鄭丁灝

(廈門大學(xué)法學(xué)院，福建 廈門 361005)

一、引言

2020年，伴隨新冠疫情的蔓延，第三輪公司信用債違約潮悄然而至。令公眾嘩然的海航債倉促展期、康美債違約、國企信用債集體暴雷等事件，使公司債券治理再次成為市場聚焦的重點(diǎn)議題。在此背景下，以保護(hù)投資者權(quán)益為核心來完善公司債券法治框架，成為化解違約危機(jī)、因應(yīng)市場化改革需求的關(guān)鍵。

目前，我國《證券法》與《公司法》都對公司債券進(jìn)行了規(guī)范，形成主要涵蓋契約型規(guī)范和組織型規(guī)范的宏觀治理框架。隨著資本市場改革不斷深入，前述框架雖已作出市場化、法治化的創(chuàng)新調(diào)整，但內(nèi)部依舊存在嚴(yán)重的治理失衡問題：契約型治理占據(jù)主導(dǎo)，并在新《證券法》引領(lǐng)下搭建日趨完備的規(guī)范體系，而組織型治理則缺乏規(guī)范供給，尤其是作為基礎(chǔ)性法律的《公司法》始終未能發(fā)揮應(yīng)有的組織功能，漠視公司債券的整體債務(wù)性，導(dǎo)致實(shí)踐中債券組織性保護(hù)制度形同虛設(shè)，難以維護(hù)債券持有人的組織性權(quán)益。時值《公司法》修訂之際，有必要重新審視其與《證券法》之間的規(guī)范聯(lián)動，補(bǔ)齊公司債券組織型治理的短板，為分散且弱勢的債券持有人提供有力的組織法保障。

鑒于此，本文首先梳理公司債券治理的現(xiàn)有框架體系，再結(jié)合實(shí)踐中的公司債券組織治理困境，探尋組織法存在的理論邏輯，最后以此次《公司法》修訂為背景，呼吁公司債券組織治理在法律規(guī)范中的理性歸位，進(jìn)而提出可供參考的規(guī)范進(jìn)路。

二、公司債券治理的制度圖景

“公司債制度的法規(guī)范，涉及債權(quán)證券化與公司債關(guān)系人之間的利害關(guān)系調(diào)整，當(dāng)屬公司法與證券交易法之重要課題”1，故為探求《公司法》的修訂方向及其與《證券法》的規(guī)范聯(lián)動，首先需鋪開我國公司債券治理的制度圖景，為后文展開分析奠定基礎(chǔ)。

(一)公司債券的“契約法”治理

公司債券的本質(zhì)是發(fā)行公司與債券投資者之間的金錢借貸契約，而借貸關(guān)系的存續(xù)則取決于發(fā)行公司屆期是否能夠依約履行債務(wù)，故償債能力在“契約法”治理中至關(guān)重要。我國相關(guān)規(guī)范亦以此為核心形成如下治理路徑：

1.償債限制條款

基于公司債券的債務(wù)屬性，償債限制條款通過合同內(nèi)部的增信機(jī)制，以“禁止實(shí)施”的事前規(guī)制方式制約發(fā)行人的機(jī)會主義行為，降低債務(wù)違約風(fēng)險。中國證監(jiān)會發(fā)布的首版《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)即明確償債限制條款的適用，并將其歸納為限制發(fā)行人債務(wù)、擔(dān)保與投資規(guī)模以及限制其出售或抵押資產(chǎn)等類型。除此之外，近期實(shí)踐中還廣泛存在升級版的“交叉違約條款”，旨在以契約網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，利用預(yù)期違約的法理倒逼公司提升償債能力，加強(qiáng)對債券持有人的權(quán)益保護(hù)。2

2.信息披露

囿于資本市場固有的信息不對稱，投資者需依賴發(fā)行人的信息披露以獲悉其償債能力之變動，進(jìn)而決定契約之履行。對此，新《證券法》突破性地補(bǔ)足了公司債券的臨時披露制度，終結(jié)其長久以來“寄人籬下”的窘境，使之與定期披露義務(wù)共同構(gòu)成完整的公司債券信息披露體系，滿足債券持有人的信息需求。3在部門規(guī)章層面，已于2021年5月起施行的《公司信用類債券信息披露管理辦法》同樣抓住償債能力這根主線，細(xì)化信息披露的重大事項(xiàng)，并增加債券擔(dān)保機(jī)構(gòu)的重大信息披露要求。4

3.債券違約處置

面對打破剛兌的債券市場，金融監(jiān)管部門與司法部門對債券違約處置的關(guān)注與日俱增。2020年6月，證監(jiān)會與人行、發(fā)改委共同下發(fā)《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》(以下簡稱《違約處置通知》)，要求強(qiáng)化發(fā)行人契約精神、嚴(yán)格履行合同義務(wù)，支持發(fā)行人在債券募集文件中明確債務(wù)處置機(jī)制，并提出債券雙方可通過債券置換、展期等契約化方式進(jìn)行債務(wù)重組。5同期印發(fā)的最高人民法院《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》(以下簡稱《會議紀(jì)要》)則對發(fā)行人違約責(zé)任范圍、交叉違約判定等契約問題作出司法回應(yīng)，明晰公司債券訴訟的裁判思路。6

(二)公司債券的“組織法”治理

在公司債券的組織性保護(hù)領(lǐng)域，大陸法系國家以公司債券持有人會議制度為主，而英美法系國家則依賴公司債券受托管理人制度。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，我國選擇兼采大陸與英美法系之經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)成由債券持有人會議與債券受托管理人相互作用的雙重治理機(jī)制，并由新《證券法》第92條在法律層面正式確立。該機(jī)制既為分散的債券持有人創(chuàng)造集體決策的平臺，同時借助受托管理人的專業(yè)性，監(jiān)督并約束發(fā)行人行為，可謂形成公司債券組織治理的內(nèi)外“雙保險”。

