肖作平 周婧霏

(杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引言

權(quán)益資本成本是現(xiàn)代財務(wù)理論歷久彌新的研究難題之一，至今仍備受財務(wù)經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注。權(quán)益資本成本是公司在資本市場利用股權(quán)融資而付出的代價，也是投資者對其投資所要求的機會成本，在一定程度上體現(xiàn)投資者對公司未來發(fā)展前景的信心，屬于管理者和股東都極為關(guān)注的指標(biāo)。正如Francis et al.(2004)[9]指出的，權(quán)益資本成本議題研究非常重要，因為權(quán)益資本成本是衡量投資者如何看待投資一家公司的風(fēng)險和回報的綜合指標(biāo)。它也是市場對公司未來現(xiàn)金流的內(nèi)部收益率(或折現(xiàn)率)，決定了公司當(dāng)前的市場價值。權(quán)益資本成本是根據(jù)市場對公司風(fēng)險的感知而要求的必要回報率。研究表明，有效的公司治理，尤其是嚴(yán)格的披露標(biāo)準(zhǔn)，通過減緩信息不對稱和代理問題能有效降低權(quán)益資本成本(Hail and Leuz， 2006)[13]。然而，腐敗1和媒體關(guān)注影響著公司活動的很多方面，尤其是信息環(huán)境和公司治理等。具體而言，信息不對稱和代理沖突往往會受到社會和不成文規(guī)范的影響。中國存在特殊的制度背景，如薄弱的法律體系、政治化的制度安排以及尋租交易等，這可能會造成中國面臨嚴(yán)重不透明的信息環(huán)境問題，缺乏鼓勵良好治理、高質(zhì)量財務(wù)報告和透明信息環(huán)境的制度安排(Piotroski and Wong，2012)[19]。腐敗會導(dǎo)致信息不對稱和代理問題，扭曲資源配置，增大投資不確定性，損害投資者的積極性和信心，進而提高權(quán)益資本成本。

中國特殊的政治制度和商業(yè)文化對腐敗產(chǎn)生巨大影響。如圖1所示，根據(jù)透明國際發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國的腐敗感知指數(shù)(CPI)(10分制，CPI越低，越腐敗)在1995年是2.2分，居于41個接受調(diào)查國家的第40位；中國的腐敗感知指數(shù)(CPI)(2012年之后CPI為100分制)在2019年是41分，居于180個接受調(diào)查國家的第80位。中國的腐敗現(xiàn)象由來已久，但現(xiàn)已成為重大的治理挑戰(zhàn)。2012年，習(xí)近平總書記指出，腐敗如果得不到遏制，將“摧毀黨和國家”，并發(fā)起一場大規(guī)模的反腐敗運動。與西方發(fā)達(dá)國家不同，中國的腐敗更加嚴(yán)重，威脅著未來的經(jīng)濟發(fā)展，甚至損害公眾對中國共產(chǎn)黨執(zhí)政能力的信心(Wedeman，2012)[22]。腐敗是中國公眾密切關(guān)注的熱點問題，嚴(yán)重弱化法律約束力，導(dǎo)致營商環(huán)境惡化，對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生不利影響。腐敗是發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體普遍面臨的一個嚴(yán)峻問題，成為阻礙經(jīng)濟整體發(fā)展的重要因素，引起經(jīng)濟學(xué)家和政策制定者的廣泛關(guān)注(Bardhan，1997；Gründler and Potrafke，2019)[1][12]。然而，這些文獻集中于宏觀層面研究腐敗的成因和后果，在微觀層面把腐敗與公司層面的財務(wù)行為聯(lián)系起來的文獻十分有限，尤其是權(quán)益資本成本。如Chen et al.(2018)[4]指出的，腐敗影響公司內(nèi)部人決策，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，引發(fā)資本市場動蕩，甚至不利于整個社會經(jīng)濟的發(fā)展。腐敗所引起的潛在風(fēng)險破壞力較強、牽涉范圍廣，被視為資本市場的一大痼疾。這會破壞市場機制和商業(yè)體系，加劇市場摩擦(如信息不對稱和代理沖突)，降低資源配置效率，增加投資不確定性，損害投資者信心，從而影響權(quán)益資本成本。因此，本文將解答“腐敗作為制度環(huán)境的一個重要維度，是否會影響權(quán)益資本成本”這個基本命題，使得研究腐敗與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系轉(zhuǎn)向更為現(xiàn)實的視角。

