慕文濤 李彪

摘要：近年來，我國政府債券發(fā)行規(guī)模明顯增加，市場關注度持續(xù)升溫。與往年相比，2021年我國政府債券發(fā)行呈現(xiàn)五大特點。預計未來政府債券發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)保持較高水平，以更好地發(fā)揮跨周期調節(jié)、穩(wěn)民生、穩(wěn)投資的作用，推動國內債券市場繼續(xù)邁向高質量發(fā)展。

關鍵詞：地方政府專項債券??財政預算??跨周期調節(jié)

近年來，隨著中央和地方赤字規(guī)模擴大，國債和地方政府債券（以下簡稱“地方債”）發(fā)行規(guī)模增加，2020年二者的合計發(fā)行規(guī)模超過13.5萬億元，創(chuàng)歷史新高。2021年我國財政赤字率和赤字規(guī)模較2020年有所下調，地方政府專項債券（以下簡稱“專項債”）限額隨之下調。但考慮到2021年政府債券到期規(guī)模較大，再融資壓力有所增加，筆者認為財政支出方面仍需保持適當強度，進一步健全跨周期調節(jié)機制，以增強未來財政收入的可持續(xù)性。

2021年1—8月我國政府債券發(fā)行的主要特點

（一）國債凈融資進度相對放緩

2021年1—8月，我國國債總發(fā)行規(guī)模為4.1萬億元，與2020年同期規(guī)模相當，但凈融資規(guī)模僅為0.85萬億元，大幅低于2020年同期的2萬億元。2021年前八個月的凈融資額僅完成全年限額的31%（見圖1），低于2020年同期的53%，凈融資進度相對放緩。

（二）新增專項債發(fā)行緩慢，再融資債券發(fā)行放量

2021年1—8月，我國地方債總發(fā)行規(guī)模約為4.9萬億元，與2020年同期相當，但凈融資規(guī)模僅為2.8萬億元，大幅低于2020年同期的3.8萬億元，縮減1萬億元。

具體來看，2021年1—8月，新增專項債發(fā)行1.8萬億元，比2020年同期減少1.1萬億元，目前僅完成全年限額的53%（見圖2），低于2020年同期的77%;再融資債券發(fā)行2.4萬億元，較2020年同期幾乎增長一倍。

新增專項債發(fā)行偏慢的主要原因有兩個。一是2021年地方政府債務限額下達時間較晚，第一季度發(fā)行進度較前兩年放緩。2018年，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議決定授權國務院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下年度新增地方政府債務限額，授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日。自此，地方政府債務限額的下達呈現(xiàn)分批下達模式。2021年新增專項債限額的下達時間較晚，在此背景下，2021年第一季度地方專項債的發(fā)行進度較前兩年有所放緩。二是地方債發(fā)行從以往的重進度轉為更加重質量、重監(jiān)管。2018年《全國人民代表大會常務委員會關于授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定》通過后，地方債呈現(xiàn)加速發(fā)行態(tài)勢。2019年4月發(fā)布的《財政部關于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2019〕23號）明確指出，切實加快債券發(fā)行進度，2019年6月底前完成提前下達新增債券額度的發(fā)行，爭取在9月底前完成全年新增債券的發(fā)行。同年9月，國務院常務會議進一步強調，當年限額內專項債要確保在9月前全部發(fā)放完畢，10月底前全部撥付到項目上，督促各地盡快形成實物工作量。2020年7月，財政部發(fā)布《關于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有關工作的通知》，要求確保專項債券有序穩(wěn)妥發(fā)行，力爭在10月底前發(fā)行完畢。2020年11月，財政部發(fā)布《關于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，明確要求強化專項債券項目的全過程管理，對專項債券項目“借、用、管、還”實行逐筆監(jiān)控，這體現(xiàn)了重質量、重監(jiān)管的特點。同年12月，《地方政府債券發(fā)行管理辦法》發(fā)布，從債券發(fā)行期限和信息披露等方面對債券質量提出更高要求。2021年，我國在監(jiān)管層面強化了對專項債的質量要求，并放寬地方債的發(fā)行時點要求。2021年6月，《關于2020年中央決算的報告》提出，適當放寬專項債券發(fā)行時間限制，合理把握發(fā)行節(jié)奏，提高債券資金使用績效;同期發(fā)布的《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》強調，專項債券項目資金績效實行全生命周期管理，堅持“舉債必問效、無效必問責”。7月底，中共中央政治局會議強調，要合理把握預算內投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。由此可見，2021年監(jiān)管層面并未提出地方債發(fā)行的定量進度要求，而是更加強調重質量、重監(jiān)管。

（三）超長期限政府債券發(fā)行規(guī)模大幅縮減

2021年1—8月，30年期和50年期的超長期國債共發(fā)行2770億元，占同期國債發(fā)行總規(guī)模的比例降至7%，為2015年以來的最低水平。15年及以上期限的超長期地方債共發(fā)行1.26萬億元，占同期地方債發(fā)行總規(guī)模的比例降至26%，大幅低于2020年同期的46%。

