王 平（教授），王 凱

一、引言

經(jīng)過改革開放40 余年的快速發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量實(shí)現(xiàn)了大幅度、跨越式提升，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但同時(shí)也面臨著“跨越中等收入陷阱”等需要提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的新問題。創(chuàng)新則是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、換擋增速，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。在“十四五”規(guī)劃中，國(guó)家進(jìn)一步明確了創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)中的核心地位。這不僅體現(xiàn)了創(chuàng)新在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性，更凸顯了創(chuàng)新發(fā)展的迫切性。民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最具活力、最具能動(dòng)性和積極性的企業(yè)組織，其創(chuàng)新能力的高低在某種程度上代表著我國(guó)企業(yè)整體創(chuàng)新水平的高低。而提升民營(yíng)企業(yè)主體的創(chuàng)新能力，不僅需要強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)自身的創(chuàng)新意愿，更需要完善宏觀金融體系，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新。但是長(zhǎng)期以來，我國(guó)傳統(tǒng)金融存在資源錯(cuò)配、效率低下、成本較高等缺點(diǎn)[1]，金融錯(cuò)配和信貸歧視限制了微觀企業(yè)的創(chuàng)新[2]。

近年來，為破解傳統(tǒng)金融難題，中國(guó)政府積極倡導(dǎo)云計(jì)算、人工智能等數(shù)字技術(shù)與金融業(yè)相互結(jié)合，大力推進(jìn)數(shù)字金融的發(fā)展。緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束、促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出是我國(guó)數(shù)字金融服務(wù)微觀企業(yè)的重要功能定位，所以數(shù)字金融成為解決傳統(tǒng)金融體系問題的重要抓手。因此，積極發(fā)揮數(shù)字金融在民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出中的作用，對(duì)于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響因素的探討主要集中在微觀和宏觀兩個(gè)層面。在微觀層面，企業(yè)規(guī)模[3]、高管股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)[4，5]、融資約束[6]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[4]等都被認(rèn)為是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。在宏觀層面，有研究認(rèn)為，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)作為正式制度，不僅對(duì)創(chuàng)新具有事前激勵(lì)的效果，而且具有信號(hào)傳遞作用，能夠降低信息不對(duì)稱，從而促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)[7]；社會(huì)信任作為一種非正式制度，對(duì)正式制度具有替代效應(yīng)，有助于借貸雙方的融資交流，緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[8]。還有部分學(xué)者研究了中觀層面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，認(rèn)為壟斷企業(yè)為了維持其市場(chǎng)地位，會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的創(chuàng)新動(dòng)力[9]。

但現(xiàn)有研究還存在以下不足：一是大量學(xué)者從宏觀、微觀層面探討了企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，但對(duì)中觀層面金融發(fā)展影響創(chuàng)新產(chǎn)出的研究較少，特別是：在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代普惠金融如何影響微觀企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出行為？其后果是什么？這些問題還有待進(jìn)一步探討。二是已有文獻(xiàn)探討了外部因素對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的影響，但對(duì)內(nèi)部因素的關(guān)注較少。公司治理水平是影響企業(yè)行為不可忽視的內(nèi)部因素[10]，吸收國(guó)有資本參股的逆向混改是改善民營(yíng)企業(yè)公司治理水平的直接手段，不僅會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)融資，還會(huì)影響其創(chuàng)新策略[11]，進(jìn)而對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。

基于此，本文以2013 ～2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市民營(yíng)企業(yè)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，以及民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步探討不同區(qū)域、行業(yè)、高管背景對(duì)民營(yíng)企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。研究結(jié)論將豐富中觀層面數(shù)字金融對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)為民營(yíng)企業(yè)吸收國(guó)有資本逆向混改這一政策效果提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出

受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、外部環(huán)境等諸多因素的影響，信息不對(duì)稱和融資約束成為制約民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要因素[12]。大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)改變了我國(guó)傳統(tǒng)金融生態(tài)，數(shù)字金融的發(fā)展可能成為破解民營(yíng)企業(yè)融資困難、信息不對(duì)稱，從而突破創(chuàng)新產(chǎn)出制約的一條可行路徑。

