林樹 葛逸云 朱超

(南京大學(xué)商學(xué)院, 江蘇 南京 210000)

一、引言

經(jīng)過二十多年的蓬勃發(fā)展，我國(guó)基金市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大?；鸾?jīng)理作為基金的運(yùn)作者，其投資行為會(huì)顯著影響股票市場(chǎng)的走勢(shì)與市場(chǎng)信念?；鸾?jīng)理是有限理性的，其心理特征會(huì)在一定程度上影響他們的投資行為(徐瓊和趙旭，2008)[38]。研究基金經(jīng)理的心理預(yù)期與投資行為，以及其如何影響基金業(yè)績(jī)，具有較重要的理論與實(shí)踐意義。

傳統(tǒng)上，對(duì)于基金投資行為與業(yè)績(jī)的研究主要基于可獲取的量化信息，主要包括基金或基金經(jīng)理的特征?；鹛卣魅缁鸪闪⒛晗?、基金規(guī)模、基金的歷史業(yè)績(jī)等(Gregory et al.，1997； Wermers，2000)[12][24]，基金經(jīng)理特征如基金經(jīng)理年齡、學(xué)歷、性別等(Chevalier and Ellison, 1999；Gottesman and Morey，2006；趙秀娟和汪壽陽(yáng)，2010)[3][11][40]均會(huì)影響基金的投資行為與業(yè)績(jī)。行為金融的研究則更多關(guān)注到基金經(jīng)理本身，例如基金經(jīng)理羊群行為、慣性投資行為(曹興等，2011；Pinnuck，2004；謝赤等，2008)[28][19][36]等。上述基于基金經(jīng)理心理及個(gè)人特征對(duì)投資行為的研究大都是從基金經(jīng)理的投資組合出發(fā)，選取相對(duì)間接的代理變量來度量基金經(jīng)理的心理預(yù)期，例如選擇基金經(jīng)理的行業(yè)選擇偏離度、重倉(cāng)股選擇偏離度等來度量羊群行為(羅真和張宗成，2004；曹興等，2011)[34][28]。目前基金研究領(lǐng)域罕見能夠直接度量基金經(jīng)理心理特征的文獻(xiàn)，而基金經(jīng)理“所說的話”即文本信息卻是基金經(jīng)理情緒與態(tài)度的一種直接表現(xiàn)。對(duì)于基金經(jīng)理的“表達(dá)”進(jìn)行文本分析，便于更為直接地研究基金經(jīng)理的心理與其投資行為之間的關(guān)系，對(duì)于目前基金經(jīng)理心理與行為研究領(lǐng)域?qū)⑹且粋€(gè)重要補(bǔ)充。

近年來，文本分析技術(shù)逐漸應(yīng)用于會(huì)計(jì)與金融領(lǐng)域。通過基于字典的詞袋法(word bag)(Tetlock，2007；Henry，2008；Loughran and McDonald，2011)[22][13][16]或者機(jī)器學(xué)習(xí)(machine learning)(Li，2010)[8]的技術(shù)手段，將文本信息的非量化信息轉(zhuǎn)化為數(shù)字化的量化信息。許多對(duì)管理層語調(diào)信息含量的研究顯示，文本中包含的語調(diào)信息具有信息含量(Loughran and McDonald，2011；Price et al.，2012)[16][20]。同時(shí)，基金領(lǐng)域有研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的積極語調(diào)能夠預(yù)測(cè)下一期的資金凈流入(Hillert et al.，2014)[14]。在中國(guó)，雖然中文與英文的遣詞造句、用語環(huán)境及詞義內(nèi)涵都具有重大差別，但已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)語調(diào)具有信息含量這一結(jié)論在中國(guó)也同樣適用(林樂和謝德仁，2016；謝德仁和林樂，2015；曾慶生等，2018)[33][37][29]。由此可見，會(huì)計(jì)與金融領(lǐng)域的中文語調(diào)分析具有廣闊前景，語調(diào)指標(biāo)的構(gòu)建方法在中文文本中也具有一定的適用性。自2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《基金管理公司年度報(bào)告內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》以后，所有基金年報(bào)與半年報(bào)中需要披露“管理人對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場(chǎng)及行業(yè)走勢(shì)的簡(jiǎn)要展望”(以下簡(jiǎn)稱“展望”)的文本內(nèi)容，“展望”的內(nèi)容包括基金經(jīng)理對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)測(cè)情況。基金披露信息的規(guī)范化為運(yùn)用文本分析技術(shù)直接定性與定量分析基金經(jīng)理的心理與行為，彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)在非量化信息上的缺失提供了可行性。從目前的中文研究文獻(xiàn)看，基金經(jīng)理從文本中傳遞出的語調(diào)是否反映了其心理預(yù)期，與其投資行為與業(yè)績(jī)關(guān)系如何，罕見相關(guān)研究。

本文采用語調(diào)分析領(lǐng)域中的詞袋(word bag)方法，依據(jù)2008―2018年基金年報(bào)與半年報(bào)中披露的“展望”的文本內(nèi)容構(gòu)建中文語調(diào)指標(biāo)，對(duì)基金經(jīng)理的投資行為與業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的語調(diào)反映其投資行為，但基金經(jīng)理語調(diào)與超額收益及選股能力之間沒有顯著關(guān)系，而與基金經(jīng)理的擇時(shí)能力顯著正相關(guān)。同時(shí)，基金經(jīng)理樂觀語調(diào)與其股票持有比例、承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等顯著正相關(guān)，而悲觀語調(diào)與其股票持有比例、承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等顯著負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果表明，基金公開披露的文本中包含的基金經(jīng)理語調(diào)與其投資行為及業(yè)績(jī)之間存在內(nèi)在聯(lián)系。

