郭康 粟子賢 劉梓瑋

摘 要：股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，其收益率、波動(dòng)性和時(shí)變規(guī)律對(duì)股指期貨市場的平穩(wěn)發(fā)展，以及股指期貨作用的發(fā)揮都有著重要影響。為進(jìn)一步認(rèn)識(shí)當(dāng)前股指期貨市場變動(dòng)的異常情況，本文選取上市時(shí)間較短的中證500股指期貨作為研究對(duì)象，基于非對(duì)稱視角，通過引入虛擬變量，利用EGARCH-M模型對(duì)中證500股指期貨的周日歷效應(yīng)進(jìn)行了驗(yàn)證。研究結(jié)果：中證500股指期貨市場的收益率存在周二正效應(yīng)和周三負(fù)效應(yīng)，波動(dòng)性則存在周一正效應(yīng)和周二、周三的負(fù)效應(yīng)?；诖?，本文從信息傳遞、羊群效應(yīng)及前景理論的角度分析該異常情況產(chǎn)生的原因，并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：股指期貨;周日歷效應(yīng);非對(duì)稱性;EGARCH-M模型

本文索引：郭康.粟子賢.劉梓瑋.<變量 2>[J].中國商論，2021（16）：-045.

中圖分類號(hào)：F724.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）08（b）--04

1 引言

1.1 研究背景

目前，國內(nèi)外的股指期貨市場仍然處于不斷發(fā)展中，不少學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)股指期貨自推出后出現(xiàn)了一系列與股票及其他金融資產(chǎn)類似的“異?！爆F(xiàn)象。比如，動(dòng)量效應(yīng)、發(fā)轉(zhuǎn)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)等。其中周日歷效應(yīng)則屬于日歷效應(yīng)中的一種，主要是指一周中某個(gè)交易日金融市場的平均收益或平均波動(dòng)水平明顯不同于其他交易日的現(xiàn)象。周日歷效應(yīng)是市場異常狀況最為突出和直觀的表現(xiàn)，也可作為檢驗(yàn)傳統(tǒng)有效市場假說的手段。周日歷效應(yīng)的存在往往伴隨的是市場的非有效性，包括市場信息的低效率，同時(shí)也意味著投資者可以通過對(duì)價(jià)格中包含的日歷信息進(jìn)行技術(shù)分析，以此獲得超額利潤，這無不加劇了股指期貨市場的波動(dòng)性。

1.2 文獻(xiàn)綜述

早期對(duì)金融市場收益率和波動(dòng)性異?，F(xiàn)象的研究分析大多集中于股票市場。國外學(xué)者Cross （1973）、French （1980）在研究美國證券市場時(shí)發(fā)現(xiàn)股票收益在一周內(nèi)的分布存在明顯的不同，具體表現(xiàn)為周一的收益為負(fù)，且是一周中最低，而周五的收益為正，且高于一周內(nèi)的其他天數(shù)，既所謂的“周日歷效應(yīng)”。

國內(nèi)，戴國強(qiáng) （1999）、奉立城 （2000）等較早對(duì)中國股市進(jìn)行了研究分析，并發(fā)現(xiàn)滬深兩市都存在著明顯的周日歷效應(yīng)，這為股票市場周內(nèi)交易日收益和波動(dòng)的不同分布提供了重要的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。然而相比國內(nèi)股票市場日歷效應(yīng)的研究，對(duì)國內(nèi)期貨市場日歷效應(yīng)開展的研究則較少。其中對(duì)國內(nèi)期貨市場的日歷效應(yīng)進(jìn)行求證的開拓者華仁海等（2002）經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，大連期貨交易所中交易的大豆期貨品種并不存在周日歷效應(yīng)，這一結(jié)果符合有效市場的假設(shè)，但與國外市場期貨市場的實(shí)證結(jié)果則有一定的差異。隨著金融期貨市場的發(fā)展和大量有關(guān)研究的進(jìn)行，國內(nèi)學(xué)者對(duì)金融市場周日歷效應(yīng)的檢驗(yàn)方法和理論進(jìn)一步成熟，此類問題也得到了更好地證實(shí)。如郭彥峰等（2008）使用非對(duì)稱GJR-GARCH模型對(duì)上海期貨市場的有關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行求證時(shí)，得出了收益和波動(dòng)的周日歷效應(yīng)存在于上海期貨市場，但發(fā)生時(shí)間依據(jù)不同品種而有差異的結(jié)論。