在《證券法》修訂后，《違約處置通知》《會議紀(jì)要》以及證券交易所發(fā)布的行業(yè)性指南等均對相關(guān)規(guī)則予以進(jìn)一步細(xì)化。例如，《違約處置通知》第2條指出，通過建立健全受托管理人制度和完善債券持有人會議制度，充分發(fā)揮二者在債券違約處置中的核心作用；《會議紀(jì)要》肯定債券持有人會議所作出的決議效力，要求保障受托管理人能夠履行債券持有人會議賦予的職責(zé)，并根據(jù)上述機(jī)制的特點(diǎn)，在訴訟與破產(chǎn)程序中合理賦予受托管理人相應(yīng)權(quán)利；而上海證券交易所發(fā)布的《公司債券存續(xù)期業(yè)務(wù)指南第1號》則提出公司債券持有人會議規(guī)則的參考性文本，主要包括會議表決機(jī)制、召開程序等內(nèi)容，并鼓勵受托管理人根據(jù)實(shí)際情況制定更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，以提高持有人會議議事效率。

然而，迥異于商事自治理念下的“契約法”治理，商事組織治理系以商事決議為主要內(nèi)容，故在公司債券的“組織法”治理中，公司債券持有人會議的決議及其規(guī)程至關(guān)重要。決議制度的根本特征是以多數(shù)決為基礎(chǔ)、以民主原則為核心的對外意思表示機(jī)制，不單涉及私法的意思自治，且更多地與公法行為理論等相互聯(lián)系，并最終由商事法律對其外部效力作出法定評價。而為形成有效決議，除需關(guān)注決議內(nèi)容外，還應(yīng)判斷議事行為的內(nèi)部正當(dāng)性，即是否遵循管制性規(guī)則形成合理、公平的決議程序，以使各方利益得以在決議中獲得均衡分配，故決議制度本身即內(nèi)含一定的強(qiáng)制性。但反觀我國公司債券現(xiàn)有的組織性規(guī)范，不僅規(guī)范內(nèi)容尚存諸多不足之處，而且缺乏具有強(qiáng)制性效力、可直接作為司法裁判規(guī)范的頂層立法設(shè)計。除《證券法》第92條外，再無關(guān)涉公司債券組織治理的法律條文。即使是以組織法為本位的《公司法》亦在“公司債券”章節(jié)對此保持緘默，僅對公司債券的募集與轉(zhuǎn)讓等作出規(guī)定，并無任何涉及公司債券組織治理的條款。這不僅有代替《證券法》處理公司債券交易問題之嫌7，也必然無法實(shí)現(xiàn)對公司債券組織行為的有效控制，導(dǎo)致實(shí)踐中組織亂象層出不窮，難以作出符合投資者期待的組織決議，嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益。

三、公司債券治理的“組織”迷霧及其理論探源

(一)公司債券治理的組織亂象

如上所述，雖然我國已由新《證券法》著手建立公司債券的“組織法”治理體系，但遺憾的是，相關(guān)規(guī)范內(nèi)容卻未對我國理論與實(shí)踐中出現(xiàn)的困境作出有效回應(yīng)。具體包括：

1.債券持有人會議缺少底線規(guī)則

組織程序的內(nèi)在價值實(shí)質(zhì)上是程序底線倫理的抽象化表述，即組織成員對內(nèi)部程序合法性的最低限度共識8，故無論是會議的程序規(guī)則或?qū)嶓w規(guī)則，例如召集程序或表決程序，均需符合透明性、穩(wěn)定性、可預(yù)期性的最低限度標(biāo)準(zhǔn)。

但是，現(xiàn)階段的債券持有人會議卻屢屢突破會議規(guī)則的底線，使其淪落為發(fā)行公司拖延或擺脫債券債務(wù)的“練兵場”，令投資者維權(quán)舉步維艱。如發(fā)行公司在債券募集說明書中設(shè)定嚴(yán)苛的開會條件，使投資者在明知債券即將實(shí)質(zhì)違約的情況下，無法通過召開債券持有人會議要求債務(wù)人采取增信措施；發(fā)行公司在債券兌付日當(dāng)天緊急召開債券持有人會議商討展期事宜，并在決議中豁免對會議召集規(guī)則的程序瑕疵；更有甚者，還曾在會議開始前90分鐘發(fā)布債券持有人會議公告，最終依然得以順利召開并通過延期兌付決議；9以及發(fā)行公司無視債券持有人會議規(guī)則，違反其有關(guān)決議范圍的規(guī)定強(qiáng)行展期，并將債券展期期間的利率徑直下調(diào)為零。10諸如此類吊詭之事，在我國公司債券市場可謂司空見慣。

究其原因，應(yīng)屬組織程序規(guī)則的契約化處理引發(fā)的問題。申言之，在議事規(guī)則上，新《證券法》第92條延續(xù)《管理辦法》的規(guī)定，僅要求將債券持有人會議的召集程序、會議規(guī)則和其他重要事項(xiàng)等內(nèi)容列入債券募集說明書中，其實(shí)質(zhì)依然是通過契約機(jī)制下的信息披露處理組織性規(guī)則，變相賦予發(fā)行公司極大的自主權(quán)。同時，由于違反債券持有人會議程序的救濟(jì)渠道尚未建立，并且多數(shù)發(fā)行公司僅對債券延期兌付進(jìn)行表決，未產(chǎn)生根本違約，投資者亦無法尋求傳統(tǒng)合同違約的司法救濟(jì)。因此，債券持有人會議實(shí)際上并未充分發(fā)揮維護(hù)投資者權(quán)益的組織職能，亟需對其構(gòu)建具有強(qiáng)制約束力的底線規(guī)則。

2.債券受托管理人的組織定位與職權(quán)不明

組織意思的對外效力，依賴于有效的外部執(zhí)行方可實(shí)現(xiàn)。作為溝通債券持有人與發(fā)行人的紐帶，債券受托管理人本應(yīng)履行監(jiān)督發(fā)行人及防范違約風(fēng)險的職責(zé)，但由于其組織定位及職權(quán)的模糊，事實(shí)上難以擔(dān)當(dāng)債券持有人利益的代言人。

