周美玲 武博夫

摘要：自我國債券市場違約事件發(fā)生以來，被市場和媒體定性為技術(shù)性違約的信用事件頻頻出現(xiàn)。然而，受限于國內(nèi)債券市場起步較晚、違約歷史較短等因素，市場對技術(shù)性違約的理解不同。本文梳理了國際評級機構(gòu)對技術(shù)性違約的定義，分析了技術(shù)性違約與違約的關(guān)系，同時對美國公司債券和中資企業(yè)境外債券發(fā)行人的技術(shù)性違約案例和評級機構(gòu)的相關(guān)評級行動進行了分析，以期為國內(nèi)市場更好地理解上述概念提供參考。

關(guān)鍵詞：技術(shù)性違約??評級機構(gòu)??債券市場

技術(shù)性違約的界定

（一）定義

國內(nèi)外評級機構(gòu)對信用評級中違約的定義闡述均較為詳細，卻極少有評級機構(gòu)對技術(shù)性違約進行嚴格定義。

從境外評級機構(gòu)來看，僅穆迪對技術(shù)性違約給出了較為詳盡的定義。穆迪認為，技術(shù)性違約是指除了支付本金和利息之外，債務(wù)人未能履行債券發(fā)行契約所載條款的行為，例如超過最高杠桿率或未達到最低債務(wù)覆蓋倍數(shù)。如果債務(wù)人不能修復(fù)這些財務(wù)指標，或因這些財務(wù)指標未達標從而觸發(fā)債務(wù)的加速清償條款而債務(wù)人不能履行時，則該筆債務(wù)發(fā)生實質(zhì)性違約。穆迪認為，對于結(jié)構(gòu)化金融證券來說，技術(shù)性違約類似于不滿足超額抵押測試或發(fā)行人法律文件規(guī)定的其他事件;技術(shù)性違約或臨時性的利息支付延期（指條款允許在到期日之前的合法的相關(guān)利息延期支付行為）不構(gòu)成證券違約。

標普和惠譽雖然未明確對技術(shù)性違約進行定義，但從二者的評級歷史來看，其對技術(shù)性違約的界定與穆迪類似，對于未能履行債券發(fā)行契約所載條款（不包括支付本金和利息的義務(wù)，如未能維持規(guī)定的償債基金等）的，也不算作違約。

我國債券市場起步較晚，債券違約歷史較短，尚未發(fā)現(xiàn)國內(nèi)評級機構(gòu)在其評級技術(shù)性文件中對技術(shù)性違約進行界定或說明。在國內(nèi)相關(guān)研究中，《信用評級》一書較早地對技術(shù)性違約進行定義，認為技術(shù)性違約是指除了支付本金和利息外，未能履行債券發(fā)行契約所載條款的行為，例如未能維持規(guī)定的償債基金。上述定義與穆迪對技術(shù)性違約的定義基本一致。

（二）技術(shù)性違約與違約的關(guān)系

由各方對技術(shù)性違約的定義可見，技術(shù)性違約與“技術(shù)”的關(guān)聯(lián)性并不明顯。技術(shù)性違約的“技術(shù)”并非實務(wù)技術(shù)，如操作技術(shù)、管理技術(shù)、系統(tǒng)技術(shù)等，而是更傾向于合同條款的技術(shù)性指標，包括凈資產(chǎn)、杠桿率、債務(wù)覆蓋倍數(shù)等財務(wù)指標，特定賬戶余額指標，以及壓力測試是否通過等。

同時，技術(shù)性違約與違約的關(guān)聯(lián)性并不明顯。因為違約的判定主要基于本息是否按期足額支付，發(fā)債主體是否發(fā)生破產(chǎn)、重組等事件。此類事件在技術(shù)性違約的定義中均未涉及。那么，技術(shù)性違約與違約到底是什么關(guān)系？