圖1 中國腐敗感知指數(shù)(CPI)及全球排名

同時，隨著信息時代的到來，報紙、電視、網(wǎng)絡(luò)等媒體已經(jīng)成為社會公眾搜集信息的主要渠道。作為資本市場的主要信息中介，媒體在公司財務(wù)行為中扮演著重要角色。然而，媒體關(guān)注是否可以抑制腐敗的滋生，緩解其背后蘊藏的市場沖擊，起到治理效應(yīng)？現(xiàn)有文獻對其基本持支持觀點。在正式制度之外，媒體對提高公司治理水平、加強社會監(jiān)督力度以及打造良好的宏觀治理環(huán)境發(fā)揮著舉足輕重的作用。西方發(fā)達(dá)國家通常擁有相對完善的法律制度和自由的媒體環(huán)境，這有助于構(gòu)建法律制度和非正式制度(媒體關(guān)注)之間的良性互動關(guān)系。但是，由于制度的差異，能夠解釋西方發(fā)達(dá)國家財務(wù)行為的理論可能并不適用于發(fā)展中國家，非正式制度(媒體關(guān)注)與法律制度常常表現(xiàn)出明顯的替代關(guān)系(權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2012)[30]，從而保證金融交易順利進行。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的中國，經(jīng)濟和市場制度正趨于自由化和成熟化，存在制度動蕩與空洞的可能性。信息不對稱和代理沖突造成的市場摩擦，容易形成交易雙方的壁壘。媒體關(guān)注被視為能克服制度缺陷的一種替代機制，通過多種途徑為公司贏得市場優(yōu)勢。媒體關(guān)注作為信息傳播的一種有效途徑，能夠提高信息流動性，改善信息環(huán)境。此外，媒體關(guān)注所引發(fā)的輿論壓力會懲罰交易成員的越軌行為，提升公司治理水平，有力保障投資者的相關(guān)權(quán)益。因此，媒體關(guān)注可以減少市場摩擦(如信息不對稱和代理沖突)，增強投資者信心，降低權(quán)益資本成本。由此可見，以中國為代表的新興市場國家，公司財務(wù)理論的確需要持續(xù)不斷地借鑒和吸收除法律制度以外的非正式制度理論才能得到更好的發(fā)展。據(jù)此，本文擬結(jié)合中國制度背景，研究腐敗作為制度環(huán)境的一個重要維度，是否會影響權(quán)益資本成本，并把可能降低權(quán)益資本成本的非正式制度(媒體關(guān)注)納入研究框架，探討媒體關(guān)注是否會影響腐敗與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。此外，考慮到產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性，將進一步研究腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系在國有企業(yè)與民營企業(yè)中是否有所區(qū)別。

本文的學(xué)術(shù)貢獻主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，腐敗可被視為制度缺陷的重要特征之一，探索腐敗對權(quán)益資本成本的影響，為研究制度環(huán)境影響權(quán)益資本成本提供新穎、獨特的研究角度，豐富中國背景下權(quán)益資本成本影響因素的研究文獻。目前大多數(shù)文獻集中于法律等正式制度與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，鮮有文獻以制度環(huán)境中的腐敗問題為視角深入研究腐敗與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，從而凸顯腐敗問題的研究價值。第二，將非正式制度的熱點即媒體關(guān)注納入研究框架，拓展和深化媒體關(guān)注影響腐敗與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系研究。現(xiàn)有文獻是分別考察媒體關(guān)注與腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，而未關(guān)注到腐敗與媒體關(guān)注的交互效應(yīng)。然而，腐敗與媒體關(guān)注的交互效應(yīng)至關(guān)重要，因為這有利于幫助人們認(rèn)識到腐敗與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系會隨著媒體關(guān)注的介入而變化。如果忽視這一重要的交互效應(yīng)，人們將無法深刻把握和理解腐敗和媒體關(guān)注對權(quán)益資本成本的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文以信息不對稱和代理問題等市場摩擦為切入點，理論推演腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，提出相關(guān)的研究假設(shè)。

(一)腐敗與權(quán)益資本成本

腐敗對經(jīng)濟發(fā)展的影響存在兩種對立的假說：一是“砂光輪假說”2，二是“潤滑輪假說”3?！吧肮廨喖僬f”得到更多實證研究的強有力支持，即腐敗對經(jīng)濟發(fā)展是低效率的，它可能導(dǎo)致投資的扭曲和資源的錯誤分配。腐敗是政府官員利用公共職權(quán)謀取私利的行為，且在相對薄弱的法制環(huán)境下更為嚴(yán)重。由于法律條文的缺陷和漏洞為政府官員尋求租金收益創(chuàng)造條件，政府官員利用法律賦予的自由裁量權(quán)為當(dāng)?shù)毓驹O(shè)立更多的經(jīng)濟管制，借此收受更多的賄賂，造成公司面臨較高的政治風(fēng)險和更大的投資不確定性，進而導(dǎo)致投資者對位于高度腐敗地區(qū)的公司要求風(fēng)險溢價的可能性加大(Pastor and Veronesi，2012)[18]。政府和潛在政治力量采取的尋租行為折射出政策的不確定性和相關(guān)政策對未來商業(yè)環(huán)境的潛在影響。然而，不確定性是政治風(fēng)險影響金融市場的主要渠道。政治風(fēng)險會使公司面臨更多不確定的未來現(xiàn)金流(Liu et al.，2017)[15]，增大投資者對公司風(fēng)險的評估，導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。

腐敗會加劇公司內(nèi)部人與外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱，從而提高外部投資者對公司預(yù)期的回報率。政府官員可能有強烈的政治動機與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合謀進行租金分流，或者利用監(jiān)管威脅和有針對性的征稅手段索取賄賂，加劇代理問題。同時，腐敗會破壞法律的執(zhí)行(Debacker et al.，2015)[6]，為當(dāng)?shù)毓局鲃犹峁┓杀幼o，降低處罰的可能性和成本，嚴(yán)重削弱法律對投資者的保護，則內(nèi)部人更傾向于將資源用于自身利益最大化，而不是追求股東財富最大化。再者，Shleifer and Vishny(1993)[21]從政治視角表明，更高水平的腐敗會導(dǎo)致外部投資者和被投資公司之間更為嚴(yán)重的信息不對稱，從而引起經(jīng)典的逆向選擇問題。腐敗會促使內(nèi)部人利用財務(wù)信息隱藏公司的不當(dāng)行為，降低信息披露的透明性，損害公司財務(wù)報告質(zhì)量(Chen et al.，2020)[3]。一方面是腐敗可能會使公司面臨更多的政治不確定性和審查的可能性，擔(dān)心政治審查的公司會選擇減少或混淆其對外披露的信息來隱藏與腐敗官員的交易行為，加劇信息不對稱；另一方面是在腐敗越嚴(yán)重的地區(qū)，公司內(nèi)部人在腐敗官員的庇護下更有可能利用信息不對稱進行盈余管理、會計欺詐和內(nèi)幕交易等不當(dāng)行為。高估的公司業(yè)績可能掩蓋腐敗交易和其他不良的公司內(nèi)部行為，但反過來又會導(dǎo)致更大的信息不透明性。因此，在腐敗程度越高的地區(qū)，公司所面臨的代理問題和信息不對稱越嚴(yán)重，那么權(quán)益資本成本會越高。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：腐敗程度越高，權(quán)益資本成本越高。