在受托管理人的法律地位上，我國長期存在委托關(guān)系說與信托關(guān)系說的分歧：前者認(rèn)為受托管理人處于委托代理人之地位，僅依據(jù)受托管理協(xié)議的約定或債券持有人會議的決議履行職責(zé)、承擔(dān)合同責(zé)任；后者則賦予受托管理人以自主管理事務(wù)的權(quán)利，并要求其承擔(dān)更高標(biāo)準(zhǔn)的信義義務(wù)。11從現(xiàn)有立法規(guī)范考量，其也未能將此分歧定紛止?fàn)帲骸蹲C券法》第92條第3款既出現(xiàn)符合委托關(guān)系說的“委托”字樣，明確受托管理人的訴權(quán)源于債券持有人，同時又規(guī)定債券受托管理人能夠“以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序”，呈現(xiàn)類似于信托受托人的權(quán)利義務(wù)結(jié)構(gòu)。

囿于組織定位不明，受托管理人無法為其履行受托管理職責(zé)匹配相應(yīng)的職權(quán)并進(jìn)行組織監(jiān)督。具言之，一方面，若采委托說，受托管理人的職權(quán)僅來源于管理協(xié)議或持有人會議決議，處于被動履職的狀態(tài)，其能動性與時效性堪憂；12若采信托說，則其亦欠缺履職所需的組織身份與法定職權(quán)。雖然《管理辦法》第59條和第61條試圖彌補(bǔ)職權(quán)空白，但若發(fā)行公司確因財務(wù)狀況生變而無法償債，甚至有公司重整、清算或破產(chǎn)之虞，受托管理人在民事程序上的地位與職權(quán)是否有效擔(dān)保公司債債券人的利益，殊為值得懷疑。13另一方面，組織定位的模糊也無法為受托管理人的履職情況提供統(tǒng)一的評判標(biāo)準(zhǔn)，加之“勤勉盡責(zé)”義務(wù)本身在傳統(tǒng)理論上即存在寬泛的語境，進(jìn)一步弱化債券持有人對其的監(jiān)督與約束，也阻礙司法實(shí)踐對其過錯范圍及賠償責(zé)任的認(rèn)定。14

3.組織規(guī)范銜接存在矛盾與沖突

在雙重治理機(jī)制下，如何協(xié)調(diào)兩類組織制度以形成公司債券治理的合力至關(guān)重要，但相關(guān)規(guī)范對此卻未過多著墨，也并未發(fā)揮應(yīng)有的制度融合效應(yīng)。

首先，從規(guī)范內(nèi)容考量，組織事務(wù)的決定權(quán)為債券持有人大會所掌握，受托管理人僅為其執(zhí)行機(jī)關(guān)，但在規(guī)范供給上，《證券法》與《管理辦法》卻對受托管理人設(shè)置更為完善的規(guī)則，而未對債券持有人大會提供如上所述的底線規(guī)則，造成實(shí)踐中兩者主次失衡的局面。其次，因受托管理人由發(fā)行人聘請，且實(shí)踐中多為債券的主承銷商，故存在一定程度的利益沖突。而《管理辦法》卻僅要求披露利益沖突的情形及防范機(jī)制，實(shí)則再次回歸前述契約法的治理路徑，難以對其予以有效規(guī)制。因此，受托管理人在監(jiān)督發(fā)行人過程中所搜集的專業(yè)信息，可能無法完整、準(zhǔn)確地傳遞給債券持有人大會以供其決策之用。最后，除新《證券法》規(guī)定的“債券持有人會議可以決議變更債券受托管理人”，以及《管理辦法》中有關(guān)受托管理人召集債券持有人會議的內(nèi)容外，再無其他涉及二者銜接的制度規(guī)范，故受托管理人在債券持有人會議中的定位及作用、債券持有人會議的決議效力與受托管理人行為之間的相互聯(lián)系等議題均尚存疑點(diǎn)。

(二)公司債券的“組織”溯源

誠如上述，公司債券的組織治理亂象亟需重塑組織法予以破解，而為探求“組織法”的新路徑，回歸公司債券的“組織”本源，可提供必要的理論支撐。根據(jù)公司債券的組織結(jié)構(gòu)，本文將其區(qū)分為以債券持有人為主的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和由受托管理人串聯(lián)的外部結(jié)構(gòu)(如圖1)，繼而嘗試從內(nèi)外部視角對其進(jìn)行理論解構(gòu)。

圖1 公司債券組織結(jié)構(gòu)

1.內(nèi)部視角：受拘束的組織性契約

從公司債的“券”性出發(fā)，其可交易性決定了公司債券合同的簡易化與標(biāo)準(zhǔn)化，但也導(dǎo)致公司債應(yīng)募人僅能附從發(fā)行公司與承銷商所定之發(fā)行條件而締結(jié)契約，難以通過與發(fā)行公司個別協(xié)商變更契約內(nèi)容。15進(jìn)而，債券的初始購買或交易流程無法充分引起分散且弱勢的債券持有人的關(guān)注,更何況諸多個人投資者甚至缺乏對債券契約條款的風(fēng)險認(rèn)知能力。但反觀普通債權(quán)人，如銀行等金融機(jī)構(gòu)，在面對同樣的風(fēng)險和回報水平時，則有能力和動機(jī)獲取更多債務(wù)公司信息，并有權(quán)據(jù)此與其協(xié)商保護(hù)性條款。16

此外，普通債權(quán)人在債務(wù)到期后可單獨(dú)要求公司償還，而不必征求其他債權(quán)人意見。如果公司拒絕償付，普通債權(quán)人能夠單獨(dú)提請訴訟，并要求法院執(zhí)行公司財產(chǎn)或在其無力清償時申請破產(chǎn)。但因公司債券是基于同一債券契約在共同時點(diǎn)與特定債券發(fā)行人所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，在同次債券持有人之間存在高度集合關(guān)系，并且其個體利益的實(shí)現(xiàn)依賴于債券持有人的整體利益，故其需通過內(nèi)部集體程序行使權(quán)利。例如在發(fā)行公司出現(xiàn)違約時，是允許其延期兌付或是選擇行使擔(dān)保物權(quán)，應(yīng)召開債券持有人大會形成多數(shù)決議，以約束任一債券持有人的單獨(dú)行動。若允許任一債券持有人在公司出現(xiàn)違約事件后單獨(dú)行動，反而將有損債券持有人的整體利益。在我國實(shí)踐中，即存在強(qiáng)勢債券持有人與發(fā)行人私下協(xié)商以優(yōu)惠條件優(yōu)先清償?shù)默F(xiàn)象，致使公司的整體償債能力進(jìn)一步降低，危及弱勢投資者權(quán)益。

