蔣 沖（副教授）

我國股權(quán)分置改革消除了同股“不同權(quán)、不同價(jià)、不同利”的股權(quán)分置問題，使得流通股股東與非流通股股東之間的利益趨于一致，市值成為上市公司所有股東的共同利益點(diǎn)。良好的市值表現(xiàn)不僅能向市場傳遞上市公司發(fā)展?jié)摿?qiáng)勁的信號(hào)，進(jìn)而緩解融資約束，提高投資決策效率，而且可以使股東的財(cái)富不斷增值，促進(jìn)投資者的財(cái)務(wù)資源向上市公司聚集，助力上市公司的投資擴(kuò)張，形成良性循環(huán)[1]。市值表現(xiàn)好的公司更容易獲得財(cái)務(wù)資源的支持，投資決策行為更易實(shí)現(xiàn)，更多的投資擴(kuò)張又增強(qiáng)了公司的競爭力，反過來支撐公司較好的市值表現(xiàn)，有利于促進(jìn)全體股東價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。因此，公司圍繞市值進(jìn)行有效管理受到越來越多的關(guān)注。2014 年5月國務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》中明確提出，“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。市值管理對(duì)于上市公司緩解融資約束、優(yōu)化投資決策具有重要作用，然而，現(xiàn)實(shí)中時(shí)常發(fā)生信息披露違規(guī)、股價(jià)操縱等濫用市值管理傷害投資者特別是中小投資者利益的情況。中小投資者利益受損會(huì)影響投資者對(duì)證券市場體系的信心，不利于證券市場的健康發(fā)展。因此，上市公司市值管理不能讓中小投資者利益保護(hù)缺席。

一、市值管理與中小投資者利益保護(hù)的沖突

市值管理源于價(jià)值管理，其邏輯為：第一，公司在價(jià)值創(chuàng)造過程中，通過投資方向選擇、組織機(jī)構(gòu)設(shè)置、人力資源配置、核心技術(shù)研發(fā)、市場推廣等管理行為向市場傳遞積極信息，堅(jiān)定投資者信心，獲取資本市場認(rèn)可，緩解融資約束，使得價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)得以順利實(shí)施[2]。第二，公司在價(jià)值實(shí)現(xiàn)過程中，通過分紅政策、股權(quán)激勵(lì)、股票回購、大股東增持等手段有效匹配其市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值，促進(jìn)股東價(jià)值最大化實(shí)現(xiàn)?？梢?，市值管理是以公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)為核心的一系列行為集合，在資本市場中屬于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與實(shí)現(xiàn)的主動(dòng)性范疇。而中小投資者利益保護(hù)屬于維護(hù)資本市場健康發(fā)展的防御性范疇。角色和立場的差異，導(dǎo)致兩者的沖突在所難免。

（一）市值管理的目標(biāo)并不完全為中小投資者利益服務(wù)

市值是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值在資本市場上的價(jià)格表現(xiàn)形式，市值管理圍繞企業(yè)內(nèi)在價(jià)值展開，具體為：第一，如何通過市場價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制，盤活企業(yè)各種經(jīng)濟(jì)資源，激發(fā)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造活力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值不斷增值；第二，當(dāng)企業(yè)市值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生偏差時(shí)，如何進(jìn)行糾正，使得市值與內(nèi)在價(jià)值有效匹配[3]。市值管理的目標(biāo)是通過優(yōu)化企業(yè)投融資活動(dòng)，提升企業(yè)在資本市場中的影響力，降低企業(yè)價(jià)值管理的交易成本，最終實(shí)現(xiàn)市場認(rèn)可的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值最大化。

在此目標(biāo)指引下，企業(yè)市值管理常常采取加大研發(fā)投入、開發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場、推進(jìn)并購重組等有利于價(jià)值創(chuàng)造的方式和手段，或者采取股票回購、大股東增持、增加現(xiàn)金分紅比例等提振投資者信心的方式和手段。這些方式和手段客觀上有利于提升企業(yè)市值，但是其出發(fā)點(diǎn)可能不是為了保護(hù)中小投資者利益，甚至在實(shí)踐中不乏損害中小投資者利益的現(xiàn)象發(fā)生。例如，在熱點(diǎn)賽道進(jìn)行的高溢價(jià)并購，雖然為公司未來價(jià)值提升帶來了無限的想象空間，導(dǎo)致公司市值暴增，極大地推進(jìn)了公司戰(zhàn)略的實(shí)施，但由此形成的巨額商譽(yù)為未來業(yè)績兌現(xiàn)埋下了巨大隱患。最近幾年商譽(yù)爆雷事件時(shí)有發(fā)生，由于中小股東處于天生的信息劣勢位置，是商譽(yù)爆雷事件真正的受損方。

市值管理目標(biāo)在于利用市場價(jià)格的驅(qū)動(dòng)，挖掘企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，向市場傳遞價(jià)值信號(hào)，使企業(yè)價(jià)值得到市場認(rèn)可，從而將內(nèi)在價(jià)值外化為市場價(jià)格，最終實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。在這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過程中，中小投資者的利益很有可能被忽視，甚至與中小投資者利益保護(hù)關(guān)聯(lián)度較高的股票回購、大股東增持、增加現(xiàn)金分紅比例等市值管理手段，有時(shí)僅僅成為上市公司向市場傳遞積極信號(hào)的一種工具，無法有效保護(hù)中小投資者利益。例如，美的集團(tuán)在股價(jià)突破100 元/股的歷史新高后，2021 年2 月25日公告以上限140 元/股的價(jià)格實(shí)施股票回購計(jì)劃，向市場傳遞出公司對(duì)未來估值充滿信心的積極信號(hào)，但市場并不認(rèn)可美的集團(tuán)的估值邏輯，其股價(jià)沖高回落后一路下跌，中小投資者無疑成為受損最大的一方。中小股東在資本市場中處于相對(duì)劣勢地位，但其數(shù)量眾多，市值總量不可小覷，是資本市場健康發(fā)展的重要力量，上市公司在制定市值管理目標(biāo)時(shí)必須兼顧中小投資者的利益。

（二）市值管理主導(dǎo)者與中小投資者的利益訴求存在差異

根據(jù)公司章程的約定并結(jié)合上市公司股權(quán)相對(duì)分散的特點(diǎn)可知，控股股東實(shí)際控制著上市公司的財(cái)務(wù)決策權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)，即市值管理主導(dǎo)者一般為控股股東。根據(jù)委托代理理論，中小投資者委托控股股東代為經(jīng)營管理其投入資本，根據(jù)事先約定分享經(jīng)營成果，但由于控股股東與中小投資者在利益訴求上存在差異，實(shí)踐中往往會(huì)產(chǎn)生利益沖突。

