萬立全 王子琛 吳佳穎

【關(guān)鍵詞】 政府放權(quán); 混合所有制企業(yè); 股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整; 非國(guó)有股東

【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）05-0147-08

一、引言

“十四五”規(guī)劃提出，要按照完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率的要求，深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，深度轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、治理機(jī)制和監(jiān)管制度?；旄囊庠诖蚱茋?guó)有企業(yè)與私營(yíng)企業(yè)之間存在的體制障礙，實(shí)現(xiàn)國(guó)有與非國(guó)有資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，混改必然涉及到國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的變更與調(diào)整。股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)，混改需要國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整，回避股權(quán)結(jié)構(gòu)搞混合所有制改革，并無實(shí)質(zhì)性意義。理論上，混改的推進(jìn)有助于國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。國(guó)企混改需要更多民營(yíng)資本及民營(yíng)企業(yè)家的積極回應(yīng)，應(yīng)避免損害民營(yíng)資本合法權(quán)益，以實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展。因此，什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是國(guó)企混改的方向值得進(jìn)一步探索。

始于20世紀(jì)80年代的我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的核心是國(guó)有企業(yè)以“政府放權(quán)”為導(dǎo)向的持續(xù)深化改革，主要內(nèi)容是賦予國(guó)有企業(yè)和經(jīng)理人更多的自主權(quán)[1]。而政府放權(quán)行為并非受到一致認(rèn)可，出現(xiàn)了地方政府為獲得政治晉升而干預(yù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為等現(xiàn)象[2]。因此，國(guó)企混改的推進(jìn)在一定程度上受到政府力量的影響。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，分析了政府放權(quán)意愿對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，實(shí)證結(jié)果表明，政府放權(quán)意愿在一定程度上加快了混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，這一發(fā)現(xiàn)對(duì)于進(jìn)一步深化混改具有一定的參考意義;第二，分析了政府放權(quán)意愿對(duì)于不同類型混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的差異，結(jié)果表明政府放權(quán)意愿對(duì)終極控制人所屬政府層級(jí)為地方、競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)以及兩職分離的國(guó)有控股混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更明顯;第三，探究了政府放權(quán)意愿對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的作用機(jī)制，為政府放權(quán)行為如何更好地發(fā)揮作用并加快混改進(jìn)程提供一定的參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)

傳統(tǒng)的委托代理理論假設(shè)中，公司可以通過不斷地與其利益相關(guān)者簽訂契約始終保持最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，此時(shí)，調(diào)整成本被認(rèn)為是零[3]。這種假設(shè)，雖然有利于理論模型對(duì)公司行為進(jìn)行解釋，但是不符合現(xiàn)實(shí)。考慮到現(xiàn)實(shí)世界中廣泛存在的由有限理性、信息不對(duì)稱和機(jī)會(huì)主義導(dǎo)致的交易成本和制度成本，公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)往往不同于實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致調(diào)整收益高于調(diào)整成本時(shí)，企業(yè)便趨向于向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)方向進(jìn)行股權(quán)變動(dòng)[4]。交易成本主要表現(xiàn)在決策、信息搜集、討價(jià)還價(jià)、資本市場(chǎng)不完善和抑制機(jī)會(huì)主義行為之上，而制度變遷的根本原因在于利益沖突，通常呈現(xiàn)出漸變與路徑依賴等特性，出現(xiàn)有效制度供給滯后的現(xiàn)象。

