謝亞軒 劉亞欣

摘要：從歷史經(jīng)驗看，全球金融周期的擴張、全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移活躍度上升、國際經(jīng)貿(mào)合作的升溫往往相伴而生。新一輪全球金融周期的擴張從2019年下半年開始，為中國與東盟之間的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與合作提供了“天時”。東盟具備承接中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的稟賦，中國與東盟政府在推動雙方合作層面持積極的政策態(tài)度，“地利”和“人和”兼?zhèn)?。展望未來，中國與東盟之間的經(jīng)貿(mào)聯(lián)動和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移有望加速發(fā)展，前景廣闊。

關(guān)鍵詞：全球金融周期??東盟??經(jīng)貿(mào)合作

新一輪全球金融周期的擴張階段從2019年下半年開啟，整體擴張將持續(xù)長達7至8年。金融與實體經(jīng)濟密切相關(guān)，從歷史上看，全球金融周期的擴張、全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移活躍度上升、更密切的國際經(jīng)貿(mào)合作相伴而生。當(dāng)前新一輪的全球金融周期擴張是否能夠在亞太區(qū)域內(nèi)，特別是中國與東盟之間推動進一步的深度經(jīng)貿(mào)合作和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移？雙方的合作意愿是否充足？東盟的資源和要素稟賦是否符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的條件？本文將對此逐一分析。

全球金融周期：概念和當(dāng)前階段

（一）全球金融周期的概念及特征

全球金融周期最早由法國的經(jīng)濟學(xué)家在2013年杰克森霍爾會議上提出，出于學(xué)術(shù)淵源和政策理念的契合，這一概念迅速得到國際清算銀行和歐洲央行等機構(gòu)的推崇。隨后，全球金融周期被定義為“與跨境資本流動的激增和縮減、資產(chǎn)價格的繁榮和蕭條以及危機有關(guān)的周期”。理解全球金融周期有以下兩個關(guān)鍵詞。

一個關(guān)鍵詞是金融周期。金融周期不同于傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期，一是驅(qū)動因素不同，驅(qū)動傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的是實體經(jīng)濟層面的因素，如庫存、設(shè)備更新改造或建筑活動;而驅(qū)動金融周期的因素是經(jīng)濟主體的風(fēng)險態(tài)度、融資環(huán)境及資產(chǎn)價格預(yù)期。二是時長不同，基欽周期為3年左右，朱格拉周期為9至10年，庫茲涅茨周期為18年左右;金融周期一般是15至20年。三是前提假定不同，傳統(tǒng)經(jīng)濟周期以理性人為前提，金融周期則以階段性的非理性或群體效應(yīng)為前提。當(dāng)然，金融周期和經(jīng)濟周期并不能簡單分割，特別是當(dāng)經(jīng)濟周期和金融周期同時處于擴張或收縮階段時，二者將形成共振，放大經(jīng)濟周期和金融周期的波動幅度。

另一個關(guān)鍵詞是全球。通過對比了解金融周期后，將其范圍擴大到全球，就是全球金融周期，即在全球范圍內(nèi)存在共同的金融周期。

全球金融周期以資產(chǎn)價格、國際資本流動和杠桿率的國際間大規(guī)模共同變動為特征，有一部分學(xué)者用美元指數(shù)和恐慌指數(shù)（VIX）等一系列價格指標來描述全球金融周期，也有一部分學(xué)者用國際信貸與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比等數(shù)量指標來描述全球金融周期。近年來國際清算銀行的研究表明，無論價格指標還是數(shù)量指標，其所描述的全球金融周期均高度重合，價量匹配度高，具有非常強的一致性。