對(duì)于控股股東，不管是絕對(duì)控股還是相對(duì)控股，其自身投入的資本畢竟有限，在追求資本價(jià)值最大化過程中，需要與其他中小投資者的投入資本相結(jié)合，才能實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化。不同來源的資本結(jié)合在一起，基于民主原則和效率原則，控股股東成為資本經(jīng)營的事實(shí)主導(dǎo)者，而根據(jù)資本逐利性假設(shè)，在控股股東主導(dǎo)的市值管理活動(dòng)中，其利益訴求必定傾向于如何實(shí)現(xiàn)自身投入資本的價(jià)值最大化，這并不一定符合中小投資者的利益訴求。中小投資者作為真正意義上的財(cái)務(wù)投資者，其利益訴求為：一方面，在企業(yè)成長中實(shí)現(xiàn)其所投資本的保值增值，獲得資本利得收益；另一方面，在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中獲取持續(xù)穩(wěn)定的剩余收益，即獲得持續(xù)穩(wěn)定的分紅收益[4]。

雖然中小投資者的利益訴求簡單直接，但要在控股股東主導(dǎo)的市值管理活動(dòng)中合理均衡控股股東與中小投資者的利益訴求，并非易事。例如，在并購重組中，控股股東可能基于自身因素考慮，給予并購重組對(duì)象以高估值，但這不一定符合中小投資者的利益訴求。2016年10月，格力電器董事會(huì)出于多元化發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，準(zhǔn)備布局新能源汽車和儲(chǔ)能領(lǐng)域，給予被收購對(duì)象珠海銀隆以高估值。格力電器中小投資者則認(rèn)為格力電器在空調(diào)領(lǐng)域處于龍頭地位，具有較高盈利能力，而珠海銀隆當(dāng)時(shí)在技術(shù)和市場方面存在諸多問題，跨行業(yè)多元化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，因此反對(duì)格力電器高溢價(jià)并購珠海銀隆。由于眾多中小投資者的反對(duì)，在股東大會(huì)上這一并購議案未獲通過。而格力電器董事長的一段發(fā)言“兩年給你們分了180 億，你去看看哪個(gè)企業(yè)給你們這么多”，“我5 年不給你們分紅，你們又能把我怎么樣”，更突顯了市值管理活動(dòng)中控股股東與中小投資者在利益訴求方面的沖突。

因?yàn)橘Y本資源的有限性和追求價(jià)值最大化的無限性，作為公司資本資源的提供主體——控股股東與中小投資者在價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)活動(dòng)中必須做到換位思考，互相支持。這種相互依賴性要求處于天然主導(dǎo)者位置的控股股東，在進(jìn)行市值管理活動(dòng)時(shí)必須考慮中小投資者的利益訴求，這樣才能得到眾多中小投資者的理解和支持，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)才能形成合力，實(shí)現(xiàn)市值管理的雙贏局面。

（三）市值管理的制度安排有時(shí)會(huì)忽視中小投資者利益

在確定市值管理方案的決策程序上，除并購重組、增發(fā)新股等影響注冊(cè)資本總額的重大事項(xiàng)需要證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)以外，其他市值管理方案一般的決策程序是董事會(huì)提出議案、股東大會(huì)審議通過后再實(shí)施。在這一決策程序中，中小投資者難得有發(fā)表意見的機(jī)會(huì)。一般而言，對(duì)于董事會(huì)提出的議案，股東大會(huì)審議時(shí)，只要求到會(huì)股東2/3 票通過即可。證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司的市值管理方案更多的是從形式和程序上審核是否存在違法違規(guī)情況，至于方案內(nèi)容本身，經(jīng)過公司董事會(huì)的論證，通常具有可行性，同時(shí)方案內(nèi)容還未實(shí)施，很難判斷方案實(shí)施結(jié)果對(duì)公司價(jià)值的真實(shí)影響，也無法單獨(dú)從中小投資者的角度發(fā)表特定審核意見。

在市值管理方案的實(shí)施跟蹤上，由于大多數(shù)市值管理方案由控股股東主導(dǎo)實(shí)施，在制度安排上往往烙上鮮明的控股股東印記，而容易忽視中小投資者利益。例如，奮達(dá)科技2017 年以高達(dá)10 倍的溢價(jià)收購富誠達(dá)公司100%股權(quán)，在投資者互動(dòng)平臺(tái)上有投資者質(zhì)疑其非正常高溢價(jià)收購損害了中小投資者利益，對(duì)此董秘僅以“因?yàn)橹?、所以做”六字回?fù)。之后，奮達(dá)科技2019年年報(bào)中披露公司計(jì)提了近30億元商譽(yù)減值，控股股東的解釋則是“為了富誠達(dá)公司經(jīng)營的穩(wěn)定性，將富誠達(dá)公司完全交由原管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營管理，導(dǎo)致對(duì)富誠達(dá)公司失控，同時(shí)由于經(jīng)營環(huán)境的變化，最終導(dǎo)致富誠達(dá)公司業(yè)績承諾不可逆轉(zhuǎn)性地?zé)o法實(shí)現(xiàn)，所以全額計(jì)提商譽(yù)減值”。這樣的解釋既敷衍又牽強(qiáng)，并且控股股東及其一致行動(dòng)人在此期間不斷進(jìn)行股票減持，中小投資者利益完全被忽視。

市值管理方案的評(píng)價(jià)通常從價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)兩方面展開。評(píng)價(jià)價(jià)值創(chuàng)造主要圍繞企業(yè)盈利能力相關(guān)指標(biāo)，而較少使用中小股東非常關(guān)注的股利支付率等指標(biāo)；評(píng)價(jià)價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要圍繞市值增長性相關(guān)指標(biāo)，而較少考慮市值波動(dòng)性等指標(biāo)。股價(jià)的大起大落并不符合中小投資者的利益，持續(xù)穩(wěn)定的市值增長對(duì)于中小投資者來說更有吸引力。在評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上的問責(zé)制度，中小投資者更是無所適從，雖然自康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案后，集體訴訟成為不錯(cuò)的救濟(jì)途徑，但訴訟的財(cái)務(wù)和時(shí)間成本很高，在市值管理的制度安排上多考慮如何保護(hù)中小投資者的利益可能更有效。