(二)腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本

在不完美的資本市場上，信息不對稱和代理問題等市場摩擦是導(dǎo)致權(quán)益資本成本居高不下的重要原因。具體而言，市場摩擦(如信息不對稱和代理問題)會降低金融市場的流動性，增加投資者對于未來投資預(yù)判的不確定性，造成公司難以獲取權(quán)益融資，以高昂的資本成本換取資金注入(Ferris et al.，2017)[8]。經(jīng)典的公司財務(wù)理論對其研究較為關(guān)注正式制度的影響，對非正式制度考慮不足。媒體關(guān)注作為非正式制度，對法律等正式制度實質(zhì)上起到替代作用。腐敗會破壞市場規(guī)則和制度約束，加劇信息不對稱和代理沖突等市場摩擦，影響金融市場對風(fēng)險資產(chǎn)合理定價的能力。然而，媒體作為資本市場的主要信息中介和重要監(jiān)管者，能夠利用信息傳播和壓力等機制促使公司遵守市場規(guī)則，緩解信息不對稱和代理沖突，進而影響腐敗與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。

首先，媒體的信息傳播功能有助于獲取廣泛的信息，及時披露有關(guān)腐敗交易等內(nèi)部消息，促使信息環(huán)境更加透明，緩解信息不對稱。在相關(guān)信息得到公開傳播之前，獲取內(nèi)部信息的難度和成本促使信息不對稱普遍存在于資本市場。一方面是由于賄賂合約具有天然的保密性，向政府官員行賄的公司通常會容易隱藏與腐敗交易相關(guān)的消息；另一方面是考慮到高額的賄賂金額會大幅減少現(xiàn)金流，那么公司管理層在地方政府的保護下更有可能進行機會主義行為來掩蓋公司真實的經(jīng)濟效益。而媒體作為主要的信息機構(gòu)，其對公司的各類報道構(gòu)成市場公開信息的重要組成部分，會顯著降低信息不對稱(Bushee et al.，2010；肖作平和黃璜，2013)[2][33]。媒體通過專業(yè)的信息挖掘能力與高效的信息傳播優(yōu)勢會大幅增加更多的內(nèi)部消息被暴露的可能性，況且官商勾結(jié)等腐敗現(xiàn)象往往是公眾關(guān)注的熱點問題，容易引起社會各方的注意，會促使媒體更有動機去敏銳捕捉與之相關(guān)的消息來增加曝光度。因此，媒體關(guān)注通過信息傳播會在一定程度上降低公司隱瞞與政府官員進行腐敗交易等相關(guān)壞消息的動機，增強投資者信心，進而減緩腐敗與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

其次，媒體能利用輿論壓力促使政府工作公開，推動政府善治，抑制政府官員的尋租行為，有助于提高資源的市場流動性。腐敗交易本質(zhì)上是政府官員與公司協(xié)商博弈的結(jié)果，政府官員會為持續(xù)獲取最大化的租金收益，隨意增設(shè)各種經(jīng)濟管制，降低稀缺資源的流動性，導(dǎo)致公司面臨潛在的政治風(fēng)險，阻礙其未來發(fā)展。而媒體的“聚光燈”通過向政府部門進行持續(xù)的問責(zé)來增強政府透明度(張琦和呂敏康，2015)[36]，從源頭上預(yù)防和治理腐敗，有助于加速構(gòu)建公平的市場競爭環(huán)境，使公司可以利用正當(dāng)?shù)某绦蚯覒{借自身實力來分配到更多的市場資源，進而可能會減少公司通過腐敗交易獲取所需資源的不確定性，降低政治風(fēng)險所帶來的危害，有利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展，增強投資者對其投資的信心。因此，媒體關(guān)注利用壓力機制能增強政務(wù)流程的規(guī)范性，抵御腐敗的潛在風(fēng)險，促使公司公平獲取到更多的市場資源，進而削弱腐敗與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。

