張新宇

摘 要：在2015年前半年，國(guó)家的改革措施和政策給股市帶來(lái)正能量，帶動(dòng)股價(jià)不斷攀升，而始于6月中旬的A股大跌，使股指期貨成為眾矢之的，本文通過(guò)股指期貨的運(yùn)行原理和功能等方面研究股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，并分析了此次股市大跌的本質(zhì)原因。

關(guān)鍵詞：股指期貨；股市異常波動(dòng)；規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

自2015年6月15日A股市場(chǎng)經(jīng)歷了兇狠快速的連續(xù)殺跌，不到20個(gè)交易日跌幅超過(guò)30%，其中一度發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，甚至連續(xù)出現(xiàn)千股跌停、千股漲停、千股停牌的現(xiàn)象。一時(shí)間，一些市場(chǎng)參與者和媒體將矛頭直指股指期貨，產(chǎn)生了是股指期貨引發(fā)股市大跌，有人利用股指期貨操縱股市等一系列偏見(jiàn)和誤解。這種觀點(diǎn)沒(méi)有任何依據(jù)，股指期貨本身為一種中性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，投資者需不斷深入了解股指期貨的原理及功能發(fā)揮機(jī)制，理性看待其在股市漲跌中的作用。

一、股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響

（一）股指期貨是現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格“指示器”

在股指期貨市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者和部分個(gè)人投資者可以依據(jù)對(duì)后市的預(yù)期在股指期貨市場(chǎng)上進(jìn)行交易行為。因此，股指期貨的漲跌變化代表著其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期。而投資者預(yù)期的根據(jù)就是現(xiàn)貨市場(chǎng)目前的運(yùn)行狀況和趨勢(shì)以及影響現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)的經(jīng)濟(jì)基本面和資金面等，是來(lái)自股票市場(chǎng)自身的因素，而股指期貨不過(guò)是如實(shí)地反映了投資者對(duì)未來(lái)行情的預(yù)期，股指期貨會(huì)領(lǐng)先現(xiàn)貨指數(shù)走勢(shì)，但無(wú)法決定現(xiàn)貨的走勢(shì)。因此，所謂“股指期貨導(dǎo)致股市下跌”的觀點(diǎn)經(jīng)不起驗(yàn)證。

（二）股指期貨是現(xiàn)貨市場(chǎng)的壓力“泄洪渠”

股指期貨市場(chǎng)活躍度隨風(fēng)險(xiǎn)增大而增加的逆周期特征使得股指期貨可以承接現(xiàn)貨市場(chǎng)大量拋壓。股指期貨市場(chǎng)套期保值頭寸占持倉(cāng)規(guī)模的一半左右，這部分空頭資金所對(duì)應(yīng)的其實(shí)是現(xiàn)貨市場(chǎng)的多頭。在股市下跌過(guò)程中，部分投資者由于進(jìn)行了期貨套期保值，可以暫緩現(xiàn)貨賣出，相應(yīng)的現(xiàn)貨拋售壓力就轉(zhuǎn)移給期貨市場(chǎng)參與者承擔(dān)，其實(shí)減緩了股票市場(chǎng)波動(dòng)。如果沒(méi)有股指期貨，現(xiàn)貨持有者為了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只能在現(xiàn)貨市場(chǎng)將股票賣出，造成現(xiàn)貨市場(chǎng)更大面積的拋售壓力。

二、股市暴跌原因

（一）期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展不匹配

截至8月末我國(guó)證券市場(chǎng)總市值超過(guò)50萬(wàn)億，三個(gè)股指期貨持倉(cāng)量對(duì)應(yīng)的合約名義市值約3000億元，占用保證金約600億元，僅為股票市場(chǎng)的0.12%；A股市場(chǎng)開(kāi)戶的投資者超過(guò)2億戶，而期貨市場(chǎng)開(kāi)戶的投資者僅僅約12萬(wàn)戶。不論從持倉(cāng)量還是投資者人數(shù)來(lái)看兩市場(chǎng)都差距懸殊。另外，證券市場(chǎng)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于期貨市場(chǎng)，有一些業(yè)務(wù)的杠桿率和復(fù)雜性不輸于期貨市場(chǎng)，例如分級(jí)基金、融資融券等，其業(yè)務(wù)規(guī)模也大大超出期貨市場(chǎng)所能的承載的范圍，一個(gè)小眾的期貨市場(chǎng)顯然還無(wú)法滿足龐大的證券市場(chǎng)的對(duì)沖需求。

（二）市場(chǎng)缺乏有效的融券賣空機(jī)制

我國(guó)融資融券余額相差很大，融資1.5萬(wàn)億元左右，融券只有幾十億元，融資融券比例失衡，可融目標(biāo)券少，融券成本高，使得在股市上漲過(guò)程中，缺乏做空力量制衡盲目樂(lè)觀的投資者交易，市場(chǎng)狂熱情緒不斷升溫；在股市下跌過(guò)程中，缺少融券渠道的中小市值股票投資者只能利用中證500股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，使該品種承壓過(guò)大，出現(xiàn)大幅貼水。