二、桐昆股份的市值管理存在中小投資者利益保護(hù)缺席嗎

桐昆股份自2011 年上市以來，持續(xù)專注主業(yè)發(fā)展，通過同業(yè)并購、投資擴(kuò)張，在化纖長絲領(lǐng)域市場占有率多年保持第一，公司資產(chǎn)規(guī)模和利潤水平較上市前實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍增長，公司的發(fā)展有目共睹，成為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。公司自上市以來權(quán)益融資總額為92.10 億元（共發(fā)生4 次），累計(jì)分紅20.77 億元（共發(fā)生10次），目前其市盈率只有6倍左右，明顯低于行業(yè)平均水平。公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小、盈利能力較強(qiáng)，并且長期實(shí)行較低比例的股利分紅政策，將絕大部分盈利用于發(fā)展，極大地降低了融資成本，具有較強(qiáng)市場競爭力。然而在靚麗的數(shù)據(jù)背后，桐昆股份在市值管理中存在中小投資者利益保護(hù)缺席現(xiàn)象嗎？以下從三個(gè)方面進(jìn)行分析。

（一）家族企業(yè)特征

桐昆股份2011 年股份制改造上市，建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度，公司治理水平得到顯著提高，但高管核心人員屬于同一家族，公司經(jīng)營管理具有比較明顯的家族企業(yè)特征，這一特征使得家族控股股東在提高自身控制權(quán)、實(shí)施現(xiàn)金分紅政策等市值管理活動(dòng)中容易與中小投資者利益發(fā)生沖突。

1. 增強(qiáng)家族控股股東控制權(quán)易忽視中小投資者利益。在家族企業(yè)中，增強(qiáng)家族控股股東的控制地位無可厚非，這樣有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，不至于因股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定而影響企業(yè)正常發(fā)展，如萬科的股權(quán)之爭讓股權(quán)分散的優(yōu)質(zhì)上市公司控股股東時(shí)刻保持警惕。如果控股股東持股比例增加，則其他中小股東的持股比例相應(yīng)降低，根據(jù)同股同權(quán)原則，雙方享有的權(quán)利存在此消彼長的關(guān)系。因此，控股股東特別是家族控股股東通過提高持股比例增強(qiáng)控制權(quán)，必須做到公開、公平、公正，否則很容易侵害中小股東的權(quán)益。

以桐昆股份2021 年的定增為例，在投資者互動(dòng)平臺(tái)上有投資者質(zhì)疑這次低價(jià)定增行為，董秘的回答是：一是為企業(yè)發(fā)展提供充足的資金保障；二是增強(qiáng)控股股東控制權(quán)的穩(wěn)定性，有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，控股股東全額認(rèn)購定增額度，向市場傳遞控股股東對(duì)企業(yè)未來發(fā)展充滿信心的信號(hào)。在該筆定增款到賬前公司已有100多億元貨幣資金，說明公司當(dāng)前不缺資金。2020年以來公司的資產(chǎn)負(fù)債率維持在46%左右，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，同時(shí)2021 年二、三季度公司累計(jì)凈利潤分別高達(dá)41.42 億元、61.76 億元，就此盈利能力來看公司未來也不缺資金，并且其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于同行其他企業(yè)，變現(xiàn)能力強(qiáng)，何來缺錢一說？既然公司不缺資金，為什么采用向控股股東全額定增這種高效率方式進(jìn)行融資？按當(dāng)時(shí)15.94元/股的定增價(jià)格計(jì)算，公司2021年一、二季度的動(dòng)態(tài)市盈率分別為5.25、4.38，根據(jù)二、三季度基金持股情況來看，市場資金比較認(rèn)可桐昆股份的價(jià)值，而以如此低的市盈率向控股股東進(jìn)行全額定增，顯然有侵害中小投資者利益的嫌疑。

2. 家族控股企業(yè)低分紅政策易損害中小投資者利益。為了將“家業(yè)”傳遞下去，家族控股股東非常重視企業(yè)的中遠(yuǎn)期發(fā)展，為了降低外源性籌資帶來的風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)將企業(yè)賺取的利潤用來再投資，傾向于低分紅政策。截至2021年9月30日，桐昆股份未分配利潤為175.1 億元，占股東權(quán)益總額（348.2 億元）的50%以上。根據(jù)前十大股東持股數(shù)據(jù)，控股股東及其一致行動(dòng)人的股份比例約為40%，中小投資者持股比例約為60%，175.1 億元的未分配利潤中屬于中小股東的權(quán)益為105.6 億元，作為股份制上市公司，不分配或過低分配公司的可供分配利潤的行為顯然有損中小股東利益。例如，公司2020 年的利潤分配方案為“每10 股派1.3 元現(xiàn)金紅利”，實(shí)際派發(fā)現(xiàn)金紅利共2.86 億元，僅占當(dāng)年可供分配利潤（122.6 億元）的2.3%。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第八條第（五）項(xiàng)規(guī)定，“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。桐昆股份2020 年的現(xiàn)金分紅比例如此之低，很可能難以達(dá)到證監(jiān)會(huì)的最低分紅要求。

筆者以投資者身份咨詢桐昆股份的證券事務(wù)部關(guān)于現(xiàn)金分紅比例過低一事，工作人員的回復(fù)是：一是桐昆股份最近幾年有大型投資項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)的利潤用于項(xiàng)目投資；二是浙江石化的投資收益目前不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，導(dǎo)致桐昆股份的現(xiàn)金分紅比例較低。對(duì)此，筆者認(rèn)為：第一，將可供分配利潤進(jìn)行再投資而未在當(dāng)期分配現(xiàn)金紅利，相當(dāng)于將本應(yīng)該分配給投資者的現(xiàn)金紅利進(jìn)行再投資，合理的做法應(yīng)該是將這部分投出去的、已實(shí)現(xiàn)的未分配利潤權(quán)益落實(shí)到投資者名下，將未分配利潤轉(zhuǎn)增股本，增加股東的持股數(shù)量。而桐昆股份將所有者權(quán)益總額50%以上的權(quán)益做未分配利潤處理，使得中小股東名下持股數(shù)量相對(duì)較少。特別是對(duì)于盈利能力較強(qiáng)的公司，未來公司資產(chǎn)增值空間大，若股價(jià)上漲，中小投資者因持股數(shù)量少，獲得的資本利得就少，導(dǎo)致其利益受損。第二，根據(jù)當(dāng)時(shí)的投資協(xié)議，浙江石化的投資收益暫時(shí)不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，但可以派發(fā)股票股利，將這部分權(quán)益落實(shí)到投資者名下。截至2021 年9 月30 日，桐昆股份股本總額占所有者權(quán)益總額的比重只有7%，93%的股東權(quán)益以資本公積、未分配利潤、盈余公積的形式存在，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，很容易導(dǎo)致中小投資者的利益受到侵害。

