黃陽 賈佩雷 呂佳敏

【關(guān)鍵詞】 風險投資; 超額控制權(quán); 家族企業(yè)價值

【中圖分類號】 F276.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）05-0119-08

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，近年來風險投資機構(gòu)數(shù)量和投資總量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，我國現(xiàn)已成為世界第二大風險投資市場。風險投資重點專注于高成長性的民營企業(yè)，不僅為其拓展新的融資來源，而且憑借其專業(yè)團隊及豐富的管理經(jīng)驗為企業(yè)提供增值服務(wù)[1]。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國民營企業(yè)80%以上由家族控制，家族大股東不僅擁有相對或絕對控制權(quán)，而且通常采取金字塔式和交叉持股等股權(quán)結(jié)構(gòu)，給控制權(quán)加一個杠桿，形成超額控制權(quán)，從而有了更大的動機和權(quán)力獲取私人收益，侵占中小股東利益[2-3]。因此，家族企業(yè)在上市前有強烈的意愿通過引入風險投資獲取資金的同時，幫助其改善治理結(jié)構(gòu)、提升公司治理水平，以獲取投資者的信任和上市資格。那么，對于尚處于初期階段的我國資本市場以及在特殊治理模式的家族企業(yè)中，風險投資是否同樣具有公司治理功能，進而提升企業(yè)價值呢？迫切需要理論和實證上對該問題進行回應(yīng)。

在西方發(fā)達資本市場環(huán)境中，關(guān)于風險投資對企業(yè)價值的影響研究備受關(guān)注。理論界主要提出認證監(jiān)督效應(yīng)（治理和增值功能）和逐名效應(yīng)來解釋風險投資在企業(yè)中的作用。國外大多文獻研究發(fā)現(xiàn)，風險投資進入公司后，通常會通過撤換CEO、實施股權(quán)激勵等手段，促使企業(yè)更加職業(yè)化，會有助于企業(yè)提升治理水平，改善經(jīng)營績效[4]。此外，Brav et al.[5]以美國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風險投資在企業(yè)上市過程中能起到認證監(jiān)督作用，并有效抑制企業(yè)利潤操縱行為，而且積極參與公司經(jīng)營管理，使公司上市后的業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)。我國與風險投資有關(guān)的研究起步較晚，21世紀初才逐步重視起來，而且國內(nèi)學者在該研究上的分歧很大。部分學者研究成果與國外主流研究結(jié)論一致，支持風險投資的認證監(jiān)督假說[6]。但是也有大量學者研究表明，在我國當前尚不完善的資本市場環(huán)境下，多數(shù)風險投資具有短期獲利動機，在IPO前更愿意幫助公司進行盈余管理，獲取上市資格，提高自身在市場中的聲譽，即逐名效應(yīng)[7]。也有部分觀點認為，風險投資進入公司董事會和管理層，并非幫助公司改善治理結(jié)構(gòu)，而是為了獲取更多內(nèi)部信息，利用自身優(yōu)勢操縱股價，從而擇機退出獲取超額收益。所以，相比上市前未獲得風險投資的上市公司，獲得風險投資的上市公司長期業(yè)績更差[8]。

綜上來看，風險投資的認證監(jiān)督效應(yīng)和逐名效應(yīng)并未達成一致的認識，有必要進一步細分研究對象，剖析影響路徑，更加具體和客觀地評價風險投資的真實價值。據(jù)此，本文選取2012—2019年中小板及創(chuàng)業(yè)板上市的837家家族企業(yè)作為研究對象，從超額控制權(quán)的中介效應(yīng)角度出發(fā)，深入探討風險投資對家族企業(yè)價值的影響和作用機制。本文的主要貢獻在于：（1）該領(lǐng)域已有文獻大多將民營企業(yè)看作一個整體，而民企根據(jù)實際控制人性質(zhì)可以細分為家族企業(yè)和非家族企業(yè)，忽視家族治理模式和理論解釋上的差異，難以深入理解風險投資對企業(yè)的作用機制和經(jīng)濟后果。本文聚焦于風險投資對家族企業(yè)這一特定對象的治理效應(yīng)研究，有利于實證結(jié)論的針對性和穩(wěn)健性。（2）現(xiàn)有研究主要關(guān)注風險投資對公司治理或者企業(yè)經(jīng)濟后果的直接效應(yīng)。本文從家族企業(yè)公司治理的核心問題“超額控制權(quán)”著手，將風險投資和家族企業(yè)價值之間單一的直接路徑，轉(zhuǎn)換成風險投資對家族企業(yè)超額控制權(quán)產(chǎn)生的影響傳導至家族企業(yè)價值的間接路徑，探究了風險投資對家族企業(yè)價值的作用機理。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風險投資對家族企業(yè)價值的影響

