楊志強(qiáng) 張雨婷

【關(guān)鍵詞】 信用利差; 商譽(yù)減值; 信號(hào)傳遞

【中圖分類號(hào)】 F275.5;F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）05-0127-09

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)中兼并收購(gòu)交易劇增，基于不合理并購(gòu)估值形成的商譽(yù)資產(chǎn)對(duì)上市公司合并報(bào)表的影響越來(lái)越大。然而，在上市公司瘋狂并購(gòu)的背后，巨額商譽(yù)減值現(xiàn)象頻發(fā)、接連“爆雷”，也引起了監(jiān)管層、業(yè)界人士和學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注①。如果我國(guó)上市公司為了拓展業(yè)務(wù)版圖，盲目進(jìn)行外延式并購(gòu)，可能會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)集中爆發(fā)，不僅會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)在一定程度上損害公司的經(jīng)營(yíng)效率，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。在資本市場(chǎng)上，長(zhǎng)期以來(lái)企業(yè)都是以間接融資為主，雖然近年來(lái)直接融資比例有所上升，但總體上發(fā)展不足。發(fā)行債券作為重要的直接融資方式之一，雖然融資體量相對(duì)更大，但卻并沒(méi)有得到我國(guó)學(xué)者們的足夠關(guān)注。而金融資源若想更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就必須提高金融資源的配置效率，因此對(duì)債券市場(chǎng)的金融資源是否配置到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)亟須提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。2014年，“11超日債”的違約，宣告了我國(guó)公司債券剛性兌付被打破，使得債券投資者開(kāi)始更多地關(guān)注發(fā)債企業(yè)的信息披露（彭疊峰等，2018）。研究表明，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息能幫助投資者合理評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在有效率的債券市場(chǎng)中，投資者也會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露極為敏感。那么，商譽(yù)減值作為企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息，是否也會(huì)引起債券市場(chǎng)的反應(yīng)？債券投資者會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)后商譽(yù)減值要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)嗎？如果企業(yè)的商譽(yù)減值信息能引起債券信用利差的變化，那兩者的關(guān)系又受到什么因素影響？為了探究這一問(wèn)題，本文基于信號(hào)傳遞理論，檢驗(yàn)債券市場(chǎng)識(shí)別企業(yè)商譽(yù)減值信息的效率，并進(jìn)一步研究哪些因素會(huì)影響債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)商譽(yù)減值信息的傳遞效率。

本文以2010—2019年間發(fā)行公司債的A股上市公司為樣本，探討債券投資者對(duì)企業(yè)商譽(yù)減值信息的解讀和所引發(fā)的投資行為，從而分析債券市場(chǎng)是否將金融資源配置到經(jīng)濟(jì)的薄弱領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。研究發(fā)現(xiàn)，與未發(fā)生商譽(yù)減值的企業(yè)相比，發(fā)生商譽(yù)減值的企業(yè)債券信用利差更高，且并購(gòu)后商譽(yù)減值越大的公司債券信用利差越高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，是否處于業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償期、并購(gòu)溢價(jià)、并購(gòu)支付方式特征，以及鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)的政策顯著影響了債券市場(chǎng)對(duì)商譽(yù)減值信息的傳遞效率。

本文主要貢獻(xiàn)如下：（1）以往研究側(cè)重于探討商譽(yù)減值計(jì)提的動(dòng)機(jī)與商譽(yù)減值對(duì)股票市場(chǎng)的影響，對(duì)商譽(yù)減值是否影響債券市場(chǎng)的投資行為的研究相對(duì)較少，本文拓展了這方面的研究，為防范化解重大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）本文從信號(hào)傳遞角度入手，將商譽(yù)減值行為視作一種信號(hào)，以此考察債券投資者對(duì)該信號(hào)的解讀，并進(jìn)一步區(qū)分業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、并購(gòu)溢價(jià)、并購(gòu)支付方式等橫截面以及鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的宏觀政策效應(yīng)進(jìn)行分析，豐富了債券融資的文獻(xiàn)。（3）從實(shí)踐來(lái)看，本文研究表明，債券價(jià)格能反映企業(yè)的商譽(yù)減值行為，債券投資者能以較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抑制企業(yè)的商譽(yù)減值，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);而對(duì)于需要融資進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)，則有利于其基于合理估值進(jìn)行理性并購(gòu)，提高并購(gòu)效果與協(xié)同效應(yīng)，也為優(yōu)化完善債券市場(chǎng)體系、建立健全配套機(jī)制提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）并購(gòu)商譽(yù)減值相關(guān)研究

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在商譽(yù)減值計(jì)提的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面。Ramanan et al.