在金融期貨市場的日歷效應(yīng)得到陸續(xù)驗(yàn)證后，日歷效應(yīng)形成的影響因素也成為研究的重點(diǎn)。李敬等（2012）通過證明發(fā)現(xiàn)中國油脂期貨市場同樣存在周日歷效應(yīng)，并進(jìn)一步提出中國油脂期貨市場信息效率低的觀點(diǎn)。吳小花 （2016）對(duì)我國股指期貨市場上滬深300股指期貨、中證500股指期貨和上證50股指期貨的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了驗(yàn)證后，發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨存在的周內(nèi)效應(yīng)發(fā)生了變化，甚至消失;而中證500股指期貨和上證50股指期貨則不存在周內(nèi)效應(yīng)，說明我國股指期貨市場變得更有效率。

此外，翟志剛 （2018）、葉笑坤 （2019）先后證實(shí)了無論是中國焦炭期貨的當(dāng)天收益和隔天收益，還是滬金、滬銅、螺紋、豆粕、PVC、鄭糖六種典型期貨品種都存在顯著的周日歷效應(yīng)。而后隨著我國投資者結(jié)構(gòu)的完善和產(chǎn)品品種的豐富，王思遠(yuǎn)（2020）以我國航運(yùn)金融衍生品為分析對(duì)象，發(fā)現(xiàn)該衍生品市場存在顯著的周三負(fù)效應(yīng)和周五正效應(yīng)?？偠灾?，從早期對(duì)起步階段的期貨市場的周日歷效應(yīng)的分析，到現(xiàn)在對(duì)逐步成熟的期貨市場的研究來看，資本市場的進(jìn)一步完善使得期貨市場變得更加有效，眾多期貨產(chǎn)品市場中存在的異?，F(xiàn)象亦得到了相應(yīng)解釋。

現(xiàn)如今，我國的期貨產(chǎn)品在不斷增加，交易的活躍程度較以往也有較大增長，那么期貨產(chǎn)品的周日歷效應(yīng)是否依舊顯著，還是說會(huì)有所變化。于是，為了對(duì)該問題進(jìn)行驗(yàn)證，本文將采用中證500股指期貨為研究對(duì)象，對(duì)中國股指期貨市場是否依舊存在周日歷效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。

2 數(shù)據(jù)來源及處理

中證500股指期貨于2015年4月16日在中國金融期貨交易所上市，每一交易日有4個(gè)可交易合約，分別是本月、下月和隨后兩個(gè)季月?；谝延形墨I(xiàn)，為反映市場的整體價(jià)格水平，本文選擇將每日收盤價(jià)以成交量作為權(quán)重，計(jì)算得出中證500股指期貨的加權(quán)價(jià)格指數(shù)，時(shí)間跨度為2015年4月16日至2021年3月12日，包含1440個(gè)交易日，再以加權(quán)價(jià)格指數(shù)計(jì)算日對(duì)數(shù)收益率：

（1）

（2）

其中，closeit和cjlit分別表示第i個(gè)合約在t時(shí)刻的收盤價(jià)和成交量，fpt和rfpt分別定義為t時(shí)刻的中證500股指期貨加權(quán)價(jià)格指數(shù)和收益率，數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊終端。