風險投資幾乎與家族企業(yè)同時起步發(fā)展。2004年，中小板上市標志著我國開始構(gòu)建多層次的資本市場，家族企業(yè)得到上市的通道，而風險投資也有了新的退出渠道，兩者的結(jié)合已成必然。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，更進一步推動了風險投資與家族企業(yè)的緊密結(jié)合。家族企業(yè)具有特定的治理模式和價值觀，風險投資對家族企業(yè)價值影響的文獻極為有限，可以從委托代理理論、資源基礎(chǔ)理論出發(fā)以及相關(guān)文獻中推論本文的基本觀點。

1.委托代理理論認為，委托人和受托人之間存在信息不對稱，會導致逆向選擇和道德風險兩大問題。風險投資的介入可以有效降低這種不對稱性，據(jù)此，Megginson et al.[9]提出了風險投資的認證效應(yīng)假說。該假說提出，風險投資的介入可以作為第三方機構(gòu)，對企業(yè)的投資價值提供信號。一是風險投資具有較強的專業(yè)能力，它選擇的投資對象一般是經(jīng)過反復論證后的，所以具有風向標和信號傳遞功能。這種認證效應(yīng)，間接幫助企業(yè)獲得債務(wù)融資和其他權(quán)益投資。二是風險投資機構(gòu)希望通過價值投資獲取高額收益的同時，也能提高自身聲譽，吸引更多的投資人。三是風險投資機構(gòu)有動力，也有能力參與公司經(jīng)營活動，為其提供增值服務(wù)，同時會通過設(shè)置董事會席位、階段性投資、限制性條款等手段對被投資企業(yè)實施有效監(jiān)督，控制大股東的掏空行為，降低代理成本。由此可見，風險投資的進入既是對企業(yè)價值的認證，也能有效提升企業(yè)價值。

2.資源基礎(chǔ)理論則認為，異質(zhì)性資源能夠提供互補的競爭優(yōu)勢。風險投資就是一種異質(zhì)性資源，具有非常廣泛的社會資源，成員學歷普遍較高，并且具備豐富的市場營銷經(jīng)驗，能幫助家族企業(yè)提升家族品牌，拓展視野。風險投資機構(gòu)擁有專業(yè)的團隊，通過規(guī)范企業(yè)財務(wù)制度、監(jiān)督制度，為家族企業(yè)上市鋪路架橋。成熟優(yōu)質(zhì)的風險投資具有廣泛的行業(yè)關(guān)系和豐富的專業(yè)知識，可以為家族企業(yè)提供各種管理支持和增值服務(wù)，利于家族企業(yè)的傳承和未來績效[10]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：IPO時得到風險投資支持對家族企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。

（二）風險投資對家族企業(yè)超額控制權(quán)的影響

公司治理是關(guān)注公司最高權(quán)力分配與制衡的控制權(quán)安排，最初為了解決所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)信息不對稱導致的代理問題，即“第一類代理問題”。家族企業(yè)有別于其他類型企業(yè)，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)高度融合，從而可以有效減小管理者和股東之間的代理沖突。但是在家族企業(yè)中“第二類代理問題”更為嚴重，即控股大股東與中小股東之間的代理問題[11]。主要原因在于：首先，社會情感財富理論認為，家族企業(yè)中家族大股東更傾向于社會情感財富（SEW）積累，這種非財務(wù)目標不同于尋求高財務(wù)回報的中小投資者，這是二者產(chǎn)生沖突的根源。其次，家族大股東更傾向于利用其控股地位在家族企業(yè)中構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，家族控股股東可以用較少的現(xiàn)金流權(quán)來獲取上市公司較多的控制權(quán)，實現(xiàn)超額控制權(quán)，從而增加了其犧牲少數(shù)（即非家族）股東利益獲取私人收益的動機和能力[12]。