（2009）認(rèn)為企業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)因素主要包括債券契約、股票價(jià)格等，此外，公司管理層還會(huì)出于聲譽(yù)與薪酬等原因，在企業(yè)有較大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)時(shí)仍然不計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備[1]。Li et al.[2]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，為了抬高公司的收益與股價(jià)，企業(yè)管理者可能會(huì)延遲計(jì)提商譽(yù)減值。其次，盧煜等[3]基于盈余管理的視角，發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層會(huì)出于盈余平滑和“洗大澡”兩個(gè)目的計(jì)提商譽(yù)減值。張新民等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)抑制并購(gòu)前不合理的估值溢價(jià)以及并購(gòu)后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。最后，有研究表明，股票價(jià)格也會(huì)對(duì)企業(yè)商譽(yù)減值有影響。在股價(jià)高估時(shí)期，企業(yè)的并購(gòu)估值會(huì)更加不合理，在未來(lái)也會(huì)面臨更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)[4]，而不合理的高并購(gòu)溢價(jià)和由此產(chǎn)生的商譽(yù)規(guī)模也會(huì)在未來(lái)加劇企業(yè)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[5]。

可見(jiàn)，現(xiàn)有關(guān)于商譽(yù)減值的研究中，更多的研究集中在股票市場(chǎng)，那么債券市場(chǎng)能否識(shí)別企業(yè)商譽(yù)減值信息，將其解讀為消極信號(hào)，從而做出反應(yīng)呢？為了探究這一問(wèn)題，本文從債券市場(chǎng)出發(fā)，基于企業(yè)并購(gòu)估值探討商譽(yù)減值所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。

（二）債券信用利差相關(guān)研究

金融資源的合理配置對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展至關(guān)重要。債券市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)資金融通和合理配置金融資源至關(guān)重要。債券信用利差作為補(bǔ)償債券投資者可能承受的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的部分（王雄元等，2017），體現(xiàn)了企業(yè)在債券市場(chǎng)上的融資成本。如果債券市場(chǎng)有效，則企業(yè)發(fā)行的債券違約風(fēng)險(xiǎn)越高，信用利差會(huì)越大。此外，若企業(yè)發(fā)行的債券期限越長(zhǎng)，債券信用評(píng)級(jí)越低，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策的調(diào)整對(duì)債券信用利差的影響會(huì)逐漸加大（于靜霞等，2015）。其次，大量研究表明，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)顯著影響債券信用利差。Chen et al.發(fā)現(xiàn)，若債券市場(chǎng)的資金流動(dòng)性受阻，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，導(dǎo)致債券信用利差上升，反之亦然。當(dāng)企業(yè)發(fā)行的債券可能存在暫停交易的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債券投資者也會(huì)要求較高的投資回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)債券無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（周宏等，2016）。最后，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響債券信用利差。對(duì)于積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)來(lái)說(shuō)，債券投資者會(huì)認(rèn)為其更具有社會(huì)責(zé)任感和影響力，從而要求較低的收益率[6]。鐘廷勇等[7]發(fā)現(xiàn)，對(duì)于債券剩余期限越長(zhǎng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈的企業(yè)，成本粘性對(duì)債券信用利差的正向影響會(huì)被削弱。

（三）研究假設(shè)