超長期限政府債發(fā)行規(guī)模和占比下降的主要原因在于監(jiān)管層面要求優(yōu)化期限結構、控制融資成本。2020年11月，財政部出臺《關于進一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，對現(xiàn)行發(fā)債機制進行完善，要求優(yōu)化地方債期限結構，合理控制籌資成本。其中，要求年度新增一般債券平均發(fā)行期限應當控制在10年及以下，10年以上新增一般債券發(fā)行規(guī)模應當控制在當年新增一般債券發(fā)行總額的30%及以下，再融資一般債券期限應當控制在10年及以下。據(jù)統(tǒng)計，2020年新增地方政府一般債券的平均期限為17年，10年期以上新增地方政府一般債券的發(fā)行規(guī)模占比為45%，10年期以上再融資一般債券的發(fā)行規(guī)模占比為37%，均高于相關要求。因此，無論是從規(guī)模還是期限上看，2021年超長期限政府債券均出現(xiàn)明顯下降的態(tài)勢。

（四）專項債投向民生領域的占比提升

2021年2月，財政部、國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》，提出2021年新增專項債重點用于交通基礎設施、能源項目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項目、社會事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程等領域。

從專項債的投向看，基礎設施和民生領域仍是重點，其中民生領域占比有所提升。2021年以來，專項債融資投向基建領域的占比將近50%，投向民生領域的占比超過三成。其中，投向棚戶區(qū)改造、老舊小區(qū)改造等保障性安居工程的占比從2020年的13%提升至2021年的19%。

（五）地方債發(fā)行利率加點幅度明顯下降

與發(fā)行前5日同期限的國債利率相比，2021年1—5月超長期限地方債發(fā)行利率加點幅度維持在25BP左右。2021年6月以后，信用資質較好的省份（如廣東、山東、湖北、上海等）的地方債發(fā)行利率加點幅度已降至15BP左右，為近3年新低。

2021年8月，30年期地方債發(fā)行利率為3.56%～3.66%（見圖3），與上月初相比，其降幅已超過30BP，處于近年來較低水平。

（一）政府債券發(fā)行將提速，2021年內發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)保持較高增速

《2021年上半年中國財政政策執(zhí)行情況報告》提出，切實提升財政政策效能和資金效益，適度提速專項債發(fā)行。預計2021年下半年政府債券發(fā)行規(guī)模將有所擴大。考慮到國債凈融資規(guī)模剩余較大，未來國債供給不容低估。預計2021年9—12月國債發(fā)行規(guī)模約為3萬億元，地方債發(fā)行規(guī)模約為2萬億元。此外，某些省市披露，將部分專項債額度轉至12月。因此，筆者預計2021年四季度政府債券的發(fā)行壓力可能大于往年。

從長期來看，目前地方債的存量規(guī)模已超過28萬億元，占債券市場總規(guī)模的23%，為第一大券種。預計未來幾年地方債的發(fā)行規(guī)模仍有望保持每年6萬～7萬億元的較高水平。一是地方政府滾動融資壓力增加。隨著地方存量債務的累積，每年用于還本付息的支出增大，地方債到期還本的壓力有所增加。二是專項債規(guī)模將穩(wěn)中有降。專項債可發(fā)揮帶動擴大有效投資的作用，在經(jīng)濟下行壓力增加時，其規(guī)模不宜縮減太快，未來可適度擴大專項債的投資范圍，引導專項債更好發(fā)揮支持經(jīng)濟的作用。三是政府加杠桿對沖私人部門去杠桿，實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)中有降。根據(jù)國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）的統(tǒng)計，我國宏觀杠桿率已從2020年末的270.1%降至2021年二季度末的265.4%，其中非金融企業(yè)部門杠桿率降幅較為明顯，政府部門杠桿率整體維持在44.6%的歷史高位，地方政府杠桿率在2021年一季度短暫回落后，再次回升至25.2%，預計未來地方政府杠桿率有望在高位趨穩(wěn)。

（二）專項債將繼續(xù)發(fā)揮跨周期調節(jié)作用，加大對基礎設施建設和民生領域的支持力度

在節(jié)奏方面，預計未來專項債發(fā)行有望提速，并且專項債資金從財政賬戶撥付至具體項目的時間也將縮短，從而提升財政資金的使用效率，發(fā)揮好跨周期調節(jié)作用。在投向方面，預計2021年將有一半以上的專項債資金投向基礎設施建設領域，發(fā)揮基建穩(wěn)投資的作用;有超過三成的專項債資金將投向民生領域，未來幾年投向民生領域的資金占比有望進一步擴大，從而進一步發(fā)揮穩(wěn)民生的重要作用。

（三）地方債發(fā)行利率市場化程度將提升，加點幅度可能進一步分化

隨著地方債發(fā)行節(jié)奏加快，投資者對不同地域地方債的信用甄別也會更加精細化，目前發(fā)行利率加點幅度為15～25BP，未來可能進一步分化，其中，信用資質偏弱省市的地方債利率加點幅度可能走闊，發(fā)行價格的市場化程度將進一步提升。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

作者單位：中國人壽資產(chǎn)管理有限公司固定收益投資部

責任編輯：陳森??印穎