摘 要：企業(yè)并購是一個重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，現(xiàn)在的企業(yè)越來越重視通過并購手段來擴(kuò)大經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的外部增長。而評價企業(yè)的并購活動是否有效并取得正效益，需要通過合適的并購績效評價方法分析。本文選取科斯伍德并購龍門教育混合并購案例，運(yùn)用平衡計(jì)分卡的四個維度來分析科斯伍德并購前后的變化，從而評價此次混合并購的成效。

關(guān)鍵詞：并購績效;平衡計(jì)分卡;案例分析

本文索引：呂一晗.平衡計(jì)分卡視角下混合并購績效評價[J].中國商論，2022（02）：-135.

中圖分類號：F272.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）01（b）--04

隨著時代的發(fā)展，環(huán)境的變化，一些傳統(tǒng)的重資產(chǎn)企業(yè)在自身行業(yè)發(fā)展中遭遇瓶頸，發(fā)展受限，在這樣的背景下，企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)變，混合并購就是一個很好的手段。一個行業(yè)總有風(fēng)險和波動，既然預(yù)判到行業(yè)可能會進(jìn)入夕陽階段，提前給企業(yè)想好轉(zhuǎn)變的對策也是很必要的?；旌喜①徔梢苑稚L(fēng)險進(jìn)行多元化的生產(chǎn)經(jīng)營，同時也可以達(dá)到優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)競爭力的目的。而混合并購之后，對企業(yè)的混合并購活動的績效進(jìn)行科學(xué)合理的評估也是十分重要的，通過評估可以判斷并購是否達(dá)到預(yù)期，也對并購之后的整合有很好的參考價值。

基于平衡計(jì)分卡對企業(yè)混合并購后的績效進(jìn)行評價是一種較為科學(xué)合理的績效評價方法。平衡計(jì)分卡是從企業(yè)的組織愿景和戰(zhàn)略出發(fā)，對企業(yè)從四個維度進(jìn)行分析和評價。本文將利用平衡計(jì)分卡作為績效評價的工具，對科斯伍德并購龍門教育這一案例進(jìn)行績效研究，從財務(wù)、客戶、內(nèi)部流程和學(xué)習(xí)與創(chuàng)新這四個維度進(jìn)行全面的分析與評估。

1 案例介紹

1.1 并購方背景及原因

科斯伍德全稱為蘇州市科斯伍德油墨股份有限公司，成立于2006年，2011年登陸深交所創(chuàng)業(yè)板上市（證券代碼：300192）?？扑刮榈率菄鴥?nèi)環(huán)保膠印油墨行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。公司一直堅(jiān)持要做 “高度創(chuàng)新能力的國際知名環(huán)保油墨制造商”的發(fā)展目標(biāo)，專注于對高分子材料和植物油改性的研發(fā)，并將之運(yùn)用于印刷膠印油墨的生產(chǎn)與銷售?？扑刮榈率菄鴥?nèi)少數(shù)能將產(chǎn)品直接銷往其他發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的企業(yè)之一。

但是油墨行業(yè)畢竟還是一個細(xì)分行業(yè)，規(guī)模比較小，全國的油墨行業(yè)份額加總大概是一個120億左右的市場，在這個行業(yè)里就有超過700家的生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，所以競爭是很激烈的?？扑刮榈绿峁┑呢攧?wù)數(shù)據(jù)顯示，在2008年、2009年、2010年這三年公司的營業(yè)利潤復(fù)合增長率達(dá)到52.12%。2010年公司產(chǎn)品銷量已達(dá)到1.07萬噸，2008年、2009年、2010年這三年實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品銷量32.02%的復(fù)合增長率，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于膠印油墨行業(yè)的6.15%復(fù)合增長率，所以科斯伍德是我國膠印油墨制造企業(yè)中增長最快的企業(yè)之一。但是蛋糕畢竟也不太大，分蛋糕的企業(yè)也很多，即使作為龍頭企業(yè)有著前幾年快速的營業(yè)利潤增長率，在過了快速發(fā)展階段也就進(jìn)入利潤瓶頸。年報顯示，從2014年后公司凈利潤就開始下跌，盈利能力變差，處于停滯不前的狀態(tài)，這個時候也可以看出公司的業(yè)績增長空間已然縮窄。再加上外部環(huán)境的變化對行業(yè)有很多的沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢下行、環(huán)保政策在抓嚴(yán)、原材料成本增加、市場競爭日益激烈都使企業(yè)的發(fā)展受到很大阻力。但是有一個更大的環(huán)境變化因素就是2014年左右4G技術(shù)和智能手機(jī)的普及帶來的，互聯(lián)網(wǎng)熱潮促使了新媒體的盛行，紙媒不得不縮小市場，這也就沖擊了油墨行業(yè)，使其未來發(fā)展舉步維艱。

