□樊鼎之

（中原豫資投資控股集團(tuán)有限公司 河南 鄭州 450000）

2020 年11 月10 日，銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)上清所）發(fā)布了《關(guān)于未收到“20 永煤SCP003”付息兌付資金的通知》（清算所發(fā)〔2020〕158 號(hào)），該公告顯示永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為永煤控股）2020 年度第三期超短期融資券（債券簡(jiǎn)稱(chēng)：20 永煤SCP003，債券代碼：012000356）未能按期足額償付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

永煤控股本次違約給河南地區(qū)及傳統(tǒng)能源行業(yè)帶來(lái)的影響最為明顯?；趪?guó)企發(fā)行人視角，對(duì)永煤控股違約事件進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，就當(dāng)前債券發(fā)行市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)提出了應(yīng)對(duì)措施。

1 永煤控股債務(wù)違約事件的基本情況

1.1 永煤控股簡(jiǎn)介

永煤控股是河南省的國(guó)有大型煤炭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)涵蓋了煤炭開(kāi)采洗選、金屬礦業(yè)采選、煤化工、發(fā)供電、鐵路運(yùn)輸、軸承制造、礦建以及商貿(mào)等。截至2020 年9 月末，永煤控股的總資產(chǎn)為1 726.50 億元，總負(fù)債為1 343.95 億元，資產(chǎn)負(fù)債率約為77.84%，其中短期負(fù)債約為979 億元，長(zhǎng)期借款約為112 億元，貨幣資金約469.68 億元（受限數(shù)額并未詳細(xì)披露）。綜合來(lái)看，永煤控股短期借款及1 年內(nèi)到期非流動(dòng)性貸款數(shù)額較高，現(xiàn)金流造血能力較弱，因此債務(wù)償還只能依靠借新還舊。

1.2 永煤控股債務(wù)違約事件經(jīng)過(guò)

2020 年11 月10 日為“20 永煤SCP003”的兌付日，應(yīng)付金額包括10 億元本金及3 238.52 萬(wàn)元利息。11 月10 日下午上清所收到永煤控股消息，公告該筆債券已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

永煤控股未采取任何“技術(shù)性違約”的迂回處理方式，直接宣布發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，這樣罕見(jiàn)的行為引起了金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。截至2020 年11 月10 日，永煤控股存量債券234.1 億元，其控股股東河南能源化工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)河南能化）存量債券255.3 億元，如果后續(xù)無(wú)法妥善處置“20 永煤SCP003”的違約事件，將直接構(gòu)成百億級(jí)別的交叉違約，進(jìn)而引起信用債市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2020 年11 月11 日，永煤控股存量債券二級(jí)交易價(jià)格暴跌，“18 永煤MTN001”跌至5 元（面值100 元），于2020 年11 月12 日再次暴跌至4.48 元，中誠(chéng)信國(guó)際發(fā)布公告，將永煤控股及其控股股東河南能化一同從AAA 調(diào)至BB 級(jí)。2020 年11 月13 日，原定于上午10 時(shí)召開(kāi)的河南能化債權(quán)人會(huì)議取消，河南省國(guó)資委、人民銀行鄭州中心支行等相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)均未根據(jù)原定會(huì)議議程出席，導(dǎo)致市場(chǎng)的恐慌情緒進(jìn)一步蔓延。2020 年11 月13 日晚，永煤控股發(fā)布公告稱(chēng)，已完成“20 永煤SCP003”的利息兌付，債券本金正在籌措中。

2 主要影響

事實(shí)上，河南能化已獲得了河南省政府注資，資金流動(dòng)性在整體上有所優(yōu)化，故違約事件基本出乎所有市場(chǎng)參與者的預(yù)料，影響格外強(qiáng)烈。

2.1 國(guó)企發(fā)行人股東背景遭到質(zhì)疑

據(jù)了解，河南省國(guó)資委將分批對(duì)河南能化注資150 億元左右，助力企業(yè)改革脫困，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。據(jù)某分析師所述，永煤控股之所以能夠在2020 年10 月20 日成功發(fā)行10 億元中期票據(jù)（債券簡(jiǎn)稱(chēng)“20 永煤MTN006”），就是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)判斷其能夠獲得強(qiáng)有力的政府支持。但不到一個(gè)月，永煤控股就發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約。