實(shí)證研究方面，學(xué)界認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整主要基于以下動(dòng)因：（1）融資需求。Foley et al.[5]認(rèn)為，股權(quán)動(dòng)態(tài)變化是公司出于融資需求的反應(yīng)，當(dāng)公司面對(duì)較好的投資機(jī)會(huì)而缺少資金時(shí)，會(huì)主動(dòng)增發(fā)新股，降低股權(quán)集中度，引入資金。（2）市場(chǎng)擇機(jī)。一部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)動(dòng)態(tài)變化的原因是市場(chǎng)擇機(jī)，即股東在股票價(jià)值被高估時(shí)賣出以獲得更多權(quán)益資金，在股票價(jià)值被低估時(shí)回購(gòu)股票以提高股價(jià)的行為。Helwege et al.[6-7]發(fā)現(xiàn)當(dāng)對(duì)市場(chǎng)判斷積極時(shí)，內(nèi)部人更傾向于進(jìn)行股權(quán)稀釋從而改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，即當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好、股票流動(dòng)性強(qiáng)時(shí)，內(nèi)部人更傾向于減少持股;Huyghebaert et al.[8]對(duì)中國(guó)上市公司國(guó)有股權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行研究的過程中發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股權(quán)稀釋主要發(fā)生在政府補(bǔ)貼的高利潤(rùn)、高杠桿公司。（3）代理問題。還有一部分學(xué)者認(rèn)為代理問題導(dǎo)致的大股東與中小股東之間的沖突影響股權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整。劉文軍[9]發(fā)現(xiàn)上市公司配股增股與前一年公司業(yè)績(jī)、前一年收到的政府補(bǔ)貼、關(guān)聯(lián)銷售相關(guān)，因此認(rèn)為上市公司大股東股權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整的原因在于市場(chǎng)擇機(jī)和代理問題;萬立全[10]分析了金字塔層級(jí)和兩權(quán)分離度對(duì)終極股東股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。

2.政府放權(quán)意愿的公司治理效應(yīng)

政府放權(quán)意愿的公司治理效應(yīng)研究文獻(xiàn)主要涉及政府放權(quán)意愿對(duì)公司投資、并購(gòu)、貸款、承擔(dān)稅負(fù)、企業(yè)創(chuàng)新、股權(quán)結(jié)構(gòu)、委派董監(jiān)高比例等方面的影響。程仲鳴等[11]、唐雪松等[12]認(rèn)為政府放權(quán)意愿與過度投資負(fù)相關(guān)，鐘海燕等[13]認(rèn)為政府干預(yù)雖然存在由于追求非經(jīng)濟(jì)性導(dǎo)致的投資效率低下，但也存在抑制內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義的優(yōu)勢(shì)。王鳳榮等[14]認(rèn)為政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的影響體現(xiàn)出政府之手“掠奪”和“支持”兩種功能，對(duì)不同經(jīng)營(yíng)績(jī)效和不同生命周期的企業(yè)作用相反。譚勁松等[15]認(rèn)為政府干預(yù)是不良貸款產(chǎn)生的原因，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的存在會(huì)削弱地方法治對(duì)不良貸款的抑制。江軒宇[16]認(rèn)為政府放權(quán)意愿與企業(yè)所承擔(dān)實(shí)際所得稅率負(fù)相關(guān)，與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。蔡貴龍等[17]認(rèn)為政府放權(quán)意愿的提升有助于提高非國(guó)有股東持股比例和非國(guó)有股東向公司委派董監(jiān)高的比例。

3.研究評(píng)述

政府放權(quán)意愿對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整有重大影響，但文獻(xiàn)沒有分析政府放權(quán)意愿對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響效應(yīng)及作用機(jī)制?，F(xiàn)有政府放權(quán)意愿研究將公司治理成為一個(gè)整體，只是探討政府放權(quán)意愿對(duì)公司績(jī)效、公司治理、代理成本等問題的影響，鮮少探討其影響股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的機(jī)理。事實(shí)上，公司內(nèi)部契約關(guān)系方往往并不具有相同利益目標(biāo)。政府規(guī)制在一定程度上能代替股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督作用，大股東會(huì)采取增減股權(quán)比例的方式應(yīng)對(duì)政府放權(quán)意愿的變動(dòng)?；谖覈?guó)當(dāng)前混合所有制企業(yè)分類改革背景，本文通過構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，檢驗(yàn)政府放權(quán)意愿對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響作用機(jī)理。