本文的研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：首先，基于文本分析技術(shù)，對(duì)國(guó)內(nèi)基金定期披露的文字信息進(jìn)行分析，將國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理行為的研究視角從限于量化信息拓寬到非量化信息，直接擴(kuò)展了中國(guó)基金經(jīng)理心理與行為的研究方法；其次，將語調(diào)相關(guān)的研究拓展到中國(guó)證券基金領(lǐng)域，為基金經(jīng)理的有限理性相關(guān)研究提供了一個(gè)更為直接的度量方式，有助于推動(dòng)學(xué)術(shù)界對(duì)中文語境下的會(huì)計(jì)與金融研究；第三，首次從基金經(jīng)理所披露的文本角度看待其投資行為，驗(yàn)證了基金經(jīng)理的“言行一致”，并為語調(diào)能夠反映基金經(jīng)理的擇時(shí)能力提供了證據(jù)，是對(duì)已有行為金融學(xué)研究基金經(jīng)理投資行為的補(bǔ)充與拓展；最后，研究結(jié)果在實(shí)踐上可以為投資者更加深入判斷基金經(jīng)理的能力與投資行為提供依據(jù)。

二、研究問題

(一)基金經(jīng)理語調(diào)與其持股比例

基金經(jīng)理的心理特征能夠顯著影響其投資行為(遲麗旭和莊新田，2012)[30]，而基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置比例傳達(dá)了其對(duì)于未來市場(chǎng)的預(yù)測(cè)(張宗新和繆婧倩，2012)[39]，因此，作為基金經(jīng)理心理預(yù)期的直接度量，基金經(jīng)理的語調(diào)與其投資行為之間存在密切聯(lián)系。同時(shí)，心理學(xué)的“期望價(jià)值理論”指出，個(gè)體完成各種任務(wù)的動(dòng)機(jī)是由他對(duì)這一任務(wù)成功可能性的期待及對(duì)這一任務(wù)所賦予的價(jià)值決定的(Eccles et al.，1998；Feather，2010)[5][7]。當(dāng)基金經(jīng)理對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)良好，預(yù)期從股票市場(chǎng)中獲得更高收益的可能性大時(shí)，其從這一目標(biāo)中獲取的激勵(lì)值就越大，從而其調(diào)高持股比例的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)。此外，根據(jù)認(rèn)知失調(diào)理論，人們可以通過改變自己的行為，使自己的行為不再與態(tài)度有沖突來減少認(rèn)知失調(diào)(費(fèi)斯汀格，1999)[26]，因此，基金經(jīng)理存在“言行一致”的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，由于樂觀情緒會(huì)導(dǎo)致個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好(Campbell et al.，2011)[2]，基金經(jīng)理對(duì)未來市場(chǎng)的看法越積極，其愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也越高。

因此，本文的第一個(gè)研究問題是基金經(jīng)理的心理預(yù)期是否能夠解釋其投資行為。具體而言，本文將研究文本中的基金經(jīng)理語調(diào)與其持股比例及其愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

(二)基金經(jīng)理語調(diào)與基金業(yè)績(jī)

眾多研究表明管理者樂觀主義(樂觀情緒)及分析師的樂觀偏差現(xiàn)象是普遍存在的(花貴如等，2011；曹勝和朱紅軍，2011)[31][27]。同樣，美國(guó)公募基金經(jīng)理群體也存在樂觀主義(Willis，2001)[25]。但國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理對(duì)個(gè)股的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)難以獲取，因此目前對(duì)于國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理群體是否存在樂觀主義，以及其是否會(huì)影響基金經(jīng)理的投資行為，繼而對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊戇€未可知。根據(jù)認(rèn)知心理學(xué)對(duì)樂觀主義的研究，一方面，樂觀主義能夠使個(gè)體獲得更高的績(jī)效與更大的成功；另一方面，樂觀主義會(huì)導(dǎo)致個(gè)體的非理性行為與損失的發(fā)生(Coelho，2010)[4]。因此，基金經(jīng)理的樂觀情緒對(duì)基金業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生正向還是反向的作用值得研究。

目前，大多數(shù)研究選取基金經(jīng)理的投資組合等相對(duì)間接的代理變量來度量基金經(jīng)理的心理預(yù)期，而基金經(jīng)理文本信息中表達(dá)的語調(diào)性質(zhì)則是他們心理情緒是否樂觀的一種最直接的度量。基金經(jīng)理的異質(zhì)性能夠顯著影響基金業(yè)績(jī)，其情緒與態(tài)度等心理特征也不盡相同，因此，利用基金經(jīng)理語調(diào)這一指標(biāo)可以度量其對(duì)未來市場(chǎng)預(yù)測(cè)的樂觀情緒，分析其與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

因此，本文的第二個(gè)研究問題是文本信息中的基金經(jīng)理語調(diào)是否能夠在一定程度上解釋基金經(jīng)理業(yè)績(jī)。具體而言，本文將研究基金經(jīng)理語調(diào)與基金收益、擇時(shí)以及選股能力之間的關(guān)系。

