吳新竹

鳳凰光學（600071.SH）擬向電科材料（全稱中電科半導體材料有限公司）、中電信息、睿泛科技、盛鴻科技、盛芯科技發(fā)行股份購買其合計持有的南京國盛電子有限公司（下稱“國盛電子”）100%的股權(quán)，擬向電科材料、天創(chuàng)海河、良茂投資、鴻基控股、匯得豐投資、磊聚投資、寶聯(lián)控股、中電信息以及26名自然人發(fā)行股份購買其持有的河北普興電子科技股份有限公司（下稱“普興電子”）100%的股權(quán)，國盛電子和普興電子主要從事半導體外延材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括半導體硅及碳化硅外延材料等。

同時，鳳凰光學擬將幾乎全部原有業(yè)務(wù)出售給同一控制下的關(guān)聯(lián)方。標的資產(chǎn)的預估值與歷史估值的縱向?qū)Ρ葞в小皯騽⌒浴?，其毛利率及部分費用的控制經(jīng)同行間橫向?qū)Ρ确床顝娏遥P凰光學主業(yè)徹底置換后能否繼續(xù)受到關(guān)聯(lián)方的“庇佑”充滿懸念。

估值差異大

購買資產(chǎn)的交易對方中，電科材料由中國電子科技集團（下稱“中國電科”）全資控股，以央企為背景，其余交易對方均具有不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)及出資意圖。近年來，標的公司的估值發(fā)生數(shù)次變化，相關(guān)交易對方的投資回報率成為此次重組的一大看點。國盛電子在2019年2月以前的投資人僅有中國電子科技集團公司第五十五研究所（下稱“五十五所”）。2019年2月，中電信息通過增資取得國盛電子15.39%的股權(quán)，對應(yīng)國盛電子100%股權(quán)的價值為10.79億元;同年睿泛科技、盛鴻科技和盛芯科技相繼通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為國盛電子的股東，分別獲得了標的公司7.42%、2.58%和2.43%的股權(quán)，對應(yīng)國盛電子100%股權(quán)的價值分別為16.19億元、9.62億元和9.62億元。2020年4月，國盛電子的72.19%股權(quán)變更至電科材料名下，對應(yīng)100%股權(quán)的價值為15.95億元。

而此次鳳凰光學重組置入國盛電子的估值在21億-26億元，對應(yīng)中電信息、睿泛科技、盛鴻科技和盛芯科技的投資回報率可達到94.62%-140.96%、29.71%-60.59%、118.30%-170.27%和118.30%-170.27%。收益率較高的中電信息是一家以中電科基金管理有限公司為執(zhí)行事務(wù)合伙人的私募基金，無實際控制人，其上層股東信息穿透后除有限責任公司、合伙企業(yè)、事業(yè)單位之外，有8位自然人，均將成為此次重組的受益者。收益率最高的盛鴻科技和盛芯科技為國盛電子的員工持股平臺，分別有34位和41位合伙人，兩家員工持股平臺的合伙人有8位名字相同，包括同一實控人金龍，金龍擔任國盛電子的總經(jīng)理，2020年，國盛電子的社保人數(shù)為317人，意味著能通過持股平臺獲得豐厚回報的占兩成左右。

2019年，中電信息向普興電子增資1285萬元，取得了1.27%的股權(quán)，對應(yīng)普興電子100%股權(quán)的價值為10.10億元;劉國銘和姚鴻斌分別通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓取得了標的公司1.73%和0.76%的股權(quán)，對應(yīng)普興電子100%股權(quán)的價值為10.12億元;磊聚投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓取得標的公司2.77%的股權(quán)，對應(yīng)普興電子100%股權(quán)的價值為9.57億元;普興電子50.03%的股權(quán)由電科材料持有，股權(quán)劃轉(zhuǎn)時間在2020年4月，彼時普興電子100%股權(quán)的價值為14.44億元。企查查顯示，姜莉擔任普興電子的董事，姜莉于2018年、2019年和2020年3月通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓累計取得2.28%的股權(quán)，對應(yīng)普興電子100%股權(quán)的價值分別為8.09億元、10.12億元和10.84億元。耐人尋味的是，其中2020年3月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅比電科材料早1個月，估值卻由10.84億元暴增至14.44億元，是姜莉占了便宜，還是電科材料吃了虧呢？

此次鳳凰光學重組置入普興電子的估值在22億-27億元，意味著中電信息、磊聚投資和上述三名自然人的投資回報率將超過100%。磊聚投資是普興電子的員工持股平臺，合伙人有43位，其實際控制人陳秉克擔任普興電子的董事及總經(jīng)理，普興電子的社保人數(shù)為312人。

截至2021年上半年，國盛電子和普興電子的凈資產(chǎn)分別為10.48億元和7.14億元，而值得注意的是，以市盈率來比較，普興電子的估值為20.29-24.90倍，比國盛電子17.11-21.18倍的估值區(qū)間要高。企查查顯示，目前，國盛電子獲實質(zhì)審查、獲授權(quán)以及公開的專利累計為60個，普興電子只有51個，國盛電子和普興電子的發(fā)明專利數(shù)分別約為47個和43個，普興電子的技術(shù)水平似乎要弱一些，其更高估值的合理性有待商榷。

從重組中可獲得高額回報的交易對方大部分是在2019年入股了標的公司，但標的公司申請日期在2019年以后的專利卻并不多，國盛電子申請了9項，普興電子僅申請了3項，暗示著普興電子投資人的入股并沒有給標的公司的技術(shù)發(fā)展創(chuàng)造多少支持，卻即將坐享置入鳳凰光學帶來的高估值紅利。

財務(wù)指標異于同行

2021年上半年，標的公司的綜合毛利率忽然暴增，國盛電子由2020年的32.32%增長至40.93%，普興電子由2020年的26.18%增長至36.80%，毛利率增幅遠超同行。

全球第二大半導體硅片制造商SUMCO的毛利率由2020年的22.37%微降至2021年上半年的22.35%，第三大半導體硅片制造商環(huán)球晶圓的毛利率由37.15%下降至35.91%，第四大半導體硅片制造商德國世創(chuàng)的毛利率由28.13%微增至29.49%;A股方面，滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH）的毛利率由13.10%微增至13.88%，立昂微（605358.SH）的毛利率由35.29%增加至42.05%。比較對象的硅片產(chǎn)品涵蓋拋光片和外延片，尺寸及應(yīng)用范圍較廣，而標的公司主要從上游客戶采購硅及碳化硅拋光片，通過外延生長等工藝加工成硅及碳化硅外延材料，再向下游半導體制造廠商銷售，還向部分下游半導體制造廠商提供外延加工服務(wù)，毛利率的提升能持續(xù)多久尚未可知，這取決于上半年的驟增是源于市場供需層面的短期波動還是源于生產(chǎn)效率的實質(zhì)性提高。