與前期河南國(guó)控的事件相比，此次違約事件對(duì)國(guó)企發(fā)行人股東背景的影響更大。一是因?yàn)楹幽蠂?guó)控屬于非標(biāo)產(chǎn)品違約，且企業(yè)資質(zhì)一般，而永煤控股屬于AAA 主體的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品違約，涉及的交叉違約金額巨大。二是因?yàn)楹幽蠂?guó)控并未得到股東（其股東為河南省政府）任何實(shí)質(zhì)性的支持承諾，因而市場(chǎng)沒(méi)有太多相關(guān)預(yù)期，而永煤控股違約事件出乎所有人預(yù)料，截至2020 年11 月13 日，河南省政府仍然未采取任何解決措施。由此可以看出，今后河南省內(nèi)國(guó)企發(fā)行人的“股東背景”可能不是一個(gè)有效的加分項(xiàng)[1]。

2.2 國(guó)企發(fā)行人海外發(fā)債可能受阻

由于大部分國(guó)有企業(yè)的海外評(píng)級(jí)所屬方法論都是在“政府相關(guān)實(shí)體”的框架內(nèi)，企業(yè)形象與地方政府支持力度高度相關(guān)，此次永煤控股違約事件將大幅降低海外機(jī)構(gòu)對(duì)中資國(guó)企發(fā)行人的興趣?？梢灶A(yù)見(jiàn)，今后海外投資者對(duì)河南省屬?lài)?guó)企“低負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健”等固有的良好印象可能會(huì)有所變化[2]。

2.3 金融市場(chǎng)改革開(kāi)放可能受到影響

此次違約事件擾亂了正常的市場(chǎng)秩序，損害了市場(chǎng)信用，可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)改革開(kāi)放造成不良影響。

（1）沖擊信用債市場(chǎng)融資功能，導(dǎo)致一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)萎縮。截至2020 年11 月13 日，已有至少20 只債券取消發(fā)行，其中不乏連云港發(fā)投、揚(yáng)州經(jīng)開(kāi)、泉州城建這樣的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人。

（2）導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張，引發(fā)連鎖效應(yīng)。該事件發(fā)生后，債券二級(jí)交易價(jià)格暴跌，金融機(jī)構(gòu)普遍調(diào)低了信用債的質(zhì)押率，甚至出現(xiàn)了不再接受信用債質(zhì)押的情況。如果事態(tài)進(jìn)一步惡化，會(huì)進(jìn)入“拋售一般信用債—資產(chǎn)價(jià)格下跌—進(jìn)一步降低信用債質(zhì)押率—拋售優(yōu)質(zhì)信用債”的惡性循環(huán)中。截至2020 年6月30 日，我國(guó)信用債市場(chǎng)存量約為38 萬(wàn)億元，占各類(lèi)型債券市場(chǎng)總量的34%，占社會(huì)融資余額總量的13.5%，信用債市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水勢(shì)必會(huì)引發(fā)一系列負(fù)面連鎖反應(yīng)。

（3）不利于信用債注冊(cè)制改革。2020 年11 月12 日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布公告稱(chēng)，已關(guān)注到永煤控股繼10 月20 日發(fā)行“20 永煤MTN006”后迅速發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，將對(duì)發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，監(jiān)管方下一步會(huì)收縮監(jiān)管尺度，注冊(cè)制改革可能暫緩甚至倒退[3]。

2.4 河南省國(guó)企發(fā)行人經(jīng)營(yíng)情況遭到質(zhì)疑

永煤控股擁有河南省內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的煤炭資源，采煤業(yè)務(wù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)，如此優(yōu)質(zhì)的企業(yè)緣何突發(fā)暴雷？故在今后一段時(shí)期內(nèi)，河南省國(guó)企可能會(huì)被投資者區(qū)別對(duì)待。

