賣方的參與中改善了交易的流動性。

2.債券持有人主動參與CRM+協(xié)議。債券持有人除了被動接受債券發(fā)行人的信用風險外，也可以主動尋求參與CRM+協(xié)議。在這種情況下，債券持有人承擔費用，但其主觀能動性較強，可以主動根據(jù)自身對待風險的判斷來決定是否持有或出售CRM+。這種創(chuàng)新模式是將KWD的風險由普通債券持有人轉(zhuǎn)移給了資金實力雄厚的CRM+創(chuàng)設者（見圖1）。這種風險的轉(zhuǎn)移方式具有一定的現(xiàn)實基礎和發(fā)展前景，具體原因如下：

普通債券持有人的范圍廣且風險承受能力弱，極易受到系統(tǒng)性風險的影響。相比之下，CRM+創(chuàng)設者的資金雄厚，擁有的專業(yè)知識使其對風險的調(diào)控能力更強，可以更好識別和管理信用風險。

傳統(tǒng)KWD下，普通投資者和維好方實力相差懸殊，這就導致債券持有人在協(xié)議款項制定和事后維權上缺少話語權。相比之下，維好方通過創(chuàng)設CRM+，雙方可以更加公平合理的簽署協(xié)議，有利于化解KWD法律執(zhí)行難的矛盾。

（二）引入“債券+期權”的交易結構

信用風險作為非系統(tǒng)性風險中最重要的代表，其主要產(chǎn)生原因是由于交易對手自身的特別原因，如嚴重的財務問題或者破產(chǎn)清算等，進而導致不能履行或者不能全部履行交收責任。風險對沖，顧名思義即通過對與標的資產(chǎn)收益波動負相關或者完全負相關的投資或者購買等操作來實現(xiàn)風險的有效對沖。經(jīng)過理論的論證與實踐的檢驗，其有效性不容忽視。

將這種風險對沖策略運用于債券信用風險管理意味著發(fā)行人不再需要出賣或轉(zhuǎn)讓自己手中的資產(chǎn)，而是在保持原投資路徑的背景下，同時購入一種信用衍生品。這樣就可以達到風險對沖的效果，有效減少投資收益的波動。

利用期權對沖信用風險是利用了金融工程中組合分解技術，當委托人在購買債券時，收取一種類似于發(fā)行人出售資產(chǎn)看跌期權可以得到的報酬。

發(fā)行人（子公司）通過購買看跌期權直接實現(xiàn)對債券的保值。其基本原理相當于在債券發(fā)行的同時購買一份看跌期權。同樣，這份期權也可以實現(xiàn)交易，尋求更多的買方和賣方。

如圖2所示，當債券價格為B，發(fā)行人的債券資產(chǎn)價值恰好保證能夠償還債券本息，同時債券看跌期權的價值是零，當債券價格從B下降時（往左移動），債券報酬下降，但同時，債券看跌期權的價值上升。當債券價格同比上升，發(fā)行人債券資產(chǎn)價值保持不變，同時債券看跌期權的價值進一步下降，但是債券看跌期權是由發(fā)行人購買的，作為債券發(fā)行的抵押，債券資產(chǎn)的潛在報酬并不會改變，此時發(fā)行人承擔了較大的債券發(fā)行成本（購買債券看跌期權需要支付期權費）。

圖2 利用債券看跌期權對沖債券內(nèi)含的信用風險

這樣的交易結構實現(xiàn)了兩個目旳，也存在兩類問題：保證了債券發(fā)行人還本付息的能力，但無法保證信用風險不發(fā)生；債券發(fā)行人購買看跌期權，需支付期權費用，增加了發(fā)行成本。

事實上，發(fā)行人可能由于其他各種原因，而不是因債券價格下降而違約。即這種情況下無法對于其履約的意愿進行任何的保證，只保證了發(fā)行人的還本付息的能力。發(fā)行人獲得融資必須購買看跌期權（支付一定的期權費），使得發(fā)行成本上升，從發(fā)行人的角度來看，他肯定不愿意這么做。可以考慮一種更直接的對沖信用風險的方法——CRM+。即加入互換合約后的交易結構，在信用風險事件發(fā)生時支付確定的金額給合約的購買者，從而對債券持有人予以一定的補償。如未發(fā)生信用違約，則合約自動終止。