第一，不能將技術(shù)性違約簡單地等同于違約。技術(shù)性違約的觸發(fā)條款多為可修復(fù)、約束類條款，雖然暫時不達標，但存在協(xié)商解決和修復(fù)的空間，在短時間內(nèi)并不直接引發(fā)違約，故債券發(fā)生技術(shù)性違約不等同于債券違約。技術(shù)性違約的發(fā)生，意味著債務(wù)人的確出現(xiàn)了違反債券發(fā)行相關(guān)財務(wù)指標承諾的事實。參考違約的廣義界定，《中華人民共和國合同法》第一百零七條規(guī)定，“當事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的，應(yīng)當承擔繼續(xù)履行、采取補救措施或者賠償損失等違約責(zé)任”。因此，技術(shù)性違約是法理層面的違約，屬于廣義違約。

第二，技術(shù)性違約處置不當或?qū)⒁l(fā)實質(zhì)性違約。技術(shù)性違約發(fā)生后，債務(wù)人負有修復(fù)相關(guān)財務(wù)指標或其他約定事項的義務(wù)，或者與債權(quán)人達成新的約定以豁免原條款的約束。若債務(wù)人和債權(quán)人未能取得一致意見，則可能觸發(fā)本期債券的回售，使得債務(wù)人面臨立即償付債券的流動性風(fēng)險。如遇債務(wù)人流動性緊張，則或?qū)?dǎo)致債券回售困難，演化為實質(zhì)性違約。

第三，從國際三大評級機構(gòu)的評級實踐來看，技術(shù)性違約一般僅被視作受評發(fā)行人負面信用事件的一種，與實質(zhì)性違約并不構(gòu)成等價關(guān)系，且在評級行動方面，根據(jù)技術(shù)性違約發(fā)生的可能性作出的調(diào)級行動可能早于技術(shù)性違約事實的發(fā)生。技術(shù)性違約雖然尚未發(fā)生，但其顯著的可預(yù)見性可作為評級下調(diào)的依據(jù)。一般來說，級別調(diào)降至違約級需要基于違約定義中的事實基礎(chǔ)，即在違約事件確定發(fā)生后，才會將級別調(diào)至違約級，也就是事后調(diào)級。同時，在上述三大評級機構(gòu)的違約率統(tǒng)計中，技術(shù)性違約事件并不被計入違約率統(tǒng)計樣本。

從上述分析來看，目前國內(nèi)市場上所稱的技術(shù)性違約事件并不符合國際上對技術(shù)性違約的界定范疇。

美國公司債券發(fā)行人技術(shù)性違約案例與評級行動分析

從近年來美國公司債券市場上的技術(shù)性違約案例來看，技術(shù)性違約發(fā)生的原因可能是財務(wù)指標未達標，也可能是未能按時完成季度財務(wù)報告編制及披露等。

雖然技術(shù)性違約不等同于違約，但技術(shù)性違約事件的發(fā)生可能是發(fā)行人的信用狀況與短期流動性狀況惡化的標志，技術(shù)性違約事件可成為發(fā)行人信用評級下調(diào)的理由。

從調(diào)降幅度來看，技術(shù)性違約發(fā)生后的評級行動調(diào)整幅度通常取決于事件的實質(zhì)性影響，而非直接調(diào)降至違約級，除非在技術(shù)性違約后出現(xiàn)了違約特征，評級機構(gòu)才進一步將級別下調(diào)至違約級。

而當技術(shù)性違約事件發(fā)生后，如果發(fā)行人與債權(quán)人達成豁免或進一步的約定，最終發(fā)行人通過獲得外部支持等方式及時改善了流動性緊張的狀況，則信用評級依然存在上調(diào)的可能。