在資本市場(chǎng)中，投資者如何解讀企業(yè)商譽(yù)減值所傳遞的信息是其決定是否投資的動(dòng)因之一。從現(xiàn)有研究來(lái)看，學(xué)術(shù)界更青睞于研究股票市場(chǎng)中商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果。Knauer et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露商譽(yù)減值信息后會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。張新民等（2018）發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)，可能會(huì)釋放出企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)不佳和未來(lái)盈利能力較差等信號(hào)。Glaum et al.[9]研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)減值與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。其次，公司高管可能出于合謀動(dòng)機(jī)進(jìn)行不合理的高溢價(jià)并購(gòu)，以達(dá)到實(shí)質(zhì)性的利益輸送（謝紀(jì)剛等，2013），這也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)時(shí)超額商譽(yù)的形成，增加并購(gòu)后商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)（張新民等，2018）。張新民等[10]通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，若上市公司并購(gòu)整合能力較低、業(yè)績(jī)未達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)后商譽(yù)減值的發(fā)生。最后，并購(gòu)后商譽(yù)減值可能意味著高管存在利用商譽(yù)減值來(lái)操縱報(bào)表，實(shí)施盈余管理（林勇峰等，2017），但內(nèi)部控制質(zhì)量高能抑制這一情況，還能緩解商譽(yù)減值與市場(chǎng)反應(yīng)之間的負(fù)向關(guān)系[11]。

既然股票市場(chǎng)能識(shí)別并傳遞企業(yè)并購(gòu)后的商譽(yù)減值信息，引起股價(jià)的變化，那么債券市場(chǎng)是否也能識(shí)別企業(yè)商譽(yù)減值這一消極信號(hào)并傳遞給債券投資者呢？已有研究表明，債券市場(chǎng)能識(shí)別企業(yè)的財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息，并對(duì)此做出反應(yīng)，提高健康配置效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展[12-13]。因此，本文預(yù)期債券市場(chǎng)能反映企業(yè)商譽(yù)減值所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，促使債券投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。綜上，提出假設(shè)1。

H1：控制其他因素，相對(duì)于不存在商譽(yù)減值的企業(yè)，計(jì)提商譽(yù)減值的企業(yè)債券信用利差更高;且商譽(yù)減值越大，企業(yè)債券信用利差越高。

設(shè)立業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾機(jī)制是為了對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正向激勵(lì)，使企業(yè)基于合理估值發(fā)起并購(gòu)。楊志強(qiáng)等[12]研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能提高混改的協(xié)同效應(yīng)，且處于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾期內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)估值會(huì)有所提升，企業(yè)業(yè)績(jī)也會(huì)增長(zhǎng)[14]。在理想狀態(tài)下，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能緩解并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱程度，從而抑制虛高商譽(yù)[15]。實(shí)際上，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾卻可能成為并購(gòu)雙方合謀的利器，加劇公司大股東與中小股東之間的利益沖突，還可能導(dǎo)致并購(gòu)后商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的提高。其次，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾制度本身就可能存在設(shè)計(jì)缺陷（李晶晶等，2020），低違約成本不足以約束標(biāo)的出讓方為獲得高估值而做出虛假業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的行為。張海晴等[16]發(fā)現(xiàn)，存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的公司商譽(yù)減值會(huì)更多、減值比例會(huì)更高，且具有高增長(zhǎng)率業(yè)績(jī)目標(biāo)的企業(yè)，當(dāng)業(yè)績(jī)完成率越低時(shí)，并購(gòu)后商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大[17-18]。最后，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾還會(huì)顯著降低企業(yè)并購(gòu)后的研發(fā)創(chuàng)新水平，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[12]。對(duì)債券投資者來(lái)說(shuō)，商譽(yù)減值本身就是消極信號(hào)，若企業(yè)還處于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾期，則會(huì)強(qiáng)化這種信號(hào)，投資者會(huì)認(rèn)為債券到期違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越高，因此要求更高的債券信用利差。因而，提出假設(shè)2。

H2：控制其他因素，相對(duì)于沒(méi)有處在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾期的企業(yè)，處于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾期的企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

企業(yè)并購(gòu)數(shù)量與規(guī)模的上升，并不意味著企業(yè)的商譽(yù)規(guī)模會(huì)顯著增大，如果公司很少進(jìn)行高溢價(jià)并購(gòu)，其商譽(yù)資產(chǎn)占比會(huì)比較合理。但若是在大股東主導(dǎo)下的高溢價(jià)并購(gòu)，其往往與利益輸送密不可分，這不僅會(huì)損害企業(yè)并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造與長(zhǎng)期績(jī)效，還會(huì)提高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。李彬等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的高溢價(jià)并購(gòu)不僅會(huì)為利益相關(guān)方提供更隱秘的利益輸送通道，還會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)評(píng)價(jià)的錯(cuò)位。其次，高溢價(jià)并購(gòu)必然會(huì)帶來(lái)高商譽(yù)，這也可能會(huì)加大企業(yè)未來(lái)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)[19]。最后，胡凡等[4]研究發(fā)現(xiàn)，在股價(jià)高估時(shí)期，企業(yè)的并購(gòu)行為會(huì)更加不理性，也會(huì)支付更高的溢價(jià)，這不僅會(huì)產(chǎn)生巨額的并購(gòu)商譽(yù)，同時(shí)不合理的并購(gòu)估值也會(huì)增加并購(gòu)后商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于并購(gòu)溢價(jià)率較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，債券投資者對(duì)其商譽(yù)減值信息的敏感性會(huì)更高。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：控制其他因素，并購(gòu)溢價(jià)率越高，企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著。