（二）財(cái)務(wù)報(bào)表披露

財(cái)務(wù)報(bào)表是上市公司信息披露的主要載體，投資者根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表傳遞的信息做出相應(yīng)投資決策。通過對(duì)桐昆股份2020年年報(bào)、2021年前三季度報(bào)公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，筆者存在以下幾點(diǎn)疑惑：

1. 公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量去向存疑。桐昆股份2021 年一、二、三季度現(xiàn)金流量表顯示的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量分別為-37.24 億元、-2.013 億元和2.939 億元，而同期利潤表中累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為17.19億元、41.42億元、61.76億元，兩張報(bào)表披露的經(jīng)營活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的凈剩余為何相差如此之大？一般而言，現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量會(huì)比利潤表中的凈利潤更小，主要是因?yàn)閮烧叩木幹苹A(chǔ)不同，存在應(yīng)收、預(yù)付等項(xiàng)目導(dǎo)致利潤表中的凈利潤未收現(xiàn)。但綜合分析桐昆股份2021 年前三季度資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表反映的數(shù)據(jù)，似乎不存在利潤未收現(xiàn)的情況，公司的財(cái)務(wù)狀況非常穩(wěn)健。

一方面，桐昆股份的資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于所在化纖行業(yè)的平均水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控?；w行業(yè)頭部的幾家公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于60%，而桐昆股份的資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%以內(nèi)，在當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下，公司在財(cái)務(wù)上具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另一方面，桐昆股份在存貨周轉(zhuǎn)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)方面遙遙領(lǐng)先于競爭對(duì)手，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于30 天，平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不超過3 天，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)控制在一年之內(nèi)，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的收入一般當(dāng)期就能收現(xiàn)，資產(chǎn)運(yùn)營效率非常高?？梢?，桐昆股份財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，收現(xiàn)能力較強(qiáng)。同時(shí)，公司投資不斷向產(chǎn)業(yè)鏈上游滲透，成本控制較好，產(chǎn)品價(jià)格具有較強(qiáng)的市場競爭力，市場占有率多年處于行業(yè)第一，商業(yè)信用政策延續(xù)性強(qiáng)，并且公司還存在累計(jì)折舊、長期待攤費(fèi)用等非付現(xiàn)成本。在這種情況下，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與其凈利潤應(yīng)是非常接近的，現(xiàn)實(shí)卻是兩者大相徑庭，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量存疑。

筆者通過電話和郵件咨詢，從公司證券事務(wù)部門和財(cái)務(wù)人員處了解到，公司預(yù)付賬款和應(yīng)收票據(jù)兩個(gè)項(xiàng)目的部分會(huì)計(jì)處理違背會(huì)計(jì)核算實(shí)質(zhì)重于形式原則。具體而言：

（1）公司將預(yù)付的新設(shè)項(xiàng)目設(shè)備采購款和基建工程款作為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出反映。從企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)現(xiàn)金流量屬性分析，這部分現(xiàn)金支出應(yīng)該屬于投資活動(dòng)現(xiàn)金支出，不屬于購買商品、接受勞務(wù)支付的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量范疇。雖然都是現(xiàn)金支出，但對(duì)于分析企業(yè)獲取現(xiàn)金流量能力的側(cè)重點(diǎn)不同：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金支出是為獲取當(dāng)期日常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入付出的代價(jià)，反映企業(yè)當(dāng)下的持續(xù)經(jīng)營能力；投資活動(dòng)現(xiàn)金支出是為獲取未來現(xiàn)金流入付出的代價(jià)，反映企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?。將兩者混淆，?huì)影響投資者對(duì)企業(yè)當(dāng)下持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展能力的判斷，誤導(dǎo)投資者行為。

（2）公司將銷售產(chǎn)品收到的銀行承兌匯票背書用于支付在建工程的工程款，這一事項(xiàng)未在現(xiàn)金流量表中反映。筆者向公司證券事務(wù)部電話咨詢前三季度公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量情況，得到的回復(fù)是：公司存在將銷售產(chǎn)品收到客戶出具的銀行承兌匯票背書用以支付公司在建工程的工程款的行為，導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入減少，同時(shí)以投資活動(dòng)現(xiàn)金流出減少作為佐證。將收到的銀行承兌匯票背書支付在建工程的工程款，就是直接將收到的銷售款用于支付工程投資款，本質(zhì)上是混淆了經(jīng)營活動(dòng)和投資活動(dòng)，在財(cái)務(wù)程序上不合規(guī)。正是這樣錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)處理程序，導(dǎo)致公司在編制現(xiàn)金流量表時(shí)，這部分現(xiàn)金流既沒有在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入中反映，也未在投資活動(dòng)現(xiàn)金支出中反映。按照會(huì)計(jì)核算實(shí)質(zhì)重于形式原則，既然公司將這部分應(yīng)收的銀行承兌匯票背書抵工程款，相當(dāng)于這部分應(yīng)收的銀行承兌匯票已經(jīng)收款并用于履行支付工程款義務(wù)，應(yīng)收銷售款已經(jīng)回收，應(yīng)該在經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入量中反映。依據(jù)公司證券事務(wù)部的描述，這部分資金大約占支付工程款總額的50%，公司最近兩年新投資項(xiàng)目總額達(dá)到幾百億元，這意味著公司有一大部分已回收的應(yīng)收款項(xiàng)未在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量中反映，導(dǎo)致公司連續(xù)三個(gè)季度的經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量與利潤表中的凈利潤相差巨大，存在嚴(yán)重的誤導(dǎo)性陳述。

公司通過投資、擴(kuò)張等市值管理手段能獲取更高的市場地位，得到市場更多的認(rèn)可，但反映市值管理結(jié)果的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須實(shí)際、客觀、公允，否則就會(huì)誤導(dǎo)投資者，特別是處于信息劣勢地位的中小投資者。

2. 公司利潤分配實(shí)行雙重標(biāo)準(zhǔn)。利潤是企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)的結(jié)果，既是公司持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)，也是公司利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)權(quán)益的保障。利潤分配一方面要考慮權(quán)益主體近期的利益訴求，另一方面要考慮公司長遠(yuǎn)發(fā)展的積累需求。因此，利潤分配政策是公司對(duì)股東即時(shí)權(quán)益兌現(xiàn)和對(duì)股東未來權(quán)益期許的權(quán)衡，是公司重要的市值管理手段。