KWD的標準化設計思路

參考CRM+以及結構性金融產(chǎn)品的標準化條款，本文針對KWD提出了以下思路來提高其標準化程度，具體如下：

（一）引入“準備金制度”

由于協(xié)議中對于維好方的軟約束，維好方總是站在道義角度做出相關承諾。監(jiān)管方可以在KWD制度中引進準備金制度。一旦維好方出現(xiàn)問題，監(jiān)管方要從維好方清算資產(chǎn)中提取準備金，以保障KWD中規(guī)定的相關現(xiàn)金流要求。

（二）引入“雙重維好方”制度

根據(jù)分散投資的基本原理，可以增加維好方數(shù)量，以提高其安全性。具體做法可以是利益相關企業(yè)組成某一協(xié)議的共同維好方，并確定分擔比例和利潤分成關系。監(jiān)管機構通過搭建“交易平臺”，當某一公司需要簽署KWD時，將相關的債券信息及企業(yè)資料向交易平臺報備，由平臺物色另一維好方，以共同簽署KWD。隨著交易機制的完善，可以建立類似股票交易所的規(guī)范平臺，以可交易的方式推進KWD的簽署，提高其執(zhí)行效率。

（三）設定分段的信用級別增進協(xié)議

根據(jù)相關調(diào)查，KWD的增信架構只能帶來1-2個段位的提升，增信力度比直接發(fā)行和跨境擔保弱，發(fā)行的債項評級可能會較主體評級低一級，發(fā)行成本較高。KWD的增信子級差距過于集中，會在一定程度上減少KWD的擔保力度。所以，監(jiān)管機構可以根據(jù)KWD的內(nèi)容對不同增信級別實施分段管理，以增強對維好方履行承諾的激勵，進而減小債權人的違約風險。

展望

要真正讓創(chuàng)新的交易結構發(fā)揮作用還需要解決以下難題：

（一）增加可量化的條款

提高KWD標準化的重點是新增了可量化的條款，如準備金、分段位的信用風險識別以及增加備用條款等等，如何準確評估這些內(nèi)容具有較大的挑戰(zhàn)性。這增加了KWD標準化的難度，對于推廣應用形成了一定的阻礙。

（二）量化條款缺乏定價基準

由于KWD是非標準化合約，缺乏可以交易的二級市場，KWD簽署各方具有較大的主觀能動性，加上關聯(lián)交易的特征加劇了合約設計的復雜性，僅靠傳統(tǒng)的維好協(xié)議增信模式很難形成適應市場規(guī)則的定價基準。在創(chuàng)新性的交易結構中，“CRM+期權”的定價問題是整個交易結構的核心，需要通過進一步的研究加以解決。

（三）實現(xiàn)標準化可交易具有不確定性

首先，在將KWD進行標準化設計的技術路線中，多項新提出的指標如準備金以及分段位的信用級別設置等等的確定具有較大的量化難度。其次，在引入結構性金融產(chǎn)品中，在將CRM+擴大到境外子公司融資時，由于CRM+自身存在的風險，需要認真總結國外CDS產(chǎn)品交易中的經(jīng)驗教訓（美國次貸危機）。政府出于謹慎性的監(jiān)管原則，CRM+從創(chuàng)設到上市交易還需要時間。

（四）可能會加大KWD的風險

由于“CRM+期權”模式可自由流通和交易，這給市場上的投機者提供了套利的機會。套利在一定程度上可以實現(xiàn)資本市場的有效性，但是這需要以市場監(jiān)管機制的高效率為前提。出于現(xiàn)行監(jiān)管現(xiàn)狀及要求，引入新的交易結構可能會對債券發(fā)行產(chǎn)生負面影響。

綜上所述，本文首先對維好協(xié)議進行技術層面的改進，通過提出相關的量化指標，增強了合約的約束力。其次結合“CRM+期權”在信用風險管理方面的優(yōu)勢，對KWD進行了制度層面的改進，推進了其標準化進程。同時將“CRM+期權”思想運用在KWD中，雖然現(xiàn)實推廣還有一定的難度，但是隨著中國資本市場的不斷發(fā)展和完善，其應用值得期待。