那么，風險投資的引入是否有可能降低超額控制權(quán)，成為風險投資衡量公司治理能力的關(guān)鍵指標。一般而言，風險投資和中小股東一樣，有動力監(jiān)督自身資金的使用效率并實現(xiàn)增值，而且風險投資更具備足夠的資金、專業(yè)能力和資源介入到企業(yè)公司治理層面，迫使大股東放棄部分控制權(quán)，比如減少董事會席位，更換家族高管為職業(yè)經(jīng)理人，增加獨立董事的獨立性和治理功能等。另一方面，家族企業(yè)為了順利上市，也會配合風險投資出售部分股權(quán)，從而優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓大股東的控制權(quán)與其現(xiàn)金流權(quán)相匹配[13]。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。

H2：家族企業(yè)IPO時得到風險投資支持，有利于減緩控股家族的超額控制權(quán)問題。

（三）超額控制權(quán)的中介效應(yīng)假說

1.超額控制權(quán)對家族企業(yè)價值的影響。首先，從隧道效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)視角來看。超額控制權(quán)是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相背離的程度，這意味著控股股東只需承擔低于其控制權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)成本，但享有全部控制權(quán)私人收益。所以，家族控股股東利用超額控制權(quán)，偏離“一股一票”原則，為其實施隧道行為、謀取控制權(quán)私人收益提供了動力與機會[14]。壕溝防御效應(yīng)表明在其他條件既定的前提下，家族終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)越少，越有動機對企業(yè)實施利益侵占;控制權(quán)越高，越有能力對企業(yè)實施利益侵占。而且家族企業(yè)金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及通過操縱會計信息披露，便于隱藏獲取的控制權(quán)私利?？偟膩碚f，超額控制權(quán)越高，越有利于家族控股股東實施隧道挖掘行為，增加了代理成本，降低了企業(yè)價值[15]。其次，利益趨同效應(yīng)表明，現(xiàn)金流權(quán)越高，家族控股股東越傾向于實施較多的支持行為，進而有助于提高企業(yè)價值。在控制權(quán)既定的情況下，現(xiàn)金流權(quán)越大，超額控制水平越低，家族越有動機實施支持效應(yīng)，實現(xiàn)共享收益[16]。Jian et al.[17]研究發(fā)現(xiàn)，中國的金字塔結(jié)構(gòu)強化了終極控制人的超額控制權(quán)，卻也阻礙了終極控制人實施支持行為?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：超額控制權(quán)對家族企業(yè)價值存在負向影響。

2.超額控制權(quán)中介效應(yīng)假設(shè)。中介作用是指“自變量對因變量的影響是通過另一個變量來實現(xiàn)的，這個變量的作用就是中介作用，該變量就被稱為中介變量”。通過上文分析發(fā)現(xiàn)，風險投資會改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)的價值以及企業(yè)的成長性。此外，超額控制權(quán)會加劇家族股東與外部股東的代理沖突，抑制企業(yè)經(jīng)營效率的提升，而風險投資的引入會減少這種抑制效果，推動企業(yè)價值的提高。吳超鵬等[18]基于創(chuàng)始人的家族主義角度，研究表明“去家族化”的徹底與否直接關(guān)系到上市后公司的績效。基于三要素之間關(guān)系的理論分析可見，風險投資進入企業(yè)之后，會通過改善控制權(quán)結(jié)構(gòu)，繼而對家族企業(yè)的價值產(chǎn)生影響。由此，本文提出假設(shè)4。

