王福民

（湖南科技學(xué)院 經(jīng)濟與管理系，湖南 永州 425100）

風(fēng)險投資家人力資本價值與風(fēng)險投資績效關(guān)系分析

王福民

（湖南科技學(xué)院 經(jīng)濟與管理系，湖南 永州 425100）

風(fēng)險投資家是整個風(fēng)險投資體系的核心主體和靈魂，起著非常關(guān)鍵的作用，風(fēng)險投資家人力資本的存量和質(zhì)量直接決定著風(fēng)險投資的成敗。該文對風(fēng)險投資家人力資本的特征進行了分析和對風(fēng)險投資家人力資本存量進行了細分，在此基礎(chǔ)上，通過模型的構(gòu)建揭示出風(fēng)險投資家人力資本價值與風(fēng)險投資績效之間的關(guān)系。

風(fēng)險投資家；人力資本；投資績效

在整個風(fēng)險投資體系中，風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資的核心主體，是風(fēng)險投資的靈魂。正如美國高科技投資有限公司董事長Stephen所說，“人的因素是運用風(fēng)險投資成功建立高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最重要的要素，其中風(fēng)險投資家是中心環(huán)節(jié)”，風(fēng)險投資家將人的重要性發(fā)揮得淋漓盡致。風(fēng)險投資家人力資本具有極強的資源配置能力，具有為風(fēng)險資本保值增值和對風(fēng)險企業(yè)進行風(fēng)險控制并提供增值服務(wù)的雙重作用，風(fēng)險投資家人力資本的存量和質(zhì)量直接決定著風(fēng)險投資的成敗。因此，研究風(fēng)險投資家人力資本價值與風(fēng)險投資績效關(guān)系對風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展有重要意義。

一 風(fēng)險投資家人力資本的特征

人力資本特性是風(fēng)險投資家的一個顯著特征，風(fēng)險投資家人力資本相對于一般人力資本而言具有更為優(yōu)良的管理素質(zhì)和能力，可以為企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營提供特殊技能，并且能滿足企業(yè)對專業(yè)化管理資源的需要。風(fēng)險投資家人力資本特征主要包括：

（一）強異質(zhì)性

風(fēng)險投資家人力資本不同于一般人力資本，風(fēng)險投資家的資歷、經(jīng)驗、專長以及樂于接受風(fēng)險和挑戰(zhàn)、建立和管理復(fù)雜組織的能力形成的周期較長，形成條件較嚴(yán)格，培養(yǎng)成本較高，都不是用貨幣投資所能得到的，也不是學(xué)?；蚱渌鼨C構(gòu)通過培訓(xùn)能夠復(fù)制出來的，它們是風(fēng)險投資家在長期的特殊環(huán)境中千錘百煉形成的。另外，還有某些資質(zhì)是先天形成的。這種強異質(zhì)性可以帶來企業(yè)價值的保值、增值。

（二）聲譽重視性

聲譽資本是風(fēng)險投資家獨特人力資本的核心組成部分，聲譽是風(fēng) 險投資家的職業(yè)生命線，并且這根紅線貫穿了風(fēng)險投資家在整個風(fēng)險投資周期中的所有活動。在信息不對稱，契約不完備的風(fēng)險資本市場中，風(fēng)險投資家的聲譽和聲譽資本可以說是維持這種市場正常運作的主導(dǎo)機制。由于風(fēng)險投資者沒有正常、廣泛和公開的信息渠道和來源，風(fēng)險投資者對風(fēng)險投資家的能力和經(jīng)驗的評價只能建立在風(fēng)險投資家(或有限合伙基金)聲譽的基礎(chǔ)上。有了良好的聲譽，風(fēng)險投資家才能在募集基金時與風(fēng)險投資者較好地合作(這種合作關(guān)系主要是通過基金合伙協(xié)議來實現(xiàn))。

（三）逐漸顯示性

風(fēng)險投資家的人力資本的逐漸顯示性主要表現(xiàn)在：一方面，風(fēng)險投資家通過自身的努力，可能將其人力資本潛能挖掘出來，不斷提高其人力資本價值。另一方面，風(fēng)險投資家人力資本的信息更加公眾化，這樣在進行下一輪資金募集時，他們可以向風(fēng)險投資者提供更好的信號，能夠使自己處于更有利的競爭地位，擁有更強的談判力量。更為重要的是，在這個過程中，風(fēng)險投資家內(nèi)在的人力資本價值隨著時間的推移會逐步轉(zhuǎn)化為風(fēng)險投資機構(gòu)的實際資產(chǎn)，風(fēng)險投資家的可信性也逐漸升級。

