林暉暉

匯量科技（01860.HK）曾在年中買入，坐了輪過山車。而公司近期披露的三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)在向好。是我錯了還是市場錯了呢？重新梳理下這家公司，看看有哪些優(yōu)劣勢，以及可能有多大空間。

公司當(dāng)前有兩大項(xiàng)業(yè)務(wù)，營銷技術(shù)業(yè)務(wù)和云計(jì)算技術(shù)業(yè)務(wù)。營銷技術(shù)業(yè)務(wù)下又分為廣告技術(shù)業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)。其中營收的主力是廣告技術(shù)業(yè)務(wù)，2021年上半年?duì)I收的99.9%來自廣告技術(shù)業(yè)務(wù)。

云計(jì)算業(yè)務(wù)下的SpotMax 是內(nèi)部孵化出的云計(jì)算資源成本優(yōu)化的工具。它的商業(yè)模式是基于所管理的機(jī)器數(shù)量收取平臺費(fèi)，需要逐步推進(jìn)。并且該軟件并非定制化產(chǎn)品，需要根據(jù)每個客戶云計(jì)算資源需求的不同來配適，短期內(nèi)很難規(guī)模化上量。

數(shù)據(jù)分析業(yè)務(wù)下的Game Analytics （GA），是公司2016年收購的一個為游戲開發(fā)者提供數(shù)據(jù)深度分析的工具。該產(chǎn)品根據(jù)功能和數(shù)據(jù)分析維度的不同按月收取350美元到3000美元不等的訂閱費(fèi)。目前，GA尚處于產(chǎn)品開發(fā)和迭代階段，更多是引流作用，與廣告業(yè)務(wù)交叉銷售而不是主要戰(zhàn)略。

因此，我們來重點(diǎn)分析公司的廣告技術(shù)業(yè)務(wù)。

向以Mintegral為核心的程序化廣告業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

公司的廣告技術(shù)業(yè)務(wù)主要分為Mintegral 平臺和Nativex 業(yè)務(wù)。

Mintegral平臺是程序化廣告技術(shù)平臺，鏈接大量的碎片化的移動端程序化流量。它通過集成式和規(guī)?；某绦蚧瘡V告技術(shù)平臺，為客戶提供觸達(dá)全渠道、全球移動設(shè)備的用戶增長和流量變現(xiàn)服務(wù)。

商業(yè)模式是一邊從客戶收取效果廣告費(fèi)用，即基于營銷推廣效果的費(fèi)用。通常，效果是根據(jù)為客戶獲取用戶的數(shù)量（即用戶下載或安裝其移動應(yīng)用的數(shù)量）計(jì)算的。這是收入端。

一邊向流量開發(fā)者采買廣告庫存以展示客戶的廣告，通常以展示的數(shù)量與流量開發(fā)者進(jìn)行結(jié)算（即CPM結(jié)算方式）。這是成本端。此外的成本還有云計(jì)算資源成本（即服務(wù)器成本）。

經(jīng)營的毛利取決于轉(zhuǎn)化的效果。雖然公司不承擔(dān)廣告庫存風(fēng)險，但承擔(dān)轉(zhuǎn)化效果風(fēng)險。因此，投放算法的強(qiáng)弱和平臺擴(kuò)張戰(zhàn)略的制定都會對平臺的毛利產(chǎn)生影響。

Mintegral平臺業(yè)務(wù)對客戶的議價權(quán)比較高，且應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)較少，營收的質(zhì)量比較高。因此成為公司的主要業(yè)務(wù)及轉(zhuǎn)型的方向。

Nativex是綜合性營銷業(yè)務(wù)，旗下有鏈接頭部媒體的程序化營銷軟件平臺業(yè)務(wù)，大媒體代理代投及傳統(tǒng)非程序化廣告業(yè)務(wù)。前者處于初步準(zhǔn)備階段，對收入貢獻(xiàn)占比較小。后者中的頭部媒體的代理業(yè)務(wù)，由于占用運(yùn)營資金和利潤增長空間較小，公司在主動收縮并將逐漸退出。

最近的一份半年報(bào)中，Mintegral業(yè)務(wù)收入2.25億美元，占廣告技術(shù)業(yè)務(wù)營收的73.1%，同比增長40.6%。而Nativex 業(yè)務(wù)收入0.83億美元，占廣告技術(shù)業(yè)務(wù)營收的26.9%，同比減少22.8%。說明公司在加速向以Mintegral平臺為核心的程序化廣告技術(shù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

Mintegral平臺運(yùn)營狀況

Mintegral平臺發(fā)展得很迅速，2021年三季度，平臺收入1.6億美元。相較于2019年的一季度翻了5.8倍。但并非一帆風(fēng)順，這期間受到比較大沖擊的是2020年四季度，收入環(huán)比下降了42%。主要由于海外競爭對手的惡意攻擊，導(dǎo)致部分歐美合作流量商暫停與平臺合作。隨后公司完成了多項(xiàng)第三方機(jī)構(gòu)審查與安全認(rèn)證，取得了合作伙伴的信任，大部分合作重啟。2021年一季度該業(yè)務(wù)就重回了增長軌道。