追本溯源，內(nèi)部視角下的組織法歸因于公司債券乃集合多數(shù)債權(quán)人，其在內(nèi)部結(jié)構(gòu)上具有集團(tuán)性與公眾性，或稱“整體債務(wù)性”。17與私人債務(wù)相比，公共債務(wù)在降低代理成本方面卻處于劣勢18，單個債券持有人難以負(fù)擔(dān)監(jiān)督發(fā)行公司履行債券合同的高昂成本19，且其談判能力及權(quán)利行使均受制于“集體行動”的約束，實(shí)質(zhì)上形成受拘束的組織性契約20，故傳統(tǒng)契約法的治理邏輯對此無法完全適用，須依賴組織法以提升其整體效益。

2.外部視角：公司股東與債權(quán)人的利益沖突

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，商事公司存續(xù)的目標(biāo)是追求利潤最大化，以滿足股東的利益回報需求。因此，在公司正常經(jīng)營期間，不同于厭惡風(fēng)險的外部債權(quán)人，股東更傾向于從事高風(fēng)險與高收益的經(jīng)營業(yè)務(wù)，以增加其對公司剩余財產(chǎn)的索取權(quán)。同時，基于突破傳統(tǒng)債法原理的股東有限責(zé)任制度，即使公司業(yè)務(wù)經(jīng)營失敗，公司股東的損失也在可控范圍之內(nèi)，并非以其個人全部財產(chǎn)承擔(dān)公司債務(wù)，超出部分的損失實(shí)際上轉(zhuǎn)嫁給公司的債權(quán)人承擔(dān)。故有學(xué)者明確指出，“有限責(zé)任顯著增加了公司沒有足夠資產(chǎn)以償還債權(quán)人債務(wù)的可能性”。21而當(dāng)公司瀕臨違約或破產(chǎn)時，股東或者公司管理層的冒險動機(jī)則可能更加強(qiáng)烈22，其可利用對公司的高度控制權(quán)，從事諸如資產(chǎn)置換等減損價值的交易，在對內(nèi)盡快提取資產(chǎn)的同時也進(jìn)一步縮減可供對外償付債務(wù)的資產(chǎn)。

作為公司的債權(quán)人，公司債券持有人與公司自身及其股東之間同樣存在上述利益沖突。其不僅承襲上述債權(quán)人的弱勢地位，事實(shí)上“難以一己之力，與經(jīng)濟(jì)上強(qiáng)者之發(fā)行公司分庭抗禮”23，形成實(shí)質(zhì)不平等的債券契約關(guān)系，并且加之其特有的公眾性，使其缺乏有效手段以評估公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險或監(jiān)督債務(wù)的清償：其既無力約束股東的冒險行為，降低業(yè)務(wù)失敗的概率，也難以有效阻止公司內(nèi)部資產(chǎn)的減損24，必然導(dǎo)致公司債券的兌付化為泡影。除此之外，根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司債券的發(fā)行由公司股東(大)會所決定，但實(shí)際上債券發(fā)行并不影響股東自身權(quán)益25，故公司股東往往期望通過擴(kuò)充債務(wù)融資，并選擇私募發(fā)行等簡易手段，以增加其冒險經(jīng)營的籌碼，這愈加提高了上述有限責(zé)任的風(fēng)險外部性及債券持有人保護(hù)的難度。因此，雙重治理機(jī)制下公司債券持有人會議之合力及債券受托管理人之專業(yè)性，對糾正我國公司債券失衡的外部關(guān)系、維護(hù)債權(quán)人利益，應(yīng)有所助益。

綜上所述，公司債券的內(nèi)外部結(jié)構(gòu)決定了組織法在公司債券治理中的地位與作用，而為彌補(bǔ)其前述缺陷，則應(yīng)從立法層面確立統(tǒng)一的組織法律規(guī)范，既可為組織性制度劃清底線、明晰職權(quán)，也可有效緩釋并行制度中的沖突，促進(jìn)制度融合。

四、《公司法》修訂背景下公司債券組織規(guī)則的重塑

自2020年末以來，債券法治建設(shè)已成為中央各部門經(jīng)濟(jì)會議熱議的高頻詞，而伴隨“十四五”時期市場化改革的不斷深入，債券市場的高質(zhì)量發(fā)展更需要加強(qiáng)由法律主導(dǎo)的頂層制度設(shè)計。理論上，以組織法為特質(zhì)的《公司法》本應(yīng)成為完善公司債券組織治理的最佳選擇，但第七章的債券規(guī)則卻始終徘徊于組織性保護(hù)制度之外,甚至越界規(guī)定公司債券的發(fā)行與交易事宜，致其未能向市場化改革下的公司債券治理提供有效的組織法供給，上述組織治理困境自然在所難免。《公司法》修改已經(jīng)被明確納入全國人大常委會2021年度立法工作計劃。以此為契機(jī)，《公司法》應(yīng)與《證券法》規(guī)范相銜接，通過聯(lián)動修訂以發(fā)揮其組織法功能，填補(bǔ)公司債券的組織規(guī)則，維護(hù)債券投資者權(quán)益。

(一)《公司法》修訂及公司債券的定位糾偏

1.《公司法》與《證券法》的聯(lián)動修訂

《公司法》與《證券法》是我國資本市場法治建設(shè)的雙支柱，《證券法》是《公司法》的特別法，《公司法》則是《證券法》的基礎(chǔ)，兩法的協(xié)調(diào)一致至關(guān)重要。事實(shí)上，兩法的聯(lián)動修訂已早有先例。2005年，《公司法》與《證券法》的修訂即曾先后提交全國人大常委會審議并通過，后于同日出臺，確保兩法的合理分工與協(xié)調(diào)統(tǒng)一。不過自此以后，兩法同時或前后修訂的情景卻不曾出現(xiàn)。2013年起，雖有多位學(xué)者陸續(xù)呼吁《證券法》與《公司法》進(jìn)行聯(lián)動修訂，并分別從資本認(rèn)繳制、公司組織形態(tài)以及董事對外責(zé)任等視角闡述其必要性與緊迫性26，但上述意見終未被立法部門采納，形成兩法之間規(guī)范聯(lián)動的空白。