（四）較差的擔(dān)保性

風(fēng)險投資家擁有人力資本，其自身特有的資歷、經(jīng)驗、專長及能力，不可分割地依附在所有者身上，人力資本與其所有者不易剝離。所以，風(fēng)險投資家人力資本的擔(dān)保性弱于非人力資本，非人力資本的投資專用性更高。而且，風(fēng)險投資家人力資本存在機會主義行為，很可能使非人力資本擁有者在投資后受到要挾。因而，風(fēng)險投資家的人力資本的擔(dān)保性較差。同時，風(fēng)險投資家又常常缺乏擔(dān)保性較強的非人力資本，這些都導(dǎo)致了風(fēng)險投資家較弱的擔(dān)保能力。

（五）專家職業(yè)性

風(fēng)險投資家是具有特質(zhì)的金融中介人，是擁有一定資金并代理風(fēng)險投資者管理投資的職業(yè)金融家，他們往往具有對某一行業(yè)的相關(guān)知識，可以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行一定的管理咨詢和監(jiān)督。這種對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的介入，可以減少信息不對稱，降低風(fēng)險，降低風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的代理成本。風(fēng)險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家起到了篩選、培育和經(jīng)營的作用。而且風(fēng)險投資家是資產(chǎn)專用性程度較高的人力資本所有者，職業(yè)轉(zhuǎn)換成本較高，具有較高的職業(yè)穩(wěn)定性。

（六）不對稱性

風(fēng)險投資家的能力和行為的信息分布具有不對稱的特征。具體地說，具有事前難以確知，事中難以監(jiān)督，事后難以確定的特點。事前的信息不對稱容易產(chǎn)生投資者選項中的逆向選擇問題。候選風(fēng)險投資家發(fā)出“虛假信號”，需要進行信號篩選；事中的難以監(jiān)督會產(chǎn)生“道德風(fēng)險”問題，損害投資者的利益，投資者需要實行有效的監(jiān)控，但監(jiān)控成本高昂；事后難以確定使得制定高效的激勵機制十分困難。

二 風(fēng)險投資家人力資本細分

風(fēng)險投資家人力資本內(nèi)涵包括先天的秉賦、后天的教育培訓(xùn)和在風(fēng)險投資實踐中獲取的各種應(yīng)變能力、聲譽、健康的體魄以及穩(wěn)定的心理素質(zhì)等，這很大程度上反映了風(fēng)險投資家應(yīng)該具備的素質(zhì)和能力。具體來說，風(fēng)險投資家人力資本可以劃分為智力資本、知識資本、社會資本、經(jīng)驗資本、聲譽資本和人格資本等6種子資本。

（一）風(fēng)險投資家智力資本

風(fēng)險投資家的智力資本是指風(fēng)險投資家在高度不確定環(huán)境中和高風(fēng)險狀態(tài)下所具有的創(chuàng)造價值、獲取利益、駕馭非均衡局面的智慧和能力。風(fēng)險投資家是創(chuàng)造奇跡的天才，而風(fēng)險投資家的智力資本又是風(fēng)險投資家創(chuàng)造奇跡和風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵。風(fēng)險投資家的智力資本要求極高，其中最為關(guān)鍵的是以下幾點：1.化不確定性為獲利機會的能力；2.對商業(yè)模式能否成功的洞察力和判斷力，即市場嗅覺。3.卓越的人際交往和溝通能力；4.領(lǐng)導(dǎo)能力和管理能力；5.客觀、冷靜的分析能力；6.強大的號召力和個人魅力。

（二）風(fēng)險投資家知識資本

風(fēng)險投資家的知識儲備往往是復(fù)合型的，在美國硅谷，許多風(fēng)險投資家都是工程師出身，有些是學(xué)理科或工科的，后來又學(xué)了金融、管理和法律，拿到MBA后再去從事風(fēng)險投資。風(fēng)險投資家的知識結(jié)構(gòu)中至少應(yīng)包含以下五個部分：1.對某個或多個高科技領(lǐng)域?qū)I(yè)知識的了解；2.基本的財務(wù)會計知識；3.相關(guān)法律知識；4.管理知識；5.對金融市場的熟悉。

（三）風(fēng)險投資家社會資本

風(fēng)險投資家社會資本是指風(fēng)險投資家通過社會聯(lián)系獲取稀缺資源并由此獲利的能力，其作用主要表現(xiàn)為信息作用、組織作用和交易作用。風(fēng)險投資家的社會資本可以通過兩種途徑獲取和積累，一是風(fēng)險投資家作為某個社會團體或組織(比如風(fēng)險投資家的同學(xué)會、校友會、風(fēng)險投資家聯(lián)盟、科技協(xié)會等各種團體組織)的成員，通過與這些團體和組織所建立起來的穩(wěn)定的聯(lián)系，獲取某些對風(fēng)險投資機構(gòu)和風(fēng)險企業(yè)有益的稀缺資源。二是風(fēng)險投資家的社會人際網(wǎng)絡(luò)。這張網(wǎng)絡(luò)包括以下人員：風(fēng)險資本提供者、律師、會計師、證券包銷商、資本市場專家、投資銀行家、意欲購買風(fēng)險企業(yè)的企業(yè)家、政府人員等個人。還包括政府機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、市場研究機構(gòu)、咨詢公司、獵頭公司、大學(xué)等市場服務(wù)機構(gòu)。

