趙聚輝　賀文昱　劉培勇

摘要：在競爭日趨激烈的社會中，企業(yè)依靠自有資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。企業(yè)吸收外資、擴(kuò)大內(nèi)需的同時，無限、不確定的市場因素會給企業(yè)帶來各種各樣的風(fēng)險，面對風(fēng)險，企業(yè)需不斷完善自身結(jié)構(gòu)、提高運營能力。目前我國企業(yè)負(fù)債率較高，不同行業(yè)間的杠桿率水平相差較大。基于此，文章通過多角度對我國負(fù)債進(jìn)行分析，找出企業(yè)最優(yōu)負(fù)債率下的資本狀態(tài)，并對當(dāng)前我國企業(yè)負(fù)債風(fēng)險提出相應(yīng)的管控措施與預(yù)警機(jī)制，為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險、健康良好運營保駕護(hù)航。

關(guān)鍵詞：市場因素;負(fù)債風(fēng)險;管控措施;預(yù)警機(jī)制

一、引言

成長型企業(yè)在其經(jīng)營發(fā)展中最常用的手段之一就是負(fù)債經(jīng)營。負(fù)債經(jīng)營的優(yōu)勢在于能夠保障企業(yè)資金鏈的有效供應(yīng)，加速企業(yè)發(fā)展。但與此同時也會涉及到負(fù)債風(fēng)險問題。通過查閱大量的資料發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)普遍負(fù)債率偏高，整體抗壓能力低，一旦問題暴露往往是災(zāi)難性的后果。因此，降低籌資融資帶來的風(fēng)險、建立有效的預(yù)警機(jī)制，在一定程度上將風(fēng)險可控變得尤為重要。

二、多角度分析我國企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險

2008年國際金融危機(jī)后，盡管我國總體資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，但中國企業(yè)債務(wù)迅速增加，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率上升，債務(wù)風(fēng)險不斷積累。2016年在黨中央、國務(wù)院堅強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、重點做好“三去一降一補(bǔ)”的工作成效顯著。去杠桿化任務(wù)的推進(jìn)，使企業(yè)負(fù)債率由升到降，但債務(wù)水平仍處于較高水平，降低杠桿率的任務(wù)仍任重道遠(yuǎn)。中國企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險較高，原因主要集中兩點：第一，債務(wù)規(guī)模較大;第二，債務(wù)結(jié)構(gòu)性矛盾突出，債務(wù)高度集中在某些行業(yè)中，杠桿率在不同類型的企業(yè)中差異顯著。下面主要通過三個方面對我國上市公司的負(fù)債風(fēng)險進(jìn)行分析。

（一）從總體分析企業(yè)負(fù)債

從整體分析，中國當(dāng)前杠桿率高的企業(yè)既有經(jīng)濟(jì)的短期性、周期性因素，也有長期性、結(jié)構(gòu)性因素;既有企業(yè)自身因素，也有外部環(huán)境因素。由圖1我國上市公司歷年杠桿水平及杠桿水平變化率變化可以看出，2001年至2018年杠桿水平呈現(xiàn)持續(xù)上升最終達(dá)到一個相對穩(wěn)定狀態(tài)。2009年至2018年，我國上市公司的杠桿水平始終保持在60%或以上。在經(jīng)濟(jì)高速增長的環(huán)境下，杠桿水平增加不可避免。但是在國外經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史中，多數(shù)企業(yè)負(fù)債率不高于60%。因此，從縱向和橫向來看，中國上市公司的負(fù)債率都處于相對較高的地位。

（二）從不同行業(yè)分析企業(yè)負(fù)債

從不同行業(yè)類型分析企業(yè)負(fù)債可以發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)負(fù)債率高低的一個重要因素是行業(yè)間的差異。從圖2我國上市公司不同行業(yè)間的杠桿水平差異可以看出，2001～2008年，平均杠桿率最高的是建筑業(yè)，與此相反杠桿率最低的是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。負(fù)債較高的除建筑業(yè)外還有房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)是建筑行業(yè)高負(fù)債水平的一個重要驅(qū)動。據(jù)調(diào)查，近15年內(nèi)，部分上市公司轉(zhuǎn)投房地產(chǎn)行業(yè)，占據(jù)現(xiàn)有房地產(chǎn)公司數(shù)量近四成，房地產(chǎn)商追逐金融投資的一面同時也無限擴(kuò)大了企業(yè)的高杠桿率。