根據(jù)《公司法》有關(guān)規(guī)定，公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤彌補(bǔ)以前年度虧損后再加上期初未分配利潤為當(dāng)期可供分配利潤，可供分配利潤減去按當(dāng)期實(shí)現(xiàn)凈利潤10%提取的法定公積金后即為按股東持股比例進(jìn)行分配的可供分配利潤。按照《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》關(guān)于收益分配的描述，企業(yè)在充分考慮現(xiàn)金流量使用狀況后，向投資者進(jìn)行分配。證監(jiān)會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》要求“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。綜合上述法律規(guī)范和政策法規(guī)后可以得出，上市公司利潤分配的指導(dǎo)思想是：第一，上市公司當(dāng)期向股東進(jìn)行利潤分配的基數(shù)是當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤扣除法定公積金后再加上期初未分配利潤；第二，上市公司在進(jìn)行利潤分配時(shí)，應(yīng)充分考慮現(xiàn)金的使用情況，除現(xiàn)金分紅外，可采用多種方式進(jìn)行利潤分配；第三，為保護(hù)投資者的合法、正當(dāng)權(quán)益，上市公司現(xiàn)金分紅的要求是最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。

桐昆股份2020 年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2020 年實(shí)現(xiàn)凈利潤28.56 億元，不存在以前年度虧損，在扣除按10%提取的法定公積金2.86 億元后，再加上期初未分配利潤94.04 億元，2020 年可供股東按持股比例分配的利潤為119.74 億元。同理計(jì)算可得，2019 年、2018 年可供股東按持股比例分配的利潤分別為94.27 億元、70.28 億元，則2018 ～2020 年的年均可分配利潤為94.76 億元。根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的要求，2018 ～2020 年桐昆股份以現(xiàn)金方式累計(jì)分紅的利潤應(yīng)不少于28.43 億元（94.76×30%），而這三年其累計(jì)實(shí)際的現(xiàn)金分紅僅為9.5億元。

筆者就公司的利潤分配政策兩次郵件咨詢公司證券事務(wù)代表，第一次得到的回復(fù)是：近三年，公司實(shí)際分紅情況超過了證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅的最低要求。公司將2020 年、2019 年、2018 年當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤作為可供分配利潤的基數(shù)，計(jì)算出這三年歸屬于母公司股東的年均凈利潤為26.17 億元，而公司實(shí)際累計(jì)現(xiàn)金分紅金額為9.5 億元，占這三年合并報(bào)表中歸屬于上市公司股東年均凈利潤的36.31%，因此其認(rèn)為自身的分紅政策滿足證監(jiān)會(huì)的最低現(xiàn)金分紅要求。公司以當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤作為當(dāng)期利潤分配的基數(shù)，那么中小股東永遠(yuǎn)無法參與分配公司以前年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)的未分配利潤，中小股東和控股股東同是公司風(fēng)險(xiǎn)的最后承擔(dān)著，理應(yīng)享有公司剩余收益的索取權(quán)。如果按照上述桐昆股份的利潤分配標(biāo)準(zhǔn)，其中小股東就被剝奪了對(duì)以前年度未分配利潤的剩余索取權(quán)，這有違《公司法》關(guān)于同股同權(quán)的基本法律原則。

依據(jù)公司在2021年4月16日發(fā)布的《桐昆集團(tuán)股份有限公司關(guān)于2020 年度利潤分配預(yù)案的公告》，天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所審定公司2020 年度實(shí)際可分配利潤為65.92 億元，但公司在實(shí)際分配現(xiàn)金紅利時(shí)并未采用會(huì)計(jì)師事務(wù)所審定的這一金額作為分紅基數(shù)，而是以2020 年實(shí)現(xiàn)的凈利潤作為分紅基數(shù)。《公司法》為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益，明確了公司對(duì)股東進(jìn)行利潤分配時(shí)可分配利潤的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。桐昆股份一方面認(rèn)可《公司法》的標(biāo)準(zhǔn)，而實(shí)施利潤分配時(shí)又另設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，這種“雙標(biāo)”的信息披露存在嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者的嫌疑。因此，筆者再次就利潤分配問題郵件咨詢公司證券事務(wù)代表，得到的回復(fù)是：公司可供分配的利潤包括了以前年度尚未分配的利潤，而指導(dǎo)意見為當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的可分配利潤，兩者計(jì)算口徑不同，故計(jì)算比例存在一定差異。

筆者不知公司是怎樣理解“當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的可分配利潤”的，但利潤數(shù)據(jù)來源于會(huì)計(jì)核算結(jié)果，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的可分配利潤理應(yīng)從會(huì)計(jì)核算的角度去理解，即當(dāng)期會(huì)計(jì)核算的可供分配利潤數(shù)額為當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的可分配利潤，這是每個(gè)會(huì)計(jì)從業(yè)人員必須具備的職業(yè)素養(yǎng)，從公司發(fā)布的《桐昆集團(tuán)股份有限公司關(guān)于2020 年度利潤分配預(yù)案的公告》來看，這一觀點(diǎn)也得到公司外部審計(jì)機(jī)構(gòu)天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所的佐證。桐昆股份在實(shí)施利潤分配時(shí)曲解了“當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的可分配利潤”，其根源在于控股股東不愿失去對(duì)可供分配利潤中包含有中小投資者權(quán)益對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的控制權(quán)，并視其為自身所有，但這何嘗不是對(duì)中小投資者利益的侵害？

（三）投資者關(guān)系管理

企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的本質(zhì)是將信息對(duì)稱的貨幣類資產(chǎn)加入人的勞動(dòng)后轉(zhuǎn)化為信息不對(duì)稱的產(chǎn)品，再通過市場行為變現(xiàn)以獲得比初始投入更多的貨幣，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，并周而復(fù)始。在這一價(jià)值循環(huán)中，產(chǎn)品變現(xiàn)是價(jià)值實(shí)現(xiàn)，和價(jià)值增值的關(guān)鍵點(diǎn)，當(dāng)產(chǎn)品變現(xiàn)受阻，而企業(yè)的再生產(chǎn)又不能停止時(shí)，再融資對(duì)于促進(jìn)企業(yè)的生存發(fā)展就變得至關(guān)重要。相對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)資本，投資性資本具有天然的低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢，在資本市場是一項(xiàng)相對(duì)稀缺的資源，促使上市公司競相開展形式多樣的投資者關(guān)系管理，以期獲得更多的投資性資本。桐昆股份作為滬市上市公司，按照上交所的有關(guān)規(guī)定開展投資者關(guān)系管理活動(dòng)，但在實(shí)踐中存在諸多問題。

1. 不按規(guī)定披露投資者關(guān)系活動(dòng)。公司最近一年有50 多份個(gè)股研報(bào)，有多家知名公募基金公司高比例持股，受到市場的高度關(guān)注。機(jī)構(gòu)持股應(yīng)該對(duì)公司進(jìn)行過充分調(diào)研，公司理應(yīng)以投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表的形式予以公告，一方面向市場傳遞公司受眾多投資者關(guān)注的積極信息，另一方面向其他投資者公布機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注公司的重點(diǎn)。這有利于投資者特別是中小投資者獲取更多的信息，以便做出更合理的投資決策，同時(shí)可以樹立包容、開放、友好的公司形象，提高公司對(duì)投資者的吸引力。本是雙贏的公告，但不知公司為何不進(jìn)行披露。