在這樣的情況下，企業(yè)考慮通過混合并購來轉(zhuǎn)型，企業(yè)董事會分析認(rèn)為教育是一個迎合消費(fèi)升級的服務(wù)行業(yè)，教育行業(yè)在未來的成長空間是巨大的，相比油墨行業(yè)總體120億左右的市場，教育的市場可能是萬億級的。

1.2 并購過程

科斯伍德選擇并購龍門教育后，分兩步完成了并購。第一次并購進(jìn)行于2017年12月，科斯伍德以支付現(xiàn)金的方式，收購龍門教育49.76%股權(quán)。在對龍門教育49.76%的股權(quán)收購過程中，科斯伍德還分別與利潤補(bǔ)償責(zé)任人簽訂《表決權(quán)委托協(xié)議》，利潤補(bǔ)償責(zé)任人將其本次交易完成后仍持有的龍門教育341萬股、占龍門教育總股份數(shù)的2.629%對應(yīng)全部表決權(quán)委托給科斯伍德行使。上述交易完成后，科斯伍德合計(jì)擁有龍門教育6723.1萬股股份對應(yīng)的表決權(quán)，占龍門教育總表決權(quán)股數(shù)的51.85%。由此，科斯伍德達(dá)成了對龍門教育的控制，成為龍門教育的控股股東。

第二次并購發(fā)生于2019年6月，是屬于同一控制下的企業(yè)合并，科斯伍德以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金的方式，收購了龍門教育剩余的50.17%的股權(quán)，由此全部并購?fù)瓿伞?020年10月30日，科斯伍德變更公司名稱為科德教育。

2 基于平衡計(jì)分卡的并購績效分析

2.1 財務(wù)角度

財務(wù)指標(biāo)作為重要的績效測評指標(biāo)顯示了公司的戰(zhàn)略及其實(shí)施是否有助于企業(yè)利潤的增加，它是衡量企業(yè)并購績效成效的關(guān)鍵考核部分，通過對財務(wù)指標(biāo)的分析，可以對并購行為對于實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是否有利做出一個判斷和評價。

根據(jù)此次并購的目的，本文選取了科斯伍德首次并購2015—2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)，從盈利能力和發(fā)展能力這兩個方面的財務(wù)指標(biāo)全面分析科斯伍德首次并購龍門教育前后的績效變化。

2.1.1 盈利能力

盈利是企業(yè)發(fā)展的重要方面，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的直接目的就是為了不斷追求資金的增量，盈利的能力關(guān)系到企業(yè)的所有者的利益，同時通過分析企業(yè)的盈利能力是否得到了增強(qiáng)也可以來評價并購行為的成敗。

表1顯示的是科斯伍德2015—2019年的盈利能力指標(biāo)數(shù)據(jù)。由表1可以看出，在并購之前科斯伍德的盈利能力保持在以一個平穩(wěn)的水平。但是在2017年，盈利能力指標(biāo)有著明顯的下滑，影響當(dāng)年的盈利能力指標(biāo)的原因有以下幾點(diǎn)：一是重大資產(chǎn)重組——并購項(xiàng)目所需要的大額中介費(fèi)用、融資費(fèi)用和交易過戶費(fèi)用在2017年給企業(yè)帶來了很大的影響;二是當(dāng)年原材料價格大幅度上漲導(dǎo)致營業(yè)成本的增加;三是由于環(huán)保政策變化帶來的風(fēng)險，需要企業(yè)追加環(huán)保成本的投入;四是受宏觀環(huán)境影響產(chǎn)品銷售業(yè)績的下滑導(dǎo)致收入的減少，這種種因素一同影響了2017年的盈利能力指標(biāo)。