（一）資本結(jié)構(gòu)惡化導(dǎo)致的技術(shù)性違約案例：Empire?Generating?Co，?LLC

Empire?Generating?Co，?LLC（以下簡稱為“Empire?Generating”）為紐約州經(jīng)營天然氣發(fā)電業(yè)務(wù)的項目公司，出資人Energy?Capital?Partners（ECP）對其投入的資本金為4.26億美元。2018年4月23日，Empire?Generating的財務(wù)杠桿率上升并超過了公司成立時所約定的杠桿率水平，同時出資人ECP無力補充注冊資本。穆迪認定Empire?Generating技術(shù)性違約發(fā)生，并在4月23日將其長期信用評級由B3級下調(diào)至Caa2級，評級展望負面。

財務(wù)指標作為衡量企業(yè)償債能力的標準，通常也會以附加條款的方式列入債務(wù)條款或經(jīng)營契約，如杠桿率、稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）等，當發(fā)行人無法滿足指標要求時會觸發(fā)技術(shù)性違約。從穆迪的調(diào)級行動來看，該案例中技術(shù)性違約的發(fā)生是級別下調(diào)的重要考量因素，但級別下調(diào)幅度僅為2個子級，可見技術(shù)性違約發(fā)生不等同于違約，在未發(fā)生違約判定指征時，信用評級不會降至違約級。

（二）技術(shù)性違約后信用狀況改善的案例：Aria?Energy?Operating?LLC

Aria?Energy?Operating?LLC（以下簡稱為“Aria?Operating”）為美國能源企業(yè)，主要經(jīng)營沼氣發(fā)電等可再生能源發(fā)電業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍涉及全美18個州的46個發(fā)電項目。2016年5月，Aria?Operating未能在120天內(nèi)按時披露2015年年報，標普認為該事件構(gòu)成技術(shù)性違約。隨后，標普將其長期信用評級由B級下調(diào)至B-級，并列入評級負面觀察名單。2016年6月29日，Aria?Operating與貸款人達成一次性豁免協(xié)議，從而降低了其面臨的流動性壓力和違約風(fēng)險，由此標普于2016年7月11日將其評級展望調(diào)整為穩(wěn)定。

自2016年下半年以來，Aria?Operating在度過短期流動性危機后經(jīng)營狀況得到一定程度的改善。根據(jù)標普的預(yù)測，截至2016年9月末，該公司未來12個月的EBITDA將達到3400萬美元，較上年同期增加2850萬美元，由此標普于2016年12月29日將其評級展望調(diào)整為正面。2017年8月30日，基于營業(yè)收入大幅提升的預(yù)期，標普將其長期信用評級由B-級上調(diào)至B+級，評級展望穩(wěn)定。

技術(shù)性違約的發(fā)生不代表發(fā)行主體必然走向違約。當技術(shù)性違約發(fā)生后，如果發(fā)行人可以與債權(quán)人達成合理的豁免或展期協(xié)議，則可能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)流動性惡化狀況，改善信用狀況。就Aira?Operating的情況而言，其公司信用狀況改善主要是由于獲得了有效的外部支持，及時避免了可能出現(xiàn)的流動性壓力和違約風(fēng)險。在一些情況下，技術(shù)性違約事件可以成為評估發(fā)行人信用狀況的重要參考，但發(fā)行人未來信用發(fā)展走向仍主要依賴于發(fā)行人自身信用狀況和可獲得的外部支持。

中資境外發(fā)債企業(yè)技術(shù)性違約案例與評級行動分析

中資企業(yè)在國際債券市場上發(fā)行的債券主要是境外美元債和點心債，發(fā)行市場以香港債券市場為主。香港作為國際金融中心，國際評級機構(gòu)已在該市場深耕多年，債券市場對技術(shù)性違約的認知也相對清晰。中資境外債券發(fā)行人與國內(nèi)債券市場發(fā)行人可能存在重合的情況，雖然二者在發(fā)行方式、監(jiān)管要求等諸多方面仍存在很大的區(qū)別，但僅就技術(shù)性違約而言，中資境外債券發(fā)行人的技術(shù)性違約案例對國內(nèi)債券市場仍有一定參考意義。