筆者就投資者關(guān)系活動(dòng)事項(xiàng)咨詢公司證券事務(wù)代表，得到的回復(fù)是：有機(jī)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行電話咨詢，而沒有現(xiàn)場調(diào)研的情況，上交所對(duì)這方面沒有硬性的披露要求，所以沒有披露。上交所發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理工作的通知》（上證公字［2012］22號(hào)）中明確規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)保證咨詢電話、傳真和電子信箱等對(duì)外聯(lián)系渠道暢通，確保咨詢電話在工作時(shí)間有專人接聽，并通過有效形式向投資者答復(fù)和反饋相關(guān)信息。上市公司通過上述渠道向投資者答復(fù)和反饋信息的情況應(yīng)當(dāng)至少每季度公開一次?！彪m然上交所以“通知”的形式公布指導(dǎo)規(guī)范，效力不及法律法規(guī)，但上市公司應(yīng)該給予足夠的重視，做好投資者關(guān)系管理需增加對(duì)中小投資者的信息披露，這有助于為上市公司吸引更多投資性資本的關(guān)注，為企業(yè)發(fā)展做好資本資源儲(chǔ)備，桐昆股份的這一做法確需反思。

2. 溝通體驗(yàn)不友好。有投資者在投資者互動(dòng)平臺(tái)向董秘咨詢截止到某個(gè)時(shí)點(diǎn)的股東人數(shù)，這一提問既不涉及公司商業(yè)機(jī)密，也不屬于對(duì)公司具有重大影響的內(nèi)幕消息，但董秘的回復(fù)把一個(gè)投資者關(guān)心的小問題復(fù)雜化，給投資者帶來極差的溝通體驗(yàn)。董秘的三次回復(fù)如下：“為保證所有投資者平等獲悉公司信息，公司將在各定期報(bào)告中披露”；“如確有查詢需求，可以至公司現(xiàn)場提供投資者持有公司股份以及持股數(shù)量的書面證明文件，公司核實(shí)后可以提供”；“除現(xiàn)場查閱外，投資者可將聯(lián)系方式、身份證復(fù)印件、股東賬戶卡、持股期間等能證明持有公司股份的種類以及數(shù)量的書面文件發(fā)送至公司郵箱，經(jīng)核實(shí)后可以提供”。

上交所針對(duì)上市公司的投資者關(guān)系管理工作，列出了以下禁止情形：第一，透露尚未公開披露的重大信息；第二，做出可能誤導(dǎo)投資者的過度宣傳行為；第三，對(duì)公司股票價(jià)格公開做出預(yù)期或承諾；第四，其他違反信息披露規(guī)則或者涉嫌操縱股票價(jià)格的行為。除了禁止情形，上交所鼓勵(lì)上市公司與投資者進(jìn)行有效溝通。筆者認(rèn)為，僅僅是咨詢股東人數(shù)這一普通問題，沒有必要給投資者設(shè)置如此多的限制條件，甚至有些刁難中小投資者。對(duì)于大量在網(wǎng)上開戶的中小投資者，與交易有關(guān)的程序大多通過網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)，不一定知曉如何獲取持有公司股份及持股數(shù)量的“書面證明”，特別是在新冠疫情期間，要求投資者提供上述書面證明到公司現(xiàn)場查詢，是一種不負(fù)責(zé)任的做法，公司董秘與中小投資者的溝通方式、方法確需改進(jìn)。

根據(jù)上文對(duì)家族企業(yè)特征、財(cái)務(wù)報(bào)表披露、投資者關(guān)系管理三方面的分析，可得出以下結(jié)論：①選擇一個(gè)較低價(jià)格，以向控股股東全額定增方式實(shí)施的再融資行為，雖然有助于增強(qiáng)控股股東的控股地位，有利于上市公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，但也比較容易損害中小投資者的利益。②低比例分紅政策沉淀下來的巨額未分配利潤，雖然可以給上市公司提供低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展資金，但長期、大量無特定用途的未分配利潤沉淀在公司，會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)畸形。同時(shí)，中小投資者無法直接參與公司經(jīng)營管理和監(jiān)督，其所屬權(quán)益的未分配利潤沉淀越多，利益越容易受到侵害。③對(duì)披露市值管理信息的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)處理不規(guī)范，形成的報(bào)表信息很可能誤導(dǎo)中小投資者的投資行為。④投資者關(guān)系管理是上市公司非常重要的市值管理手段，對(duì)中小投資者的理解、包容和尊重，可以增強(qiáng)上市公司對(duì)稀缺投資性資本的吸引力，增強(qiáng)企業(yè)再融資能力。

三、市值管理與中小投資者利益保護(hù)的協(xié)調(diào)

上市公司通過市值管理活動(dòng)，向市場傳遞價(jià)值信號(hào)，利益相關(guān)者據(jù)此優(yōu)化資源配置，在價(jià)格機(jī)制的引導(dǎo)下，利益相關(guān)者的價(jià)值主張得以實(shí)現(xiàn)。理論上而言，上市公司市值管理與中小投資者利益保護(hù)都是為了促進(jìn)投資者價(jià)值主張的實(shí)現(xiàn)，但桐昆股份部分市值管理活動(dòng)與中小投資者利益保護(hù)存在沖突。如何協(xié)調(diào)這種沖突，讓市值管理和中小投資者利益保護(hù)更好地促進(jìn)公司利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)各自的價(jià)值主張？筆者結(jié)合桐昆股份的案例嘗試從以下三方面進(jìn)行探討。

（一）優(yōu)化投資者關(guān)系管理

1. 樹立共贏理念。市值管理的推動(dòng)機(jī)構(gòu)一般是控股股東控制的董事會(huì)，體現(xiàn)的是控股股東的意志，但控股股東畢竟資源有限，其要實(shí)現(xiàn)自身資本增值目標(biāo)，就必須依靠中小投資者提供源源不斷的資本補(bǔ)充與支持，特別是在交易活躍的二級(jí)市場，一波又一波的中小投資者用真金白銀支持著控股股東。而中小投資者通過這種權(quán)益性資本支持，享有控股股東主導(dǎo)的公司發(fā)展紅利，這正是股份有限公司與證券市場的魅力所在，控股股東與中小投資者和則共贏，離則俱傷。