H4：超額控制權(quán)在風險投資影響家族企業(yè)價值的過程中起到中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2019年12月31日前在中小板及創(chuàng)業(yè)板上市的家族企業(yè)為研究對象。參考蘇啟林等[19]的文獻，本文中家族上市公司的選取標準如下：（1）終極控制人追溯到家族或自然人;（2）實際控制人的控制權(quán)大于10%;（3）家族董事會中存在兩個或兩個以上的家族成員。樣本數(shù)據(jù)篩選原則如下：（1）剔除間接創(chuàng)辦的家族企業(yè)（公司上市時是國家控股或非自然人/家族控股，后來由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、改制等由家族企業(yè)控股）;（2）剔除金融保險類企業(yè);（3）剔除ST和？觹ST上市公司;（4）剔除手工收集后仍然缺失相關(guān)數(shù)據(jù)的企業(yè);（5）對所有連續(xù)變量剔除處于1%～99%分位數(shù)以外的異常值。最終共選取上市家族企業(yè)837家，得到3 207個有效觀測值。

本文通過翻閱IPO招股說明書以及結(jié)合私募通數(shù)據(jù)庫，定義IPO之時前10大股東中有風險投資機構(gòu)名單即代表該企業(yè)上市得到風險投資（VC）支持。根據(jù)以上定義，有風險投資背景的家族企業(yè)共有402家，占家族企業(yè)總樣本的48.03%。

本文家族企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，風險投資數(shù)據(jù)來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合IPO招股說明書，以及各大財經(jīng)網(wǎng)站收集整理得到。

（二）變量設(shè)計與選擇

1.被解釋變量。本文參考蘇啟林[19]的研究，選用托賓Q作為家族企業(yè)價值的衡量指標，結(jié)合國泰安數(shù)據(jù)庫對托賓Q值的定義，得出以下計算公式：托賓Q=市值/期末總資產(chǎn)。托賓Q可以用來衡量企業(yè)使用資源創(chuàng)造的增加值是否大于投入的成本，也反映出投資者對公司發(fā)展前景的信心。風險投資機構(gòu)主要目的是通過增值服務(wù)來提升家族企業(yè)價值，通過IPO或者并購退出，因此托賓Q更能直觀地反映風險投資入股后對家族企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。

2.解釋變量。風險投資背景，衡量家族企業(yè)在上市過程中是否得到風險投資的支持，該變量為VC。如果公司上市前曾有風險投資支持，且為前10大股東，則取VC=1;反之，VC=0。

3.中介變量。超額控制權(quán)的度量。研究參照La Porta

et al.（1999）的測度方法，控制權(quán)（Control Rights）等于所有控制鏈條上最少控制權(quán)比例的匯總之和?，F(xiàn)金流權(quán)（CashFlow Rights）為鏈條中各級持股比例的乘積，若存在不止一條控制鏈，則將所有控制鏈上所有權(quán)的乘積進行加總。家族企業(yè)超額控制權(quán)（EC）=控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)。

4.控制變量?？刂谱兞靠紤]家族企業(yè)的企業(yè)總體特征、財務(wù)特征、家族特征，以及行業(yè)和年度變量。企業(yè)總體特征包括企業(yè)規(guī)模（Ln Size）、發(fā)行費用（Fxfy）和企業(yè)上市時成立年齡（Ln Age）。企業(yè)財務(wù)特征包括資產(chǎn)負債率（Lev）和盈利能力（Roe）。家族特征包括董事會學歷（Edu）、董事會家族成員占比（Chairate）、參與管理代數(shù)（Djcc）、董事長為家族成員（Dj）和總經(jīng)理為家族成員（Zj）。為簡化操作，根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012修訂）設(shè)置行業(yè)虛擬變量（Ind），制造業(yè)賦值為1，非制造業(yè)賦值為0。此外，控制不同年度的影響（Year）。

具體變量定義及相關(guān)計算公式如表1。

（三）實證模型構(gòu)建

基于前文理論分析與推理假設(shè)，本文構(gòu)建多元回歸模型來驗證風險投資對家族企業(yè)價值的影響及其作用機制。根據(jù)Bron and Kenny（1986）設(shè)計的中介效應(yīng)檢驗方法，構(gòu)建相關(guān)模型如下：