最后，媒體關(guān)注作為非正式制度，會彌補公司內(nèi)部治理機制存在的缺陷，減少腐敗交易發(fā)生的可能性，促使公司聚焦于自身的經(jīng)營管理，打造未來發(fā)展藍(lán)圖。腐敗會促使內(nèi)部人進行損害投資者利益的不當(dāng)行為，加劇公司內(nèi)外部之間的代理沖突。然而，媒體作為資本市場的外部監(jiān)管者能夠利用信息等資源優(yōu)勢直接對公司進行監(jiān)管，有效促使其建立完善的內(nèi)控治理機制(Qi et al.，2014；Gao et al.，2020)[20][10]，遏制公司內(nèi)部人在腐敗官員的庇護下進行利益輸送和掩蓋藏匿等行為。再者，媒體報道容易引起利益相關(guān)者的注意，間接增強其他外部監(jiān)管機制的作用，加大違規(guī)問題被識別的概率，尤其是監(jiān)管機構(gòu)的介入可能使公司面臨監(jiān)管調(diào)查和訴訟風(fēng)險(Dai et al.，2015；周開國等，2016)[5][37]。那么，對媒體關(guān)注度較高的公司而言，管理者不太會冒險采取損害股東價值的不當(dāng)行為，進而能夠減少代理問題，提高公司治理水平。與此同時，良好的公司治理環(huán)境能夠激勵公司提高生產(chǎn)效率，形成強有力的競爭優(yōu)勢，增強投資者信心，從而減緩腐敗與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2：媒體關(guān)注度越高，腐敗對權(quán)益資本成本的影響越弱。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選取2008―2017年中國全部A股上市公司為初始樣本，主要數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，現(xiàn)金股利的數(shù)據(jù)來自于萬得數(shù)據(jù)庫(WIND)，媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)。各地區(qū)的腐敗數(shù)據(jù)是從歷年的《中國檢察年鑒》中各省級檢察院檢察長向其對應(yīng)省級人民代表大會報告的內(nèi)容中手工收集的，主要是各地區(qū)當(dāng)年立案偵查的貪污、賄賂等職務(wù)犯罪案件；公職人員數(shù)量是采用《中國統(tǒng)計年鑒》中公共管理、社會保障和社會組織城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員來近似替代。經(jīng)過如下規(guī)則進行數(shù)據(jù)篩選：(1)剔除ST類公司；(2)剔除金融類公司；(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；(4)剔除資產(chǎn)凈利率小于0的樣本；(5)剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；最終得到11873個觀測值。另外，為盡可能地規(guī)避異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量在上下1%進行縮尾(winsorize)處理。

(二)變量設(shè)計

1.被解釋變量：權(quán)益資本成本

學(xué)者們對權(quán)益資本成本的度量模型至今尚未取得一致共識。目前對權(quán)益資本成本的度量模型研究主要沿著市場的預(yù)期收益率和公司的預(yù)期收益折現(xiàn)率兩個路徑開展，分為事后估計法和事前估計法。事后估計法是采用已實現(xiàn)的事后收益率來測度權(quán)益資本成本，得出的是事后資本成本，主要方法有資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型和三因素模型等。事前估計法是以現(xiàn)金流貼現(xiàn)或剩余收益估值模型的事前期望回報率，利用未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值等于當(dāng)期價格的內(nèi)含報酬率來估計權(quán)益資本成本，推導(dǎo)的是事前權(quán)益資本成本，主要方法有Gordon增長模型、CT模型、GLS模型、ES模型和OJ模型等。然而，由于資本市場并不是完全有效，事后估計法通常會因為資本市場中各種隨機干擾而導(dǎo)致數(shù)據(jù)包含過多噪音。而且與其相比，事前估計法能較好地控制現(xiàn)金流和潛在的成長性，更好地度量預(yù)期收益。因此，事前權(quán)益資本成本能更好地度量權(quán)益資本成本，其逐漸成為權(quán)益資本成本度量模型的主流。Gode and Mohanram(2010)[11]發(fā)現(xiàn)OJ模型能夠較好地反映市場風(fēng)險溢價水平，且對模型測算的限制條件更少。毛新述等(2012)[28]認(rèn)為相比于其他模型，ES模型中的PEG模型和MPEG模型可以有效反映出各風(fēng)險因素的影響，更適用于測算中國背景下的權(quán)益資本成本。因此，為減少度量誤差，本文選用PEG模型、MPEG模型和OJ模型來測算權(quán)益資本成本。

首先，采用Easton(2004)[7]提出的PEG模型，其模型如下：

其次，當(dāng)PEG模型放松DPSt+1=0的假設(shè)條件，可得到MPEG模型，其模型如下：

再次，采用Ohlson and Juettner-Nauroth(2005)[17]提出的OJ模型(他們認(rèn)為股票價格與未來一期的每股期望收益、每股收益的短期增長率、每股收益的長期增長率以及資本成本有關(guān))，設(shè)定模型如下：

其中，Re為以第t期的信息為基礎(chǔ)得到的權(quán)益資本成本，其代表在PEG模型、MPEG模型以及OJ模型計算下的權(quán)益資本成本(Re_PEG、Re_MPEG和Re_OJ)；Pt為第t期的每股股價；EPSt+m為第t+m期的預(yù)期每股收益；DPSt+m為第t+m期的預(yù)期每股股利，由EPSt+m×K計算得出，K選取目標(biāo)年份的過去三年的平均股利支付率；長期增長率(γ-1)是指在相當(dāng)長時期內(nèi)整體經(jīng)濟的平均增長率，根據(jù)以往研究，使其為5%。上述模型的內(nèi)在假設(shè)都是建立在EPSt+1＞0和EPSt+2＞0，所以舍棄未來一期和二期的每股收益預(yù)測為負(fù)的樣本。

上述模型中的核心變量是未來的預(yù)測盈余，它直接關(guān)系到模型估計的精準(zhǔn)度。通常情況下，國外研究會使用分析師的預(yù)測盈余數(shù)據(jù)，但由于中國資本市場起步較晚，分析師預(yù)測數(shù)據(jù)尚不全面，若直接使用中國分析師的預(yù)測盈余數(shù)據(jù)來估計，會導(dǎo)致實際可用的樣本量大大減少，使計算出來的事前權(quán)益資本成本產(chǎn)生較大的誤差。為解決這個問題，Hou et al.(2012)[14]提出一種新模型來預(yù)測公司的未來盈余，發(fā)現(xiàn)其結(jié)果能夠替代分析師預(yù)測的盈余，并且還可以減少個體分析師的預(yù)測偏差，可靠性更強。因此，為獲得未來的預(yù)測盈余，本文主要參考Hou et al.(2012)[14]的做法，使用過去10年的數(shù)據(jù)進行Fama-Macbeth回歸并且滾動計算所估計的參數(shù)，再代入模型進行預(yù)測。模型如下：