市場中存在一種誤解，認(rèn)為二級(jí)市場的中小投資者依附于控股股東，對(duì)控股股東應(yīng)該言聽計(jì)從，所以才有了在某公司股東大會(huì)上董事長對(duì)中小股東發(fā)難，因中小股東基于自身利益與風(fēng)險(xiǎn)考量，對(duì)公司議案投反對(duì)票，被稱為“不懂得感恩”。筆者認(rèn)為，控股股東與中小投資者在上市公司中只是角色分工的差異，并無優(yōu)先劣后之別，都是公司資本不可或缺的供給方，根據(jù)《公司法》和公司章程界定各自的權(quán)利與義務(wù)，為實(shí)現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)揮各自的作用。

筆者與桐昆股份證券事務(wù)部工作人員溝通時(shí)，了解到最近幾年沒有機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)其進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)研，其中持股比例較高的廣發(fā)基金公司也僅通過電話調(diào)研，證券事務(wù)部的工作人員這樣評(píng)價(jià)廣發(fā)基金較高的投資持股比例：“他們肯定是對(duì)我們公司做了很詳細(xì)深入的研究才下重手投資?！钡谌朔Q的稱謂，將重倉持股的投資者視為外人，人為在控股股東和中小投資者之間劃出一道鴻溝。一般而言，廣發(fā)基金重倉投資桐昆股份，迫切需要全面了解公司，主觀上應(yīng)該需要進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)研，但公司的微信公眾平臺(tái)“桐昆發(fā)布”未有相關(guān)信息公布，公司公告也未提及，很可能確實(shí)沒有對(duì)桐昆股份組織現(xiàn)場調(diào)研活動(dòng)，缺乏這種面對(duì)面坦誠的溝通交流，談何共贏？在市值管理中，有效保護(hù)中小投資者利益離不開控股股東與中小投資者之間的溝通，而投資者現(xiàn)場調(diào)研就是非常有效的溝通方式之一。

2. 完善委托代理關(guān)系。為了保證公司有效運(yùn)營，自然形成了控股股東與中小投資者之間的委托代理關(guān)系。實(shí)踐中，公司權(quán)益對(duì)應(yīng)形成的資產(chǎn)本質(zhì)上由控股股東負(fù)責(zé)實(shí)施運(yùn)營，控股股東成為中小投資者投入資產(chǎn)的實(shí)際代理人，這一委托代理關(guān)系是現(xiàn)代公司制企業(yè)的重要特征，完善這一層次的委托代理關(guān)系是公司穩(wěn)定發(fā)展的保證。

基于信息不對(duì)稱事實(shí)，協(xié)調(diào)控股股東與中小投資者之間的委托代理關(guān)系，最有可能落腳到對(duì)公司利潤的分配上，同時(shí)分紅政策也是上市公司市值管理的重要方式之一，因此，合理的利潤分配政策可以有效保護(hù)中小投資者利益。而桐昆股份近三年的現(xiàn)金分紅比例，明顯不滿足“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”的規(guī)定。不同企業(yè)經(jīng)營發(fā)展情況各異，分紅比例有時(shí)可能較低，但根據(jù)《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》第十條第（二）項(xiàng)規(guī)定，現(xiàn)金分紅比例較低，公司應(yīng)當(dāng)在審議通過年度報(bào)告的董事會(huì)公告中詳細(xì)披露留存未分配利潤的確切用途以及預(yù)計(jì)收益情況。上交所的這一規(guī)定應(yīng)該也是基于控股股東與中小投資者之間委托代理關(guān)系的存在，為保護(hù)中小投資者利益而做出的。而桐昆股份董事會(huì)公告中未對(duì)公司留存未分配利潤的確切用途以及預(yù)計(jì)收益情況進(jìn)行披露。

3. 增加與投資者之間的良性互動(dòng)。由控股股東主導(dǎo)的市值管理活動(dòng)，要兼顧中小投資者的利益，因此必須加強(qiáng)上市公司與中小投資者之間的良性互動(dòng)。溝通多了，就會(huì)降低因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的投資者非理性行為，有利于上市公司所有股東財(cái)富的實(shí)現(xiàn)。

在與中小投資者溝通方面，桐昆股份存在不妥之處：公司從未對(duì)投資者關(guān)系管理活動(dòng)進(jìn)行定期披露，這有違上交所《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理工作的通知》第三項(xiàng)規(guī)定。如前文所述關(guān)于投資者向董秘咨詢截止到某個(gè)時(shí)點(diǎn)的股東人數(shù)問題，董秘的一系列回復(fù)實(shí)則給中小投資者造成了更大的困惑，還不如直接回復(fù)“請(qǐng)投資者密切關(guān)注公司的定期公告”。在公司發(fā)展順利時(shí)，上市公司與投資者保持良性互動(dòng)的價(jià)值體現(xiàn)可能并不明顯，而一旦公司遭遇危機(jī)，長期的良性互動(dòng)使中小投資者能更客觀理性地對(duì)待公司面臨的危機(jī)，理解并支持上市公司渡過難關(guān)。

（二）規(guī)范信息披露

對(duì)處于信息弱勢的中小投資者而言，上市公司信息披露的重要性不言而喻，上市公司在市值管理活動(dòng)中，規(guī)范信息披露是保護(hù)中小投資者利益的應(yīng)有之意。

1. 提高會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的客觀性、可理解性。作為化纖行業(yè)的頭部企業(yè)，桐昆股份的管理水平和盈利能力有目共睹，但公司公布的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)存在一些自相矛盾和令人費(fèi)解之處。公司資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表顯示其與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的盈利能力和收現(xiàn)能力都非常強(qiáng)，但現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量出現(xiàn)異常的巨額負(fù)數(shù)，這不符合常理。筆者在與公司證券事務(wù)部溝通后，了解到這一現(xiàn)象源于兩方面的問題：第一，公司將新建項(xiàng)目預(yù)付的設(shè)備采購款計(jì)入經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流出。為新建項(xiàng)目支付的設(shè)備采購款在財(cái)務(wù)性質(zhì)上屬于投資支出，不能因?yàn)闀?huì)計(jì)核算時(shí)使用的是預(yù)付賬款科目就與經(jīng)營活動(dòng)的預(yù)付賬款混為一談。第二，公司對(duì)于將銷售商品收到付款方出具的銀行承兌匯票背書用于支付新建項(xiàng)目工程款這一事項(xiàng)，既未在投資活動(dòng)現(xiàn)金支出中反映，也未在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入中列示，與事實(shí)不符。

公司在不損害當(dāng)前盈利性經(jīng)營活動(dòng)前提下的投資擴(kuò)張有利于公司市值管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，但上述兩項(xiàng)不恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)處理會(huì)使投資者對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生誤判，影響投資者理性決策，從而對(duì)中小投資者利益保護(hù)產(chǎn)生不利影響，必須予以更正。