(三)異質(zhì)性分析

基金經(jīng)理情緒具體可以分為樂觀與悲觀兩種。以往研究大多從凈正面語調(diào)來分析管理層的正面情緒(Henry，2008；Price et al.，2012)[13][20]，而凈正面語調(diào)更多體現(xiàn)文本包含的樂觀情緒，悲觀情緒無法通過該度量方式有所體現(xiàn)。一般而言，基金經(jīng)理工作目標(biāo)在于獲取超額收益以吸引投資者資金流入，因此其在投資時(shí)秉持謹(jǐn)慎投資原則。悲觀情緒在一定程度上能夠表征基金經(jīng)理的謹(jǐn)慎性，因此，本文進(jìn)一步將基金經(jīng)理凈正面語調(diào)還原成積極與消極兩類，并試圖以此來探究樂觀與悲觀情緒對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響。

此外，主動(dòng)型基金可以細(xì)分為多類，如普通股票類基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及靈活配置型基金等，不同基金類型基金經(jīng)理的投資風(fēng)格迥異且需與基金類型相匹配。因此，基金經(jīng)理心理特征對(duì)其投資行為的影響是否具有異質(zhì)性值得研究。例如，靈活配置型基金中各類資產(chǎn)的配置相對(duì)較為靈活，因此該類基金經(jīng)理對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的配置更易受其心理預(yù)期影響。

因此，本文的第三個(gè)研究問題是基金經(jīng)理語調(diào)與其投資行為的異質(zhì)性分析。具體而言，本文將首先檢驗(yàn)基金經(jīng)理的樂觀、悲觀語調(diào)與其持股比例、愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、收益、擇時(shí)以及選股能力之間的關(guān)系；其次，本文將檢驗(yàn)不同類型基金經(jīng)理語調(diào)對(duì)其投資行為的解釋能力是否存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)語調(diào)使用字典構(gòu)建與語調(diào)度量

目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中的中文文本分析使用的字典構(gòu)建方法有三類：第一類，對(duì)應(yīng)國(guó)外給出的積極消極語調(diào)的字典進(jìn)行翻譯，LM字典為目前文本情感分析領(lǐng)域最為廣泛使用的字典；第二類，使用已有的中文情感字典；第三類，根據(jù)所有的文本統(tǒng)計(jì)詞頻，結(jié)合已有字典在所有的詞中自行挑選構(gòu)建字典(謝德仁和林樂，2015)[37]。

根據(jù)以往文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)已有的中文情感詞典不適用于基金領(lǐng)域，即本文挑選出的“展望”一節(jié)內(nèi)容與已有詞典的匹配度不高。同時(shí)，由于中文與英文的遣詞造句、用語環(huán)境及詞義內(nèi)涵都具有重大差別，將LM字典進(jìn)行翻譯直接應(yīng)用于本文對(duì)中國(guó)基金經(jīng)理的語調(diào)構(gòu)建可行性較低，因此本文選擇自行構(gòu)建字典。本文采取文本分析領(lǐng)域已廣泛使用的詞袋(word bag)模型，手工挑選出代表基金經(jīng)理積極或消極情緒的詞，進(jìn)行問卷調(diào)查，最終構(gòu)成字典。

首先，利用python對(duì)文本進(jìn)行分詞，依據(jù)停用詞表過濾掉一些不具有信息含量的累贅詞匯，例如標(biāo)點(diǎn)符號(hào)、人稱代詞、連接詞等等。其次，去除詞性標(biāo)注為英文、數(shù)字、標(biāo)點(diǎn)符號(hào)等對(duì)于本文語調(diào)分析不相關(guān)的詞性，最終挑選出詞性為形容詞、名詞、動(dòng)詞，短語共17251個(gè)詞。本文在17251個(gè)詞語中選取至少在1%的文本樣本中出現(xiàn)過的1422個(gè)詞語，避免出現(xiàn)由于基金經(jīng)理個(gè)人風(fēng)格導(dǎo)致的用詞生僻問題。首先，對(duì)這1422個(gè)詞語進(jìn)行人工閱讀，按照漢語用語習(xí)慣，選出能夠體現(xiàn)基金經(jīng)理積極與消極情緒相關(guān)的詞共217個(gè)；其次，對(duì)初步選擇的情感詞匯進(jìn)行問卷調(diào)查，依據(jù)問卷回收情況挑選出具有代表性的積極與消極詞匯，構(gòu)成字典。具體地，本文面向南京大學(xué)商學(xué)院MPAcc與MBA等學(xué)生共發(fā)放問卷256份，根據(jù)鑒別詞匯判斷的有效問卷為224份。其中，非全日制在讀學(xué)生占比72%，學(xué)歷為碩士及碩士在讀學(xué)生占比91%，表明問卷受眾對(duì)于詞匯所包含的情感含義具有一定的判斷能力。最終字典包含109個(gè)積極詞匯，102個(gè)消極詞匯。

圖1為本文構(gòu)建的字典詞匯出現(xiàn)頻率排名前150的詞匯的詞云圖。在該詞云圖中，積極的詞匯(如增長(zhǎng)、積極、改善、成長(zhǎng)等)出現(xiàn)頻率更高，表明從樣本總體看，基金經(jīng)理更傾向于選用積極的詞匯對(duì)未來進(jìn)行展望。