其中，Ei,t+τ為i公司第t+τ期扣除異常項目前的盈余，即營業(yè)利潤；β0～β6為待估計參數(shù)；Ai,t為i公司第t期末的總資產(chǎn)；Di,t為i公司第t期支付的現(xiàn)金股利；DDi,t為是否支付現(xiàn)金股利的虛擬變量(支付時取1，否則取0)；NEi,t為盈余是否為負(fù)的虛擬變量(盈余為負(fù)時取1，否則取0)；ACi,t為總應(yīng)計項目，等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量；εi,t+τ為隨機誤差項。

2.解釋變量：腐敗和媒體關(guān)注

腐敗由于其本質(zhì)為非法行為帶有較強隱蔽性的特點，難以被外界察覺。因此，能否有效度量腐敗是現(xiàn)有研究所關(guān)注的重點和難點問題。國內(nèi)外對腐敗的度量主要有兩種路徑：一種是利用主觀評價量級構(gòu)建腐敗指標(biāo)，如腐敗感知指數(shù)、行賄指數(shù)、腐敗控制指數(shù)和企業(yè)調(diào)查等；另一種是采用相關(guān)客觀數(shù)據(jù)量化腐敗程度，如各地區(qū)企業(yè)發(fā)生的關(guān)系性支出、接待政府官員所花費的時間和司法部門發(fā)布的腐敗案件數(shù)等?；谥饔^感知度量的腐敗指標(biāo)多數(shù)是應(yīng)用于跨國的比較研究，并且由于腐敗交易具有天然的保密性，受訪者有時并不會真實匯報腐敗行為，導(dǎo)致其衡量各地區(qū)腐敗程度的準(zhǔn)確性存在較大偏差。為應(yīng)對此問題，客觀數(shù)據(jù)成為新的選擇。其中，參考現(xiàn)有的文獻(何軒等，2016)[25]，本文采用每萬名公職人員中職務(wù)犯罪的立案數(shù)作為各地區(qū)腐敗程度的衡量指標(biāo)，因為該指標(biāo)是目前較為合理的客觀反映中國各省份腐敗程度的數(shù)據(jù)。然而，這一指標(biāo)本身存在一些質(zhì)疑。一是職務(wù)犯罪的立案數(shù)量只反映暴露的腐敗活動，而其行為在更加腐敗的地區(qū)被立案的可能性反而更小，這表明各地區(qū)可能會存在選擇性執(zhí)法的現(xiàn)象。但聶輝華等(2014)[29]認(rèn)為各省級檢察機關(guān)隸屬于中央與地方共同領(lǐng)導(dǎo)，并且中央領(lǐng)導(dǎo)在其中占據(jù)主導(dǎo)地位，因此，各省份的反腐敗力度存在明顯且持續(xù)的差異在中國的國情背景下并不具有充分的合理性。二是職務(wù)犯罪的立案數(shù)與各地區(qū)檢察機關(guān)的反腐投入程度存在很大的相關(guān)性，在一定數(shù)量的腐敗行為下，檢察機關(guān)對反腐投入的積極性越高，職務(wù)犯罪被查處的概率也會越高。但Nie and Jia(2011)[16]認(rèn)為職務(wù)犯罪的立案數(shù)是反腐力度的代理變量，用于反腐的公檢司法支出應(yīng)該與其正相關(guān)，而實證表明結(jié)論是正好相反，這從側(cè)面印證將職務(wù)犯罪的立案數(shù)作為測度各地區(qū)腐敗程度的可靠性。據(jù)此，本文選取每萬名公職人員中職務(wù)犯罪的立案數(shù)來近似刻畫各地區(qū)的腐敗程度。

關(guān)于媒體關(guān)注度，目前學(xué)者們主要有兩種度量方法：一種是采取代表性的紙質(zhì)報刊中涉及該公司的報道次數(shù)來衡量公司被媒體關(guān)注的程度，另一種則是通過互聯(lián)網(wǎng)的搜索引擎對公司的網(wǎng)絡(luò)新聞報道進行檢索來反映。然而，在互聯(lián)網(wǎng)高度普及的信息時代，紙質(zhì)報刊由于需要投入較高的生產(chǎn)成本和耗費較長的傳播時間等因素而慘遭網(wǎng)絡(luò)的淘汰，造成其覆蓋公眾的范圍十分有限的局面。隨著網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅速發(fā)展，傳統(tǒng)媒體已經(jīng)開始退出歷史舞臺，新媒體逐漸進入公眾視野且發(fā)展勢頭不容小覷，其越來越受到社會公眾的廣泛關(guān)注，對資本市場發(fā)揮更為重大的影響。因此，參考羅進輝和杜興強(2014)[27]的研究，本文將媒體關(guān)注界定為網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度，即針對每家上市公司的網(wǎng)絡(luò)媒體報道總數(shù)加1后取自然對數(shù)。其原始數(shù)據(jù)主要來源于中國20家主流網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)媒體的新聞報道，比如東方財富網(wǎng)、鳳凰財經(jīng)以及財經(jīng)網(wǎng)等。這20家網(wǎng)絡(luò)財經(jīng)媒體不僅在財經(jīng)新聞報道數(shù)據(jù)和質(zhì)量上屬于國內(nèi)前列，而且也是投資者經(jīng)常瀏覽和關(guān)注的財經(jīng)網(wǎng)站，其報道的新聞具有重要價值。