（二）研究假說

首先，政府放權(quán)意愿的提高能夠增強(qiáng)混合所有制企業(yè)參與混改的積極性。地方官員為了在“晉升錦標(biāo)賽”中脫穎而出，需要?jiǎng)佑酶鞣N資源提高地區(qū)GDP增長(zhǎng)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)排名[18]。地方官員運(yùn)用對(duì)轄區(qū)內(nèi)國(guó)有控股企業(yè)的影響力，使之承擔(dān)一部分政策負(fù)擔(dān)，通過完成混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)改革任務(wù)而獲得晉升優(yōu)勢(shì)可能是增強(qiáng)外部調(diào)整收益的其中一種形式。而當(dāng)政府放權(quán)意愿提高時(shí)，政策負(fù)擔(dān)得到緩解，混合所有制企業(yè)主觀上也增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的能動(dòng)性，有助于加快股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。其次，政府放權(quán)意愿對(duì)異質(zhì)性股東參股積極性有正向作用[19]。當(dāng)前非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有控股企業(yè)后，面臨話語權(quán)不足和雙重“道德風(fēng)險(xiǎn)”以及“逆向選擇”等問題[20]。政府放權(quán)意愿高說明其所在轄區(qū)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制更完善，法治環(huán)境更透明，國(guó)有上市公司受到政府干預(yù)的可能性較低，降低了調(diào)整成本中的交易成本與制度成本。同時(shí)，意味著政府面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)更高，可能對(duì)前述“一股獨(dú)大”現(xiàn)象起部分彌補(bǔ)作用。這在一定程度上能夠增強(qiáng)非國(guó)有資本投資信心，從而加快了混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：政府放權(quán)意愿有助于加快混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

另外，代理成本的增加阻礙了股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，國(guó)企權(quán)力的層層下放，形成了過長(zhǎng)的委托代理鏈條，導(dǎo)致所有者缺位，增加了代理成本，減緩股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。在當(dāng)前混改過程中，存在著地方政府將民營(yíng)企業(yè)參股比例、混合所有制企業(yè)數(shù)目作為考核指標(biāo)的行為，地方官員在晉升錦標(biāo)賽的激勵(lì)目標(biāo)下產(chǎn)生的行為加快了地方控制混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

壟斷行業(yè)一般意味著更高的收益，但在當(dāng)前國(guó)有控股混合所有制企業(yè)的控制權(quán)還掌握在國(guó)有資本手中，且國(guó)有資本通常對(duì)壟斷性質(zhì)企業(yè)保持絕對(duì)控股，非國(guó)有資本參股國(guó)有壟斷行業(yè)的壁壘高，調(diào)整成本大，很難進(jìn)入。

董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一意味著管理層將擁有更強(qiáng)的管理自主權(quán)，兩職分離意味著增強(qiáng)了企業(yè)管理層之間的內(nèi)部控制，前者將會(huì)增強(qiáng)由于管理層與股東之間需求差異不同導(dǎo)致的代理成本，表現(xiàn)為管理層由于自身風(fēng)險(xiǎn)喜好程度的提高，傾向于維持當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)喪失向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)會(huì)，而后者將會(huì)增強(qiáng)由于行政層級(jí)的增加導(dǎo)致的代理成本，但考慮到國(guó)有企業(yè)本身體量大，行政層級(jí)多的特點(diǎn)，此代理成本的增加對(duì)比影響程度不高。據(jù)此，本文提出假設(shè)2—假設(shè)4。

H2：政府放權(quán)意愿對(duì)終極控制人所屬政府層級(jí)為地方的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度促進(jìn)作用快于終極控制人所屬政府層級(jí)為中央的混合所有制企業(yè)。

H3：政府放權(quán)意愿對(duì)終極控制人所屬行業(yè)為競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度促進(jìn)作用快于終極控制人所屬行業(yè)為壟斷行業(yè)的混合所有制企業(yè)。