如今，我國金融風(fēng)險愈加復(fù)雜，新《證券法》已特設(shè)“投資者保護(hù)”專章，并從“契約法”層面對公司證券的市場風(fēng)險規(guī)制進(jìn)行法制創(chuàng)新，但針對公司債券的組織法治理卻淺嘗輒止，《公司法》的歷次修訂亦長期對此處于“置之不顧”的狀態(tài)，這勢必導(dǎo)致前述組織缺陷。由于公司債券治理的目標(biāo)是限制公司融資自由，以平衡投融資雙方利益，而公司融資行為系由公司內(nèi)部各主體通過共同決議等組織行為對外實(shí)施的，其組織性決定了管制法介入私法自治的必要性，故以評價商事組織問題為導(dǎo)向的《公司法》可從主體、程序、效力等層面為規(guī)制公司行為提供根本性的制度供給。再者，從本質(zhì)考量，公司是為不同特質(zhì)的利益群體及其法律行為的集合體27，且在債券融資這一涉眾廣泛的領(lǐng)域，各主體、行為與外部社會的聯(lián)系日趨緊密。因此，作為調(diào)整公司內(nèi)外部組織規(guī)則的基本法，《公司法》理應(yīng)在立足公司債券內(nèi)外部組織架構(gòu)的基礎(chǔ)上，聯(lián)動《證券法》規(guī)則，采用組織型調(diào)整方式對前述規(guī)則予以補(bǔ)足，轉(zhuǎn)變以契約型治理解決組織問題的對策錯配。

2.“公司債券”章節(jié)的組織法向度

金融法律規(guī)則的調(diào)整既應(yīng)立足金融產(chǎn)品與實(shí)踐，也需因應(yīng)整體制度變遷，審時度勢地開展有效變革。28為此，“公司債券”章節(jié)的修訂必然應(yīng)基于公司債券的組織架構(gòu)，對上述組織困境作出回應(yīng)，同時還應(yīng)考量公司債券組織規(guī)范與資本市場制度變遷的契合度。

整體而言，將公司債券的組織法革新納入此次《公司法》修訂內(nèi)容之中，符合當(dāng)前資本市場的變遷與制度改革的需要。具體理由如下：

其一，從歷史發(fā)展角度，我國資本市場曾長期處于“重股輕債”的局面，債券市場發(fā)展規(guī)模極其有限，配套規(guī)范也被“股票法”29所兼并。近年來，由于國家政策的大力推動，我國公司信用類債券市場發(fā)展迅猛，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，常年穩(wěn)居全球第二，已成為公司對外融資的主要途徑。在此背景下，公司債券的投資者數(shù)量不斷增加且愈加分散，如何通過建構(gòu)組織性制度以解決公司“集體債權(quán)人”之間的“集體行動”難題，則有待修訂《公司法》予以補(bǔ)缺。

其二，在規(guī)范體系上，《公司法》的首要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司及其股東利益的最大化，公司債券投資者作為債權(quán)人，依傳統(tǒng)理論并非《公司法》的主要保護(hù)對象。再者，考慮到公司債券的債務(wù)屬性，司法裁判路徑也往往依托《民法典 · 合同編》，故《公司法》忽視公司債券的投資者保護(hù)似在情理之中。然而，近期多起債券違約事件均與發(fā)行公司被申請破產(chǎn)重整密切相關(guān)，例如五洋債案、華晨集團(tuán)案等，這表明公司內(nèi)部治理具有極強(qiáng)的負(fù)外部效應(yīng)，無疑為固守傳統(tǒng)“股東至上”理念的立法者敲響警鐘。對此，《公司法》規(guī)范的修訂應(yīng)有所回應(yīng)，以降低公司與債權(quán)人之間的“委托-代理”成本。30

其三，從實(shí)施機(jī)構(gòu)考量，雖然《公司法》和《證券法》一樣規(guī)范公司融資行為并處于更為基礎(chǔ)性的地位，但因其缺乏類似證監(jiān)會的主管機(jī)關(guān)以及有效的立法反饋，所以長期欠缺充足的整體修法動機(jī)。但若細(xì)觀公司債券領(lǐng)域，證監(jiān)會卻早已介入其發(fā)行與交易環(huán)節(jié)，并將組織性保護(hù)制度納入規(guī)章體系之中，同時，其與人行、發(fā)改委之間新近已形成高效的協(xié)調(diào)聯(lián)動機(jī)制，對公司信用類債券展開統(tǒng)一規(guī)制。31因此，針對“公司債券”章節(jié)的組織法修訂有望真正落地，在實(shí)踐中切實(shí)維護(hù)投資者權(quán)益。

(二)公司債券組織治理的規(guī)范進(jìn)路

《公司法》需從主體、程序以及實(shí)體三個維度破除組織“迷霧”，構(gòu)造公司債券的組織法保護(hù)框架，完善公司債券組織治理。

1.確認(rèn)債券持有人會議的團(tuán)體法律地位及與受托管理人的關(guān)系

《公司法》應(yīng)確認(rèn)公司債券持有人會議的團(tuán)體法律地位，為組織法框架夯實(shí)基礎(chǔ)。對于債券投資者而言，公司債券持有人會議的制度法理既包括“借團(tuán)體之力量，與公司立于對等地位，以監(jiān)督發(fā)行公司確實(shí)履行其債務(wù)”，亦涵蓋“集合公司債權(quán)人之團(tuán)體以消除個別債權(quán)人無法行使正當(dāng)權(quán)利之虞”32，故為減緩公司債券持有人所處之不平等地位，確保發(fā)行公司在債務(wù)屆期前具備充足的清償能力，有必要承認(rèn)公司債債權(quán)人團(tuán)體的法律地位。同時，法律規(guī)定債券持有人會議的團(tuán)體地位亦有助于明晰議事主體及其權(quán)利義務(wù)邊界，將其與發(fā)行公司的其他債權(quán)人或其所發(fā)行的不同批次債券持有人相區(qū)分，為后續(xù)鋪設(shè)債券持有人團(tuán)體內(nèi)部議事規(guī)程奠定基礎(chǔ)。此外，如前所述，公司債券合同屬于標(biāo)準(zhǔn)化、定型化契約，故同期債券持有人在權(quán)利義務(wù)上高度一致，均與發(fā)行公司具有相近利害關(guān)系，為《公司法》確立債券持有人會議的法律地位提供有力的實(shí)踐支撐。