基于市場(chǎng)擇時(shí)理論，理性管理者會(huì)出于利益最大化動(dòng)機(jī)在股價(jià)高估時(shí)期發(fā)起股票收購(gòu)，只要主并方付出的溢價(jià)小于股票高估的部分，管理者便會(huì)愿意接受更高的并購(gòu)對(duì)價(jià)。因此，股票支付會(huì)產(chǎn)生更多的商譽(yù)。另一方面，由于股票變現(xiàn)的不穩(wěn)定性以及我國(guó)資本市場(chǎng)有關(guān)股票持有期的規(guī)定，也決定了股票支付會(huì)比現(xiàn)金支付產(chǎn)生更高的溢價(jià)，以補(bǔ)償流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，當(dāng)主并方掌握部分非公開(kāi)信息時(shí)，會(huì)更偏好現(xiàn)金支付[20]。雖然現(xiàn)金支付會(huì)對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生資金壓力（葛結(jié)根，2015），但現(xiàn)金支付卻可以保持大股東的控制能力，更有利于企業(yè)后期的資源整合，降低企業(yè)未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。最后，武恒光等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，若被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值不確定性較高，主并方會(huì)更傾向于采用股票支付。因此，對(duì)于用現(xiàn)金進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，債券投資者會(huì)更愿意相信其理性的并購(gòu)行為，對(duì)商譽(yù)減值信息反而不那么敏感，故會(huì)要求較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)4。

H4：控制其他因素，相對(duì)于股票支付，采用現(xiàn)金進(jìn)行并購(gòu)的企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差的正相關(guān)關(guān)系被削弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

發(fā)行公司債的企業(yè)包含上市公司和非上市公司，由于非上市公司很多相關(guān)數(shù)據(jù)都無(wú)法獲得，故本文研究樣本為2010—2019年間發(fā)行公司債的A股上市公司。為保證數(shù)據(jù)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文對(duì)樣本進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除不在滬深兩市上市和數(shù)據(jù)缺失的發(fā)債企業(yè)樣本;（2）剔除被ST和？觹ST的發(fā)債企業(yè)樣本;（3）剔除金融行業(yè)的發(fā)債企業(yè)樣本，經(jīng)篩選后得到年度樣本共計(jì)3 756個(gè)。公司債券數(shù)據(jù)、商譽(yù)及商譽(yù)減值數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾數(shù)據(jù)、交易特征數(shù)據(jù)均經(jīng)手工搜集獲得，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值對(duì)參數(shù)估計(jì)的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

債券信用利差（CS）：借鑒已有研究，選用債券年底到期收益率與相同剩余年限國(guó)債利率之差作為信用利差變量。如果有缺失某年國(guó)債的到期收益率，則采用插值法計(jì)算得出。

2.解釋變量

商譽(yù)減值（GW）：本文采用商譽(yù)減值虛擬變量（GWD）和商譽(yù)減值規(guī)模（GWI）作為商譽(yù)減值的替代變量。根據(jù)現(xiàn)有學(xué)者的研究，采用上市公司當(dāng)年的商譽(yù)減值總額加1后取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量GWI。另外，本文控制了影響債券和發(fā)債主體的變量。