但是在2017年之后，科斯伍德的盈利能力有著飛躍般的增長，2017—2019年的盈利能力指標(biāo)直接呈現(xiàn)出級數(shù)般的增長趨勢。2018年的營業(yè)利潤率直接是2017年指標(biāo)的約10倍，并且超過了并購前以油墨為主營的盈利能力指標(biāo)，2019年能夠繼續(xù)在這基礎(chǔ)上翻兩倍。凈利潤率和總資產(chǎn)報酬率也是在并購之后飛速增長，2019凈利潤率和總資產(chǎn)報酬率都相比前一年度增加三倍，同時超過了并購之前的單主營業(yè)務(wù)的盈利水平。通過對盈利能力指標(biāo)的分析可以看出，并購之后龍門教育對科斯伍德的盈利做出了很大的貢獻(xiàn)，萬億級的教育市場大大加強(qiáng)了科斯伍德企業(yè)的盈利能力。

2.1.2 發(fā)展能力

通過對發(fā)展能力的分析可以了解企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營的趨勢與潛能。根據(jù)表2可知，并購前靠原本的單主營業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)出現(xiàn)了疲軟的狀態(tài)，并購之后的協(xié)同效應(yīng)帶來的增長程度驚人，處于飛速發(fā)展的教育行業(yè)的龍門教育的注入給科斯伍德的營業(yè)利潤增長率在并購后的2018年達(dá)到了1620.39%。現(xiàn)在的家庭對孩子的教育尤其重視，現(xiàn)在教育行業(yè)的良好發(fā)展情勢也成為我國社會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要增長點(diǎn)。二孩政策讓人口持續(xù)增長，并且對子女的教育培訓(xùn)可以說是剛需，國家在政策上也是鼓勵民辦教育的發(fā)展，在這樣的協(xié)同效應(yīng)下，科斯伍德在此中受益，并購的合理有效也給企業(yè)自身帶來了很大的發(fā)展空間。

從財務(wù)角度總結(jié)來說，并購行為給科斯伍德帶來的較為明顯變化體現(xiàn)在盈利能力和發(fā)展能力上。并購讓企業(yè)的盈利能力有了一個飛速發(fā)展，2017年之后兩年的盈利能力指標(biāo)都表示企業(yè)已經(jīng)開始從以油墨為主營業(yè)務(wù)時，盈利能力在2014年之后不再高速發(fā)展而停滯不前的境地中擺脫出來，教育培訓(xùn)收入的高毛利率就是企業(yè)盈利能力的新推進(jìn)器。并購行為從財務(wù)上來說帶來了利潤的增加，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)了提升盈利能力的財務(wù)目標(biāo)，滿足了給股東創(chuàng)造更多價值的要求。

2.2 客戶角度

在顧客的眼中樹立起怎樣的形象才算是實(shí)現(xiàn)了企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，這可以從很多角度來討論，其中客戶的數(shù)量就是很重要的一種評價指標(biāo)，而影響客戶數(shù)量的因素可以有市場占有率和品牌影響度，占據(jù)了大片的市場得到的客戶自然也就多了，品牌打得響亮，慕名而來的顧客也會多。

在合并之前，科斯伍德主營膠印油墨，根據(jù)公司的公開文件可以了解到，科斯伍德在國內(nèi)120億元油墨大市場中，其主營所在的細(xì)分膠印油墨市場份額約為整個油墨市場的三分之一，科斯伍德每年的銷售收入約為5億元，在膠印油墨市場中約占15%。其在出口膠印油墨行業(yè)中，出口的國家與地區(qū)十分廣泛，多達(dá)60多個，占全國出口的12%。根據(jù)科斯伍德的年報，公司一直有先進(jìn)的運(yùn)營模式，領(lǐng)先的技術(shù)，高標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)保產(chǎn)品、強(qiáng)有力的產(chǎn)品銷售能力以及一直保持的良好市場地位，市場份額擴(kuò)大是有希望的，但是從外部環(huán)境來看，擴(kuò)大空間是狹小的。