H4：政府放權(quán)意愿對(duì)于兩職分離混合所有制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度促進(jìn)作用快于兩職合一的混合所有制企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年滬深兩市混合所有制企業(yè)為研究對(duì)象，股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并根據(jù)公司年報(bào)提供信息補(bǔ)充。剔除：金融保險(xiǎn)類上市公司、2010—2020年間發(fā)生ST的上市公司、相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司。為避免離群值產(chǎn)生的不利影響，對(duì)所有變量在1%～99%范圍上進(jìn)行縮尾處理。衡量政府放權(quán)意愿的地方政府財(cái)政支出和當(dāng)年地區(qū)GDP指標(biāo)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)來自中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)系列報(bào)告。最終得到我國(guó)A股市場(chǎng)2010—2020年間1 094家混合所有制企業(yè)的9 830個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)用混合所有制企業(yè)第一大股東持股比例（OS1i，t）衡量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用前三大股東持股比例之和（OS3i，t）、前五大股東持股比例之和（OS5i，t）與前十大股東持股比例之和（OS10i，t）代替。

2.解釋變量。解釋變量包括三個(gè)變量：（1）滯后一期股權(quán)結(jié)構(gòu)，采用混合所有制企業(yè)上一年度第一大股東持股比例（OS1i，t-1）。（2）最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)（OS？觹i，t），使用公司績(jī)效、投資支出、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)水平、流通股比例、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量等特征變量擬合。（3）政府放權(quán)意愿（Fangquani，t），該指標(biāo)使用當(dāng)年政府財(cái)政收入減財(cái)政支出的凈余額與當(dāng)年地區(qū)GDP之比衡量，用來表示政府對(duì)混合所有制企業(yè)的控制程度。

3.控制變量。借鑒相關(guān)研究成果，本文使用以下變量：公司績(jī)效（ROA），使用凈資產(chǎn)收益率衡量;投資支出（Capital），使用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），等于負(fù)債除以總資產(chǎn);資產(chǎn)規(guī)模（Size），使用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)衡量;成長(zhǎng)性（Growth），使用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率衡量;風(fēng)險(xiǎn)水平（Risk），使用股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量;流通股比例（TSH），等于流通股占總股份比重;年度（Year），以2010年為基準(zhǔn)年，將2010—2020設(shè)置9個(gè)虛擬變量，當(dāng)公司屬于該年度時(shí)，取值為1，否則為0;行業(yè)（Industry），根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》，將樣本企業(yè)分為18個(gè)行業(yè)，以公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織行業(yè)為基準(zhǔn)行業(yè)，設(shè)置17個(gè)虛擬變量，當(dāng)公司屬于該行業(yè)時(shí)，取值為1，否則為0。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

首先，本文構(gòu)建如下模型分析混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

將1式移項(xiàng)，得到模型2：

其中，OSi，t和OSi，t-1分別表示混合所有制企業(yè)i在t年和t-1年的第一大股東持股比例;OS？觹i，t表示最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu);δi，t表示股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，反映實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的快慢;εi，t表示干擾項(xiàng)。由于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)無法觀測(cè)，且隨著時(shí)間、公司特征的變化不斷改變，本文選取多個(gè)與股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)的公司特征變量對(duì)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合，擬合模型如下所示：

其中，Controli，t表示控制變量，包括公司績(jī)效、投資支出、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)水平、流通股比例、年度變量和行業(yè)變量等。

將3式代入2式，并移項(xiàng)，得到模型4：

通過模型4估計(jì)（1-δi，t）與δi，t×αj，進(jìn)而得到αj，再將得到的αj代入模型3，估計(jì)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)（OS？觹i，t），最后使用模型2估計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（δi，t）。

其次，為了探究政府放權(quán)意愿影響國(guó)有控股混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文在模型4中引入政府放權(quán)意愿變量（Fangquan）與滯后一期股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)，得到如下模型。

此時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度等于δ0與δ1Fangquani，t之和，δ1為政府放權(quán)意愿與滯后一期股權(quán)結(jié)構(gòu)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)，衡量政府放權(quán)意愿對(duì)國(guó)有控股混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

