杜鵬

天宇股份（300702.SZ）是一家原料藥上市公司，過去三年業(yè)績爆發(fā)式增長，但是自2021年以來經(jīng)營形勢急劇惡化，業(yè)績腰斬，至今仍未看到好轉(zhuǎn)跡象。公司2021年前三季實現(xiàn)營業(yè)收入19.4億元，同比下降3.21%;凈利潤2.06億元，同比下降64.35%。

伴隨著業(yè)績大幅下降，天宇股份資產(chǎn)也有惡化趨勢，存貨異常大增，直接導致資金壓力加大。此外，公司正在培育的CDMO新業(yè)務面臨諸多挑戰(zhàn)，其毛利率與同行相比明顯異常，難以找到合理解釋。

經(jīng)營惡化

天宇股份是一家化學原料藥及中間體生產(chǎn)商，產(chǎn)品覆蓋降壓、降糖、抗血栓等領域，沙坦類原料藥是最主要的收入和利潤來源，該藥物廣泛應用于一線降壓藥。

在國內(nèi)沙坦原料藥生產(chǎn)企業(yè)中，華海藥業(yè)是龍頭老大，其次分別是天宇股份和美諾華。

2018年7月，華海藥業(yè)生產(chǎn)的纈沙坦中被檢測出了一種名為N-亞硝基二甲胺（NDMA）的致癌物雜質(zhì)，公司緊急召回了在國內(nèi)外銷售的各批次產(chǎn)品，歐洲藥品質(zhì)量管理局暫停其纈沙坦原料藥CEP（歐洲藥典適應性證書）證書，美國食藥監(jiān)局禁止進入美國市場。期間，TEVA等全球大型藥企的仿制藥或原料藥也相繼檢測出類似致癌雜質(zhì)，導致纈沙坦供給格局產(chǎn)生巨大變化，纈沙坦價格翻倍上升。

2019年3月21日，江蘇鹽城市化工園區(qū)的化學儲罐發(fā)生爆炸事故，波及周邊16家企業(yè)，園區(qū)內(nèi)多家廠房被關停，這些關停企業(yè)的產(chǎn)品為沙坦類的主要原料，供給減少直接導致主要原料價格上漲，進而刺激沙坦類產(chǎn)品價格進一步上漲。

老大蒙難，老二和老三自然成為受益者。天宇股份抓住機會擴產(chǎn)，主營產(chǎn)品量價齊升，促使沙坦原料藥及中間體業(yè)務的收入規(guī)模從2017年的8.13億元快速提升到2020年的22.78億元，毛利額從2017年的3.11億元快速提升至2020年的12.20億元。

受益于沙坦原料藥高增長，天宇股份2018-2020年營業(yè)收入同比增速分別為23.45%、43.88%、22.59%，凈利潤同比增速分別為63.36%、257.89%、13.89%。公司股價隨之大幅上漲，從最低點7.39元/股最高漲至71.51元/股，最高漲幅868%，市值最高漲至249億元，成為市場上最耀眼的明星股之一。

不過，成也沙坦，敗也沙坦。

2019年12月18日，華海藥業(yè)發(fā)布關于纈沙坦原料藥恢復歐洲藥典適應性證書公告，恢復對歐盟出口。受華海及海外部分企業(yè)禁令逐步解除的影響，沙坦原料藥價格從2020年四季度開始出現(xiàn)了較為明顯的下滑。尤其在競爭較為激烈的非規(guī)范市場，沙坦的價格已基本降至歷史最低水平。

再疊加上游原料漲價以及人民幣升值等因素，天宇股份2021年以來業(yè)績每況愈下，前三季度收入下降3.21%，凈利潤同比下降64.35%。自2018年開始的三年景氣周期由此結(jié)束，天宇股份經(jīng)營進入艱難時刻。