變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1，構(gòu)建模型1：

CSi，t=β0+β1GWi，t+β2Crediti，t+β3Rangei，t+β4Sizei，t+

β5Statei，t+β6Levi，t+β7ROEi，t+β8Audit4i，t+β9Sepi，t+

β10Duali，t+β11BMi，t+β12Top1i，t+β13Marketi，t+∑Ind+

∑Year+εi，t? ? （1）

模型中，解釋變量GW分別用GWD與GWI替代，下同。

為檢驗(yàn)H2—H4，構(gòu)建模型2：

CSi，t=β0+β1GWi，t+β2Moderatori，t+β3GWi，t×Mod-

eratori，t+β4Crediti，t+β5Rangei，t+β6Sizei，t+β7Statei，t+

β8Levi，t+β9ROEi，t+β10Audit4i，t+β11Sepi，t+β12Duali，t+

β13BMi，t+β14Top1i，t+β15Marketi，t+∑Ind+∑Year+εi，t

（2）

其中，Moderatori，t分別用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾（PCC）、并購(gòu)溢價(jià)（PRE）、并購(gòu)支付方式（Cash）替代。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，公司債的信用利差最大值為11.740，均值為2.613，最小值為-0.633，說(shuō)明債券大多都是正向信用利差;標(biāo)準(zhǔn)差為1.983，分布較為合理。商譽(yù)減值的最小值為0，最大值為20.410，標(biāo)準(zhǔn)差為7.378，說(shuō)明不同發(fā)債企業(yè)的商譽(yù)減值差異較大;從整體來(lái)看，發(fā)債企業(yè)商譽(yù)減值的均值為4.240，中位數(shù)為0，說(shuō)明大多數(shù)公司都未發(fā)生商譽(yù)減值。從債券特征看，信用評(píng)級(jí)在AA以上的債券占多數(shù)，且我國(guó)大部分債券的發(fā)行期限為5年。為確保變量設(shè)計(jì)不存在多重共線性問(wèn)題，本文進(jìn)行了相關(guān)性分析?？傮w來(lái)看，本文主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，經(jīng)過(guò)共線性檢查，所有變量的VIF值均小于10，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主檢驗(yàn)結(jié)果分析

1.商譽(yù)減值與債券信用利差回歸分析

為觀測(cè)債券市場(chǎng)是否能夠傳遞企業(yè)商譽(yù)減值信息，本文進(jìn)行了以下多元回歸。如表3所示，列（1）中GWD與債券信用利差在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明相對(duì)于不存在商譽(yù)減值的企業(yè)，計(jì)提商譽(yù)減值的企業(yè)債券信用利差更高。列（2）中GWI和債券信用利差也在1%水平上顯著正相關(guān)，即商譽(yù)減值金額越大，債券信用利差越高?？傮w而言，結(jié)果表明商譽(yù)減值較大時(shí)，債券市場(chǎng)投資者會(huì)認(rèn)為企業(yè)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)增加，到期兌付的能力下降，故會(huì)要求更高的到期收益率，推高了債券信用利差，驗(yàn)證了H1。

控制變量中，債券評(píng)級(jí)越高，發(fā)行期限越長(zhǎng)，信用利差越低，這與現(xiàn)有研究結(jié)果一致;負(fù)債越多、經(jīng)營(yíng)狀況不好的企業(yè)，債券投資者會(huì)認(rèn)為其違約風(fēng)險(xiǎn)越高，故會(huì)要求更高的到期收益率，也與本文的預(yù)期相一致。

2.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾、商譽(yù)減值與債券信用利差回歸分析

為檢驗(yàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是否會(huì)影響債券投資者對(duì)企業(yè)商譽(yù)減值信號(hào)的解讀，本文做了相應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示?？梢钥吹剑套u(yù)減值與業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的交乘項(xiàng)和信用利差的回歸系數(shù)分別為0.350和0.024，并在10%和5%水平上顯著，說(shuō)明業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾增強(qiáng)了商譽(yù)減值與信用利差之間的正相關(guān)關(guān)系。換句話說(shuō)，相對(duì)于沒(méi)有處在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾期的企業(yè)，處于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾期的企業(yè)發(fā)生商譽(yù)減值后的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，債券投資者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)商譽(yù)減值所傳遞的消極信號(hào)，認(rèn)為債券違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，進(jìn)而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，支持了H2。