3.控制變量

參考Hail and Leuz(2006)[13]、陳峻等(2015)[23]等研究，本文將公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)凈利率(Roa)、銷售增長率(Growth)、賬面市值比(BM)、貝塔系數(shù)(Beta)、換手率(Tnov)等作為模型的控制變量。此外，本文還設(shè)置行業(yè)和年度虛擬變量，以控制行業(yè)和宏觀經(jīng)濟對權(quán)益資本成本的影響。主要變量的相關(guān)定義見表1。

表1 變量定義

(三)實證模型設(shè)計

為了檢驗腐敗對權(quán)益資本成本的影響，本文構(gòu)建模型(1)：

為了檢驗腐敗與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系是否受到媒體關(guān)注的影響，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上加入媒體關(guān)注以及腐敗和媒體關(guān)注的交互項構(gòu)建模型(2)：

其中，i為第i家樣本公司，t為第t期；α為截距項；β1～β3為回歸系數(shù)；γ、λ、η為回歸系數(shù)向量；μ為隨機誤差項。Re為分別在PEG模型、MPEG模型和OJ模型計算下的權(quán)益資本成本(Re_PEG、Re_MPEG和Re_OJ)；Corrpt為腐敗的代理變量；Media為媒體關(guān)注的代理變量；Corrpt×Media為腐敗和媒體關(guān)注的交互項；Controls為控制變量；Indus、Year分別為行業(yè)和年度固定效應(yīng)。其他變量的具體定義見表1。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可見，基于PEG模型、MPEG模型和OJ模型計算的權(quán)益資本成本(Re_PEG、Re_MPEG和Re_OJ)的均值分別為8.85%、9.54%和11.38%，標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.0354、0.0382和0.0392。這三種估計模型的描述性結(jié)果比較相近，說明中國目前的權(quán)益資本成本基本維持在10%左右，但各上市公司之間的權(quán)益資本成本存在一定的差異。腐敗(Corrpt)的均值為22.2750，說明中國每萬名公職人員所涉及的職務(wù)犯罪案件每年平均多達(dá)22宗；其最大值為46.3490，最小值為8.2014，說明各地區(qū)的腐敗程度存在較大的差異。媒體關(guān)注度(Media)的均值為3.4193，中位數(shù)為3.3322，高于徐莉萍等(2011)[34]的發(fā)現(xiàn)，反映出媒體的數(shù)量和形式與以往相比變得更加豐富，對公司信息覆蓋的范圍可能更為廣泛；同時，其標(biāo)準(zhǔn)差為1.1842，說明不同公司受到的媒體關(guān)注程度存在較大差異。此外，其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果也與已有文獻基本一致，說明研究樣本分布較為合理。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)多元回歸分析

對于被解釋變量為連續(xù)變量的相關(guān)研究而言，目前主要的回歸方法有混合OLS模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型。本文通過對F統(tǒng)計量、LM統(tǒng)計量和Hausman統(tǒng)計量進行相應(yīng)檢驗，根據(jù)其檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)PEG模型、MPEG模型和OJ模型的研究樣本均適合采用固定效應(yīng)模型進行回歸(由于篇幅限制，上述檢驗結(jié)果不予列示)。由此，本文采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型進行相關(guān)回歸。

1.腐敗與權(quán)益資本成本

表3列示對假設(shè)H1的回歸結(jié)果，檢驗腐敗對權(quán)益資本成本的影響，其中第(1)～(3)列的被解釋變量分別是Re_PEG、Re_MPEG和Re_OJ。由表3可見，腐敗的系數(shù)均在5%水平下顯著為正，說明腐敗會顯著提高權(quán)益資本成本，即腐敗程度越高，位于該地區(qū)的公司權(quán)益資本成本越高，進而支持研究假設(shè)H1。

表3 腐敗與權(quán)益資本成本

2.腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本

表4列示對假設(shè)H2的回歸結(jié)果，檢驗媒體關(guān)注對腐敗與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響。從表4可見，腐敗的系數(shù)均在5%水平下顯著為正，而媒體關(guān)注的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，其交互項的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，說明媒體關(guān)注會對腐敗與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系造成顯著影響，即媒體關(guān)注度越高，腐敗對權(quán)益資本成本的影響越弱。因此，上述回歸結(jié)果反映出媒體關(guān)注會削弱腐敗與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系，進而支持研究假設(shè)H2。

表4 腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本

五、穩(wěn)健性檢驗

前文的研究設(shè)計探討了腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，但研究設(shè)計有可能存在關(guān)鍵變量衡量誤差、遺漏變量以及滯后性等內(nèi)生性問題。為消除這些擔(dān)憂和開展更為深入的研究，本文進行一系列穩(wěn)健性檢驗：(1)替換主要變量的度量方法；(2)變更計量方法；(3)加入新的控制變量；(4)工具變量法；(5)滯后效應(yīng)以及雙重差分法；(6)異質(zhì)性檢驗。