數(shù)字金融可以通過緩解融資約束促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。第一，數(shù)字金融擴(kuò)寬了融資渠道，為民營(yíng)企業(yè)提供了更多的資金來源。數(shù)字金融具有普惠性、包容性、開放性等特點(diǎn)，降低了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)門檻，使得民營(yíng)企業(yè)以及中小企業(yè)能夠享受到更多的金融服務(wù)[13]。數(shù)字金融通過廣泛吸收傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上分布不均、資金額度較小但數(shù)量龐大的小規(guī)模投資者，突破了傳統(tǒng)金融體系因吸收此類投資者資金的成本高、難度大、效率低而放棄吸收此類投資者資金的困境[14，15]，增加了企業(yè)的融資渠道，從而能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出增加。第二，數(shù)字金融提高了融資效率，為企業(yè)提供了更便捷的資金服務(wù)。人工智能等數(shù)字技術(shù)為金融體系孕育了更新的融資模式，簡(jiǎn)化了融資手續(xù)，開創(chuàng)了新型金融服務(wù)業(yè)務(wù)，克服了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)模式效率低、成本高的弊端[2]。數(shù)字金融提高了金融服務(wù)的效率，使得融資方和投資方更快達(dá)成合作，為民營(yíng)企業(yè)提供資金服務(wù)，從而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。第三，數(shù)字金融為民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造了更多、更便捷的融資渠道，注入了更多資金，從而能夠緩解金融錯(cuò)配?；诖髷?shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)的數(shù)字金融，不僅彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在信息收集、整理方面的不足，而且使得個(gè)人、企業(yè)、行業(yè)的信息快速匹配，以優(yōu)化資源配置，減少金融錯(cuò)配[2]，從而緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。

數(shù)字金融可以通過降低信息不對(duì)稱來緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。首先，依靠大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字技術(shù)，數(shù)字金融能夠快速實(shí)現(xiàn)信息的篩選和整理，為民營(yíng)企業(yè)提供更為客觀的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告[16]?？陀^、公正的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能為民營(yíng)企業(yè)投資者提供更多的企業(yè)信息，方便其了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，從而降低外部人員和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，緩解融資約束。其次，在數(shù)字金融的幫助下，外部投資者能依靠數(shù)字技術(shù)更好地分析企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，實(shí)時(shí)掌握企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)展，極大地降低傳統(tǒng)創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱，從而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。最后，利潤(rùn)最大化是民營(yíng)企業(yè)的目標(biāo)，企業(yè)可能因?yàn)閰拹簞?chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致對(duì)創(chuàng)新的投入有限。數(shù)字金融利用其信息處理能力，對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資源和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)分析，幫助企業(yè)定位最合適的創(chuàng)新活動(dòng)，從而避免創(chuàng)新可能存在的高風(fēng)險(xiǎn)與低收益，提高民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率。

企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出能夠反映企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。其中，實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利有可能是企業(yè)為了迎合政府政策、補(bǔ)貼或優(yōu)惠而申請(qǐng)的創(chuàng)新成果，是一種策略性創(chuàng)新[17]。根據(jù)《專利法》和現(xiàn)有研究，發(fā)明專利具有更高的含金量和原創(chuàng)性，可以視為企業(yè)的高質(zhì)量創(chuàng)新產(chǎn)出，即突破式創(chuàng)新產(chǎn)出[18]。突破式創(chuàng)新產(chǎn)出是企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新成果，更能反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量。數(shù)字金融通過緩解融資約束，降低信息不對(duì)稱，提高融資效率，擴(kuò)寬融資渠道，吸引更多投資者，從而能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出以及其突破式創(chuàng)新產(chǎn)出?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1a：數(shù)字金融能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

H1b：數(shù)字金融能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

（二）民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)

管理層是創(chuàng)新活動(dòng)的決策者和推動(dòng)者，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有直接影響[19]。

首先，混合所有制改革作為調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要手段，能夠改變管理層競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高公司治理水平[10]。吸收國(guó)有資本參股的逆向混改，則是民營(yíng)企業(yè)混合所有制改革的主要表現(xiàn)形式。逆向混改引入的國(guó)有股權(quán)具有信號(hào)傳遞作用，如果國(guó)有資本參股了某一企業(yè)，投資者會(huì)認(rèn)為這是一種積極信號(hào)，進(jìn)而更加信任該企業(yè)，有助于企業(yè)獲得更多的外部融資[20]。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有股權(quán)的促進(jìn)效應(yīng)更為明顯[21]。逆向混改給民營(yíng)企業(yè)引入了國(guó)有股東，國(guó)有股東對(duì)政府深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的戰(zhàn)略意圖和目的會(huì)產(chǎn)生積極影響，從而會(huì)重視數(shù)字金融對(duì)微觀企業(yè)行為的影響。