圖1 情感詞云圖

表1為字典包含的前30個(gè)積極與消極的詞匯，按照其出現(xiàn)次數(shù)降序列示的詞頻表。頻率為該詞匯出現(xiàn)次數(shù)與所有詞出現(xiàn)總次數(shù)之比(‰)，累計(jì)頻率為將所有詞匯降序列示后該詞及以上詞匯出現(xiàn)的頻率之和。表1顯示積極詞匯出現(xiàn)次數(shù)大于消極詞匯，這可能因?yàn)榛鸸芾砣藢?duì)未來趨勢(shì)的負(fù)面用詞較為謹(jǐn)慎。

表1 詞頻表

字典構(gòu)建完成后，依據(jù)字典構(gòu)建相應(yīng)的語調(diào)指標(biāo)。目前國(guó)內(nèi)研究使用的語調(diào)度量指標(biāo)主要有兩類：第一類使用(積極詞匯計(jì)數(shù)－消極詞匯計(jì)數(shù))/(積極詞匯計(jì)數(shù)＋消極詞匯計(jì)數(shù))來度量?jī)粽嬲Z調(diào)，第二類使用(積極詞匯計(jì)數(shù)－消極詞匯計(jì)數(shù))/總文本詞數(shù)來度量語調(diào)。依據(jù)已有文獻(xiàn)，本文選擇第一類構(gòu)建方法：

該指標(biāo)可以將語調(diào)的值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，將語調(diào)指標(biāo)的取值范圍控制在[-1,1]，Pos表示在一個(gè)觀測(cè)期正面語調(diào)的詞匯計(jì)數(shù)，Neg則是負(fù)面語調(diào)詞匯計(jì)數(shù)。Tone代表管理人的凈正面語調(diào)，該值越大，表明基金經(jīng)理對(duì)未來情勢(shì)的判斷越積極。

同時(shí)，文本長(zhǎng)度(總詞數(shù)Artlen)在一定程度上能夠代表基金經(jīng)理對(duì)未來市場(chǎng)情況預(yù)測(cè)的內(nèi)隱態(tài)度(Gawronski and Bodenhausen, 2006)[9]，即基金經(jīng)理對(duì)未來市場(chǎng)情況所持的積極或消極的認(rèn)知、情感或反應(yīng)，可能由其不自覺地在文本中表達(dá)出來。基金報(bào)告中披露的文本是基金經(jīng)理明顯意識(shí)到并易于報(bào)告的，而文本長(zhǎng)度則是其不自覺態(tài)度的表達(dá)。因此，本文在基礎(chǔ)語調(diào)指標(biāo)Tone的基礎(chǔ)上加入文本長(zhǎng)度的因素，構(gòu)建了語調(diào)指標(biāo)與標(biāo)準(zhǔn)化文本長(zhǎng)度的交乘項(xiàng)Tone×Len來進(jìn)一步解讀基金經(jīng)理的心理預(yù)期特征：

其中，Len計(jì)算公式如下：

Len為“展望”的文本長(zhǎng)度標(biāo)準(zhǔn)化值，為文本長(zhǎng)度減同期“展望”文本長(zhǎng)度均值與同期“展望”文本長(zhǎng)度均值之比。

此外，為了探究積極、消極兩類情緒對(duì)基金經(jīng)理投資行為的影響，本文將語調(diào)指標(biāo)進(jìn)一步分為積極情緒(PosPer)與消極情緒(NegPer)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究，計(jì)算公式如下：

根據(jù)構(gòu)建的語調(diào)指標(biāo)，可以看出基金經(jīng)理語調(diào)的變化的均值與滬深300指數(shù)走勢(shì)較為一致(見圖2)。滬深300在2010―2016年的走勢(shì)領(lǐng)先于語調(diào)指標(biāo)的均值。

圖2 基金經(jīng)理語調(diào)的均值與滬深300增長(zhǎng)率

(二)研究模型與變量

本文選擇“展望”內(nèi)容作為文本分析的基礎(chǔ)，得出相應(yīng)的語調(diào)指標(biāo)。由于基金的資產(chǎn)配置能力對(duì)于績(jī)效具有很大的解釋力，因此本文選擇基金經(jīng)理的股票持有比例作為因變量。同時(shí)，本文選取經(jīng)過Fama-French三因子模型調(diào)整的超額收益率作為基金績(jī)效的度量。

針對(duì)基金經(jīng)理語調(diào)與其投資行為的研究，根據(jù)Yan(2006)[15]、Smith and Shawky (2010)[21]、張宗新和繆婧倩(2012)[39]構(gòu)建回歸模型如下：

其中，Hldg為基金經(jīng)理持股比例，Tone為基金經(jīng)理語調(diào)，RetRk為基金經(jīng)理業(yè)績(jī)排名，Lnage為基金成立天數(shù)的自然對(duì)數(shù)，Lnsize為基金規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，Lnfsz為基金所屬基金公司的基金總規(guī)模的對(duì)數(shù)，Tnov為基金經(jīng)理?yè)Q手率，ExRat為基金費(fèi)用率水平，F(xiàn)low為基金資金凈流入，TDate為每時(shí)期與每個(gè)基金類型的啞變量。

由于樂觀情緒會(huì)導(dǎo)致個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)偏好(Campbell et al.，2011)[2]，若基金經(jīng)理對(duì)未來市場(chǎng)的看法越積極，其愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也越高。針對(duì)基金經(jīng)理語調(diào)與其承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的檢驗(yàn)，本文構(gòu)建回歸模型如下：