3.并購(gòu)溢價(jià)、商譽(yù)減值與債券信用利差回歸分析

為檢驗(yàn)商譽(yù)減值對(duì)信用利差的影響是否會(huì)因?yàn)椴①?gòu)溢價(jià)而發(fā)生變化，本文加入商譽(yù)減值與并購(gòu)溢價(jià)的交乘項(xiàng)，結(jié)果如表5所示。可見(jiàn)，交乘項(xiàng)系數(shù)分別為0.047和0.002，均在1%水平上顯著，這說(shuō)明并購(gòu)溢價(jià)增強(qiáng)了商譽(yù)減值與債券信用利差的正相關(guān)關(guān)系，即債券投資者認(rèn)為并購(gòu)溢價(jià)更高的企業(yè)會(huì)有更高的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。而高溢價(jià)并購(gòu)也在一定程度上增加了企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，這會(huì)使得債券到期兌付的不確定性更大，因此債券投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，債券信用利差更高。以上結(jié)果支持了H3。

4.并購(gòu)支付方式、商譽(yù)減值與債券信用利差回歸分析

并購(gòu)支付方式會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為，由于股票變現(xiàn)的不穩(wěn)定性，相對(duì)于現(xiàn)金支付，股票支付需要付出更高的溢價(jià)，故會(huì)產(chǎn)生更多的商譽(yù)。那么債券投資者對(duì)商譽(yù)減值信號(hào)的解讀是否會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金并購(gòu)而有所區(qū)別呢？表6列示了回歸結(jié)果?？梢钥闯?，商譽(yù)減值與現(xiàn)金支付的交乘項(xiàng)和信用利差分別在1%和5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明現(xiàn)金支付確實(shí)削弱了商譽(yù)減值與信用利差之間的正相關(guān)關(guān)系，即債券投資者認(rèn)為基于現(xiàn)金支付的并購(gòu)估值會(huì)更合理，后期整合與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更小，債券違約的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越小，因此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，印證了H4。

（二）進(jìn)一步檢驗(yàn)

1.對(duì)“十三五”規(guī)劃產(chǎn)業(yè)政策效應(yīng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

“十三五”規(guī)劃產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，這些政策會(huì)通過(guò)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息環(huán)境、行業(yè)前景預(yù)期等對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為產(chǎn)生重大影響，雖然能促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但也可能會(huì)促使管理層進(jìn)行盲目并購(gòu)。那么，在2016年后，債券投資者是否會(huì)更關(guān)注企業(yè)并購(gòu)后的商譽(yù)減值呢？本文對(duì)此進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)，設(shè)置虛擬變量Policy，若樣本所屬年度在2016年之后則賦值為1，否則為0。回歸結(jié)果表明，在2016年后，商譽(yù)減值與信用利差的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，債券投資者會(huì)更關(guān)注企業(yè)并購(gòu)后的商譽(yù)減值行為。

2.商譽(yù)減值與債券信用利差：機(jī)制分析

前文的結(jié)果表明，企業(yè)并購(gòu)后的商譽(yù)減值會(huì)使債券投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高債券信用利差，那么商譽(yù)減值影響信用利差的作用機(jī)制是什么呢？本文認(rèn)為，商譽(yù)減值可能會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，提高信用利差。借鑒已有文獻(xiàn)做法，主要采用企業(yè)盈利的波動(dòng)性來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即息稅折舊攤銷前利潤(rùn)與當(dāng)年稅前利潤(rùn)的比率，并進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，商譽(yù)減值與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明商譽(yù)減值越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在10%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在商譽(yù)減值和信用利差之間的間接效應(yīng)顯著存在;而商譽(yù)減值在1%水平上顯著為正，說(shuō)明在考慮間接效應(yīng)后，直接效應(yīng)依然顯著存在。間接效應(yīng)系數(shù)的乘積為正數(shù)，與直接效應(yīng)系數(shù)的符號(hào)一致，表明商譽(yù)減值顯著正向影響債券信用利差，且企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在其中起中介作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）敏感性分析

為驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文將債券到期收益率替換為債券發(fā)行票面利率來(lái)計(jì)算新的債券信用利差（Rate），進(jìn)行了敏感性分析，回歸結(jié)果均與前文一致，依然支持本文的主體結(jié)論。此外，本文還采用商譽(yù)減值與商譽(yù)原值之比（Imprmt）替代解釋變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果再次印證了前文結(jié)論，說(shuō)明前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量檢驗(yàn)