（二）當(dāng)前階段

以上一輪周期為例，從數(shù)量指標來看，國際信貸/GDP比值的底部出現(xiàn)在2000年三季度，此后該比值即呈現(xiàn)上行趨勢，直到2008年一季度才見頂，持續(xù)了七年半之久，此期間國際信貸/GDP從約34%快速抬升至約68%。此后，從2008年二季度至2019年二季度，全球金融周期進入長達11年的收縮階段。從價格指標來看，美元指數(shù)的走勢與全球金融周期的擴張與收縮呈反向關(guān)系，并略滯后于數(shù)量指標。在2001年至2002年第一季度高位運行一段時間后，從2002年3月開始美元指數(shù)回落，進入持續(xù)8年的下行周期，美元指數(shù)從高位的119下降到底部的75，回落幅度達37%。而從2011年7月開始，美元指數(shù)進入走強階段，一直到2020年的4月到達頂點后回落。從這一輪的價量數(shù)據(jù)來看，全球金融周期的時長為18年左右，整體呈現(xiàn)擴張期相對短、收縮期相對長、價格指標與數(shù)量指標高度一致但滯后于數(shù)量指標等較為明顯的特征。

從圖1可見，新一輪全球金融周期從2019年下半年開始擴張上行。國際信貸/GDP從2019年下半年已開始出現(xiàn)上升，美元指數(shù)上升滯后3個季度，高點在2020年4月得到確認。不論數(shù)量指標還是價格指標均顯示，新一輪全球金融周期的擴張階段已經(jīng)開啟。從歷史經(jīng)驗看，即便考慮擴張期相對較短的因素，未來7～8年我們都將處于全球金融周期的擴張階段。

全球金融周期與國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移

全球金融周期和全球資本流動、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國際貿(mào)易等實體經(jīng)濟活動之間存在密切的互動反饋關(guān)系。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是指產(chǎn)業(yè)由某些國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移到另一些國家或地區(qū)，是一種產(chǎn)業(yè)的空間轉(zhuǎn)移或遷移現(xiàn)象。在全球一體化的大背景下，新一輪全球經(jīng)濟繁榮往往伴隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)國際間產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的途徑是國際資本流動。在全球金融周期擴張階段，活躍的國際資本流動推動大規(guī)模的國際間產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移;在全球金融周期收縮階段，國際資本流動漸趨低迷，國際間產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移也進入低谷期。

從全球金融周期的視角來看，無論是第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（日本—“亞洲四小龍”）還是第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的高潮階段，都分別對應(yīng)著兩個弱美元周期或全球金融周期的擴張期：1986年至1989年、2002年至2007年。從圖2可見，兩個時期金融層面的美元回落和全球信用擴張，與實體經(jīng)濟層面的全球資本形成占GDP比重的上升相伴而生，全球國際資本流動和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移活躍。

觀察這兩次全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，可以概括出兩條主線：一條是全球制造中心的主線，一條是大宗商品供應(yīng)國的主線。

從全球制造中心的角度看，從1986年至1989年，全球投資增速最快的經(jīng)濟體包括這一時期興起的世界制造中心日本、“亞洲四小龍”和“亞洲五小虎”。2001年至2007年，產(chǎn)能投資擴張最為顯著的是中國。中國加入世界貿(mào)易組織（WTO），大量承接勞動密集型產(chǎn)業(yè)和資本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，吸引了美國、日本、歐洲等世界主要經(jīng)濟體的大規(guī)模投資，崛起成為“世界工廠”。

從大宗商品供應(yīng)國的角度看，每一次全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和固定資產(chǎn)投資的活躍期，都會帶動大宗商品需求的增加和大宗商品價格的上漲，推動大宗商品國擴張產(chǎn)能。1986年至1989年，投資增速居前的大宗商品生產(chǎn)國包括巴西、智利和墨西哥等。2002年至2007年，隨著經(jīng)濟全球化程度加深和大宗商品需求增加，加拿大、俄羅斯、阿根廷、沙特、南非和澳大利亞等大宗商品生產(chǎn)國的投資增速排名居前。