其次，由于創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高、投入力度大，民營(yíng)企業(yè)管理層的創(chuàng)新意愿不強(qiáng)[11]。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，逆向混改引入國(guó)有股東時(shí)就傳遞了一個(gè)積極信號(hào)。一方面，國(guó)有股東對(duì)于政府的宏觀戰(zhàn)略意圖更清楚，且執(zhí)行力強(qiáng)，會(huì)堅(jiān)定不移地推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)數(shù)字金融對(duì)微觀企業(yè)行為的影響；另一方面，國(guó)有資本參股給予了金融機(jī)構(gòu)更大的信心，因?yàn)槠鋫?cè)面反映出企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)得到了政府的支持，具有發(fā)展?jié)摿22]。吸收國(guó)有股權(quán)的逆向混改行為給民營(yíng)企業(yè)提供了隱形的擔(dān)保，從而能夠吸引更多金融機(jī)構(gòu)的投資，緩解融資約束和減少信貸歧視。因此，如果數(shù)字金融可以促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和突破式創(chuàng)新產(chǎn)出，即在H1a和H1b成立的情況下，逆向混改可以對(duì)數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系起到“錦上添花”的作用。此外，民營(yíng)企業(yè)逆向混改吸收的國(guó)有股東更希望其能扎根關(guān)鍵技術(shù)，提高創(chuàng)新質(zhì)量，從而促進(jìn)更有技術(shù)水平的突破式創(chuàng)新產(chǎn)出。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：民營(yíng)企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系。

H2b：民營(yíng)企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到2013年黨中央首次提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，本文以2013 ～2020 年滬深A(yù) 股民營(yíng)上市公司為樣本，并剔除其中的ST、*ST、數(shù)據(jù)異常、金融類和三年之內(nèi)上市的公司。本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于CNRDS 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫，為避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）。前文已述及，創(chuàng)新產(chǎn)出是發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利的總和，因此本文用三類專利申請(qǐng)數(shù)量的總和衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。對(duì)于突破式創(chuàng)新產(chǎn)出，現(xiàn)有研究主要利用問卷調(diào)查法、專利引用法及發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量法等三種常見的方法進(jìn)行度量，但問卷調(diào)查法存在較多的主觀成分，專利引用法也存在我國(guó)企業(yè)專利引用數(shù)量普遍過低的問題[23-25]。在三類專利申請(qǐng)中，發(fā)明專利的申請(qǐng)更加注重創(chuàng)新性和新穎性，一般認(rèn)為其能反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的突破性[18]。因此，本文借鑒李遠(yuǎn)慧和陳思[26]、萬赫等[27]的做法，采用發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出。

2. 解釋變量：數(shù)字金融（DF）。本文以北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融的代理變量[28]。該指數(shù)包含總指數(shù)、使用深度和覆蓋廣度等，本文以總指數(shù)作為核心解釋變量，以使用深度和覆蓋廣度作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替換變量，同時(shí)將所有指數(shù)取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行平滑處理。

3. 調(diào)節(jié)變量：民營(yíng)企業(yè)逆向混改（Mix）。本文借鑒鄧永勤和汪靜[11]的做法，使用以下兩種方法衡量民營(yíng)企業(yè)逆向混改：一是將民營(yíng)企業(yè)前十大股東中的國(guó)有股東持股比例相加，得到國(guó)有資本參股比例，將其作為民營(yíng)企業(yè)逆向混改的代理變量，以衡量民營(yíng)企業(yè)逆向混改的程度；二是判斷民營(yíng)企業(yè)前十大股東中是否有國(guó)有股東，有則取值為1，代表民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行了逆向混改，沒有則取值為0，代表民營(yíng)企業(yè)沒有進(jìn)行逆向混改，將其作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替換變量。