TobinQi，t=β0+β1VCi，t+β2Ln Sizei，t+β3Levi，t+β4Fxfyi，t+β5Ln Agei，t+β6Edui，t+β7Chairatei，t+β8Djcci，t+β9Dji，t+

β10Zji，t+β11Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t （1）

ECi，t=β0+β1VCi，t+β2Ln Sizei，t+β3Levi，t+β4Fxfyi，t+

β5Ln Agei，t+β6Edui，t+β7Chairatei，t+β8Djcci，t+β9Dji，t+

β10Zji，t+β11Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t? ?（2）

TobinQi，t=β0+β1VCi，t+β2ECi，t+β3Ln Sizei，t+β4Levi，t+

β5Fxfyi，t+β6Ln Agei，t+β7Edui，t+β8Chairatei，t+β9Djcci，t+

β10Dji，t+β11Zji，t+β12Roei，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t （3）

模型1中，TobinQ為被解釋變量，VC為解釋變量，該模型檢驗有無風險投資背景對家族企業(yè)價值的影響;模型2中，VC為解釋變量，EC為被解釋變量，檢驗風險投資對家族企業(yè)的超額控制權(quán)是否具有稀釋作用;模型3是在模型1中加入EC作為中介變量，研究超額控制權(quán)在風險投資影響家族企業(yè)價值中的中介效應(yīng)是否存在。

四、實證結(jié)果和分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

表2分別顯示了全樣本下以及是否上市時有風險投資支持分組樣本的描述性統(tǒng)計?？梢?，有風險投資支持的家族企業(yè)的成立時間更久，企業(yè)的價值和盈利能力都相對更優(yōu)，企業(yè)董事長的學歷更高，超額控制程度更弱，家族成員董事會占比也更低。家族參與管理代數(shù)方面，有風險投資支持的家族企業(yè)的家族參與管理代數(shù)指數(shù)相比更低，可見相對不注重代際傳承的家族企業(yè)更容易接受引入風險投資。初步分析發(fā)現(xiàn)，風險投資進入家族企業(yè)削弱了家族的超額控制程度，改善了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高了企業(yè)價值，后面將通過回歸分析加以驗證。

本文采用Person分析方法檢驗?zāi)Ｐ椭兄饕兞康南嚓P(guān)性（限于篇幅，表略，未顯示資料均可向作者獲?。?。風險投資支持變量（VC）與家族企業(yè)價值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為0.0469，顯著正相關(guān)。風險投資支持變量（VC）與超額控制權(quán)（EC）的相關(guān)系數(shù)為-0.0820，顯著負相關(guān)。超額控制權(quán)（EC）與企業(yè)價值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.0363，顯著負相關(guān)。初步來看，有風險投資支持的家族企業(yè)超額控制權(quán)更低，而超額控制與企業(yè)價值負相關(guān)，風險投資支持的家族企業(yè)價值也更高，符合本文的最初假設(shè)。

此外，本文進行了多重共線性檢驗。檢驗結(jié)果顯示（限于篇幅，表略），方差膨脹因子最高為3.86，平均在2.60左右，未超過10，均在可容忍范圍之內(nèi)。

（二）回歸分析及中介效應(yīng)檢驗

本文根據(jù)所設(shè)立的模型，利用Stata16.0軟件進行多元線性回歸，均進行Robust處理來消除數(shù)據(jù)異方差的影響。通過Beta標準化系數(shù)，便于系數(shù)進行對比，最后得到回歸結(jié)果如表3。

1.風險投資對家族企業(yè)價值影響的實證結(jié)果

表3中M1列顯示風險投資與家族企業(yè)價值之間的回歸系數(shù)為0.0240，且通過了10%水平的顯著性檢驗，R2為0.401，擬合度明顯，正向效應(yīng)顯著，即獲得風險投資支持的上市家族企業(yè)托賓Q值提高了2.4個百分點，表明投資者更看好有風險投資支持的家族企業(yè)的未來。根據(jù)回歸結(jié)果不難看出，我國風險投資在家族企業(yè)上市之前發(fā)揮了認證和監(jiān)督作用，對企業(yè)價值產(chǎn)生了積極的推動作用，增值效應(yīng)明顯，H1得到驗證。