其中，因變量Betai,t為基金經(jīng)理承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是公式(7)的回歸系數(shù)。

Ri為基金周收益率，Rf為周化無風(fēng)險(xiǎn)收益率，RiskPrem為同時(shí)期市場(chǎng)的周平均回報(bào)率與周化無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，α為截距項(xiàng)。每半年以周度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得出該半年基金經(jīng)理承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)Beta。

針對(duì)基金業(yè)績(jī)與語調(diào)關(guān)系的檢驗(yàn)，根據(jù)江萍和田澍(2011)[32]、Patel and Sarkissian(2017)[17]構(gòu)建回歸模型如下：

其中，Alphai,t是三因子超額收益，即公式(9)中的截距項(xiàng)。

RiskPrem為同時(shí)期市場(chǎng)的周平均回報(bào)率與周化無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，SMB為市值因子(周)，HML為成長(zhǎng)性因子(周)。每半年以周度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得出該半年基金經(jīng)理獲得的三因子超額收益Alpha。

由于基金經(jīng)理的擇時(shí)與選股能力對(duì)于基金的收益率具有重要影響，因此本文根據(jù)TM-FF3模型(Treynor and Mazuy，1966；Fama and French，1993)[23][6]，構(gòu)建基金經(jīng)理的擇時(shí)能力及選股能力與基金經(jīng)理語調(diào)的回歸模型如下：

其中，TM-FF3模型如下：

Timg(timing ability)為基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，即公式(12)中RiskPrem二次方項(xiàng)的系數(shù)。Select(stock selection ability)代表基金經(jīng)理的選股能力，即公式(12)的截距項(xiàng)。每半年以周度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得出該半年基金經(jīng)理的擇時(shí)能力與選股能力。

本文使用多元線性回歸，控制了年份-基金類型啞變量(Gormley and Matsa, 2014)[10]，用以控制某些不可觀測(cè)變量對(duì)本文結(jié)果的影響，同時(shí)所有回歸均對(duì)t值做了基金層面的聚類(cluster)調(diào)整(Petersen, 2009)[18]。各模型中的變量定義詳見表2，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表2 變量定義

(三)樣本與數(shù)據(jù)

1.樣本與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《基金管理公司年度報(bào)告內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》，基金中報(bào)及年報(bào)中“管理人對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場(chǎng)及行業(yè)走勢(shì)的簡(jiǎn)要展望”一項(xiàng)列于第四章第5節(jié)，易于批量獲取。本文從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取除指數(shù)類基金外，2008年6月至2019年6月的所有股票型基金與混合型基金公布的半年報(bào)與年報(bào)中的“展望”的文本內(nèi)容，其中普通股票類基金384只，偏股混合型基金895只，平衡混合型基金49只，靈活配置型基金1876只。剔除成立時(shí)間不到半年的新基金，同時(shí)剔除基金成立年限、基金規(guī)模等指標(biāo)缺失的基金，剩余普通股票類基金313只，偏股混合型基金619只，平衡混合型基金32只，靈活配置型基金1688只。

基金半年報(bào)與年報(bào)中“展望”的文本內(nèi)容及基金相關(guān)特征的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文計(jì)算每只基金半年內(nèi)的超額收益率使用的三因子數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。最終樣本的時(shí)間跨度為2008年6月至2018年12月。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

從變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(見表3)看，各基金經(jīng)理對(duì)于市場(chǎng)狀況的展望用詞數(shù)量不一致，最少只有一句話(9個(gè)詞)，最多高達(dá)704個(gè)詞。根據(jù)積極詞與消極詞的均值(分別為10.42與5.56)，可以發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理在展望時(shí)用詞偏積極。同時(shí)，本文構(gòu)建的語調(diào)指標(biāo)(Tone)的均值大于0，表明基金經(jīng)理語調(diào)偏積極。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基金經(jīng)理語調(diào)與其投資行為

表4顯示了基金經(jīng)理語調(diào)與其投資行為之間的關(guān)系。第(1)列結(jié)果表明，基金經(jīng)理當(dāng)期持股比例與上一期末基金經(jīng)理語調(diào)顯著正相關(guān)，表明基金經(jīng)理的投資行為與其心理預(yù)期特征較為一致。由于文本長(zhǎng)度也是一個(gè)能夠代表基金經(jīng)理心理特征的指標(biāo)，因此在回歸(2)中加入了語調(diào)的文本長(zhǎng)度指標(biāo)，結(jié)果表明本期持股比例與上期末文本長(zhǎng)度顯著負(fù)相關(guān)，即基金經(jīng)理若使用更多的詞來描述自己對(duì)于未來的判斷，其未來的持股比例將降低，這表明基金經(jīng)理披露的文本長(zhǎng)度越長(zhǎng)，其對(duì)于未來市場(chǎng)的預(yù)測(cè)更消極，在下一期會(huì)減少持股比例。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指基金經(jīng)理承擔(dān)的、因基金收益受宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)情緒等整體性因素影響而發(fā)生波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于基金經(jīng)理披露的對(duì)未來市場(chǎng)的展望主要關(guān)注的是宏觀狀況及市場(chǎng)情況，因此基金經(jīng)理在文本中展露出的語調(diào)越高，其對(duì)未來宏觀情況的看法則越積極，愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則越高。表4中(4)～(6)列結(jié)果印證了上述觀點(diǎn)。基金經(jīng)理語調(diào)與其承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，同時(shí)文本長(zhǎng)度與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，兩者的交乘項(xiàng)與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。這表明文本長(zhǎng)度增強(qiáng)了語調(diào)與其承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系，即當(dāng)基金經(jīng)理對(duì)未來市場(chǎng)預(yù)測(cè)偏積極時(shí)，其若使用更多詞來描述，則其愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高。