4. 控制變量。本文選取了企業(yè)規(guī)模、發(fā)展能力、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度、薪酬激勵(lì)、獨(dú)立董事比例、產(chǎn)權(quán)比率、審計(jì)師是否為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所、上市年齡作為控制變量。此外，本文還控制了年份和行業(yè)效應(yīng)。具體變量說明如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系，設(shè)定如下模型：

為檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，設(shè)定如下模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）的均值為2.732、中位數(shù)為2.890、最小值為0、最大值為6.709，突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）的均值為1.942、中位數(shù)為1.946、最小值為0、最大值為5.855，說明我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)之間創(chuàng)新產(chǎn)出存在較大差異。數(shù)字金融DF1的均值為5.584、中位數(shù)為5.591、最小值為4.956、最大值為6.035，說明我國(guó)各地區(qū)之間的數(shù)字金融發(fā)展水平差異較大。民營(yíng)企業(yè)逆向混改Mix1 的均值為0.022、最小值為0、最大值為0.594，Mix2的均值為0.554、中位數(shù)為1，說明民營(yíng)企業(yè)逆向混改中吸收國(guó)有資本的程度不高，且差異較大，不過有超過一半的民營(yíng)企業(yè)選擇引入國(guó)有股權(quán)，其參與逆向混改的積極性較高。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

表3是數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系及民營(yíng)企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。第（1）列中，數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為0.344，且在10%的水平上顯著，說明數(shù)字金融能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，H1a得到驗(yàn)證。第（3）列中，數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為0.547，且在1%的水平上顯著，說明數(shù)字金融能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，H1b得到驗(yàn)證。對(duì)比第（1）列和第（3）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融對(duì)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng)更明顯（0.547〉0.344）。

表3 第（2）列中，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為4.298，且在5%的水平上顯著，說明民營(yíng)企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系，H2a得到驗(yàn)證。第（4）列中，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為4.662，且在5%的水平上顯著，說明民營(yíng)企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系，H2b得到驗(yàn)證?？赡艿脑蚴牵阂皇钦侮P(guān)聯(lián)的積極效應(yīng)。民營(yíng)企業(yè)逆向混改后股權(quán)多樣性增加，民營(yíng)資本和國(guó)有資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，國(guó)有股權(quán)持股比例提高，給民營(yíng)企業(yè)帶來了政治關(guān)聯(lián)；二是公司治理水平的提高。國(guó)有股東委派人員進(jìn)入管理層增加相互制衡，并且對(duì)政府深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的執(zhí)行力增強(qiáng)，從而提升了數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)。對(duì)比第（2）列和第（4）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)更強(qiáng)（4.662〉4.298）。

表3 數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系及民營(yíng)企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法。數(shù)字金融能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，創(chuàng)新也可能會(huì)影響數(shù)字金融的發(fā)展，兩者之間可能存在互為因果的關(guān)系，從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題。因此，本文使用工具變量法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛢?nèi)生性問題。結(jié)果顯示：數(shù)字金融（DF1）與創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）的回歸系數(shù)為0.612，且在1%的水平上顯著；數(shù)字金融（DF1）與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）的回歸系數(shù)為0.393，且在5%的水平上顯著。

2. 補(bǔ)充控制變量。我國(guó)各地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展水平存在較大差異，這可能是導(dǎo)致數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有影響的關(guān)鍵因素。因此，本文增加地區(qū)層面的控制變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：以創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）作為被解釋變量時(shí)，數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為0.241，且在1%的水平上顯著，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為3.624，且在10%的水平上顯著；以突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）作為被解釋變量時(shí)，數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為-0.535，但不顯著，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為3.810，且在5%的水平上顯著。

3. 更換解釋變量。本文采用數(shù)字普惠金融的使用深度和覆蓋廣度代替數(shù)字普惠金融總指數(shù)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：以創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）作為被解釋變量時(shí)，數(shù)字金融DF2、DF3 的回歸系數(shù)分別為0.295 和0.259，其與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為3.609 和3.558；以突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）作為被解釋變量時(shí)，數(shù)字金融DF2、DF3的回歸系數(shù)分別為0.449和0.336，其與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為4.315和3.545。以上回歸系數(shù)均通過了顯著性測(cè)試。

使用以上方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與前文基本一致，證明本文的結(jié)論是可靠的、穩(wěn)健的。限于篇幅，具體回歸結(jié)果予以省略。