并購之后，科斯伍德開始了教育培訓(xùn)和膠印油墨雙主營布局的模式。膠印油墨的市場份額已經(jīng)在前段中交代，而有關(guān)并購的龍門教育成立于2002年，在陜西教學(xué)培訓(xùn)市場深耕了18年，在我國中西部地區(qū)具有較高知名度，原本主營業(yè)務(wù)為全封閉中高考補(bǔ)習(xí)培訓(xùn)，是資本市場上少見的區(qū)域性教學(xué)品牌，2016年度以來，龍門教育新增了K12課外輔導(dǎo)業(yè)務(wù)，覆蓋了北京、武漢等12個城市，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張既使市場份額得到了進(jìn)一步的擴(kuò)大，又使客戶的數(shù)量不斷增減。2020年度由于疫情的影響，線上教育更加快速地為更多人接受。同時，高考的改革，讓很多單獨(dú)命題的省份回歸全國卷，高考教育培訓(xùn)的市場地區(qū)又得到了擴(kuò)大。種種皆可表明科斯伍德并購的龍門教育在擴(kuò)大客戶數(shù)量方面有著擴(kuò)大市場占有率和品牌知名度的強(qiáng)大潛力。

從并購之后企業(yè)的客戶群體擴(kuò)大和品牌影響來說，龍門教育帶來的效益是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于膠印油墨行業(yè)的。原本的業(yè)務(wù)本身就發(fā)展受限，其客戶群體將在今后更多向教育培訓(xùn)方面傾斜。從近來科斯伍德的行為，比如為擴(kuò)大規(guī)模而收購多地的小型教育機(jī)構(gòu)，以及在2020年10月底發(fā)布公告將公司名稱變更為科德教育，還有在2021年3月9日發(fā)布公告稱將現(xiàn)有油墨及類似產(chǎn)品制造業(yè)務(wù)相關(guān)的全部資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)及資源進(jìn)行整合按賬面凈值劃轉(zhuǎn)至全資子公司蘇州科斯伍德投資管理有限公司，暨上市公司擬剝離油墨業(yè)務(wù)對子公司進(jìn)行增資，都表現(xiàn)出了并購龍門教育是科斯伍德積極尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的積極措施，并購行為也為企業(yè)向教育行業(yè)的轉(zhuǎn)型在客戶群體改變和品牌影響方面降低進(jìn)入門檻并且減少了成本。

2.3 內(nèi)部流程角度

內(nèi)部流程方面的評價主要是從企業(yè)業(yè)務(wù)流程的角度來看，并購是否為了滿足股東和顧客而在業(yè)務(wù)內(nèi)部流程方面有所擅長。評價企業(yè)的內(nèi)部流程可以通過企業(yè)管理費(fèi)用和管理費(fèi)用在期間費(fèi)用中的占比表現(xiàn)來考慮。表3為科斯伍德2015—2019年的內(nèi)部流程相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)，可以看出并購之前企業(yè)的管理費(fèi)用保持在期間費(fèi)用稍微過半的占比里波動，并購之后管理費(fèi)用數(shù)額上有著大幅度的增加，這是因?yàn)椴①弻?dǎo)致了資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)并購后需要整合，整合后的企業(yè)管理難度會相比之前有一定的提升，所以管理費(fèi)用的增長是可以理解的。并購?fù)瓿芍皇且粋€開始，對于母公司來說如何很好地進(jìn)行并購后的整合，使整合后的企業(yè)滿足今后的企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃才是更為重要，且對今后發(fā)展大有裨益。但是，數(shù)據(jù)也顯示并購之后，雖然管理費(fèi)用的數(shù)額連年大幅增加，但是管理費(fèi)用在期間費(fèi)用中的占比卻是在降低的，2018年和2019年的管理費(fèi)用占比都是低于并購之前的占比水平，都低于50%，可以看出，并購之后的科斯伍德在內(nèi)部管理整合上是下了功夫的。

2.4 學(xué)習(xí)與創(chuàng)新

企業(yè)追求的不光是短期的成績，可持續(xù)的長遠(yuǎn)的發(fā)展也是企業(yè)生生不息前進(jìn)的關(guān)鍵，這就需要企業(yè)擁有創(chuàng)新、改進(jìn)和學(xué)習(xí)的能力，也就是說企業(yè)只有通過不斷研發(fā)新的產(chǎn)品，才能提高企業(yè)的經(jīng)營效率，打開更大的市場，獲得更多的顧客，收獲更大的利潤。表4是科斯伍德學(xué)習(xí)與創(chuàng)新相關(guān)的指標(biāo)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)選取的是并購當(dāng)年以及前后兩年的研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用增長率。數(shù)據(jù)顯示，科斯伍德在并購之前研發(fā)創(chuàng)新方面雖有增長但步伐放緩，在并購當(dāng)年的研發(fā)支出有所下降，是由于并購的管理行為暫時使企業(yè)在這方面的投入減低，但是在并購之后研發(fā)費(fèi)用支出就有稍微大的增加，超過了并購前的水平。并購來的龍門教育本身就是需要創(chuàng)新、需要人才的行業(yè)，在線上教育、培訓(xùn)課程和培訓(xùn)教師這一塊都有很大的擴(kuò)展藍(lán)海，原本的膠印油墨的創(chuàng)新研發(fā)已缺少新的挖掘點(diǎn)，企業(yè)并購龍門教育也是看重了其本身具有的創(chuàng)新與發(fā)展前景。投入更多的研發(fā)到教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)也是迎合了企業(yè)的轉(zhuǎn)型向教育行業(yè)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。