此外，債券持有人會議與受托管理人之間的組織關(guān)系問題同樣亟待解決。本文認(rèn)為，《公司法》需與《證券法》《信托法》聯(lián)動，以信托關(guān)系明確受托管理人的組織定位。33首先，信托關(guān)系從法理上賦予受托管理人更為靈活的自由裁量權(quán)，享有類似所有人對信托財產(chǎn)的權(quán)利34，可調(diào)動其為債券持有人利益服務(wù)的積極性。其次，《證券法》第92條明定受托管理人為本次發(fā)行的承銷機(jī)構(gòu)或者其他經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)，本就有“借助金融管理的專才，有效監(jiān)督發(fā)行公司之履行付息還本義務(wù)”的考量35，因此，只有在信托關(guān)系賦予受托管理人充分裁量權(quán)的基礎(chǔ)上，其專業(yè)性方有用武之地。最后，從治理成本衡量，由于受托管理人屬于專業(yè)機(jī)構(gòu)，相關(guān)部門僅需補(bǔ)充出臺針對性規(guī)章即可，而債券持有人會議則屬合議團(tuán)體，加之各持有人分散且缺乏專業(yè)知識，故債券受托管理人的治理成本顯著低于公司債券持有人會議。所以，信托關(guān)系更契合以受托管理人為主、債券持有人會議為補(bǔ)充的公司債券組織治理框架。36

2.補(bǔ)足債券持有人會議的程序性規(guī)則

基于公司債券的“整體債務(wù)性”，《公司法》應(yīng)強(qiáng)制要求公司債債權(quán)人通過集體程序行使權(quán)利，而程序的正當(dāng)與否，又直接關(guān)系到利益分配的正當(dāng)性37，故債券持有人會議的召集與決議規(guī)則當(dāng)屬組織性規(guī)范內(nèi)容之一。

針對會議召集程序，《公司法》修訂需關(guān)注會議召集人與召集通知。歸納境外立法經(jīng)驗(yàn)，日本、瑞士以及我國臺灣地區(qū)等國家(地區(qū))的公司法均規(guī)定債券持有人會議可由以下三類主體召集或提議召集：發(fā)行公司、債券受托管理人以及持有一定比例債券的債券持有人。38因此，我國可借鑒上述規(guī)范確定會議召集人，并參酌《管理辦法》第63條的規(guī)定將上述比例定為10%。另外，因各類公司債持有人的組成及分散程度不盡相同，除日本公司法外39，未見其他國家(地區(qū))對債券持有人會議的召集程序作出詳細(xì)規(guī)定。我國《公司法》亦可僅對會議程序無效的范疇予以規(guī)定，并賦予其事后救濟(jì)的權(quán)利。

在決議規(guī)則方面，《公司法》應(yīng)區(qū)分特別決議事項(xiàng)與普通決議事項(xiàng)，設(shè)定不同的公司債券持有人會議表決比例。對于特別決議事項(xiàng)，如更換受托管理人或發(fā)生《會議紀(jì)要》第16條規(guī)定的情形等，需經(jīng)雙重特別多數(shù)同意，決議方可通過，即由代表同一公司債券總額的2/3以上持有人出席，并獲出席持有人2/3以上同意，以此維護(hù)多數(shù)債券持有人利益。對于普通決議事項(xiàng)，則首先依照債券募集說明書的約定，若無約定，則以持有超過半數(shù)債權(quán)的債券持有人同意即為通過。同時，《公司法》還需排除特定債券持有人的表決權(quán)，如發(fā)行人的股東、債券保證人以及發(fā)行人、前述股東、保證人的關(guān)聯(lián)企業(yè)等40，以防范組織治理中的利益沖突。而有關(guān)委托代理投票、決議期限以及決議事項(xiàng)的信息披露等事宜，因其并非直接關(guān)涉?zhèn)钟腥酥畽?quán)利義務(wù)，可由證監(jiān)會另行制定《公司債券持有人會議規(guī)程》，并參照銀行間市場交易商協(xié)會已發(fā)布的《持有人會議規(guī)程》加以完善。

3.廓清債券持有人會議的決議效力

債券持有人會議的決議系組織治理的意思表示，其不僅約束債券持有人，并且對發(fā)行公司與受托管理人均發(fā)生效力，故《公司法》需對決議的效力及其執(zhí)行作出規(guī)定。

第一，決議的生效。各國或地區(qū)對此主要采以下兩種立法思路：一是除非持有人或受托管理人提出異議，決議經(jīng)表決通過后當(dāng)然生效。例如德國法規(guī)定決議原則上自表決通過之日起生效，但其核心條款須待異議期滿且無人提出異議或法院作出否定異議的判決后生效。41二是前置審查程序，決議需經(jīng)法院認(rèn)可并公告后方可生效，日本與我國臺灣地區(qū)即循此路徑并列舉不予認(rèn)可的情形。但對于我們而言，由于債券持有人會議的決議多涉及債券違約處置，如要求發(fā)行人保證清償債務(wù)、增加擔(dān)保措施或同意展期等，其需對相關(guān)風(fēng)險作出及時判斷，進(jìn)而為持有人團(tuán)體爭取利益42，故若司法審查介入其中，則將有損其效率。同時，司法審查的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)亦無從把握，難免存有司法干涉市場之嫌。43因此，《公司法》宜規(guī)定債券持有人會議決議自通過之日起生效，并對異議持有人的權(quán)利救濟(jì)途徑作出安排。