表4 基金經(jīng)理語調(diào)與其投資行為

(二)基金經(jīng)理語調(diào)與基金業(yè)績(jī)

表5顯示了基金經(jīng)理語調(diào)與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果(第(1)～(3)列)表明基金經(jīng)理語調(diào)與基金超額收益率之間沒有顯著關(guān)系，可能的原因是語調(diào)展現(xiàn)的是基金經(jīng)理對(duì)未來的預(yù)測(cè)能力，而無法體現(xiàn)基金經(jīng)理的選股投資能力，進(jìn)而對(duì)基金的超額收益率沒有顯著影響。第2列回歸結(jié)果表明文本長(zhǎng)度與超額收益顯著負(fù)相關(guān)，即基金經(jīng)理若使用更多的詞來描述其對(duì)于未來的預(yù)測(cè)，其超額收益率則越低，可能的原因是基金經(jīng)理對(duì)未來持有積極或消極的內(nèi)隱態(tài)度也是其心理預(yù)期特征的一個(gè)重要方面，若其使用更多的詞來描述對(duì)未來的預(yù)測(cè)，則其對(duì)未來持有的內(nèi)隱態(tài)度可能越消極，因而其下一期的超額收益率則更低。由此可見基金經(jīng)理的心理特征對(duì)于收益率具有一定影響。

表5 基金經(jīng)理語調(diào)與基金業(yè)績(jī)

進(jìn)一步檢驗(yàn)基金經(jīng)理語調(diào)與基金經(jīng)理選股、擇時(shí)能力之間的關(guān)系，表5中(4)～(6)列顯示了基金經(jīng)理語調(diào)與基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力之間的關(guān)系?；鸾?jīng)理語調(diào)與基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力之間顯著正相關(guān)。同時(shí)，表5中(7)～(9)列結(jié)果表明基金經(jīng)理的語調(diào)與基金經(jīng)理的選股能力之間無顯著關(guān)系。

(三)異質(zhì)性分析

1.樂觀、悲觀語調(diào)與基金經(jīng)理投資行為

將基金經(jīng)理語調(diào)還原為樂觀與悲觀情緒指標(biāo)進(jìn)一步檢驗(yàn)，表6列(1)～(3)為積極情緒與持股比例之間的關(guān)系，列(4)～(6)為消極情緒與持股比例之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果表明基金經(jīng)理越積極，其下一期持股比例越高，對(duì)應(yīng)的，其情緒越消極，下一期持股比例越低。列(2)與列(5)結(jié)果表明基金經(jīng)理若使用更多的詞來描述自己對(duì)于未來的判斷，其未來的持股比例將越低。

表6 基金經(jīng)理樂觀、悲觀語調(diào)與其持股比例

表7展示了基金經(jīng)理樂觀、悲觀語調(diào)與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。回歸結(jié)果表明基金經(jīng)理越積極，其下一期愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，對(duì)應(yīng)的，其情緒越消極，下一期愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越低。同時(shí)，列(3)結(jié)果表明文本長(zhǎng)度會(huì)增強(qiáng)基金經(jīng)理樂觀情緒與其愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系。而列(6)結(jié)果表明，文本長(zhǎng)度會(huì)減弱基金經(jīng)理悲觀情緒與其愿意承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)向關(guān)系。

表7 基金經(jīng)理樂觀、悲觀語調(diào)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

在主回歸檢驗(yàn)中，由于基金經(jīng)理選股能力與語調(diào)之間無顯著關(guān)系，因此下文僅展示基金經(jīng)理樂觀、悲觀語調(diào)與擇時(shí)能力及業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。表8回歸結(jié)果表明基金經(jīng)理樂觀、悲觀語調(diào)與基金超額收益率之間沒有顯著關(guān)系。但第(2)(5)列回歸結(jié)果表明文本長(zhǎng)度與超額收益顯著負(fù)相關(guān)，即基金經(jīng)理若使用更多的詞來描述其對(duì)于未來的預(yù)測(cè)，其超額收益率則越低。由此可見基金經(jīng)理的心理特征對(duì)于收益率具有一定影響。

表8 基金經(jīng)理樂觀、悲觀語調(diào)與業(yè)績(jī)

表9展示了基金經(jīng)理樂觀、悲觀語調(diào)與其擇時(shí)能力之間的關(guān)系。回歸結(jié)果表明，文本長(zhǎng)度與基金經(jīng)理下一期擇時(shí)能力之間呈現(xiàn)正顯著關(guān)系，這表明若基金經(jīng)理在報(bào)告中使用更多詞來進(jìn)行描述對(duì)于未來的展望，其下一期擇時(shí)能力更強(qiáng)。悲觀語調(diào)與其下一期擇時(shí)能力呈現(xiàn)負(fù)顯著關(guān)系，即基金經(jīng)理語調(diào)越消極，其下一期擇時(shí)能力越弱。而積極語調(diào)則與擇時(shí)能力之間無顯著關(guān)系。