從表2可以看出，總體而言，國(guó)有混合所有制企業(yè)第一大股東持股比例均值為0.3922，中位數(shù)為0.3855，分年度比較發(fā)現(xiàn)，2012年度和2013年度第一大股東持股比例均值最高，為0.3992，2013年度第一大股東持股比例中位數(shù)最高，為0.3963，其余年度第一大股東持股比例均值均在0.3861以上，說明當(dāng)前國(guó)有控股混合所有制企業(yè)中一股獨(dú)大現(xiàn)象依然嚴(yán)重。其次，觀察趨勢(shì)可知，2013—2020年雖然第一大股東持股比例仍然很高，但是無論均值還是中位數(shù)，均表現(xiàn)出穩(wěn)定緩慢的降低趨勢(shì)，說明近年來，在混改背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)改革取得部分進(jìn)展。樣本公司各年度第一大股東持股比例最小值和最大值不變，分別為0.1072和0.7634。

從表3可以看出，總體上股權(quán)結(jié)構(gòu)較上一年度發(fā)生變動(dòng)的樣本公司僅占15.49%，股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)不活躍。其中2018年股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)最多，變動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司占樣本公司比重達(dá)到21.46%，2010年股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)最少，變動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司僅占樣本公司的9.56%，股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)總體上是呈上升趨勢(shì)的。

表4分析不同類型混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，終極控制人所屬政府層級(jí)為中央的國(guó)有控股混合所有制企業(yè)第一大股東持股比例均值為0.3934，中位數(shù)為0.4002，略高于終極控制人所屬政府層級(jí)為地方的國(guó)有控股混合所有制企業(yè);壟斷性國(guó)有控股混合所有制企業(yè)第一大股東持股比例均值為0.4301，中位數(shù)為0.4313，明顯高于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有控股混合所有制企業(yè)第一大股東持股比例;董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離國(guó)有控股混合所有制企業(yè)第一大股東持股比例為0.3922，中位數(shù)為0.3863，略高于兩職合一國(guó)有控股混合所有制企業(yè)。

各變量相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)未在正文中列示，除滯后一期股權(quán)結(jié)構(gòu)與實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9702，其余變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.4121，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性。實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)與滯后一期股權(quán)結(jié)構(gòu)在模型中不同時(shí)作為自變量，因此，模型不存在多重共線問題①。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.政府放權(quán)意愿對(duì)混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

表5（1）列表明混合所有制上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.0542，股權(quán)結(jié)構(gòu)滯后一期的系數(shù)為0.9470，二者均在1%水平上顯著，表明混合所有制企業(yè)實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)方向進(jìn)行調(diào)整。但是，我國(guó)混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度仍然緩慢，Cheung et al.[21]計(jì)算美國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)調(diào)整速度為0.0801。

表5（2）列顯示政府放權(quán)意愿與滯后一期股權(quán)結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0561，在5%的水平上顯著，表明政府放權(quán)意愿能夠顯著提高混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，H1得到驗(yàn)證。