(一)替換主要變量的度量方法

為進一步驗證前文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對主要變量(解釋變量)進行替換。參考谷成等(2016)[24]的研究，本文使用各地區(qū)每萬名公職人員的職務(wù)犯罪人數(shù)，記為Bribe。這主要是為更好地匹配口徑而選取職務(wù)犯罪案件所涉及的官員人數(shù)來較為準(zhǔn)確地衡量各地區(qū)的腐敗程度。另外，借鑒盧文彬等(2014)[26]的研究，選取代表傳統(tǒng)媒體的主流報紙對上市公司的報道總數(shù)加1后取自然對數(shù)作為媒體關(guān)注的替代指標(biāo)(News)。其主要原因是報紙的關(guān)注度與網(wǎng)絡(luò)的關(guān)注度具有高度的正相關(guān)關(guān)系，且相對于新媒體，公眾認(rèn)為報紙的公信力會更強。將上述替代指標(biāo)代入研究模型，重新進行回歸，結(jié)果如表5和表6所示。單變量的系數(shù)符號分別符合預(yù)期且均至少在5%水平下顯著，而交互項的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)。該回歸結(jié)果與原有分析保持一致，表明前文結(jié)果的穩(wěn)健性較強。

表5 腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本：替換腐敗的度量方法

表6 腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本：替換媒體關(guān)注的度量方法

(二)變更計量方法

考慮到同一省份中不同企業(yè)的相關(guān)性造成的偏誤，本文采用聚類在省份層面標(biāo)準(zhǔn)誤的最小二乘法對研究模型進行回歸，結(jié)果報告見表7。腐敗的系數(shù)基本在10%水平下顯著為正，而媒體關(guān)注的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，其交互項的系數(shù)依舊在1%水平下顯著為負(fù)。這與前文的結(jié)論基本一致，進而保證研究結(jié)論的可靠性。

表7 腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本：變更計量方法

(三)加入新的控制變量

由于近年來國家加大反腐力度可能會產(chǎn)生估計誤差，參考何軒等(2016)[25]的做法，本文把滯后一期的地區(qū)公檢司法支出占比作為國家常規(guī)反腐力度的代理變量放入研究模型以控制偏差。表8為加入新的控制變量后重新回歸的結(jié)果。從中可見，單變量的系數(shù)符號分別符合預(yù)期且均至少在5%水平下顯著，而其交互項的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)。這說明在控制國家常規(guī)反腐力度的影響后，其結(jié)論仍不變，更增強研究結(jié)論的可信度。

表8 腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本：加入新的控制變量

(四)工具變量法

本文認(rèn)為，在研究腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本的關(guān)系時，可能會由于量化腐敗和媒體關(guān)注的數(shù)據(jù)偏差及遺漏其他的重要變量而導(dǎo)致結(jié)果與實際情況并不相符，即背后隱藏著急需解決的內(nèi)生性問題?；谏鲜稣f明，考慮利用工具變量法來弱化這些內(nèi)生性問題。借鑒姚耀軍(2016)[35]、王健忠和高明華(2017)[31]等研究，以縣域人口規(guī)模(各地區(qū)常住人口總數(shù)除以該地區(qū)所管轄的縣級行政區(qū)域數(shù)量得到的比值)的自然對數(shù)和公職人員的平均工資(各地區(qū)的公共管理、社會保障和社會組織城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資)為腐敗的工具變量；并且借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2012)[30]的研究，以非流通股比例為媒體關(guān)注的工具變量。本文選取的工具變量均符合外生性與相關(guān)性的約束條件，且通過工具變量法所要求的相關(guān)檢驗。表9報告工具變量法的結(jié)果，表明在考慮以上內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論并未改變，更進一步驗證前文的結(jié)論。

表9 腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本：工具變量法

(五)滯后效應(yīng)以及雙重差分法

考慮到腐敗對權(quán)益資本成本的影響可能存在一定程度的滯后性，本文將滯后一期的解釋變量(腐敗)放入模型(1)中，重新進行回歸，結(jié)果如表10中(1)所示。腐敗的系數(shù)基本在10%水平下顯著為正，表明上述研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。與此同時，自黨的“十八大”之后，中國政府開啟大規(guī)模且高強度的反腐敗斗爭，以打擊地方的腐敗行為。為使上述研究結(jié)論更加穩(wěn)健，參考王茂斌和孔東民(2016)[32]的做法，本文擬把“十八大”作為外生沖擊事件，利用雙重差分法檢驗這一重大政策沖擊對公司權(quán)益資本成本的影響?！笆舜蟆焙箝_展高強度反腐敗政策作為外生沖擊事件，為準(zhǔn)自然實驗提供良好場景。2012年11月召開的“十八大”被認(rèn)為是國家強力反腐敗的起點，多位省部級高官在“十八大”后的落馬也拉開了“打虎拍蠅”的序幕。據(jù)此，使用虛擬變量Post區(qū)分事件前后窗口期，事件后窗口和事件前窗口的值分別為1和0。由于黨的“十八大”的召開時點處于2012年末，則選擇2013年以后(包括2013年)作為事件后時間窗口(Post=1)，2008―2012年為事件前時間窗口(Post=0)。同時，假設(shè)反腐敗政策沖擊對不同腐敗程度的地區(qū)存在差異，則以各年度地區(qū)的腐敗指標(biāo)中位數(shù)劃分為高腐敗地區(qū)與低腐敗地區(qū)，分別對應(yīng)處理組(Treated=1)和控制組(Treated=0)。其檢驗結(jié)果如表10中(2)所示，交互項(Treated×Post)的系數(shù)均為負(fù)，且在1%水平下顯著。這說明與位于低腐敗地區(qū)的企業(yè)相比，反腐敗斗爭降低權(quán)益資本成本的積極效果在位于高腐敗地區(qū)的企業(yè)中表現(xiàn)更突出。這在一定程度上反映出反腐敗斗爭的正面效應(yīng)，并且從側(cè)面支持本文結(jié)論。