2. 加強(qiáng)證券事務(wù)學(xué)習(xí)。上市公司作為公眾公司，必須按《公司法》《證券法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等法律法規(guī)，以及證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的相關(guān)規(guī)范進(jìn)行信息披露，這就要求上市公司管理當(dāng)局必須加強(qiáng)證券事務(wù)方面的學(xué)習(xí)。結(jié)合桐昆股份的案例，筆者對(duì)以下三方面深有感觸：

（1）對(duì)于“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”這一指導(dǎo)規(guī)范中“最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤”的理解，公司證券事務(wù)部門堅(jiān)持認(rèn)為公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的可分配利潤就是當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤，而不是《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》解釋的當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的可分配利潤為當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤扣除以前年度虧損和提取盈余公積等項(xiàng)目后再加上期初未分配利潤。

（2）對(duì)于投資者關(guān)系活動(dòng)的披露，上交所《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司投資者關(guān)系管理工作的通知》中明確規(guī)定至少每季度公開一次，而公司的證券事務(wù)部告知筆者公司可以不披露。

（3）基于公司存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較快的事實(shí)，筆者郵件咨詢了公司利潤表中營業(yè)收入、營業(yè)支出與現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出產(chǎn)生較大差額的原因，公司的第一次回復(fù)完全文不對(duì)題，甚至是不符合事實(shí)的回復(fù)，筆者困惑再次咨詢時(shí)才有了相對(duì)合理的解釋。雖然對(duì)投資者日常的咨詢回復(fù)不是定期報(bào)告，但回復(fù)內(nèi)容必須是基于事實(shí)的真實(shí)數(shù)據(jù)。

（三）加強(qiáng)外部監(jiān)督

上市公司市值管理活動(dòng)涉及眾多利益相關(guān)者，不同的訴求主張易產(chǎn)生利益沖突，在開放的資本市場中，為降低這種利益沖突，避免產(chǎn)生高額交易費(fèi)用進(jìn)而影響市場的資源配置效率，比較常用的辦法是加強(qiáng)外部監(jiān)督。

1. 加強(qiáng)法律、法規(guī)、制度及規(guī)范的執(zhí)行監(jiān)督。經(jīng)過三十年的發(fā)展，我國資本市場形成了較為健全的法律、法規(guī)、制度及規(guī)范體系，雖然存在一些不足（最遺憾的是至今仍未頒布《上市公司監(jiān)管條例》），但最終法律、制度和規(guī)范都會(huì)完善起來。筆者認(rèn)為，目前資本市場關(guān)于法律、法規(guī)、制度及規(guī)范等的主要障礙不是缺少具體法律條文和制度規(guī)范，而是缺少對(duì)其執(zhí)行的監(jiān)督。

目前我國上市公司絕大部分在上交所、深交所掛牌上市，理論上上交所、深交所有義務(wù)監(jiān)督上市公司對(duì)相關(guān)證券市場法律、法規(guī)、制度及規(guī)范的執(zhí)行，但這兩個(gè)交易所屬于非營利的會(huì)員制法人組織，非營利性組織激勵(lì)偏弱，提倡自律，因此在監(jiān)督上市公司執(zhí)行相關(guān)證券市場法律、法規(guī)、制度及規(guī)范方面存在一定缺陷。筆者就桐昆股份未按《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》，在實(shí)施較低現(xiàn)金分紅比例的情況下未詳細(xì)披露留存未分配利潤的確切用途以及預(yù)計(jì)收益情況的現(xiàn)象，向上交所進(jìn)行投訴，上交所客服人員的回復(fù)是：已記錄，并會(huì)向上市公司核實(shí)，如果認(rèn)為涉及信息披露違規(guī)，建議向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)。

上交所為了規(guī)范上市公司有關(guān)利潤分配的信息披露，頒布相關(guān)指引性規(guī)范，但對(duì)于上市公司具體怎么執(zhí)行、執(zhí)行程度如何等問題的監(jiān)督，其似乎未設(shè)專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。雖然在上交所組織結(jié)構(gòu)圖中設(shè)有市場管理一部，負(fù)責(zé)上交所主板上市公司持續(xù)監(jiān)管，監(jiān)管內(nèi)容包括日常信息披露監(jiān)管，但筆者向上交所投訴桐昆股份有關(guān)未分配利潤信息披露問題后，一直未獲上交所回復(fù)。上交所、深交所受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督和管理，在監(jiān)督上市公司執(zhí)行相關(guān)證券法律、法規(guī)、制度及規(guī)范方面存在交叉部分，這反而弱化了監(jiān)督的效果。筆者認(rèn)為，可以整合證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所相關(guān)資源，設(shè)置專門機(jī)構(gòu)監(jiān)督上市公司對(duì)證券相關(guān)法律、法規(guī)、制度及規(guī)范的執(zhí)行情況。

2. 提高中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督的獨(dú)立性。要協(xié)調(diào)上市公司市值管理與中小投資者利益保護(hù)之間的沖突，中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督必不可少，其重要性不再贅述。縱觀眾多中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督失職案例可以發(fā)現(xiàn)，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性至關(guān)重要。

對(duì)于如何更好地保證中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，筆者認(rèn)為可以從改變中介機(jī)構(gòu)承接業(yè)務(wù)模式的被動(dòng)性著手，具體做法是：中介服務(wù)采購方依照證監(jiān)會(huì)、上交所或深交所的要求公布采購方案和采購價(jià)格進(jìn)行招標(biāo)，符合條件的中介機(jī)構(gòu)入圍參與競標(biāo)，以公開隨機(jī)搖號(hào)與專業(yè)答辯相結(jié)合的形式確定最后中標(biāo)方；為了保證中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的質(zhì)量，可以根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)中介機(jī)構(gòu)擁有的不同層次行業(yè)專家人數(shù)、所持有資質(zhì)數(shù)量、已服務(wù)項(xiàng)目級(jí)別、獲獎(jiǎng)情況等指標(biāo)進(jìn)行打分，確定可以入圍的中介機(jī)構(gòu)；中介機(jī)構(gòu)完成服務(wù)采購方招標(biāo)公告書上所列服務(wù)項(xiàng)目即可獲取報(bào)酬，爭議由中介機(jī)構(gòu)所屬行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行仲裁。在這一業(yè)務(wù)承接模式下，只要中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力強(qiáng)、行業(yè)認(rèn)可度高，就可以擺脫因生存發(fā)展對(duì)業(yè)務(wù)量的依賴，在一定程度上提升中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，更好地發(fā)揮其市場監(jiān)督職能。

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