2.政府放權(quán)意愿對(duì)不同類型混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

從表6（2）列可以看出，政府層級(jí)為地方的混合所有制企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0492，在10%水平上顯著;從（4）列看出，競(jìng)爭(zhēng)型的企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0471，在10%水平上顯著;從（6）列看出，兩職分離的企業(yè)交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0563，在10%水平上顯著。因此，政府放權(quán)意愿僅對(duì)終極控制人所屬政府層級(jí)為地方、競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和兩職分離的國(guó)有控股混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度起正向促進(jìn)作用。其原因是，政府層級(jí)為地方的混合所有制企業(yè)處于更低的行政層級(jí)，其面對(duì)較強(qiáng)政府放權(quán)意愿時(shí)，主動(dòng)調(diào)節(jié)當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)至最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極性較強(qiáng)，而央企由于居于更高的行政層級(jí)，企業(yè)對(duì)自身股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的話語權(quán)隨之更大，面對(duì)政府放權(quán)意愿變動(dòng)時(shí)，促進(jìn)作用不顯著。壟斷行業(yè)國(guó)有控股混合所有制企業(yè)一般涉及國(guó)家重要戰(zhàn)略部署，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整一般具有特殊規(guī)劃，因此其相較于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，面對(duì)政府放權(quán)意愿的變動(dòng)，促進(jìn)作用不顯著。兩職合一的國(guó)有控股混合所有制企業(yè)，其管理層具有更高的管理自主權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整相對(duì)于兩職分離的國(guó)有控股混合所有制企業(yè)更依賴于管理層自身的風(fēng)險(xiǎn)喜好選擇，因此面對(duì)政府放權(quán)意愿的變動(dòng)，促進(jìn)作用不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加結(jié)論的可信性，本文使用前三大股東、前五大股東以及前十大股東持股比例之和表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，檢驗(yàn)政府放權(quán)意愿對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。表7（1）列顯示政府放權(quán)意愿與前三大股東持股比例交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0491;（2）列結(jié)果顯示政府放權(quán)意愿與前五大股東持股比例交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0372;（3）列結(jié)果顯示政府放權(quán)意愿與前十大股東持股比例交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0354，結(jié)果表明，變量的更換對(duì)前述結(jié)論無實(shí)質(zhì)性變化。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

政府放權(quán)意愿對(duì)于混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有促進(jìn)作用，那么這種促進(jìn)作用的機(jī)理是什么？首先，從政府放權(quán)和干預(yù)的影響來看，地方政府承擔(dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善公共服務(wù)、維持社會(huì)穩(wěn)定等公共管理任務(wù)。地方政府除了依靠中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外資金彌補(bǔ)缺口外，還通過干預(yù)轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)使其承擔(dān)一系列政策性負(fù)擔(dān)，包括承擔(dān)更高的實(shí)際稅負(fù)充實(shí)地方財(cái)政資金，雇用更多員工確保地區(qū)就業(yè)穩(wěn)定等。

其次，為了在“晉升錦標(biāo)賽”中脫穎而出，地方官員需要?jiǎng)佑酶鞣N社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源提高地區(qū)GDP的增長(zhǎng)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的排名。通過國(guó)有企業(yè)投資拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)可以起到立竿見影的效果，因此地方政府有很大動(dòng)機(jī)干預(yù)轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)的投資行為。通過混改，非國(guó)有股東可以在股東大會(huì)投票和國(guó)企高層決策層面起到制衡國(guó)有股東和政府過度干預(yù)的作用。另外，通過混改參股國(guó)有企業(yè)的非國(guó)有股東將更有動(dòng)力完善國(guó)企高管的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，從而降低管理者在職消費(fèi)、貪污等機(jī)會(huì)主義或道德風(fēng)險(xiǎn)行為。已有研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東通過委派高管進(jìn)入國(guó)企高層參與經(jīng)營(yíng)決策的方式，能有效提升國(guó)企內(nèi)部控制質(zhì)量和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，積極有效監(jiān)督和約束高管投機(jī)行為并完善國(guó)企高管薪酬激勵(lì)契約。最后，相較于國(guó)有股東，非國(guó)有股東在逐利天性驅(qū)使下更愿意關(guān)注和提升國(guó)有企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率。因此，混改有利于國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。

綜上，混改使得非國(guó)有股東在高層治理方面對(duì)地方政府干預(yù)國(guó)企能力有一定影響，地方官員更加難以利用國(guó)有企業(yè)擁有的資源實(shí)現(xiàn)政治晉升目標(biāo)。當(dāng)?shù)胤秸畬?duì)國(guó)有企業(yè)的控制意愿較強(qiáng)時(shí)，地方官員可能對(duì)國(guó)有企業(yè)混改存在抵觸心理，這將不利于該地區(qū)國(guó)企混改進(jìn)程的推進(jìn)。因此，政府放權(quán)意愿越高，非國(guó)有股東參與企業(yè)治理更積極，即非國(guó)有股東委派董事、監(jiān)事和高管的比例均顯著越高。而非國(guó)有股東相比國(guó)有股東會(huì)更加積極優(yōu)化完善企業(yè)監(jiān)管和激勵(lì)機(jī)制，使企業(yè)向目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力更強(qiáng)。