五、進(jìn)一步研究

（一）區(qū)域異質(zhì)性

我國(guó)各地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、制度環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面存在較大差異，可能會(huì)導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)各地區(qū)企業(yè)的調(diào)節(jié)效果不同。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好，信息化程度和透明度較高，市場(chǎng)機(jī)制較健全[26]，金融基礎(chǔ)建設(shè)體系相對(duì)完善，對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力已從要素驅(qū)動(dòng)變成創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，微觀企業(yè)更加依賴創(chuàng)新發(fā)展。但是，東部地區(qū)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)眾多，可能存在金融資源分配不均的問題。數(shù)字金融的發(fā)展彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的不足，幫助民營(yíng)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。因此，東部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)大力發(fā)展數(shù)字金融，企業(yè)積極利用數(shù)字金融發(fā)展創(chuàng)新。此時(shí)，民營(yíng)企業(yè)逆向混改的信號(hào)作用增強(qiáng)，其公司治理水平進(jìn)一步提高，實(shí)現(xiàn)金融資源的合理分配，新進(jìn)入的國(guó)有資本基于東部地區(qū)較高的數(shù)字金融發(fā)展水平，能增強(qiáng)數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)，以及數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。而中西部地區(qū)信息傳遞不流暢，融資難度大，金融基礎(chǔ)薄弱，金融基礎(chǔ)建設(shè)落后，對(duì)新興的數(shù)字技術(shù)反應(yīng)不靈敏，缺乏數(shù)字技術(shù)人才，而且中小型企業(yè)居多，很難利用數(shù)字金融發(fā)展對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)。民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)公司治理水平的提升空間降低，從而可能導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)減弱或不存在。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在區(qū)域異質(zhì)性，本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組，東部地區(qū)包括北京、上海、江蘇等十個(gè)省份（包括直轄市、自治區(qū)，下同），其他省份則為中西部地區(qū)①，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 民營(yíng)企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的區(qū)域異質(zhì)性回歸結(jié)果

由表4 第（1）列和第（2）列可知，在東部地區(qū)，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)分別為4.837、5.581，都通過了顯著性檢驗(yàn)，并且民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的增強(qiáng)效應(yīng)更顯著（5.581〉4.837）。由第（3）列和第（4）列可知，在中西部地區(qū)，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)均不顯著。這說明民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在區(qū)域異質(zhì)性，民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部地區(qū)存在較為確定的效果，而在中西部地區(qū)不存在。

（二）行業(yè)異質(zhì)性

制造業(yè)是我國(guó)最為重要的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力決定了我國(guó)整體的創(chuàng)新水平。特別是在我國(guó)制造業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下，切實(shí)尋找并消除抑制制造業(yè)創(chuàng)新的因素刻不容緩。基于此，本文將樣本分為先進(jìn)制造業(yè)和非先進(jìn)制造業(yè)兩組，重新檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的行業(yè)異質(zhì)性。參考李遠(yuǎn)慧和陳思[26]的做法，將“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“汽車制造業(yè)”等十個(gè)重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域作為先進(jìn)制造業(yè)的代表，其他行業(yè)劃分為非先進(jìn)制造業(yè)②，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 民營(yíng)企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的行業(yè)異質(zhì)性回歸結(jié)果

由表5 第（1）列和第（2）列可知，在先進(jìn)制造業(yè)中，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)分別為6.704、6.908，都通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，并且民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的增強(qiáng)效應(yīng)更顯著（6.908〉6.704）。由第（3）列和第（4）列可知，在非先進(jìn)制造業(yè)中，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)均不顯著。這說明民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在行業(yè)差異，民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在先進(jìn)制造業(yè)中存在較為確定的效果。先進(jìn)制造業(yè)民營(yíng)企業(yè)可以通過逆向混改更好地利用數(shù)字金融的發(fā)展，促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。

（三）高管特征異質(zhì)性

高管異質(zhì)性是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素[29]，高管背景對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用[30]，會(huì)直接影響數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)高管具有金融背景時(shí)，其對(duì)宏觀數(shù)字金融發(fā)展的反應(yīng)可能更迅速，能快速抓住金融發(fā)展的趨勢(shì)，利用數(shù)字金融加快推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新決策。民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行逆向混改后，引入的國(guó)有股權(quán)可能傾向于重用具有金融背景的高管，讓其有更多的發(fā)揮空間，更好地落實(shí)金融制度改革的國(guó)家戰(zhàn)略，從而使得民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)發(fā)揮更好的調(diào)節(jié)作用。因此，為進(jìn)一步考察高管金融背景對(duì)民營(yíng)企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響，本文將樣本分為高管有金融背景和高管無金融背景兩組，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 民營(yíng)企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的高管特征異質(zhì)性回歸結(jié)果