（一）在未能滿足最低利息覆蓋率的情況下，因增加借款而發(fā)生技術(shù)性違約的案例：A公司

A公司成立于1995年，2006年6月其股票在香港聯(lián)交所上市發(fā)行，同年11月A公司發(fā)行4億美元債券，票面利率為9%，穆迪與標普分別給予其Ba2級和BB級的信用評級。根據(jù)2008年年報草案，A公司在未能滿足最低利息覆蓋率的情況下因增加借款等事件觸發(fā)美元債券的限制性條款，從而出現(xiàn)技術(shù)性違約。

為維持市場聲譽、緩解技術(shù)性違約事件的負面影響，A公司在年報披露后宣布將對美元債券進行回購。最終該公司以85元的價格（面值100元）對90%以上的存續(xù)債券進行回購，從而保證公司在已觸發(fā)限制性條款的情況下，其向債券投資者取得豁免，規(guī)避了潛在的交叉違約條款;同時由于公司回購價格遠高于當時公司債券的市場價格，保持了公司在債券市場的再融資能力。

在信用評級方面，隨著A公司擴張過程中資產(chǎn)負債率持續(xù)攀升，上述兩家評級機構(gòu)均下調(diào)其信用評級，其中穆迪將其評級下調(diào)至Ba3級，標普將其評級下調(diào)至BB-級。2009年4月A公司宣布債券回購時，標普將其評級再下調(diào)一個子級至B+級，而穆迪則大幅下調(diào)至Caa1級。對于相同的技術(shù)性事件，兩家評級機構(gòu)在評級下調(diào)過程中的調(diào)整動作并不完全一致，說明評級機構(gòu)對技術(shù)性違約事件的影響存在不同的判斷。

（二）年報財務(wù)數(shù)據(jù)不滿足維好協(xié)議而發(fā)生技術(shù)性違約的案例：B公司

2017年6月12日，B公司旗下的離岸特殊目的載體（SPV）C公司在港交所發(fā)布公告稱，由于過去兩年的人民幣匯率波動，債券發(fā)行人C公司和擔保人截至2016年底的財務(wù)數(shù)據(jù)不再滿足債券維好協(xié)議的相關(guān)要求，構(gòu)成了技術(shù)性違約。

在技術(shù)性違約事件發(fā)生前，B公司已向債券持有人申請對技術(shù)性條款進行豁免，同時B公司希望境外債券發(fā)行結(jié)構(gòu)由維好協(xié)議結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為擔保結(jié)構(gòu)。在6月底召開的持有人會議中，大多數(shù)投資者同意了B公司的豁免申請，同時投資者獲得了債券本金規(guī)模0.15%～0.35%的同意費，實際上相當于B公司上調(diào)了美元債券的票面利率。

在信用評級方面，因B公司為當?shù)卣睂俚某峭镀髽I(yè)，評級機構(gòu)對其給予了相對較高的投資級評級。標普于2015年8月對其評級為A-級，評級展望穩(wěn)定。2017年5月29日，標普發(fā)布聲明稱，B公司美元債的發(fā)行條款變更事宜并未對其信用評級造成影響。雖然在2017年7月28日，標普將B公司的發(fā)行人信用評級下調(diào)至BBB+級，但根據(jù)標普的評級公告，本次級別下調(diào)主要是考慮到當?shù)卣庞脿顩r下滑，而不是受B公司發(fā)生技術(shù)性違約信用事件的影響。

技術(shù)性違約事件發(fā)生不是評級調(diào)整的必然因素，是否進行評級調(diào)整，仍要看觸發(fā)技術(shù)性違約事件的根本原因，如若不涉及信用基本面，可能并不會因此而調(diào)級。

技術(shù)性違約與投資者保護

為保護投資者，防范技術(shù)性違約，債券發(fā)行相關(guān)條款設(shè)置多為財務(wù)指標承諾。我國債券市場起步較晚，投資者保護機制在違約事件增多后才逐漸引起各方重視，相關(guān)協(xié)會和交易所相繼出臺了各種投資者保護政策與制度（見表1）。