3 周日歷效應(yīng)的實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

3.1.1 整體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

通過描述性統(tǒng)計(jì)和走勢(shì)圖可以發(fā)現(xiàn)：表1中證500股指期貨的總體收益率水平較低，均值僅為-0.01567%，多數(shù)時(shí)間段均在±5%的范圍內(nèi)波動(dòng)，2015年上半年受股災(zāi)的影響，收益率劇烈波動(dòng)，曾一度低于10%;收益率的分布呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征，不符合服從正態(tài)分布的基本假設(shè);收益率存在波動(dòng)性集聚現(xiàn)象，即某一時(shí)段呈現(xiàn)出集中的高波動(dòng)或低波動(dòng)狀態(tài)，需利用模型進(jìn)一步刻畫殘差的異方差性，如圖1所示。

3.1.2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為防止“偽回歸陷阱”對(duì)模型估計(jì)結(jié)果合理性的影響，本文采用單位根檢驗(yàn)對(duì)收益率的平穩(wěn)性進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果證實(shí)ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（-37.0182）遠(yuǎn)小于1%臨界值（-2.5666），說明在99%的置信水平下，收益率是平穩(wěn)的時(shí)間序列，在此前提下，可將收益率作為均值模型的因變量，以研究其周日歷效應(yīng)。

3.1.3 自相關(guān)性檢驗(yàn)

自相關(guān)性檢驗(yàn)旨在判斷收益率序列與其滯后項(xiàng)或隨機(jī)誤差項(xiàng)之間是否存在線性關(guān)系，以確定均值模型的具體形式，經(jīng)檢驗(yàn)可知，收益率的自相關(guān)和偏自相關(guān)系數(shù)都非常接近于0，據(jù)此可認(rèn)為收益率不存在自相關(guān)性，如表2所示。

3.1.4 異方差性檢驗(yàn)

異方差性檢驗(yàn)即ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，從圖1的波動(dòng)性集聚現(xiàn)象可初步判斷收益率的線性方程中存在異方差性。經(jīng)檢驗(yàn)，當(dāng)設(shè)定滯后階數(shù)為10時(shí)，發(fā)現(xiàn)F檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)值相應(yīng)的伴隨概率均小于0.05，說明上述推論正確，中證500股指期貨收益率存在高階ARCH效應(yīng)，適合用GARCH類模型對(duì)其收益率的波動(dòng)進(jìn)行擬合。

3.1.5 非對(duì)稱性檢驗(yàn)

目前大量的研究發(fā)現(xiàn)，許多金融資產(chǎn)收益率的正負(fù)變化給其波動(dòng)性帶來的沖擊是不對(duì)稱的，而這種非對(duì)稱性亦可在收益率的非對(duì)稱分布中得到體現(xiàn)。因此，可基于收益率的分布狀態(tài)，通過收益和損失的波動(dòng)幅度的比較以初步判斷波動(dòng)性的非對(duì)稱性。

為比較收益和損失的波動(dòng)幅度，本文按照大于或小于均值將整體收益率數(shù)據(jù)分為兩個(gè)子樣本，以分別計(jì)算相對(duì)收益率和損失率，再對(duì)結(jié)果進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，處理方式如下：

（3）

（4）

依據(jù)表3可知，相對(duì)收益率的均值小于相對(duì)損失率，即股指期貨市場總體上存在收益較小，損失較大的現(xiàn)象;相對(duì)損失率的標(biāo)準(zhǔn)差顯著大于相對(duì)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，收益率的波動(dòng)存在明顯的非對(duì)稱性;相對(duì)收益率和損失率都具備尖峰非對(duì)稱的特征。綜上所述，中證500股指期貨收益率的波動(dòng)存在非對(duì)稱效應(yīng)，需要使用EGARCH模型對(duì)日歷效應(yīng)展開進(jìn)一步的分析。