表9 基金經(jīng)理樂觀、悲觀語調(diào)與擇時(shí)能力

2.不同基金類型基金經(jīng)理語調(diào)與其投資行為

本文研究范圍包括普通股票類基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及靈活配置型基金。不同基金類型基金經(jīng)理投資行為迥異。本文對(duì)四類基金進(jìn)行分組檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)靈活配置型基金經(jīng)理投資行為與其語調(diào)之間的聯(lián)系更為顯著，語調(diào)與其持股比例及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正顯著關(guān)系(見表10)，同時(shí)基金經(jīng)理語調(diào)越積極，其下一期擇時(shí)能力越高(見表11)。而其余三類基金經(jīng)理語調(diào)與其投資行為之間則無顯著關(guān)系。

表10 基金經(jīng)理語調(diào)與投資行為——靈活配置型基金

表11 基金經(jīng)理語調(diào)與業(yè)績(jī)——靈活配置型基金

(四)進(jìn)一步研究

由于基金經(jīng)理是有限理性的，他們對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期不僅受到其所擁有的信息(如基金財(cái)務(wù)特征等)影響，基金業(yè)績(jī)、市場(chǎng)情緒均有可能影響到基金經(jīng)理的情緒與態(tài)度。具體而言，基金業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)排名均會(huì)導(dǎo)致基金經(jīng)理產(chǎn)生職業(yè)憂慮，影響其投資決策的情緒與態(tài)度(Brown et al.，2001；羅真和張宗成，2004；饒育蕾等，2013)[1][34][35]。此外，市場(chǎng)情緒能夠直接影響基金經(jīng)理的心理參考點(diǎn)，即在股票市場(chǎng)走勢(shì)上漲的背景下，基金經(jīng)理易產(chǎn)生樂觀情緒(遲麗旭和莊新田，2012)[30]。因此，市場(chǎng)情緒對(duì)于基金經(jīng)理的情緒與態(tài)度具有重要影響。而文本中的語調(diào)特征是基金經(jīng)理情緒與態(tài)度的直接度量，其勢(shì)必受到基金業(yè)績(jī)與市場(chǎng)情緒等外在變量的影響。

針對(duì)基金經(jīng)理語調(diào)影響因素的研究，本文構(gòu)建模型如下：

其中，Index300為滬深300指數(shù)增長(zhǎng)率。Rawret為考慮了分紅的基金原始收益率。

1.分組檢驗(yàn)語調(diào)影響因素

首先將影響因素進(jìn)行分組，以此來比較不同組別之間的語調(diào)指標(biāo)差異。表12分別依據(jù)影響因素的均值與中位數(shù)進(jìn)行分組，高于均值(中位數(shù))劃分為一組，賦值為1，低于均值(中位數(shù))則為另一組，賦值為0。對(duì)所有影響因素均進(jìn)行上述處理，并對(duì)兩組之間的凈正面語調(diào)進(jìn)行t檢驗(yàn)。結(jié)果表明，依據(jù)均值分組后，除家族基金規(guī)模與費(fèi)用率兩組之間差異不顯著外，其余變量均較為顯著。而依據(jù)中位數(shù)分組后，除家族基金規(guī)模兩組之間差異不顯著外，其余變量均較為顯著。由此可見，基金經(jīng)理語調(diào)受基金基本特征、業(yè)績(jī)、市場(chǎng)情緒等因素的影響。

表12 分組t檢驗(yàn)

2.語調(diào)影響因素回歸結(jié)果

表13顯示了基金經(jīng)理語調(diào)與其影響因素的回歸結(jié)果。第(1)列為基金經(jīng)理語調(diào)與基金經(jīng)理當(dāng)期業(yè)績(jī)排名之間的關(guān)系，第(2)列為基金經(jīng)理語調(diào)與基金經(jīng)理當(dāng)期業(yè)績(jī)排名及基金原始收益率的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，基金經(jīng)理業(yè)績(jī)排名越高，原始收益率越高，其業(yè)績(jī)壓力越小，則其對(duì)未來市場(chǎng)走勢(shì)傾向發(fā)表更為積極的看法。第(3)列加入市場(chǎng)指數(shù)收益率作為市場(chǎng)情緒的代理變量，第(4)列加入當(dāng)期資金凈流入指標(biāo)，回歸結(jié)果顯示基金經(jīng)理的語調(diào)與滬深300指數(shù)增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)，而與當(dāng)期資金凈流入無顯著關(guān)系，這表明基金經(jīng)理語調(diào)受市場(chǎng)情緒的顯著正向影響。同時(shí)，這在一定程度上表明基金經(jīng)理語調(diào)是其對(duì)未來市場(chǎng)情況的真實(shí)預(yù)測(cè)，而不是為了吸引投資者資金流入而被迫發(fā)表更積極的語調(diào)。第(5)列加入了基金經(jīng)理的前一期語調(diào)指標(biāo)，基金經(jīng)理的當(dāng)期語調(diào)與前一期語調(diào)顯著正相關(guān)，表明基金經(jīng)理語調(diào)具有一定的慣性。第(6)列進(jìn)一步加入基金特征的其他相關(guān)指標(biāo)，結(jié)果顯示基金經(jīng)理語調(diào)與基金規(guī)模及成立時(shí)間顯著正相關(guān)，這表明基金經(jīng)理在對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)受到基金的基本特征影響?；鸬囊?guī)模越大，成立時(shí)間越長(zhǎng)，那么其語調(diào)也會(huì)越積極。