從控制變量的回歸系數(shù)可見：家族企業(yè)董事長學歷與企業(yè)價值正相關(guān)，通過1%水平的顯著性檢驗。家族企業(yè)董事長受到的教育水平越高，越能把握企業(yè)前進方向，對企業(yè)的發(fā)展壯大起到良好的促進作用;家族成員董事會占比與企業(yè)價值正相關(guān)，通過10%水平的顯著性檢驗。Berrone et al.（2012）認為家族成員之間情感的聯(lián)結(jié)以及對企業(yè)的認同感是家族企業(yè)追求的非財務(wù)目標之一，家族成員在董事會中的席位越多，越能維系家族成員之間情感紐帶，增加家族成員對企業(yè)的認同感，家族利益與企業(yè)長遠發(fā)展利益越能高度融合，有利于企業(yè)價值的提升;參與管理代數(shù)與企業(yè)價值負相關(guān)，通過1%水平的顯著性檢驗，負向效應(yīng)明顯。家族二代參與企業(yè)管理時，由于經(jīng)營理念不同、管理經(jīng)驗不足等原因，難免與公司“老臣”存在沖突，可能有損于企業(yè)價值。另一方面，社會情感財富理論認為，家族企業(yè)看重代際傳承，家族創(chuàng)始人一定程度上愿意損害企業(yè)價值來培養(yǎng)第二代的能力;董事長是否為家族成員與企業(yè)價值正相關(guān)，通過1%水平的顯著性檢驗。董事長是家族成員，能夠增強家族成員與企業(yè)的向心力，保證家族企業(yè)的核心利益不受到損害，并一定程度上保持企業(yè)經(jīng)營決策的穩(wěn)定性。

2.風險投資對超額控制權(quán)影響的實證結(jié)果

表3中M2列顯示了風險投資與家族企業(yè)超額控制權(quán)之間的回歸系數(shù)為-0.0595，且通過了1%水平的顯著性檢驗，R2為0.134，負向效應(yīng)明顯。由此說明，有風險投資支持的家族企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度更小，股權(quán)層面超額控制程度更低，即風險投資抑制了控股家族對企業(yè)的超額控制權(quán)程度，H2得到驗證。

3.超額控制權(quán)的中介效應(yīng)分析

表3中M3列是加入超額控制權(quán)后的回歸結(jié)果。結(jié)合模型1—模型3的回歸結(jié)果，以下根據(jù)溫忠麟（2014）的方法檢驗超額控制權(quán)的中介效應(yīng)。模型1中風險投資與家族企業(yè)價值正相關(guān)，回歸系數(shù)c=0.0240，通過10%水平的顯著檢驗。模型2中風險投資與超額控制權(quán)負相關(guān)，回歸系數(shù)為a=-0.0595，通過1%水平的顯著檢驗。模型3中，超額控制權(quán)與家族企業(yè)價值負相關(guān)，回歸系數(shù)為b=-0.0291，通過5%水平的顯著檢驗，H3得到證實;模型3中，風險投資與家族企業(yè)價值正相關(guān)，回歸系數(shù)c’=0.0223，通過10%水平的顯著檢驗，直接效應(yīng)顯著;通過比較，ab與c’符號相同，且均通過顯著性檢驗，說明超額控制權(quán)在風險投資影響家族企業(yè)價值中存在部分中介效應(yīng)。間接效應(yīng)與直接效應(yīng)的比值ab/c’=（-0.0595）×（-0.0291）/0.0223=7.76%，中介效應(yīng)為7.76%，H4得到證實。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換超額控制權(quán)變量