第二，決議的無效。權(quán)利救濟(jì)需以決議存在瑕疵為前提，而決議瑕疵又分為程序瑕疵與內(nèi)容瑕疵，故《公司法》可以此分類為基準(zhǔn)，運(yùn)用概括的方法對債券持有人會議決議無效的形態(tài)予以原則性界定，既增加異議持有人申請司法審查的可能性，又給予司法部門一定的自由裁量權(quán)，便于其根據(jù)個案靈活裁判。除決議違反法律法規(guī)及公司債券合同的約定外，基于公司債券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，《公司法》修訂還需重點(diǎn)關(guān)注決議程序或內(nèi)容對中小債券持有人的“壓迫行為”(acts of oppression)44，并將“顯失公平”或“有失公正”列為決議無效的情形。對此，海外亦有先例可資參考，如新加坡公司法第216條即規(guī)定，若占有多數(shù)份額的債券持有人無視中小持有人利益而對其實(shí)施歧視性壓迫行為，中小持有人可向法院提請訴訟，以尋求契約之外的組織性救濟(jì)。45

第三，決議的約束范圍及執(zhí)行。對于決議約束范圍，根據(jù)《管理辦法》第54條以及上述《持有人會議規(guī)程》第4條規(guī)定，債券持有人會議決議對同期全體債券持有人具有約束力，而《會議紀(jì)要》亦在第15條再次重申此觀點(diǎn)。因此，《公司法》修訂僅需將上述規(guī)定以立法形式加以確認(rèn)，便有助于搭建與發(fā)行公司相抗衡的集體意思形成平臺。對于決議執(zhí)行，如上文所述，因債券持有人會議與受托管理人之間屬信托關(guān)系，故由受托管理人承擔(dān)執(zhí)行會議決議的管理義務(wù)自無異議。至于受托管理人執(zhí)行決議時所生利益沖突等風(fēng)險，則需相應(yīng)刪除《管理辦法》的契約型治理機(jī)制，以風(fēng)險防范與解決機(jī)制的組織性規(guī)定代之。

五、結(jié)語

2020年新《證券法》及其配套規(guī)范的實(shí)施，為以償債能力為核心的契約型治理添磚加瓦。而公司債券的組織型治理卻“群龍無首”，處于頂層立法缺失的尷尬窘境，竟需《證券法》第92條“拔刀相助”。公司債券的組織治理在實(shí)踐中也產(chǎn)生債券持有人會議組織規(guī)則底線缺失、受托管理人組織定位模糊以及組織制度銜接不暢等問題?！皢栴}”與“方法”的適配是解決問題的關(guān)鍵。無論從公司債券的內(nèi)外架構(gòu)或是宏觀資本市場的制度需求考量，以組織法為本位的《公司法》均是破解當(dāng)下公司債券組織問題的一劑良方。恰值《公司法》修訂之際，“公司債券”章節(jié)理應(yīng)為此提供有效的規(guī)范供給。立法者需從組織的整體視角確認(rèn)債券持有人會議的團(tuán)體法律地位，并將債券受托管理人的法律地位界定為信托受托人，進(jìn)而對內(nèi)補(bǔ)齊債券持有人會議的召集與表決規(guī)則，令“組織性契約”有章可循；對外廓清債券持有人會議的決議效力，暢通債券投資者的發(fā)聲渠道，以充分發(fā)揮《公司法》的組織功能，完善債券市場法律體系，進(jìn)一步提升債券市場法治水平，為債券投資者保駕護(hù)航。 ■

注釋

1. 參見廖大穎. 公司制度與企業(yè)金融之法理[M]. 臺北: 元照出版社, 2003: 265-266.

2. 參見閻維博. 債券交叉違約條款：溯源、演化及保護(hù)功能優(yōu)化[J]. 南方金融, 2019, (4): 13.

3. 《證券法》第81條第1款。

4. 《公司信用類債券信息披露管理辦法》第18條、第27條。

5. 《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》第3條、第4條、第5條。

6. 《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》第21條、第23條。

7. 有關(guān)《證券法》與《公司法》的職能分工與差異，參見龔浩川. 論證券法與公司法的異質(zhì)性[J]. 經(jīng)濟(jì)法研究, 2019, (2): 160-176.

8. 參見崔卓蘭, 曹中海. 論行政程序的內(nèi)在價值——基于對行政程序底線倫理的探索[J]. 法制與社會發(fā)展, 2006, (3): 64.

9. 參見黃小鵬. 海航債券倉促展期傷害自己也傷害市場[N]. 證券時報, 2020-04-16.

10. 參見大隊長金融. 康美債券再展期，請給債券持有人會議留點(diǎn)面子[EB/OL].[2021-03-02]. https://mp.weixin.qq.com/s/oCMV1z8tHZotYFu73z0RlA.

11. 參見陳潔, 張彬. 我國債券受托管理人制度的構(gòu)建與選擇——以公開募集的公司債為視角[J]. 證券法苑, 2016, (1): 58-59.

12. 參見劉迎霜. 公司債券受托管理的信托法構(gòu)造[J]. 法學(xué)評論,2020, (3): 96.

13. 參見廖大穎. 公司債受托人與公司債信托契約[J]. 月旦法學(xué)雜志, 2002, (2): 132.

14. 根據(jù)《會議紀(jì)要》第25條，受托管理人未盡勤勉盡責(zé)義務(wù)，損害債券持有人利益，債券持有人可請求其承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任，即補(bǔ)充責(zé)任，故認(rèn)定該責(zé)任的前提需明確受托責(zé)任人的過錯范圍。

15. 參見馮果, 張陽. 債券違約處置的法治邏輯[J]. 中國金融,2020, (23): 45-46; 林國全. 公司債之整體債務(wù)性[J]. 月旦法學(xué)雜志,2001, (7): 23.

16. See Brudney V. Corporate bondholders and debtor opportunism:in bad times and good[J]. Harvard Law Review, 1992, 105(8): 1830.

17. 參見王文宇. 公司法論[M]. 臺北: 元照出版社, 2018: 553.