11月9日，華海藥業(yè)公告，公司收到FDA關于警告信關閉的通知函，公司川南原料藥生產(chǎn)基地將恢復對美國市場銷售，進一步加大天宇股份經(jīng)營壓力，目前多家企業(yè)有沙坦原料藥新產(chǎn)能投產(chǎn)，將持續(xù)壓制沙坦原料藥價格表現(xiàn)。

在業(yè)績急速惡化的同時，天宇股份資產(chǎn)也有惡化趨勢。2021年9月30日，天宇股份存貨賬面價值14億元，同比增加4.95億元、增幅54.67%，相比期初增加4.05億元、增幅40.7%。公司期末存貨占總資產(chǎn)的比例已經(jīng)達到25.19%。

在業(yè)績大幅下滑的情況下，天宇股份存貨卻在大幅增加，表現(xiàn)甚為蹊蹺。對此，2021年三季報僅簡單解釋稱，系本期公司產(chǎn)品戰(zhàn)略性儲備，似乎很難讓人信服。

華海藥業(yè)和美諾華作為同行，2021年前三季度營業(yè)收入同比增速分別為-5.6%、-3.18%，期末存貨同比增速分別為13.45%、23.31%。前后對比可以發(fā)現(xiàn)，天宇股份的存貨與營業(yè)收入背離程度最大。

天宇股份存貨大幅增加帶來的一個惡果是現(xiàn)金流急劇惡化。財報顯示，公司2021年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-1.85億元，期末短期借款5.78億元，相比期初增加3.76億元。

新業(yè)務挑戰(zhàn)多

在傳統(tǒng)主業(yè)以外，天宇股份還在發(fā)展CDMO業(yè)務，以培育新增長點，即在醫(yī)藥領域定制研發(fā)生產(chǎn)，因能降低研發(fā)成本、縮短周期，備受制藥企業(yè)青睞。全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與國內(nèi)創(chuàng)新藥崛起，帶動中國CDMO行業(yè)進入黃金發(fā)展階段。以藥明生物、凱萊英為代表的龍頭上市公司，近年來最大漲幅均在10倍以上。

天宇股份布局CDMO的時間點并不晚，甚至可以說很早。早在2013年公司便在上海設立CDMO研發(fā)中心，開啟CDMO業(yè)務的拓展。但是，這塊業(yè)務進展并不快，直到2020年銷售規(guī)模才做到8538萬元，這個體量完全可以忽略不計，更是錯失過去幾年的CDMO黃金發(fā)展機遇期。

A股上市公司九洲藥業(yè)也是從原料藥向CDMO轉(zhuǎn)型升級，與天宇股份布局時間點不相上下。2020年，九洲藥業(yè)CDMO業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入12.93億元，規(guī)模是天宇股份的15倍。

包括九洲藥業(yè)，目前從事CDMO業(yè)務的上市公司不在少數(shù)。其中一類是純正的CDMO企業(yè)，代表性上市公司有藥明生物、藥明康德、凱萊英、康龍化成、博騰股份等，技術含量高，處于產(chǎn)業(yè)鏈頂端位置。比如，藥明生物在技術含量最高的大分子領域占據(jù)絕對主導地位。

另外一類多是從原料藥轉(zhuǎn)型到CDMO，九洲藥業(yè)和天宇股份均屬于此類代表。除了這兩家以外，代表性上市公司還有普洛藥業(yè)、聯(lián)化科技、美諾華等。相比純正的CDMO企業(yè)，這類企業(yè)技術含量偏低，所生產(chǎn)產(chǎn)品處于產(chǎn)業(yè)鏈中低端位置。

目前，天宇股份這塊業(yè)務做的產(chǎn)品僅限于中間體。醫(yī)藥中間體是指在化學藥物合成過程中制成的中間化學品，下游行業(yè)是化學藥品原料藥及制劑行業(yè)。在產(chǎn)業(yè)鏈中，中間體處于最低端環(huán)節(jié)，技術門檻及盈利能力不如原料藥及制劑。