表10 腐敗與權(quán)益資本成本：滯后效應(yīng)以及雙重差分法

(六)異質(zhì)性檢驗

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司對媒體報道的反應(yīng)程度是有所差別的，即相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)受到媒體關(guān)注度的影響較小。一方面是國有企業(yè)的管理者是由政府任命和考核的，容易導(dǎo)致政府對其進行過多的行政干預(yù)，阻礙媒體發(fā)揮對市場秩序的維護作用；另一方面，國有企業(yè)的管理層在政府任命制度下會具有相對穩(wěn)定的行政職位和薪酬待遇，可能意味著其薪酬業(yè)績敏感度較低，削弱其對于經(jīng)營管理的積極性，使其不能及時對媒體所觸發(fā)的市場效應(yīng)做出相應(yīng)的調(diào)整。另外，與民營企業(yè)不同，國有企業(yè)并非僅僅追求經(jīng)濟利益，還注重承擔(dān)政府對社會的責(zé)任。該定位意味著國有企業(yè)與政府天然存在密切聯(lián)系，能在資源等各方面獲取政府更多支持，減少其尋租可能性，進而削弱媒體對企業(yè)與政府進行腐敗交易的影響。政府的“保護傘”可以為國有企業(yè)帶來信用和資金的支持，在一定程度上能抵御媒體的市場效應(yīng)。因此，國有企業(yè)受到媒體關(guān)注的沖擊會小于民營企業(yè)。據(jù)此，參照以往研究，本文依據(jù)實際控制人的性質(zhì)進行分組回歸，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯示國有的劃為國有企業(yè)，否則則劃為民營企業(yè)。

分組回歸結(jié)果如表11所示。在民營企業(yè)中，腐敗與媒體關(guān)注的交互項系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，而在國有企業(yè)中其系數(shù)并不顯著，表明對民營企業(yè)而言，媒體關(guān)注度越高，腐敗對權(quán)益資本成本的影響會越弱。這體現(xiàn)出國有企業(yè)依靠政府的庇護能在一定程度上緩解媒體所觸發(fā)的市場效應(yīng)，削弱媒體對腐敗所引起的公司不當(dāng)行為的監(jiān)管作用。同時，國有企業(yè)特有的組織結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致管理層對媒體報道的反應(yīng)存在時間差，難以迅速做出相關(guān)的應(yīng)對措施來及時化解輿論壓力。

表11 腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本：異質(zhì)性檢驗

六、結(jié)論

中國現(xiàn)階段正處于反腐倡廉的潮流中，本文以社會熱點——腐敗問題為切入點，考察其對權(quán)益資本成本的影響。與此同時，伴隨著新媒體的迅速發(fā)展，媒體作為信息中轉(zhuǎn)站和秩序監(jiān)管者正對資本市場發(fā)揮著至關(guān)重要的影響。據(jù)此，本文將媒體關(guān)注納入腐敗與權(quán)益資本成本的研究框架，進一步探討媒體關(guān)注是否會對腐敗與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系造成影響。本文手工收集2008―2017年中國各省、自治區(qū)和直轄市的職務(wù)犯罪立案數(shù)，將其消除規(guī)模效應(yīng)后作為腐敗的衡量指標(biāo)，探討腐敗、媒體關(guān)注與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，腐敗會顯著提高權(quán)益資本成本，而媒體關(guān)注能夠有效減緩腐敗與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。此外，考慮到上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在個體差異，進一步研究發(fā)現(xiàn)，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)更會受到媒體關(guān)注對腐敗與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的顯著影響。

本文結(jié)果表明，在腐敗程度較高的地區(qū)，投資者會認(rèn)為上市公司所面臨的風(fēng)險較高，其存在的信息不對稱和代理問題較為嚴(yán)重，大大降低對其未來發(fā)展前景的信心，進而提高權(quán)益資本成本。然而，媒體關(guān)注會增強信息透明度和發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)，減緩信息不對稱和代理沖突，有助于獲取投資者更多的認(rèn)可度，進而削弱腐敗與權(quán)益資本成本之間的正相關(guān)關(guān)系。本文的研究揭示腐敗與媒體關(guān)注在權(quán)益資本成本中所發(fā)揮的重要作用，以響應(yīng)反腐敗的潮流。同時，這在一定程度上反映出建立高質(zhì)量的制度環(huán)境和重視新聞媒體的作用，能夠鼓勵公司內(nèi)部人積極提高治理水平，有助于打破資本市場的“產(chǎn)權(quán)歧視”，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，為推動資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展注入源源不斷的活力。 ■

注釋

1.“腐敗”在文章中特指地區(qū)腐敗，其定義為政府官員為了私人利益而濫用公共權(quán)力，破壞正常規(guī)則。

2.“砂光輪假說”是指腐敗會阻礙經(jīng)濟增長，即腐敗會導(dǎo)致部分經(jīng)濟資源浪費在非生產(chǎn)性活動上，不僅增加社會生產(chǎn)成本，而且造成社會不穩(wěn)定、破壞私有投資和扭曲人力資本配置等不利影響，最終抑制經(jīng)濟增長。

3.“潤滑輪假說”是指腐敗會促進經(jīng)濟增長，即腐敗有利于經(jīng)濟活動主體規(guī)避無效率的行政管理或產(chǎn)業(yè)管制，使其獲得市場準(zhǔn)入機會或稀缺的公共資源，減少制度摩擦造成的效率損失，在一定程度上能刺激經(jīng)濟增長。