（三）投資者結(jié)構(gòu)不合理，對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知程度低

我國(guó)股票市場(chǎng)以散戶為主，專業(yè)能力不足，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)缺少必要的了解，跟風(fēng)操作現(xiàn)象尤為明顯。而我國(guó)避險(xiǎn)和對(duì)沖工具體系并不完善，相當(dāng)一部分長(zhǎng)期投資者無(wú)法規(guī)避股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股市一旦劇烈波動(dòng)，投資者容易失去理智，恐慌性出逃引發(fā)“踩踏”，反而進(jìn)一步加劇股市的波動(dòng)。

（四）波動(dòng)是資本市場(chǎng)的常態(tài)

前期在政策利好和杠桿運(yùn)用過(guò)度的推動(dòng)下，大量資金涌向股市，投資者情緒敏感而瘋狂，股票價(jià)格非理性上漲。不受規(guī)范的場(chǎng)外配資等杠桿資金的介入使本次牛市脫離了國(guó)家期望的改革慢牛，而演變成了一場(chǎng)資金瘋牛，催生了股市泡沫，造成了過(guò)高的股票估值，部分創(chuàng)業(yè)板股票市盈率一度高達(dá)130倍。前半年股市積累了巨大的漲幅，客觀上存在著回調(diào)需求。

三、政策建議

（一）豐富我國(guó)衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)品種類

此次市場(chǎng)危機(jī)暴露了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)有限的產(chǎn)品品種和覆蓋面，市場(chǎng)上對(duì)沖中小板和創(chuàng)業(yè)板的需求得不到滿足，中小市值股票投資者蜂擁到涵蓋市場(chǎng)最全面的中證500股指期貨合約，對(duì)其價(jià)格帶來(lái)了很大的沖擊，大幅跌水。因此，發(fā)展更加豐富和完整的股指期貨的種類并適時(shí)推出股指期權(quán)等低成本、高效率的產(chǎn)品可以提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的精準(zhǔn)度，避免市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。我國(guó)應(yīng)該堅(jiān)定不移的推進(jìn)衍生品市場(chǎng)的改革與創(chuàng)新，建立豐富和完整的金融體系，充分發(fā)揮市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)化解作用。

（二）加快發(fā)展融券業(yè)務(wù)

只有融資和融券雙方都能按意愿充分進(jìn)行交易，價(jià)格偏低則做多，價(jià)格偏高則做空，才能使風(fēng)險(xiǎn)和泡沫在交易中不斷釋放，市場(chǎng)的自我平衡能力得到發(fā)揮。而我國(guó)現(xiàn)階段融券機(jī)制一直不完善，一方面很多中小股票不能作為融券標(biāo)的，難以形成買賣均衡力量調(diào)解單只股票的波動(dòng)；另一方面，融資融券差異懸殊的規(guī)模也說(shuō)明融券做空股票對(duì)普通投資者而言難以實(shí)現(xiàn)。所以，我國(guó)資本市場(chǎng)需要大力支持融券業(yè)務(wù)，尤其是促進(jìn)中小市值股票融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，并降低融券成本，從而有效抑制市場(chǎng)暴漲暴跌。

（三）完善股市交易制度

股票市場(chǎng)的T+1與衍生品的T+0組合使套利機(jī)制無(wú)法在日內(nèi)發(fā)生作用，雖然制度的出發(fā)點(diǎn)是保護(hù)投資者，但實(shí)際上，由于切斷了交易風(fēng)險(xiǎn)釋放鏈條，使市場(chǎng)積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)T+1制度讓中小投資者被動(dòng)承受隔夜波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，大機(jī)構(gòu)卻可以借助信用交易實(shí)現(xiàn)日內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。所以，應(yīng)該將股票T+1交易改為T(mén)+0，允許投資者日內(nèi)及時(shí)止損，提高股市自身風(fēng)險(xiǎn)化解能力。

（四）加強(qiáng)杠桿投資基金的監(jiān)管

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷推動(dòng)創(chuàng)新，除了券商融資融券渠道以外，很多杠桿資金通過(guò)場(chǎng)外配資的形式進(jìn)入到股票市場(chǎng)，這是我國(guó)第一次大規(guī)模將杠桿引入到資本市場(chǎng)，而監(jiān)管制度滯后于創(chuàng)新是我國(guó)市場(chǎng)的嚴(yán)重缺陷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了缺少所需的相關(guān)數(shù)據(jù)監(jiān)管場(chǎng)外配資外，還缺少一套完整有效的科學(xué)監(jiān)管體系，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)盡快建立完善的杠桿投資資金監(jiān)管體系。

四、結(jié)論

這次的股市深度調(diào)整，股指期貨為大多數(shù)股市參與者提供了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段，并不是像一些市場(chǎng)人士認(rèn)為的是造成股災(zāi)的原因，這種本末倒置的觀點(diǎn)應(yīng)該徹底糾正，股指期貨不應(yīng)成為股市暴跌的“替罪羊”。但由于我國(guó)股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)品少，容量小，抑制了其功能的充分發(fā)揮，所以需要不斷地發(fā)展優(yōu)化。未來(lái)，我們應(yīng)該充分重視和積極創(chuàng)新股指期貨和期權(quán)等金融衍生品，發(fā)揮他們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等功能，促進(jìn)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展和平穩(wěn)運(yùn)行。（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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