表13 基金經(jīng)理語調(diào)的影響因素

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換語調(diào)計(jì)算方式

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用第二類語調(diào)計(jì)算方式((積極詞匯計(jì)數(shù)－消極詞匯計(jì)數(shù))/總文本詞數(shù))重新對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。度量公式如下：

表14與表15回歸結(jié)果表明，基金經(jīng)理語調(diào)與其下一期持股比例、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正顯著關(guān)系。同時(shí)，其語調(diào)與其下一期擇時(shí)能力呈現(xiàn)出正顯著關(guān)系，而與選股能力與超額收益則無顯著關(guān)系。這與主回歸結(jié)論無異。

表14 基金經(jīng)理語調(diào)與投資行為

表15 基金經(jīng)理語調(diào)與業(yè)績(jī)

2.構(gòu)建超額語調(diào)指標(biāo)

由于基金經(jīng)理語調(diào)指標(biāo)是依據(jù)“展望”文本內(nèi)容進(jìn)行計(jì)算，而“展望”中基金經(jīng)理展露的積極與消極特征既可能包含對(duì)過去或當(dāng)前市場(chǎng)的總結(jié)，也包含對(duì)未來市場(chǎng)的預(yù)期。對(duì)過去或當(dāng)前市場(chǎng)的總結(jié)相關(guān)情緒在一定程度上較為客觀，基金經(jīng)理之間情緒一致的可能性較大。為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，構(gòu)建超額語調(diào)(Abtone)指標(biāo)進(jìn)一步表征基金經(jīng)理的異質(zhì)心理特征。計(jì)算公式如下：

表16與表17結(jié)果與主回歸結(jié)果并無差異?；鸾?jīng)理超額語調(diào)與其下一期持股比例、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正顯著關(guān)系。同時(shí)，超額語調(diào)與其下一期擇時(shí)能力呈現(xiàn)出正顯著關(guān)系，而與選股能力與超額收益則無顯著關(guān)系。上述研究結(jié)果充分表明基金經(jīng)理語調(diào)更多代表的是其對(duì)于未來的預(yù)期，增強(qiáng)了本文結(jié)果的可信性。

表16 基金經(jīng)理超額語調(diào)與投資行為

表17 基金經(jīng)理超額語調(diào)與業(yè)績(jī)

五、總結(jié)

大量文獻(xiàn)表明基金經(jīng)理的個(gè)人特征對(duì)其行為與績(jī)效具有顯著影響，然而目前對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人心理預(yù)期如何影響基金績(jī)效的研究都是通過投資組合間接度量的，罕有文獻(xiàn)關(guān)注如何直接度量基金經(jīng)理心理特征。隨著文本分析在會(huì)計(jì)與金融領(lǐng)域的深入應(yīng)用，眾多研究表明語調(diào)具有信息含量，而語調(diào)分析在中文環(huán)境中也具有一定的適用性。本文基于國(guó)內(nèi)基金的文本信息，每半年作為一個(gè)觀測(cè)期，檢驗(yàn)基金經(jīng)理心理預(yù)期與其投資行為之間的關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的投資行為受其語調(diào)顯著影響，若他們對(duì)市場(chǎng)未來情況看法越積極，那么該基金經(jīng)理對(duì)于股票的持倉(cāng)比例將會(huì)上升，同時(shí)其愿意承擔(dān)越高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在業(yè)績(jī)方面，基金經(jīng)理語調(diào)與超額收益及選股能力之間沒有顯著關(guān)系，而與基金經(jīng)理的擇時(shí)能力顯著正相關(guān)。將語調(diào)還原為樂觀與悲觀情緒進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理樂觀情緒與其下一期持股比例及承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，悲觀情緒則與其下一期持股比例及承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的語調(diào)受當(dāng)期基金特征、業(yè)績(jī)及市場(chǎng)情緒的影響。這些結(jié)果表明基金公開披露的文本所包含的基金經(jīng)理語調(diào)信息能夠反映基金經(jīng)理的情緒與態(tài)度等心理特征，同時(shí)語調(diào)與基金經(jīng)理的投資行為及業(yè)績(jī)之間存在內(nèi)在聯(lián)系。

本文基于文本分析技術(shù)中的詞袋方法，對(duì)國(guó)內(nèi)基金披露的半年報(bào)及年報(bào)中的文字信息進(jìn)行分析，將國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理行為的研究視角拓寬到非量化信息，直接擴(kuò)展了中國(guó)基金經(jīng)理心理與行為的研究方法。同時(shí)，本文嘗試通過基金公開披露文本構(gòu)建語調(diào)指標(biāo)，直接度量基金經(jīng)理心理特征并發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的投資行為與其披露的文本信息之間顯著相關(guān)，這表明基金相關(guān)的非量化信息具有一定研究前景。此外，本文研究結(jié)果在實(shí)踐上為投資者更加深入地判斷基金經(jīng)理的能力與投資行為提供了依據(jù)。但目前本文使用傳統(tǒng)的語調(diào)指標(biāo)來度量基金經(jīng)理的心理預(yù)期特征仍然是初步嘗試，采用的文本分析方法較為傳統(tǒng)，如何提高分詞準(zhǔn)確性及準(zhǔn)確度量每個(gè)情緒詞匯的強(qiáng)度值得深入研究。 ■