（三）從產(chǎn)權(quán)分析企業(yè)負(fù)債

圖3按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)反映了企業(yè)負(fù)債率及其隨時間的變化。從2001～2007年，非國有企業(yè)的負(fù)債率相對較高。自2008年以來，非國有企業(yè)的負(fù)債率一直低于國有企業(yè)。不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)的負(fù)債率變化水平不同。

三、如何判斷企業(yè)負(fù)債是否過度

企業(yè)負(fù)債存在雙重性，適當(dāng)?shù)呢?fù)債有利于企業(yè)自身長遠(yuǎn)發(fā)展，與之相反過度負(fù)債不利于企業(yè)成長。衡量企業(yè)負(fù)債水平是否過度引入企業(yè)最優(yōu)負(fù)債率一詞。企業(yè)最優(yōu)負(fù)債率取決于企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是否存在最優(yōu)問題的答案起源于Modigliani和 Miller在1958年提出的經(jīng)典理論“MM定理”?！癕M定理”指出，在一個完美的市場條件中：杠桿公司和非杠桿公司價值相同，因此不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。然而，目前被廣大人群接受的觀點是：企業(yè)不僅擁有最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即實際杠桿率到最優(yōu)杠桿率的調(diào)整速度還與財務(wù)制度、內(nèi)部現(xiàn)金流等因素決定的調(diào)整成本有關(guān)（Faulkender& Flannery，2012）。企業(yè)具有最優(yōu)負(fù)債率（目標(biāo)負(fù)債率），而且受企業(yè)自身特點和外部因素的雙重影響。

此外，選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指以最小投入換取最大收益，即投入產(chǎn)出的最大化。從宏觀角度看，國別、行業(yè)、企業(yè)盈利性和成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素都是影響企業(yè)最優(yōu)負(fù)債率的重要條件。同時從微觀方面判斷一個企業(yè)的存貸比、資產(chǎn)負(fù)債率、融資、債務(wù)、銷售收入也是衡量企業(yè)是否達(dá)到最優(yōu)負(fù)債水平的關(guān)鍵。企業(yè)最優(yōu)負(fù)債率的確定是很多因素共同作用的結(jié)果，企業(yè)在確定財務(wù)結(jié)構(gòu)時，必須綜合考慮收益和風(fēng)險的關(guān)系，然后做出綜合性的判斷。

四、杠桿操作的負(fù)面影響

去杠桿帶來了諸多實際效果，但由于去杠桿對于很多企業(yè)來說不是易事，出于利益等因素，上市公司會選擇進(jìn)行杠桿操作。企業(yè)過度負(fù)債會導(dǎo)致資源配置的惡化，杠桿操作會導(dǎo)致人們難以判斷企業(yè)的真實情況，更容易導(dǎo)致資源配置的錯誤，所以杠桿操作會導(dǎo)致低效率。

目前，董事會外部董事基本超過半數(shù)。西方外部董事一般超過總數(shù)的三分之二。外部董事占比越大，運營效果一般越好。因為外部董事更具有獨立性，相較管理層更能公平維護(hù)所有股東利益。而對于我國上市公司而言，杠桿操作的程度很難準(zhǔn)確估算，杠桿率關(guān)乎財務(wù)安全和穩(wěn)健，只有保持良好的杠桿率，金融體系不會因為財務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，穩(wěn)健的杠桿率是經(jīng)濟(jì)走向高質(zhì)量道路的保證。

五、負(fù)債風(fēng)險管控措施

企業(yè)過度負(fù)債有很多原因，從企業(yè)內(nèi)部看，多數(shù)企業(yè)信息透明度不夠，投資者無法確定風(fēng)險。企業(yè)融資難、融資貴。此外，企業(yè)負(fù)債過多源于企業(yè)內(nèi)部存在非常不合理的崗位分配和調(diào)度制度。顯然，現(xiàn)實條件下很多企業(yè)和員工的利益分配是不合理的，這是企業(yè)過度負(fù)債的主要原因。應(yīng)針對過度負(fù)債的各方面原因綜合建立相應(yīng)的風(fēng)險管控措施。