鑒于企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，本文選用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。借鑒傅超等（2015）的做法，選取同年度同行業(yè)（MGWI_I）和同年度同地區(qū)（MGWI_A）其他公司商譽(yù)減值的均值作為商譽(yù)減值的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。第一階段回歸結(jié)果表明，本文選取的工具變量是合適的，均在1%水平上顯著;第二階段回歸結(jié)果表明，在排除內(nèi)生性問(wèn)題后，商譽(yù)減值對(duì)債券信用利差的正向影響依然存在，并在1%水平上顯著。

2.PSM傾向得分匹配

為進(jìn)一步解決可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)行了PSM檢驗(yàn)。本文以發(fā)債企業(yè)是否存在商譽(yù)減值（GWD）進(jìn)行傾向得分匹配，選取債券評(píng)級(jí)、債券期限、公司規(guī)模等作為協(xié)變量，債券信用利差（CS）作為因變量，使用最近鄰匹配法為存在商譽(yù)減值企業(yè)一對(duì)二匹配出不存在商譽(yù)減值的企業(yè)。樣本匹配前處理組和控制組的差異為0.517，t值為6.86;而ATT處理組和控制組的差異為0.301，t值為2.55，表明兩組的因變量仍然有差異。匹配后得到1 559個(gè)樣本，繼而以商譽(yù)減值（GWI）為自變量進(jìn)行回歸，結(jié)果均與前文一致。

六、結(jié)論與建議

債券市場(chǎng)在金融體系中有著舉足輕重的地位，是企業(yè)重要的直接融資渠道之一，債券市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，將會(huì)更好地推動(dòng)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)的商譽(yù)減值行為在債券市場(chǎng)上具有重要的信號(hào)意義，投資者對(duì)其如何解讀，是我國(guó)債券市場(chǎng)資源配置效率的體現(xiàn)。本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)商譽(yù)減值與債券信用利差顯著正相關(guān)，說(shuō)明債券市場(chǎng)投資者認(rèn)為企業(yè)商譽(yù)減值信息是一種消極信號(hào)，因此對(duì)其發(fā)行的公司債要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，并且業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償、并購(gòu)溢價(jià)以及并購(gòu)支付方式對(duì)這種反應(yīng)有顯著影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，支持企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的“十三五”規(guī)劃產(chǎn)業(yè)政策效應(yīng)強(qiáng)化了債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)商譽(yù)減值信息的反應(yīng);商譽(yù)減值除了直接影響債券信用利差外，還會(huì)通過(guò)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)增加債券信用利差。本文的研究有助于理解商譽(yù)減值推高信用風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理，并提供了我國(guó)債券市場(chǎng)的信息傳遞效率和資源配置效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文結(jié)論在進(jìn)行了敏感性分析和內(nèi)生性檢驗(yàn)后仍然成立。

本文的政策含義在于：（1）企業(yè)并購(gòu)后的商譽(yù)減值信息，會(huì)向金融市場(chǎng)傳遞消極的信號(hào)，提高企業(yè)的融資成本，投資者能夠通過(guò)債券信用利差了解企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況，提升其投資決策效率和效果。（2）政府監(jiān)管部門應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化完善債券市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)化債券治理路徑。通過(guò)加強(qiáng)債券市場(chǎng)分辨優(yōu)劣企業(yè)的功能，促進(jìn)企業(yè)合理進(jìn)行并購(gòu)，降低并購(gòu)后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使資源流向更好的企業(yè)，推動(dòng)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。（3）監(jiān)管部門還應(yīng)在尊重市場(chǎng)自主選擇的前提下，更嚴(yán)格地審查高估值、高溢價(jià)的并購(gòu)方案，從源頭上抑制企業(yè)的商譽(yù)減值行為;同時(shí)還應(yīng)更多關(guān)注有商譽(yù)的企業(yè)是否會(huì)利用并購(gòu)來(lái)進(jìn)行業(yè)績(jī)操控，利用商譽(yù)減值來(lái)進(jìn)行盈余管理，以預(yù)防未來(lái)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，針對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)中并購(gòu)商譽(yù)過(guò)高以及并購(gòu)后商譽(yù)減值問(wèn)題，在化解方式上應(yīng)更注重市場(chǎng)的作用，通過(guò)健全債券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，促使市場(chǎng)信息進(jìn)一步透明化。

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