展望2019年下半年開始的新一輪全球金融周期和全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，仍然可以沿用以上兩條主線。從全球大宗商品生產(chǎn)國主線看，預(yù)計仍將圍繞自然資源豐富的澳大利亞、加拿大、俄羅斯、巴西、阿根廷和智利等經(jīng)濟體，在此基礎(chǔ)上可能擴展到非洲、中亞和東南亞。從全球制造中心主線看，預(yù)計未來更可能是圍繞現(xiàn)有全球三大制造中心的擴圍，一是從西歐擴展到東中歐;二是從美國擴展到北美洲和中美洲;三是從東亞擴展到東南亞、南亞與環(huán)太平洋地區(qū)，特別值得關(guān)注的是中國與東盟之間的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移合作。

東盟具備承接中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的稟賦

新一輪全球金融周期進入擴張階段為中國與東盟之間的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與合作提供了“天時”，東盟是否具備與中國乃至東亞地區(qū)深度經(jīng)貿(mào)合作的“地利”條件？以下將詳細解析。

東盟體量小于中國，但也較為可觀。東盟人口相當(dāng)于中國的一半。截至2020年，東盟合計人口約為6.67億人，占全球總?cè)丝诘?.7%，大體相當(dāng)于中國人口的48%。東盟當(dāng)前在全球GDP中的占比僅為3.6%，經(jīng)濟總量存在較大增長空間。東盟的外貿(mào)數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)了與GDP類似的情況，2019年東盟出口在全球的份額為7.5%，低于中國的13.1%。多項指標顯示東盟多國仍有較大發(fā)展?jié)摿?。從人均GDP水平看，2019年中國人均GDP為10216美元，東盟十國中僅有新加坡、文萊、馬來西亞高于中國，其中緬甸最低，僅為1407美元。人均GDP收入較低的部分國家或有較低的人力成本和相對較低的發(fā)展水平，具備承接中低端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的潛力。

制造業(yè)增加值占GDP比重可以在一定程度反映一國工業(yè)化水平和制造業(yè)比重，中國制造業(yè)增加值占比的絕對水平高于所有東盟國家，顯示東盟國家制造業(yè)仍有發(fā)展空間。其中，越南、緬甸、柬埔寨、新加坡2010年之后呈現(xiàn)出上升趨勢，顯示其制造業(yè)發(fā)展勢頭向上。

人口結(jié)構(gòu)對于一國的經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿徒?jīng)濟結(jié)構(gòu)也有顯著影響。相對中國而言，東盟人口更為年輕化，2019年馬來西亞、印尼和菲律賓20歲～59歲勞動力人口占比分別達到57.6%、56.5%和51.6%，這使得東盟承接勞動密集型產(chǎn)業(yè)的能力和持續(xù)性得到了保障。

宏觀杠桿率主要是指全社會的債務(wù)規(guī)模占GDP的比重，低債務(wù)水平代表著一國加杠桿的潛力。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，截至2020年三季度，我國非金融部門債務(wù)占GDP的比重為285%，同期印尼的非金融部門債務(wù)比重僅為78%，債務(wù)負擔(dān)較輕，泰國也顯著低于中國，這表明至少部分東盟國家具有進一步加杠桿的潛力。

綜上，多數(shù)東盟國家發(fā)展階段落后于中國，并且具備較好的稟賦條件，具備進一步發(fā)展制造業(yè)、承接部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的潛力。

中國與東盟政府積極推動雙方合作

近年來，中國與東盟政府均積極推進雙方經(jīng)貿(mào)合作，未來的合作可謂頗具“人和”特色。

從東盟一方來看，近年來一直以開放態(tài)度規(guī)劃未來產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展。2015年末，東盟經(jīng)濟共同體成立，并且發(fā)布了《東盟2025：攜手前行》愿景文件，為以政治安全共同體、經(jīng)濟共同體和社會文化共同體為三大支柱的東盟共同體未來10年的發(fā)展指明了方向。2016年9月6日，東盟通過了《東盟互聯(lián)互通總體規(guī)劃2025》（MPAC2025）。此外，東盟各國的經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中，也將經(jīng)濟增長、制造業(yè)發(fā)展和對外開放放在重要位置，為東盟將來在全球產(chǎn)業(yè)鏈上發(fā)揮更重要的作用奠定基礎(chǔ)。