本文借鑒唐建榮等（2018）的研究，用兩權(quán)背離率（現(xiàn)金流權(quán)/控制權(quán)）替代兩權(quán)背離度（控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)）作為衡量股權(quán)層面超額控制權(quán)的變量，以此進行穩(wěn)健性檢驗。替代指標兩權(quán)背離率越接近于1，表明超額控制程度越低，實證結(jié)果如表4，發(fā)現(xiàn)結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。

2.替換風險投資介入變量

風險投資在投資家族企業(yè)的過程中，往往會通過謀求協(xié)議獲得董事會的席位，本文借鑒熊家財?shù)龋?018）對風險投資派駐董事的變量定義，替換風險投資介入變量。如果家族企業(yè)董事會中存在風險投資方派出的代表，那么VCboard=1，反之VCboard=0。同樣，實證結(jié)果未發(fā)生顯著變化（見表4），即風險投資向家族企業(yè)派駐董事，抑制了企業(yè)超額控制權(quán)，推動了家族企業(yè)價值的提升。

3.縮小樣本

考慮到家族企業(yè)定義存在多種標準，本文按照更嚴格的控制權(quán)標準來定義家族企業(yè)，將控制權(quán)標準定為20%，即控股家族對家族上市公司的持股比例不得低于20%，得到了3 136個觀測值，然后對縮小后的樣本進行重新回歸分析，實證結(jié)果如表4，發(fā)現(xiàn)結(jié)論也未發(fā)生實質(zhì)性變化。

五、結(jié)論與啟示

中國民營經(jīng)濟的飛速發(fā)展推動了越來越多的家族企業(yè)IPO，在家族企業(yè)逐步走向公眾的過程中，也暴露出越來越多的弊端。而中國IPO制度越發(fā)成熟使得家族企業(yè)的弊端在IPO過程中無限放大，形成阻礙。因此，企業(yè)規(guī)范化成為致力于企業(yè)走向證券市場的家族創(chuàng)始人的迫切目標。風險投資的發(fā)展與民營經(jīng)濟發(fā)展幾乎同時起步，風險投資機構(gòu)急需通過推動企業(yè)IPO來獲得投資回報以及行業(yè)內(nèi)的聲譽，而家族企業(yè)也急需風險投資的資金支持與公司治理方面的增值服務(wù)促使企業(yè)規(guī)范化，從而符合中國IPO的要求，兩者的結(jié)合有其實際意義。本文正是基于此現(xiàn)實背景選擇家族上市公司作為研究樣本，探討風險投資對家族企業(yè)價值的影響及其作用機制。相關(guān)研究結(jié)論如下：

1.風險投資對家族企業(yè)的增值效應(yīng)顯著。學術(shù)界普遍認為風險投資存在兩類效應(yīng)，一種是對企業(yè)存在增值作用的認證和監(jiān)督效應(yīng)，一種是對企業(yè)存在消極作用的逐名和逆向選擇效應(yīng)。本文實證研究發(fā)現(xiàn)，風險投資對家族企業(yè)的增值效應(yīng)占主要方面，存在風險投資支持的家族上市公司的企業(yè)價值高于沒有風險投資支持的家族上市公司的企業(yè)價值。

2.風險投資降低了控股家族的超額控制權(quán)?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，形成家族在股東層面的超額控制，是家族企業(yè)實現(xiàn)私人收益，損害中小股東利益的重要動因。風險投資進入家族企業(yè)，使得家族大股東讓渡一部分股權(quán)的同時，也減少了實際控制權(quán)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)背離度下降，從而降低超額控制程度。

3.超額控制權(quán)在風險投資和家族企業(yè)價值之間存在中介效應(yīng)。長期以來，關(guān)于家族企業(yè)特殊的控制權(quán)結(jié)構(gòu)是促進抑或阻礙企業(yè)價值增長，尚未形成定論。本文研究發(fā)現(xiàn)，風險投資可以有效削弱控股家族的超額控制程度，進而促進企業(yè)價值提升，剖析了風險投資對特定的家族企業(yè)價值的正向影響及其作用機制，為推動公司治理理論發(fā)展提供了參考。

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