借鑒溫忠麟[22]的做法，本文首先檢驗(yàn)政府放權(quán)意愿與非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例的關(guān)系。非國(guó)有股東委派董監(jiān)高界定如下：若為自然人股東，則該自然人在上市公司擔(dān)任董監(jiān)高即視為該自然人股東委派一名董事、監(jiān)事或高管。若為法人股東，則以上市公司的董監(jiān)高是否在該法人股東單位任職為判斷依據(jù)。以政府放權(quán)意愿為解釋變量，非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例（Nsoedjg）為被解釋變量，從表8可以得出政府放權(quán)意愿與非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例之間的系數(shù)為-0.0421，在5%水平上顯著，說明政府放權(quán)意愿對(duì)非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例有正向促進(jìn)作用。政府放權(quán)意愿有較大的可能性通過影響治理結(jié)構(gòu)，即非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例來影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

為了研究非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例是否對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生影響，將模型5中的政府放權(quán)變量替換為非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表9（2）列，非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例與滯后一期第一大股東持股比例的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.0731，表明非國(guó)有股東委派董監(jiān)高顯著影響股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。同時(shí)按照因果步驟法的要求，本文研究控制非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例的情況下，政府放權(quán)意愿對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，將非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例和政府放權(quán)意愿帶入模型5進(jìn)行回歸得到結(jié)果如表9（3）列，政府放權(quán)意愿與滯后一起第一大股東持股比例交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為-0.0541，表明在控制了中介變量非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例后，政府放權(quán)意愿對(duì)于混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響仍然為正，也就是說政府放權(quán)意愿越大，混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快的結(jié)論始終沒有改變。另外，Sobel檢驗(yàn)顯示，Sobel Z值為7.2184，在1%水平上拒絕了不存在中介效應(yīng)的原假設(shè)，說明非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例在政府放權(quán)意愿和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間發(fā)揮了部分中介作用。

六、結(jié)論及建議

股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是國(guó)企混改領(lǐng)域中的重要問題，混合所有制企業(yè)如何選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如何調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是值得關(guān)注的話題。本文研究了政府放權(quán)意愿對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，并通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)了可能的作用路徑。研究表明，政府放權(quán)意愿會(huì)加快股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，即政府放權(quán)會(huì)使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更快達(dá)到目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)。另外，區(qū)分不同類型混合所有制企業(yè)，政府放權(quán)意愿對(duì)于終極控制人所屬政府層級(jí)為地方、競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)以及兩職分離的國(guó)有控股混合所有制企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的促進(jìn)作用更明顯。通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，政府放權(quán)意愿會(huì)通過影響非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例而影響股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，政府干預(yù)行為的減少會(huì)使得非國(guó)有股東能夠更積極參與企業(yè)治理，表現(xiàn)在非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例相應(yīng)增加，向目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越快。

本文對(duì)新時(shí)代下大力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混改提出三點(diǎn)建議：（1）從政府放權(quán)意愿的角度深化國(guó)有企業(yè)混改，應(yīng)該將地方政府擁有的社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源和地方官員晉升利益進(jìn)行權(quán)衡，使國(guó)企深化改革能夠高效有序推進(jìn)。（2）加快推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)有效政府治理，強(qiáng)化政府公共服務(wù)和社會(huì)管理職能，構(gòu)建服務(wù)型政府，規(guī)范政府干預(yù)市場(chǎng)的行為，將政府對(duì)企業(yè)的行政管制納入合法軌道，破除體制束縛，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。（3）混合所有制還應(yīng)該注意結(jié)合企業(yè)屬性分類，對(duì)于不同政府層級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)程度和是否兩職分離的企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度受政府放權(quán)意愿的影響也不相同。

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