專設(shè)章節(jié)規(guī)定債券持有人權(quán)益保護制度，建立了“償債保障義務(wù)與措施制度”“債券受托管理人制度”“債券持有人會議制度”三重投資者權(quán)益保護機制，明確發(fā)行人和增信機構(gòu)的償債保障義務(wù)

上述投資者保護條款設(shè)計從事后維權(quán)逐步向事前約束方向完善，對發(fā)行人的約束力持續(xù)增強，發(fā)揮了對債券潛在風(fēng)險的預(yù)警作用，同時也給發(fā)行人提供相應(yīng)的補救機會，有助于降低風(fēng)險，對投資者權(quán)益保護具有重要意義。

中國銀行間市場交易商協(xié)會的投資者保護條款主要分為交叉保護條款、事先約束條款和控制人變更條款，其中事先約束條款分為財務(wù)指標承諾和事先約束事項，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會和中國證券業(yè)協(xié)會的分類也與之類似。目前，債券市場發(fā)行的債券設(shè)有投資者保護條款的類型仍多以交叉保護條款為主，未來，隨著投資者保護意識的增強，其他類型的條款應(yīng)用可能將逐漸增多，屆時將可能會看到國內(nèi)債券市場上真正意義上的技術(shù)性違約案例。

總結(jié)

基于對上述技術(shù)性違約概念的梳理和國內(nèi)外企業(yè)相關(guān)案例的總結(jié)，筆者認為技術(shù)性違約具有以下主要特征：

第一，技術(shù)性違約的“技術(shù)”并非指操作技術(shù)、管理技術(shù)、系統(tǒng)技術(shù)等實務(wù)技術(shù)，而是指合同的技術(shù)性條款或技術(shù)性指標，例如技術(shù)性條款可能是通過壓力測試、按期出具財務(wù)報告等，技術(shù)性指標可能包括凈資產(chǎn)、杠桿率、債務(wù)覆蓋倍數(shù)等財務(wù)指標上限或下限約束、維持規(guī)定的償債基金等。

第二，技術(shù)性違約屬于廣義的合同違約，不能簡單等同于債務(wù)違約，因為技術(shù)性違約與債務(wù)本息償付不直接掛鉤，且發(fā)生后存在協(xié)商解決和修復(fù)的空間，在短時間內(nèi)不會直接引發(fā)違約。

第三，雖然技術(shù)性違約并不等同于實質(zhì)性違約，但可能是企業(yè)償債能力惡化的標志;在某些情況下，如果債務(wù)人未能妥善處理，發(fā)行人存在信用狀況加速惡化的風(fēng)險。

第四，在國際機構(gòu)評級實務(wù)中，由發(fā)行人內(nèi)部因素導(dǎo)致的技術(shù)性違約可能被判定為償債能力下降、信用風(fēng)險上升，從而觸發(fā)評級下調(diào)。

第五，由技術(shù)性違約事件引發(fā)的評級調(diào)整主要取決于發(fā)行人實際的償債能力和償債意愿，事件本身只會作為評級機構(gòu)的參考，而不是評級變動的必要理由。評級行動有可能先于技術(shù)性違約事件發(fā)生。

第六，技術(shù)性違約條款的設(shè)置有利于保護投資者，增強對發(fā)行人的約束，對債券潛在風(fēng)險的發(fā)生進行預(yù)警，同時也給發(fā)行人提供相應(yīng)的補救機會和空間，降低債券投資風(fēng)險，對投資者權(quán)益保護具有重要意義。

目前，關(guān)于技術(shù)性違約的定義，國內(nèi)市場與國際市場存在認知差異。建議評級機構(gòu)充分發(fā)揮服務(wù)投資者的作用，在深入研究、準確判斷的基礎(chǔ)上，正確引導(dǎo)市場言論，為促進我國債券市場的高質(zhì)量發(fā)展貢獻力量。

作者單位：上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司研發(fā)部

責(zé)任編輯：鹿寧寧??印穎

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