從中國來看，21世紀以來，中國與東盟的雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系不斷深化發(fā)展。2001年3月，中國-東盟經(jīng)濟合作專家組在中國—東盟經(jīng)濟貿(mào)易合作聯(lián)合委員會框架下正式成立;2002年11月，第六次中國—東盟領(lǐng)導(dǎo)人會議在柬埔寨首都金邊舉行，中國和東盟10國領(lǐng)導(dǎo)人簽署了《中國與東盟全面經(jīng)濟合作框架協(xié)議》，決定到2010年建成中國—東盟自由貿(mào)易區(qū);2004年11月，中國與東盟簽署了《貨物貿(mào)易協(xié)議》，規(guī)定自2005年7月起，除2004年已實施降稅的早期收獲產(chǎn)品和少量敏感產(chǎn)品外，雙方將對其他約7000個稅目的產(chǎn)品實施降稅;2007年1月，雙方簽署了自貿(mào)區(qū)《服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》，已于2007年7月順利實施;2010年1月，發(fā)展中國家間最大的自由貿(mào)易區(qū)——中國—東盟自由貿(mào)易區(qū)正式建立，中國對東盟93%產(chǎn)品的貿(mào)易關(guān)稅降為零。2014年11月，國務(wù)院總理李克強在第17次中國—東盟領(lǐng)導(dǎo)人會議上提出建立瀾滄江—湄公河合作，參與成員包括中國、柬埔寨、老撾、緬甸、泰國、越南。2016年3月，首次領(lǐng)導(dǎo)人會議在海南三亞舉行，各方共同確認了“3+5合作框架”，即堅持政治安全、經(jīng)濟和可持續(xù)發(fā)展、社會人文三大支柱協(xié)調(diào)發(fā)展，優(yōu)先在互聯(lián)互通、產(chǎn)能、跨境經(jīng)濟、水資源、農(nóng)業(yè)和減貧領(lǐng)域開展合作。

除了中國與東盟間的雙邊關(guān)系，雙方還在《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）、東亞合作、亞歐首腦會議、聯(lián)合國等多邊框架下存在緊密合作關(guān)系。2020年，RCEP成為東亞經(jīng)濟一體化最重要的一項成果，也是世界最大的自由貿(mào)易協(xié)定。RCEP協(xié)議將原先15個國家間的雙邊自貿(mào)協(xié)定納入統(tǒng)一的框架之下。協(xié)議簽署后，15個國家將遵守共同的關(guān)稅、原產(chǎn)地規(guī)則、投資準入、知識產(chǎn)權(quán)、競爭政策和電子商務(wù)方面的內(nèi)容。RCEP是通過削減關(guān)稅及非關(guān)稅壁壘，建立統(tǒng)一市場的自由貿(mào)易協(xié)定，近年來東盟在我國出口份額中持續(xù)提升，亞洲也是內(nèi)部貿(mào)易最為密集的區(qū)域，RCEP是鞏固亞太區(qū)域貿(mào)易聯(lián)系、抵御美歐所帶來的外部風(fēng)險的重要舉措。