由表6 第（1）列和第（2）列可知，當(dāng)高管有金融背景時(shí)，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)分別為4.008、5.323，都通過了顯著性檢驗(yàn)，并且民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的增強(qiáng)效應(yīng)更顯著（5.323〉4.008）。由第（3）列和第（4）列可知，當(dāng)高管無金融背景時(shí)，數(shù)字金融與民營(yíng)企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)均不顯著。這說明當(dāng)高管具有金融背景時(shí)，民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加確定、有效。民營(yíng)企業(yè)可以通過吸引具有金融背景的高管，從而使得逆向混改更好地發(fā)揮作用，進(jìn)一步強(qiáng)化數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文研究了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，并且探討了民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析不同區(qū)域、行業(yè)和高管特征對(duì)民營(yíng)企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。研究結(jié)論如下：一是數(shù)字金融能促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出和突破式創(chuàng)新產(chǎn)出，并且數(shù)字金融的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)在突破式創(chuàng)新產(chǎn)出中更明顯和有效；二是民營(yíng)企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系，并且民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)更強(qiáng)；三是不同區(qū)域、行業(yè)、高管背景都會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生影響，在東部地區(qū)、先進(jìn)制造業(yè)和高管具有金融背景的企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更為明顯和有效。

（二）啟示

基于本文的研究結(jié)論，可以得到以下啟示：

1. 充分利用數(shù)字金融促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

數(shù)字金融可以促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出，提升民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，表現(xiàn)出數(shù)字經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)資源的合理分配具有積極作用。為此，政府應(yīng)加大力度發(fā)展數(shù)字技術(shù)，同時(shí)要強(qiáng)化對(duì)金融體系的監(jiān)管和審查，防止出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

2. 穩(wěn)步推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)逆向混改，提升民營(yíng)企業(yè)在數(shù)字金融時(shí)代的創(chuàng)新意愿。民營(yíng)企業(yè)逆向混改可以增強(qiáng)數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)，為此應(yīng)積極引導(dǎo)和深化民營(yíng)企業(yè)逆向混改，從而給民營(yíng)企業(yè)一種隱性擔(dān)保，增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新意愿。

3. 中西部地區(qū)要加強(qiáng)新基建建設(shè)，為數(shù)字金融發(fā)揮效用創(chuàng)造條件。民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部地區(qū)更加有效，說明逆向混改是進(jìn)一步提升東部民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新效率的可行路徑，但在中西部地區(qū)不顯著，可能是因?yàn)橹形鞑康貐^(qū)金融等基礎(chǔ)建設(shè)較為落后。政府應(yīng)加強(qiáng)中西部地區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)，讓中西部企業(yè)也能享受數(shù)字技術(shù)下金融發(fā)展的紅利，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)共同富裕。

4. 通過逆向混改促進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)在先進(jìn)制造業(yè)中更加有效，說明政府可以利用國(guó)有資本參股的手段，對(duì)重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行扶持，發(fā)揮國(guó)有資本的引導(dǎo)作用，進(jìn)一步加深數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)，加快重點(diǎn)行業(yè)的發(fā)展。

5. 重視人才，尤其是注重高管選拔。民營(yíng)企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)在高管有金融背景的企業(yè)中更加有效，說明高管是影響企業(yè)行為的重要因素。面對(duì)數(shù)字金融紅利，企業(yè)應(yīng)該重視金融人才。這不僅有利于企業(yè)更好地利用數(shù)字金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)，而且有助于民營(yíng)企業(yè)通過逆向混改強(qiáng)化數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系，從而提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

【注 釋】

①東部地區(qū)具體包括：河北省、北京市、天津市、山東省、江蘇省、上海市、浙江省、福建省、廣東省、海南省。其余省份劃分為中西部地區(qū)。

②先進(jìn)制造業(yè)具體包括：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)。其余行業(yè)劃分為非先進(jìn)制造業(yè)。

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