3 結(jié)論與建議

基于平衡計(jì)分卡從財務(wù)、客戶、內(nèi)部流程和學(xué)習(xí)與創(chuàng)新四個維度對科斯伍德并購龍門教育這項(xiàng)混合并購進(jìn)行評價是較為全面的。單純的財務(wù)指標(biāo)有著短期性、遲滯性、可信度存疑等短板，基于平衡計(jì)分卡的績效評價方法就將財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，是相對比較綜合和平衡的方法。

總的來說，從企業(yè)為尋求新的增長點(diǎn)而要轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，科斯伍德并購龍門教育提升了企業(yè)整體的績效。主要的績效提升表現(xiàn)在財務(wù)上，并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)使企業(yè)整體營業(yè)收入增加，打破了盈利能力難以增長的瓶頸問題;客戶方面，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大讓企業(yè)有機(jī)會去擁有更多的客戶數(shù)量，開拓更大的市場，多元化經(jīng)營業(yè)務(wù)讓科斯伍德能夠分散原本在膠印油墨中舉步維艱的風(fēng)險;內(nèi)部流程上，并購后積極進(jìn)行企業(yè)整合來與企業(yè)轉(zhuǎn)型目標(biāo)相匹配，提升企業(yè)的發(fā)展效率;學(xué)習(xí)創(chuàng)新上，將更多的研發(fā)創(chuàng)新投資到教育培訓(xùn)領(lǐng)域，漸漸也表現(xiàn)出對于此業(yè)務(wù)的傾斜。

可以看出，科斯伍德的并購行為和企業(yè)自身尋求轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)有著相輔相成的關(guān)系。企業(yè)為了轉(zhuǎn)型進(jìn)行了混合并購，并購之后的產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)讓企業(yè)總體業(yè)績有了提升，萬億元級的教育市場帶給了科斯伍德極大的好處，企業(yè)為了繼續(xù)落實(shí)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，將更多的投資分配給了教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)。現(xiàn)在的科斯伍德雖然在并購后是雙主營業(yè)務(wù)發(fā)展中，但也可以預(yù)測，在其教育行業(yè)越做越大后，發(fā)展乏力的油墨印刷業(yè)務(wù)可能會被剝離出其主營業(yè)務(wù)，這樣科斯伍德就真正達(dá)到了完全轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。該公司在2021年3月9日發(fā)布的《關(guān)于向全資子公司劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)的公告》也從側(cè)面印證了這一觀點(diǎn)。

這是一個重資產(chǎn)的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)并購輕資產(chǎn)高利潤率的教育企業(yè)的混合并購典型案例，通過這個研究可以發(fā)現(xiàn)科斯伍德從挑選并購的對象到并購過程到并購后的整合都是適應(yīng)了企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的目標(biāo)。這也給其他希望通過混合并購來擺脫原有行業(yè)環(huán)境困境，實(shí)行多元化經(jīng)營的企業(yè)提供了借鑒意義。

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Performance Evaluation of Hybrid M&A from the Perspective

of Balanced Score Card

—— Taking Kingswood’ s M&A of Longmen Education as an Example

Jiangsu University? Zhenjiang， Jiangsu? 212013

LV Yihan

Abstract： M&A is an important economic phenomenon， and now companies pay more and more attention to expanding their operations through M&A to achieve external growth. To evaluate whether the M&A activities of enterprises are effective and obtain positive benefits， it is necessary to analyze through appropriate M&A performance evaluation methods. This study selects the case of Kingswood’s M&A of Longmen Education， and uses the four dimensions of the balanced scorecard to analyze the changes before and after Kingswood’s M&A， so as to evaluate the effect of this hybrid M&A.

Keywords： M&A performance; balanced score card; case study