薛宇

10月27日，花園生物（300401.SZ）發(fā)布公告稱擬使用10.7億元現(xiàn)金收購實控人所控制的一家仿制藥企業(yè)，標(biāo)的估值增值率超過8倍。雖然產(chǎn)品已中選集采，但未來能否繼續(xù)中選存在較大不確定性，即便中選價格也有大幅下降的可能。

花園生物賬面資金并不充裕，為實現(xiàn)此次收購上市公司幾乎要將手中現(xiàn)金盡數(shù)掏空，這些資金絕大部分都將流向花園生物的實控人。與此同時，公司實控人已將所持花園生物大部分股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，其所控制的其他資產(chǎn)板塊也面臨較大的資金壓力?；▓@生物選擇此時進(jìn)行高溢價關(guān)聯(lián)收購，背后的目的或許并不單純。

高溢價關(guān)聯(lián)收購

10月27日，花園生物發(fā)布公告，擬使用現(xiàn)金10.7億元收購浙江花園藥業(yè)有限公司（下稱“花園藥業(yè)”）100%股權(quán)。

本次交易對方共有32名，包括花園集團(tuán)有限公司（下稱“花園集團(tuán)”，出資比例87.23%）以及魏忠嵐、方福生等31名自然人股東（出資比例合計12.77%）。其中花園集團(tuán)與花園生物為同一實際控制人控制的企業(yè)，其他31名自然人股東均為花園集團(tuán)及其下屬單位員工，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

本次交易給出了十分高的溢價。公告顯示，于評估基準(zhǔn)日2021年9月30日，花園藥業(yè)100%股權(quán)采用收益法評估的價值為10.7億元，相比所有者權(quán)益賬面值1.16億元，增值9.54億元，增值率高達(dá)826.30%。上市公司實控人成為本次交易最大受益者。

花園藥業(yè)成立于2001年，2021年之前以普藥的生產(chǎn)銷售為主，收入規(guī)模較小，凈利潤為虧損。2019-2020年，花園藥業(yè)收入分別為5853萬元、4471萬元，凈利潤分別為-2576萬元、-1171萬元。花園生物表示，隨著纈沙坦氨氯地平片（I）、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產(chǎn)品2021年中選國家第四批、第五批集采，花園藥業(yè)收入規(guī)模實現(xiàn)大幅增長，2021年1-9月實現(xiàn)收入3.13億元，凈利潤1.23億元。

據(jù)評估機構(gòu)測算，花園藥業(yè)2021年10-12月、2022-2026年及永續(xù)年度的預(yù)測營業(yè)收入分別為1.28億元、4.91億元、4.98億元、5.36億元、5.73億元、5.89億元、5.89億元，預(yù)測凈利潤分別為3072萬元、9895萬元、1.1億元、1.19億元、1.28億元、1.3億元、1.3億元。因此業(yè)績補償義務(wù)人花園集團(tuán)承諾，花園藥業(yè)2022-2024年度凈利潤分別為1億元、1.10億元、1.20億元。

花園藥業(yè)所有產(chǎn)品均為仿制藥，按常理納入集采后盈利空間應(yīng)有所降低，但奇怪的是，這些新增的集采品種反而使花園藥業(yè)整體毛利率有了大幅提升。2021年1-9月，花園藥業(yè)的纈沙坦氨氯地平片（I）、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產(chǎn)品的銷售收入分別為1.99億元、6970萬元、2002萬元、121萬元，毛利率高達(dá)81.09%、89.26%、79.08%、80.77%，花園藥業(yè)整體毛利率達(dá)78.85%，而2018-2020年的整體毛利率僅為28.87%、29.33%、30.44%。

但另一方面，花園藥業(yè)各年承諾的凈利潤還不及2021年前三個季度實現(xiàn)的凈利潤1.23億元，似乎表明未來盈利前景并沒有那樣樂觀。從實際情況來看，花園藥業(yè)的這些產(chǎn)品目前競品眾多，并且集采中標(biāo)價格明顯高于其他中選企業(yè)，說明價格仍有較大的下降空間。不過，評估機構(gòu)評估做出假設(shè)卻十分樂觀，花園藥業(yè)實際價值很可能被高估。