但與此同時，毛利率也受到了很大的影響。2019年廣告技術(shù)業(yè)務(wù)的毛利率是23.7%，2020年上半年是21.8%，全年為15.8%。可見2020年下半年毛利率下降得厲害。2021年一季度的毛利率低至9.3%，二季度有所好轉(zhuǎn)為16.9%，但也低于上年同期。2021年一季度，Mintegral業(yè)務(wù)受到上一年的短期沖擊影響，采取積極恢復(fù)及擴(kuò)張策略，導(dǎo)致流量成本增長較快，因此，Mintegral業(yè)務(wù)在一季度毛利很低。到了2021年二季度， Mintegral平臺保持?jǐn)U張，流量采買策略較上年同期更為積極，從而使得二季度毛利率小幅低于上年同期毛利率。也可看出，隨著平臺收入的快速增長，毛利率還是邊際上升的。

Mintegral平臺 2021年第三季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)還是不錯的，在良性的發(fā)展中。與二季度各項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)環(huán)比：廣告主留存率為85.95%，新增廣告主增長為25.72%;流量發(fā)布者留存率為92.94%，新增流量發(fā)布者增長為17.21%， 流量APP數(shù)量增長24.77%。

行業(yè)空間廣闊，競爭優(yōu)勢明顯

根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，移動應(yīng)用市場已經(jīng)成為了一個高度分散的市場;目前，在谷歌Play Store中有超過287萬的應(yīng)用程序，在Apple App Store中有196萬的應(yīng)用程序;其中，有130多萬款游戲可供移動互聯(lián)網(wǎng)用戶選擇。

對于移動應(yīng)用開發(fā)者來說，他們需要在高度碎片化并且高度競爭的市場中脫穎而出，成功地推廣其應(yīng)用產(chǎn)品獲取收入;同時，他們需要專注于產(chǎn)品的高效開發(fā)和迭代，不斷改善產(chǎn)品功能，從而滿足市場迅速變化的需求。這對大量的中小型移動開發(fā)者來說尤其困難。因此，他們需要集成式、一站式的營銷和變現(xiàn)平臺幫助他們推廣和獲取收入，并且需要專業(yè)、高質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)的開發(fā)和監(jiān)測工具幫助他們提高開發(fā)和迭代效率。

根據(jù)最新的《2021/22全球Martech 行業(yè)報(bào)告》的預(yù)測，2021年全年全球Martech 市場規(guī)模約為3448億美元。

所以匯量所處的行業(yè)空間很廣闊，但同時競爭也很激烈。競爭對手有Google AdMob、Pangle（字節(jié)跳動旗下穿山甲廣告聯(lián)盟平臺）、Facebook Audience Network、Unity Software、AppLovin、IronSource、Digital Turbine、Vungle等公司。

好在Mintegral平臺有很明顯的競爭優(yōu)勢。

流量層面，Mintegral平臺具備獨(dú)特的垂類優(yōu)勢和聚合的流量資源優(yōu)勢。算法層面，匯量的算法不是行業(yè)普遍使用的通過IDFA獲取用戶長期興趣畫像進(jìn)行建模的方法，而是側(cè)重基于上下文信息獲取的用戶實(shí)時性興趣的預(yù)估和建模，并在算法中加入了動態(tài)創(chuàng)意優(yōu)化因子，這使得匯量的算法受IDFA政策變化的影響較小。在趨嚴(yán)的IDFA相關(guān)政策下，Mintegral平臺的算法優(yōu)勢逐漸凸顯。定位層面，Mintegral平臺作為獨(dú)立的第三方廣告技術(shù)平臺，具備更強(qiáng)的開放性和透明性，可以更好的保護(hù)廣告主和流量發(fā)布者雙方的利益?？蛻絷P(guān)系層面，公司堅(jiān)持中立性和工具矩陣戰(zhàn)略，不具備第一方內(nèi)容業(yè)務(wù)，因此不與客戶存在競爭關(guān)系。

10月19日，移動歸因與營銷分析公司AppsFlyer 發(fā)布的《廣告平臺綜合表現(xiàn)報(bào)告》中，Mintegral 沖入全球全品類應(yīng)用留存實(shí)力榜，位列全球安卓實(shí)力榜第4、規(guī)模榜第7，iOS端實(shí)力榜第7、規(guī)模榜第8。這再次證明了Mintegral 的流量質(zhì)量與運(yùn)營能力。

對估值的探討

與同業(yè)Applovin、IronSource和U這些競爭對手比較，匯量科技的市銷率最低3倍不到，同時毛利率也是最低的13.79%。要提升估值的話，匯量得提升毛利率水平。

根據(jù)公司此前規(guī)劃的Mintegral 成長的三個階段：構(gòu)建平臺效應(yīng)、加速平臺效應(yīng)和杠桿平臺效應(yīng)。當(dāng)前位于第一向第二過渡階段。處于高成長，毛利率很低但也在增加的時期。到成熟期后毛利率趨于穩(wěn)定，收入保持穩(wěn)定增長，平臺的研發(fā)和銷售費(fèi)用開始邊際遞減，經(jīng)營利潤將快速釋放。

當(dāng)前投資匯量科技，是早期的介入階段?？匆韵碌倪@些價格，目前市價7.5港元不算貴。

2018年，匯量科技的發(fā)行價是4港元。2021年4月13日向GIC（新加坡政府投資有限公司）配股，每股配售價5.9港元。5月20日，控股股東順流科技增持價6.699港元。6月29日，GIC的場內(nèi)增持價是9.6389港元。

但熟悉香港市場的朋友都知道，港股市場的流動性不足，除非公司十分優(yōu)秀，不斷向好，否則難以吸引到機(jī)構(gòu)投資者。所以我們得持續(xù)跟蹤Mintegral平臺的數(shù)據(jù)及毛利率的情況，公司的其他業(yè)務(wù)如果能開啟第二增長曲線那就錦上添花了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票