（四）風(fēng)險投資家經(jīng)驗資本

風(fēng)險投資家要對高新技術(shù)的市場走向及潛力做出準(zhǔn)確判斷；要對風(fēng)險投資候選項目進行調(diào)查和評估；要對風(fēng)險投資協(xié)議進行交易構(gòu)造；要對風(fēng)險企業(yè)管理和監(jiān)控；要為風(fēng)險企業(yè)帶來增值服務(wù)；要為風(fēng)險資本的退出而努力。在所有這些投資活動中，風(fēng)險投資家的經(jīng)驗至關(guān)重要。風(fēng)險投資家除了應(yīng)具有行業(yè)和金融方面的經(jīng)驗外，其他在企業(yè)策略、營銷、人事管理方面的經(jīng)驗也是必須的。風(fēng)險投資家的豐富經(jīng)驗可以增強風(fēng)險投資各方的信任，有利于信息共享，抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的機會主義傾向，從而具有降低交易成本的作用。其作用具體表現(xiàn)在以下兩方面：1.豐富的經(jīng)驗是風(fēng)險投資家向風(fēng)險資本提供者顯示自己能力的信號；2.風(fēng)險投資家具有豐富的投資經(jīng)驗的最大作用體現(xiàn)在風(fēng)險投資的過程中。

（五）風(fēng)險投資家聲譽資本

風(fēng)險投資家聲譽資本主要通過風(fēng)險投資家過去的投資業(yè)績和行業(yè)人士的評價積累而成，是風(fēng)險投資家歷經(jīng)多年的投資活動而獲得的，是風(fēng)險投資家個人修養(yǎng)和自我約束能力、完善的風(fēng)險投資家外部經(jīng)理人市場、激勵約束風(fēng)險投資家的契約安排以及風(fēng)險投資外部環(huán)境綜合作用的結(jié)果，也是風(fēng)險投資家多階段融資和分階段投資，與風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家長期博弈的結(jié)果，同時也是在對多個創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，與多個風(fēng)險投資家聯(lián)合投資的聯(lián)合博弈過程中形成的。風(fēng)險投資家聲譽資本的作用主要體現(xiàn)在三個方面：1.良好的聲譽能給風(fēng)險投資活動帶來正面效應(yīng)；2.聲譽良好的風(fēng)險投資家可以為風(fēng)險企業(yè)帶來無形的關(guān)系資源；3.聲譽對風(fēng)險投資家具有激勵約束作用。

（六）風(fēng)險投資家人格資本

風(fēng)險投資家作為理性的經(jīng)濟人，同樣具有自利傾向，但是他們的人格魅力可以自覺地抑制自身的機會主義傾向。風(fēng)險投資者是本著對風(fēng)險投資家的信賴而出資的，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也是本著對風(fēng)險投資家的信賴而與其合作的。風(fēng)險投資家的人格資本作為一種巨大的無形力量對風(fēng)險投資產(chǎn)生著不可估量的作用。

風(fēng)險投資家良好的人格資本與風(fēng)險投資家個人所受的教育、自身的修養(yǎng)和成長環(huán)境有關(guān)，也與一個國家的文化背景，甚至與風(fēng)險投資家所在民族的民族特性有關(guān)；另外，風(fēng)險投資的高風(fēng)險、高收益和高度不確定性也對風(fēng)險投資家人格資本的形成具有強制作用，由不得他不滿足這么苛刻的要求，不滿足者就會被市場淘汰；另外，風(fēng)險投資的激勵約束制度設(shè)計對風(fēng)險投資家人格資本的形成也會起到制度保障作用。

三 風(fēng)險投資家人力資本與風(fēng)險投資績效關(guān)系理論模型

由于風(fēng)險投資是一個高度專業(yè)化的特定市場，風(fēng)險投資績效很大程度上依賴于風(fēng)險投資家的能力和努力水平。風(fēng)險投資家的能力受風(fēng)險投資家人力資本存量和質(zhì)量的影響，是風(fēng)險投資家智力資本、知識資本、社會資本、經(jīng)驗資本、聲譽資本和人格資本綜合作用的結(jié)果。風(fēng)險投資家的努力水平則受風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)界定的程度和風(fēng)險投資機構(gòu)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)所建立的激勵約束機制的影響。此外，風(fēng)險投資家人力資本發(fā)揮的程度還受風(fēng)險投資所處的復(fù)雜市場環(huán)境、風(fēng)險投資本身的各種資源稟賦以及風(fēng)險投資家不可控的隨機因素或噪音的影響。