18. See Amihud Y, Garbade K, Kahan M. An institutional innovation to reduce the agency costs of public corporate bonds[J]. Journal of Applied Corporate Finance, 2000, 13(1): 116.

19. 參見時建中. 論公司債券持有人會議制度[J]. 月旦財經(jīng)法雜志, 2005, (6): 26.

20. 參見蔣大興. 公司法中的合同空間——從契約法到組織法的邏輯[J]. 法學(xué), 2017, (4): 145-146.

21. See Stone C D. The place of enterprise liability in the control of corporate conduct[J]. Yale Law Journal, 1980, 90(1): 66.

22. 參見[美]弗蘭克·伊斯特布魯克, 丹尼爾·費(fèi)希爾. 公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)[M]. 羅培新, 張建偉, 譯. 北京: 北京大學(xué)出版社, 2014: 50.

23. 參見柯芳枝. 公司法論(下)[M]. 臺北: 三民書局, 2009: 451.

24. See Mitchell L E. The fairness rights of corporate bondholders[J]. New York University Law Review, 1990, 65(5): 1214.

25. 參見葉林. 公司債券非公開發(fā)行的規(guī)范模式[J]. 法學(xué)研究,2021, (3): 68.

26. 參見劉俊海. 建議《公司法》與《證券法》聯(lián)動修改[J]. 法學(xué)論壇, 2013, (4): 5-14; 王保樹. 公司法與證券法修改應(yīng)聯(lián)動進(jìn)行[J].清華金融評論, 2014, (11): 81-84; 楊忠孝. 《公司法》與《證券法》的聯(lián)動修改[N]. 上海法治報, 2019-09-25.

27. 參見馮果. 整體主義視角下公司法的理念調(diào)適與體系重塑[J].中國法學(xué), 2021, (2): 71; 陳醇. 從公司合同說到組織說：法律行為視角下的公司與公司法[J]. 財經(jīng)法學(xué), 2020, (6): 25.

28. 參見馮果, 袁康. 社會變遷視野下的金融法理論與實(shí)踐[M].北京: 北京大學(xué)出版社, 2013: 8-9.

29. 由于此前《證券法》的諸多規(guī)則僅針對“股票”而設(shè)，許多寫著“證券”的條文主要體現(xiàn)的是股票內(nèi)容，整部法律缺乏對公司債券作為一種證券類型的頂層設(shè)計，所以被稱為“股票法”。

30. 公司(股東)與債權(quán)人之間的代理問題，可參見[美]萊納·克拉克曼, 亨利·漢斯曼. 公司法剖析：比較與功能的視角[M]. 羅培新, 譯.北京: 法律出版社, 2012: 119-125.

31. 2019年以來，人行會同發(fā)改委、證監(jiān)會積極發(fā)揮公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制作用。前文述及《公司信用類債券信息披露管理辦法》與《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》即為三部門聯(lián)合起草并發(fā)布。

32. 參見柯芳枝. 論公司債債權(quán)人會議[J]. 法令月刊, 1990, (10):191.

33. 公司債券受托管理人的信托法律關(guān)系構(gòu)造可具體參見劉迎霜. 公司債券受托管理的信托法構(gòu)造[J]. 法學(xué)評論, 2020, (3): 93-107.本文僅從公司債券的組織構(gòu)造上探討《公司法》確立公司債券持有人會議與受托管理人之間為信托法律關(guān)系的合理性與必要性。

34. 參見趙廉慧. 信托法解釋論[M]. 北京: 中國法制出版社, 2015:62-63.

35. 參見廖大穎. 公司債受托人與公司債信托契約[J]. 月旦法學(xué)雜志, 2002, (2): 128.

36. 針對公司債券持有人會議制度與公司債券受托管理人制度應(yīng)以何者為主，學(xué)界存在兩種不同觀點(diǎn)，有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)以受托管理人為主、債券持有人會議為補(bǔ)充，但亦有學(xué)者持相反觀點(diǎn)。本文采第一種觀點(diǎn)，本段后續(xù)論述亦可作為本文采該種觀點(diǎn)之緣由。相關(guān)論述可分別參見：陳若英. 關(guān)于債券受托管理人制度的思考與建議[J].債券, 2020, (8): 28; 汪文淵. 公司債券持有人組織性保護(hù)制度的理念更新與法律變革——基于制度融合的視角[J]. 證券法苑, 2016, (1): 325.

37. 參見陳醇. 商法原理重述[M]. 北京: 法律出版社, 2010: 175.

38. 根據(jù)日本公司法第717條與第718條，發(fā)行公司與受托管理人召集持有人會議，而持有特定比例的債券持有人僅可提議召集；德國債券法亦采類似規(guī)定；我國臺灣地區(qū)公司法第263條規(guī)定，前述三者均可召集持有人會議；瑞士債法典第1165條則規(guī)定前述三者僅可提議召集。本文建議《公司法》借鑒日本及德國法的相關(guān)規(guī)定。

39. 日本公司法第720條。

40. 參見劉迎霜. 公司債券受托管理的信托法構(gòu)造[J]. 法學(xué)評論,2020, (3): 106.

41.參見甘霈原, 成睿. 德國債券持有人會議制度研究[J]. 債券,2019, (11): 74.

42. 以“13永泰債”為例，由于受相關(guān)債券的交叉違約條款影響，自2018年7月5日、6日后，其便被評級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級為CC。危機(jī)發(fā)生后，“13永泰債”持有人會議利用永泰能源欲在早期平息事件的心態(tài)，迅速反應(yīng)，成為為數(shù)不多拿到實(shí)控人王廣西及永泰集團(tuán)連帶責(zé)任保證的債券。

43. 參見伍堅, 黃入凌. 債權(quán)人參與公司治理視野下的債券持有人會議制度研究[J]. 上海金融, 2016, (7): 76.

44. 參見官欣榮, 趙津. 證券法修訂視野下公司債券持有人權(quán)利救濟(jì)的思考[J]. 證券法苑, 2016, (1): 337-338.

45. See Seah C. Bondholder rights and the section 216 oppression remedy[J]. Singapore Journal of Legal Studies, 2011, (2): 432-455.