花園藥業(yè)價值或被高估

2021年1-9月，花園藥業(yè)收入占比最高的為纈沙坦氨氯地平片（I），除原研廠家諾華制藥外，目前國內(nèi)共有7家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號。該藥品參與的全國第四批集中采購，花園藥業(yè)和恒瑞醫(yī)藥2家中標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥中選價格為1.389元/片，降價幅度高達(dá)79%;花園藥業(yè)中選價格為2.876元/片、2.763元/片，比恒瑞醫(yī)藥中標(biāo)價格高出一倍以上。

其他主要產(chǎn)品也是如此。目前國內(nèi)有12家企業(yè)獲得多索茶堿注射液批準(zhǔn)文號，并通過一致性評價，在全國第四批集中采購中共5家企業(yè)中選，中標(biāo)價格降幅最大達(dá)到91.2%。具體而言，規(guī)格為10ml：0.1g的多索茶堿注射液中選價格最低為揚子江藥業(yè)集團(tuán)南京海陵藥業(yè)有限公司的3.6元/支，最高即為花園藥業(yè)的17.776元/支。左氧氟沙星片共有13家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號，集采中選企業(yè)7家，規(guī)格為0.5g的左氧氟沙星片中標(biāo)價格最低為0.517元/片，最高為2.8875元/片，而花園藥業(yè)中標(biāo)價格為2.663元/片、2.675元/片，相比最低中標(biāo)價高出近5倍。硫辛酸注射液目前共有8家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號，集采中選企業(yè)4家，中標(biāo)價格最低為34.25元/盒，最高為花園藥業(yè)的123.05元/盒，兩者相差2.59倍。

此外，花園藥業(yè)其他在研產(chǎn)品也均為仿制藥，競爭愈加激烈且市場規(guī)模不大，未來也可能參與集采。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，氨氯地平阿托伐他汀鈣片2020年城市公立醫(yī)院市場規(guī)模為5.04億元，奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊為8030萬元，多巴絲肼片為4.25億元，羅紅霉素為1.25億元。

隨著仿制藥集采常態(tài)化推進(jìn)，仿制藥行業(yè)回歸制造業(yè)屬性，成本控制能力、產(chǎn)能規(guī)模等將成為仿制藥企業(yè)核心競爭力，這些方面花園藥業(yè)顯然不及大型藥企，前景令人擔(dān)憂。

尤其值得關(guān)注的是，評估機構(gòu)對花園藥業(yè)的估值基于一系列假設(shè)，最重要的一條為“集采續(xù)期假設(shè)”，預(yù)測纈沙坦氨氯地平片（I）、多索茶堿注射液未來五年繼續(xù)下降50%以上，硫辛酸注射液、左氧氟沙星片預(yù)測未來五年繼續(xù)下降30%以上，且尚未上市銷售的在研產(chǎn)品將先后于2023年和2024年實現(xiàn)上市銷售。

從實際情況來看，評估所做出的上述假設(shè)未免過于樂觀。如上文所述，花園藥業(yè)四種集采中標(biāo)產(chǎn)品的中標(biāo)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他生產(chǎn)企業(yè)，相應(yīng)毛利率高達(dá)80%以上甚至接近90%，說明這些仿制藥依然存在很大的降價空間，但評估假定這些仿制藥降價的時間跨度長達(dá)5年，降幅并不大，甚至并未考慮未來全部未能中標(biāo)的不利情況。如果此種情況發(fā)生，花園藥業(yè)盈利能力將大幅下降，上市公司巨額投資會打了水漂，如此高溢價的收購只會是肥了上市公司的實控人，但嚴(yán)重?fù)p害了其他中小股東的利益。