3.2 計(jì)量模型

綜合上述的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，為準(zhǔn)確刻畫收益率序列的異方差性和波動(dòng)的非對(duì)稱性，同時(shí)兼顧殘差的尖峰厚尾現(xiàn)象，以及金融衍生品的高風(fēng)險(xiǎn)高收益特性，本文選用基于GED廣義誤差分布的EGARCH-M（1，1）模型，并在均值和方差方程中加入虛擬變量，以研究中證500股指期貨的周日歷效應(yīng)，模型設(shè)定形式如下：

（5）

（6）

（7）

其中，Dit表示虛擬變量，在研究周內(nèi)效應(yīng)中，當(dāng)星期

數(shù)=i（i=1，2，3，4，5）時(shí)，Dit=1，否則Dit=0，以此類推;當(dāng)不等于0時(shí)，模型存在非對(duì)稱性。

3.3 周日歷效應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

就均值而言，除了周二以外，其他交易日的收益率均為負(fù)值，且周三最低。就標(biāo)準(zhǔn)差而言，周一的波動(dòng)最大，其次是周二，周三波動(dòng)降到最小，周二呈現(xiàn)出高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，周三呈現(xiàn)出低收益低風(fēng)險(xiǎn)的特性，從偏度和峰度上看，周一至周五均呈現(xiàn)出左偏尖峰的特點(diǎn)，周二和周三的尖峰厚尾現(xiàn)象更為明顯，且分別存在明顯的正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)，如表4所示。

3.4 周日歷效應(yīng)的EGARCH-M模型估計(jì)

由表5可知，EGARCH-M模型的關(guān)鍵系數(shù)均顯著，項(xiàng)顯著小于0，即收益率的波動(dòng)確實(shí)存在非對(duì)稱性，利空消息對(duì)市場波動(dòng)性的沖擊更大;顯著大于0，即中證500股指期貨具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益特質(zhì);GED的參數(shù)在1%的水平下顯著，并通過ARCH檢驗(yàn)證明殘差的異方差已消除，因此模型設(shè)定合理;基于均值方程，觀察到周二和周三均在1%的水平下顯著，即周二具有顯著的正超額收益率，周三具備顯著的負(fù)超額收益率，基于方差方程，發(fā)現(xiàn)波動(dòng)性存在周一正效應(yīng)和周二，周三負(fù)效應(yīng)。

3.5 周日歷效應(yīng)的成因分析

從信息傳遞的角度出發(fā)，相比之下，周一的收益率變動(dòng)包含周六至周一累計(jì)三天的信息沖擊，如政府的宏觀政策和上市公司的重要公告更傾向于在周末公布，從而導(dǎo)致周一的波動(dòng)性顯著大于其他交易日，同時(shí)高波動(dòng)會(huì)引發(fā)許多投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，加之交易所相應(yīng)風(fēng)控措施的實(shí)施，使周二和周三的波動(dòng)性降低。當(dāng)政府政策或公司公告在周一開始發(fā)揮作用時(shí)，少數(shù)經(jīng)驗(yàn)更為豐富的投資者逢低開倉，做多股指期貨，提高價(jià)格，隨后其他投資者紛紛跟風(fēng)進(jìn)場開倉，在羊群效應(yīng)的作用下周二的價(jià)格迅速攀升，此時(shí)基于前景理論，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過高時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)會(huì)愈發(fā)強(qiáng)烈，大量投資者進(jìn)行平倉或建立空倉，故而令周三的價(jià)格下跌。

4 結(jié)論及建議

本文以中證500股指期貨為研究對(duì)象，旨在探索股指期貨市場價(jià)格收益的日歷效應(yīng)及波動(dòng)性的變動(dòng)規(guī)律，通過實(shí)證分析并得出以下結(jié)論：中證500股指期貨市場的收益率波動(dòng)存在非對(duì)稱性，即利空消息對(duì)市場波動(dòng)性的沖擊更大;中證500股指期貨具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益特質(zhì);其收益率具有周二正效應(yīng)和周三負(fù)效應(yīng)的特點(diǎn)，即周二具備顯著的正超額收益率，周三具備顯著的負(fù)超額收益率;其波動(dòng)性則存在周一正效應(yīng)和周二、周三負(fù)效應(yīng)現(xiàn)象。