中國將受益于與東盟更緊密的經(jīng)貿(mào)聯(lián)動

當(dāng)前東盟已是中國最大的貿(mào)易伙伴，中國和東盟在產(chǎn)業(yè)鏈層面的合作有所深化。在RCEP的15個成員國中，中國對其他14個國家貿(mào)易值占中國貿(mào)易總值的31.7%。從貿(mào)易伙伴看，東盟在我國貿(mào)易中的比重趨于上升，特別是在2008年國際金融危機之后出現(xiàn)加速上升態(tài)勢，占我國進出口比重的14.7%。我國對東盟出口在大幅增加，中國與東盟貿(mào)易關(guān)系中與產(chǎn)業(yè)鏈合作、加工貿(mào)易相關(guān)的部分重要性在上升。東盟在我國對外直接投資中的重要性在上升。投資方面，中國對東盟的對外直接投資規(guī)模穩(wěn)步增長，在我國對外直接投資總存量中的占比也有所上升。從企業(yè)的行為看，東盟國家也早已成為我國制造業(yè)對外投資建廠的重要目的地。從投資領(lǐng)域來看，制造業(yè)（24%）、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（17%）、批發(fā)和零售業(yè)（16%）、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)（9%）、建筑業(yè)（7%）、采礦業(yè)（7%）為我國對東盟直接投資的前六大行業(yè)。

客觀而言，中國與東盟之間更適宜形成緊密的經(jīng)貿(mào)合作關(guān)系。第一，地域上的臨近是經(jīng)貿(mào)關(guān)系極為重要的基礎(chǔ)。當(dāng)前全球的三個制造業(yè)集群是亞洲（日本、韓國、東盟）、美洲和歐洲區(qū)域，而這種制造業(yè)集群的形成很大程度上依賴于地理距離，疫情更加放大了地域因素的重要性。亞洲是三個集群中對外輸出產(chǎn)品最多的集群，60%的最終產(chǎn)品出口給區(qū)域外國家，中國是亞洲區(qū)域出口的核心，對日本、韓國等均有貿(mào)易逆差，是連接生產(chǎn)和終端需求的重要環(huán)節(jié)。第二，中國與東盟在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上的互補性、協(xié)同性與日俱增。中國更為側(cè)重中高端技術(shù)產(chǎn)業(yè)，逐漸與發(fā)達經(jīng)濟體比肩，而東盟側(cè)重中低端制造業(yè)和資源類產(chǎn)業(yè)鏈。第三，中國與東盟的文化背景更為相同、相似，人員雙向流動程度更高。

結(jié)合我國目前的發(fā)展階段和產(chǎn)業(yè)升級趨勢，與東盟加強貿(mào)易合作有以下幾點優(yōu)勢。

第一，將加速我國產(chǎn)業(yè)升級。全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)遷移是一個動態(tài)過程，外部競爭是產(chǎn)業(yè)升級的推動力。在我國資源充分利用的條件下，要進一步發(fā)展或承接更高端產(chǎn)業(yè)，會對中低端產(chǎn)業(yè)的生存空間構(gòu)成擠壓。對于中國企業(yè)而言，通過對外投資、建廠等形式將部分制造環(huán)節(jié)移至海外，一方面或有助于企業(yè)降低成本、提升利潤，另一方面由此累積的資本也能夠為創(chuàng)新升級積蓄能量。

第二，有助于我國平穩(wěn)、高效實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標?！疤歼_峰、碳中和”目標客觀上要求我國將一部分高排放產(chǎn)業(yè)進行轉(zhuǎn)移或轉(zhuǎn)化。由東盟承接相關(guān)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，是保障我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈完整性、安全性、貿(mào)易便利性，提升內(nèi)外循環(huán)效率的有效途徑。有選擇性、針對性地對東盟進行一部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，是兼顧保障我國制造業(yè)競爭力與實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標的現(xiàn)實選擇。

第三，有利于中國在東盟消費市場上占領(lǐng)先機。增長潛力背面亦是消費潛力，東盟的城鎮(zhèn)化水平處于上升趨勢，未來蘊含著巨大的消費潛力，這一增長中的市場也將成為全球爭奪的重點。對中國而言，利用區(qū)位優(yōu)勢，以直接投資和雙邊貿(mào)易為契機，率先開拓占領(lǐng)東盟消費市場，是未來中國消費產(chǎn)業(yè)和中國品牌增強全球影響力的重要抓手。

作者：招商證券研發(fā)中心董事總經(jīng)理

招商證券研發(fā)中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧??王瓊