3 相關(guān)對(duì)策

鑒于永煤控股違約事件影響較大，基于國(guó)企發(fā)行人視角，為有效降低可能受到的影響，建議從如下方面探尋應(yīng)對(duì)措施。

3.1 堅(jiān)定推進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型發(fā)展

永煤控股違約事件暴露了某些國(guó)企經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有充分尊重市場(chǎng)規(guī)則及投資人造成的嚴(yán)重后果，對(duì)其他煤炭企業(yè)及國(guó)企發(fā)行人均造成了巨大的再融資壓力及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)進(jìn)一步尊重市場(chǎng)，摒棄“拉關(guān)系”“靠行政力量”等經(jīng)營(yíng)方式，真誠(chéng)對(duì)待市場(chǎng)參與者，堅(jiān)定擁護(hù)金融市場(chǎng)改革開(kāi)放，以宏觀改革為框架，持續(xù)推進(jìn)企業(yè)自身的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型發(fā)展，維護(hù)企業(yè)信用。

3.2 切實(shí)提升公司經(jīng)營(yíng)水平

3.2.1 聚焦主業(yè)

從當(dāng)前內(nèi)外部形勢(shì)可以看出，市場(chǎng)仍存在較多不確定性的宏觀因素。國(guó)企作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，既要有所作為，也要善于作為，聚焦主業(yè)，避免盲目多元化。

3.2.2 精細(xì)化管理

由于歷史原因，大部分國(guó)企業(yè)務(wù)涉及重大領(lǐng)域、金額較大的基建類(lèi)或產(chǎn)業(yè)類(lèi)項(xiàng)目，持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理可節(jié)約大量綜合成本，減少不必要的支出。

3.2.3 高度重視信息披露相關(guān)工作

從永煤控股違約事件可以看出市場(chǎng)投資者對(duì)公開(kāi)信息的重視程度，明晰、及時(shí)的信息披露可以有效提升企業(yè)形象，在關(guān)鍵時(shí)刻成功打消投資者的疑慮。

盡管永煤控股違約事件對(duì)金融市場(chǎng)造成了極大沖擊，但依然有部分優(yōu)質(zhì)發(fā)行人在市場(chǎng)震蕩期取得了較好的發(fā)行成果，例如陜西延長(zhǎng)石油在2020 年11 月12 日完成25 億元永續(xù)債的簿記建檔，票面利率僅為4.25%?？梢?jiàn)優(yōu)質(zhì)發(fā)行人始終都會(huì)被金融市場(chǎng)所追捧。

3.3 合理安排債務(wù)結(jié)構(gòu)

3.3.1 管理債務(wù)久期

通過(guò)短融、超短融等債務(wù)融資工具獲得的資金具有使用靈活、資金價(jià)格較低、募集難度較低等優(yōu)勢(shì)，受到了國(guó)企發(fā)行人的青睞，但其期限過(guò)短，一旦市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致再融資受阻，就會(huì)對(duì)企業(yè)流動(dòng)性產(chǎn)生極大影響，故建議規(guī)避“短債長(zhǎng)投”“接續(xù)貸款”等融資模式。

3.3.2 持續(xù)增加資金儲(chǔ)備

國(guó)企發(fā)行人通常要接受來(lái)自各方的巡視、審計(jì)等，為避免對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，“資金閑置”通常被視為經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。但目前可以看到，極端情況下流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于資金閑置風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議國(guó)企既要進(jìn)一步拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資模式，也要在不嚴(yán)重違背“資金閑置”的前提下，適當(dāng)適時(shí)推進(jìn)資金儲(chǔ)備工作。

4 結(jié)束語(yǔ)

永煤控股違約事件帶來(lái)的一系列連鎖反應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊會(huì)持續(xù)多久？對(duì)金融業(yè)態(tài)中信用定價(jià)乃至金融思維的沖擊影響多大？這些問(wèn)題尚不明朗。但是，中國(guó)金融市場(chǎng)改革開(kāi)放之路不會(huì)停滯，經(jīng)過(guò)洗禮后的市場(chǎng)會(huì)更加健康，國(guó)企發(fā)行人應(yīng)在此事件中充分汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，幫助企業(yè)真正做強(qiáng)做大。