研究發(fā)現(xiàn)信息傳遞、羊群效應(yīng)和資產(chǎn)價(jià)格都對(duì)周日歷效應(yīng)具有重要影響，因此可從這幾個(gè)角度出發(fā)，為改善我國股指期貨市場提出相應(yīng)的建議。

4.1 提高期貨市場的信息效率

信息效率是指期貨市場對(duì)信息的吸收和反映程度，由此信息效率也成為檢驗(yàn)市場有效性的重要標(biāo)準(zhǔn)。如果市場價(jià)格能夠充分反映產(chǎn)品的信息，那么就說明市場是有效率的。但往往因?yàn)楦鞣N因素的存在，使得市場信息在投資者當(dāng)中存在著嚴(yán)重的不對(duì)稱現(xiàn)象，投機(jī)、套利等行為也就導(dǎo)致市場價(jià)格并不能有效地反映產(chǎn)品的信息。市場信息效率低也是周日歷效應(yīng)存在的重要原因。所以針對(duì)這種現(xiàn)象，規(guī)范中國期貨市場的披露制度，建立暢通的信息傳播渠道變得十分有必要。

4.2 加強(qiáng)投資者的教育力度

當(dāng)政府政策或公司布告在周一發(fā)揮作用時(shí)，有經(jīng)驗(yàn)的投資者便會(huì)利用契機(jī)逢低開倉，做多股指期貨致使價(jià)格上漲。于是便有大量的投資者盲目跟風(fēng)進(jìn)行開倉，使得周二的交易價(jià)格被推高，存在顯著的正效應(yīng)。投資者的羊群效應(yīng)使得股市的不穩(wěn)定性加劇，因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)投資者金融相關(guān)知識(shí)的培訓(xùn)和教育力度，拓展投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與投資收益的認(rèn)識(shí)面，以此更好地引導(dǎo)投資者理性交易。

4.3 政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管深度

面對(duì)信息效率低的問題，其實(shí)政府在其中也扮演了重要的角色。信息的不對(duì)稱可能會(huì)帶來“內(nèi)幕交易”和操縱市場的一系列行為。對(duì)此，僅僅加強(qiáng)信息本身的透明度和流動(dòng)性往往是不夠的，還需要政府對(duì)該類不正當(dāng)?shù)男袨檫M(jìn)行嚴(yán)肅處理，規(guī)范期貨市場中的交易行為，維護(hù)信息的公平性，從前期準(zhǔn)入和后期監(jiān)控多方面把握股指市場的發(fā)展，促進(jìn)股指市場的平穩(wěn)健康運(yùn)行。

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Research on the Weekly Calendar Effect of CSI 500 Stock Index Futures from Asymmetric Perspective

School of Economics， Hunan Agricultural University

GUO Kang? SU Zixian? LIU Ziwei

Abstract： The yield rate， volatility and time-varying law of stock index futures （SIF）， a tool of risk hedging， can significantly influence the steady development of SIF market and the function of SIF. To further understand the abnormal situation of the current SIF market， this article selects the CSI 500 SIF with short time of listing as the research object. Through the introduction of virtual variables， the EGARCH-M model is applied to verify the weekly calendar effect of CSI 500 SIF from asymmetric perspective. The results show that the yield rate of CSI 500 SIF in the market has positive effect on Tuesday and negative effect on Wednesday， while the volatility has positive effect on Monday and negative effect on Tuesday and Wednesday. Based on this， this article analyzes the causes of such abnormality from the aspects of information transmission， herd effect and prospect theory， with corresponding suggestions being put forward.

Keywords： stock index futures; weekly calendar effect; asymmetry： EGRCH-M Model