在此，本文提出了一個風(fēng)險投資家人力資本價值與風(fēng)險投資績效關(guān)系的理論分析模型，試圖從廣泛和深入的角度探討風(fēng)險投資家人力資本價值與風(fēng)險投資績效的關(guān)系。其數(shù)理模型如下：

在①式中，表示風(fēng)險投資家人力資本，分別表示風(fēng)險投資家的智力資本、知識資本、社會資本、經(jīng)驗資本、聲譽資本和人格資本，表示風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)界定的完整率(0≤θ≤1，ω=0表示風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)未得到界定，θ=1表示風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)得到充分挪界定)。本式中，，說明風(fēng)險投資家人力資本存量和質(zhì)量是各個子資本存量的正比例函數(shù)，≥0，（i,j=1，2，3，4，5，6，i≠j)，表示風(fēng)險投資家人力資本的各子資本之間也存在著正相關(guān)關(guān)系，比如風(fēng)險投資家的社會資本會隨著聲譽資本的增加而增加，知識資本存量的增加也可能增加其智力資本存量等等≥0,表示風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)的完整性影響著風(fēng)險投資家人力資本的發(fā)揮，如果風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)發(fā)生“殘缺”(0≤ω＜1)，風(fēng)險投資家就會相應(yīng)地做出反應(yīng)，“關(guān)閉”部分甚至全部其人力資本，表現(xiàn)為風(fēng)險投資家能力的減少甚至是消失。正如周其仁所言：“當(dāng)人力資本產(chǎn)權(quán)束的一部分被限制或刪除時，產(chǎn)權(quán)的主人可以將相應(yīng)的人力資本‘關(guān)閉’起來，以至于這種資本似乎從來就不存在。更特別的是，這部分被限制和刪除的人力資本的產(chǎn)權(quán)，根本無法被集中到其他主體的手里而作同樣的開發(fā)利用”。

在②式中，X表示風(fēng)險投資家為風(fēng)險資本增值的總體努力程度，X1表示風(fēng)險投資家的生產(chǎn)性努力，X2表示風(fēng)險投資家的機會主義努力，ω表示風(fēng)險投資家產(chǎn)權(quán)界定的程度。完整的風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)包括所有權(quán)及其派生的使用權(quán)、處置權(quán)和收益權(quán)，四者是一個有機的統(tǒng)一體，共同構(gòu)成了風(fēng)險投資家自激勵約束體系，這種自激勵約束體系具有能動性和長期性。只有當(dāng)ω=1時，才能最大限度的激發(fā)風(fēng)險投資家積極工作和監(jiān)督其他團隊成員的積極性。

在③式中，Y表示風(fēng)險投資的績效。v定義為環(huán)境一資源乘數(shù)，表明在其他條件一定的情況下，風(fēng)險投資績效取決于風(fēng)險投資所處的環(huán)境狀況和掌握的資源凜賦。③式中將風(fēng)險投資績效定義為風(fēng)險投資家人力資本存量和質(zhì)量、風(fēng)險投資家努力程度、風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)完整率和環(huán)境一資源乘數(shù)之積，旨在表明對于風(fēng)險投資績效而言，上述四個因素缺一不可，這一乘積既可以理解為風(fēng)險投資家人力資本和風(fēng)險投資家努力程度具有倍乘作用，也可以理解為風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)完整率具有倍乘作用。③式中的g為隨機干擾因素，表明風(fēng)險投資績效還受隨機干擾因素占的影響，這種隨機干擾因素是風(fēng)險投資家理性難以預(yù)見和控制的，隨機干擾因素占的影響可正可負(fù)，但其總期望值

上述分析得出以下結(jié)論：風(fēng)險投資績效是風(fēng)險投資家人力資本存量和質(zhì)量、風(fēng)險投資家人力資本產(chǎn)權(quán)的完整性、風(fēng)險投資家努力水平以及風(fēng)險投資環(huán)境和風(fēng)險投資資源稟賦共同作用的結(jié)果。風(fēng)險投資家人力資本的發(fā)揮使得風(fēng)險投資邊際報酬遞增，造就了市場的非均衡，從而獲得了超額壟斷利潤。

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（責(zé)任編校：張京華）

F830.59

A

1673-2219（2010）11-0122-03

2010－09－01

湖南科技學(xué)院青年課題、湖南省教育廳一般課題（項目編號：09C466）。

王福民（1974－），男，湖南祁東人，中南大學(xué)商學(xué)院在讀博士研究生，湖南科技學(xué)院經(jīng)濟與管理系講師，研究方向為創(chuàng)業(yè)投資與管理。