劉莉 任廣乾 管文星

(1.鄭州大學(xué)商學(xué)院，河南 鄭州 450001；2.中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142)

一、引言

近年來，我國上市公司巨額商譽(yù)減值已成為影響資本市場穩(wěn)定的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年我國上市公司商譽(yù)減值超過10億元的高達(dá)54家，累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值968億元，平均18億元。其中，天神娛樂計(jì)提商譽(yù)減值41億元，凈利潤虧損71.51億元，成為A股虧損最多的企業(yè)?？梢?，商譽(yù)減值會(huì)給企業(yè)帶來巨額虧損，嚴(yán)重?fù)p害了其營業(yè)利潤。作為一種特殊的、難以辨認(rèn)的項(xiàng)目，商譽(yù)信息在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中占據(jù)著重要地位，財(cái)務(wù)報(bào)表又是企業(yè)債權(quán)人決策的基礎(chǔ)，因而債權(quán)人會(huì)關(guān)注商譽(yù)信息，進(jìn)而影響債務(wù)契約。商譽(yù)減值信息向市場傳遞并購失敗或合并后的集團(tuán)并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績目標(biāo)的事實(shí)，反映了管理層對企業(yè)未來盈利水平與現(xiàn)金流的悲觀預(yù)測，債權(quán)人捕捉到這一負(fù)面信息后，會(huì)調(diào)整其債務(wù)以降低投資風(fēng)險(xiǎn)(Cheng et al., 2018)[2]。因此，深入研究商譽(yù)減值信息對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是其融資決策的重要組成部分，也是債務(wù)契約的重要內(nèi)容。關(guān)于債務(wù)期限的研究，可追溯到Merton在1974年對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分析。目前關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究主要以美國公司為對象，很少有涉及新興市場經(jīng)濟(jì)體中會(huì)計(jì)信息與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究(肖作平和廖理，2008)[19]。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，制度背景較為特殊，且上市公司具有股權(quán)結(jié)構(gòu)集中、產(chǎn)權(quán)模糊、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，普遍存在“一大獨(dú)大”現(xiàn)象，再加上我國企業(yè)債券市場投資者權(quán)益保護(hù)有待進(jìn)一步完善，因此，債權(quán)人進(jìn)行貸款決策時(shí)不僅要考慮債務(wù)金額與債務(wù)資本成本，還會(huì)重點(diǎn)關(guān)注債務(wù)期限(Allen et al., 2005)[1]。為了降低債務(wù)契約中的代理成本，債權(quán)人通過選擇長短不同的債務(wù)期限保障自己的利益，因而債務(wù)期限的治理功能能夠?qū)︺y行信貸決策產(chǎn)生重要影響。債務(wù)期限越短則企業(yè)與其債務(wù)人之間的信息不對稱越大，導(dǎo)致債權(quán)人面臨越嚴(yán)重的投資過度、資產(chǎn)代替等問題；而債務(wù)期限越長則兩者之間的信息不對稱越小，債權(quán)人評(píng)估企業(yè)投資項(xiàng)目未來風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確性也越高，因而短期債務(wù)能夠緩解投資過度、資產(chǎn)代替等問題，實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的有效監(jiān)督(杜春明等，2019)[9]。會(huì)計(jì)信息具有契約有用性，那么，商譽(yù)減值損益會(huì)計(jì)信息是否會(huì)對企業(yè)的債務(wù)契約產(chǎn)生影響呢？國內(nèi)對這一問題的研究較為缺乏。對這一問題的研究能夠拓展特定會(huì)計(jì)信息對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的相關(guān)文獻(xiàn)，也有助于明確商譽(yù)減值信息在企業(yè)資源配置過程中的重要作用。

此外，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅受到商譽(yù)減值這一特定會(huì)計(jì)信息的影響，還與高層管理人員薪酬這一公司治理要素密切相關(guān)。商譽(yù)減值測試具有極強(qiáng)的可操作性，資產(chǎn)組的劃分、是否計(jì)提商譽(yù)減值等方面很大程度上取決于高管的判斷。作為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的決策者，高管行為已經(jīng)成為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的關(guān)鍵因素，而高管的各種行為在很大程度上受其薪酬水平的影響，尤其在高管行為影響企業(yè)價(jià)值與持續(xù)盈利能力時(shí)，會(huì)進(jìn)一步影響債務(wù)人對該企業(yè)的信用評(píng)估與信貸決策，進(jìn)而實(shí)施不同的債務(wù)期限(劉井建等，2015)[14]。就其自身價(jià)值看，高管薪酬具有公司治理效應(yīng)，即緩解高管層與股東之間的矛盾，促使高管層與股東的目標(biāo)一致，降低代理成本，影響企業(yè)的債務(wù)融資決策(吳育輝和吳世農(nóng)，2010)[18]。同時(shí)，債權(quán)人會(huì)通過觀察高管行為來調(diào)整其貸款決策?？梢姡髽I(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅是債權(quán)人與股東博弈的結(jié)果，在所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，債權(quán)人還會(huì)將高管薪酬這一公司治理要素視為影響企業(yè)信用質(zhì)量的決定性因素之一。因此，在研究商譽(yù)減值與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)該考慮高管薪酬這一公司治理要素的影響。

綜上，本文以2007―2019年我國A股上市公司作為研究對象，重點(diǎn)考察了商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以及高管薪酬對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與環(huán)境不確定性程度下商譽(yù)減值、高管薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是否存在差異。本文可能的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新性在于：第一，從商譽(yù)資產(chǎn)角度研究了商譽(yù)減值對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值信息會(huì)通過影響債權(quán)人的貸款決策行為來影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，證實(shí)了商譽(yù)減值信息能在企業(yè)信貸資源配置過程中發(fā)揮重要作用，豐富了商譽(yù)減值信息經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究；第二，進(jìn)一步引入了高管薪酬這一公司治理要素，將商譽(yù)減值、高管薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)納入一個(gè)分析框架，分析了高管薪酬對商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響；第三，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與環(huán)境不確定性兩個(gè)角度，分析了商譽(yù)減值、高管薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)三者之間的關(guān)系在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及環(huán)境不確定性下是否存在差異，拓展了會(huì)計(jì)信息對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的相關(guān)研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(2006)》要求企業(yè)在年終對商譽(yù)進(jìn)行減值測試。商譽(yù)減值是指預(yù)計(jì)商譽(yù)給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益低于原來入賬時(shí)的預(yù)計(jì)(徐經(jīng)長等，2017)[22]，反映了管理層未能在過去收購決策中獲得預(yù)期的價(jià)值，而減值測試依賴于對多種公允價(jià)值的評(píng)估，以及管理層在是否進(jìn)行商譽(yù)計(jì)提減值時(shí)擁有評(píng)估商譽(yù)公允價(jià)值的自由裁量權(quán)(Filip et al., 2015)[3]。吳虹雁和劉強(qiáng)(2014)[17]發(fā)現(xiàn)企業(yè)期末進(jìn)行商譽(yù)測試之后，商譽(yù)減值與股價(jià)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，而采用分期攤銷法時(shí)的商譽(yù)攤銷和股價(jià)之間并未發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)性。由此可見，商譽(yù)減值會(huì)向市場傳遞并購業(yè)績不佳與未來盈利能力差(Li et al., 2011)[5]、高管合謀動(dòng)機(jī)之下不合理的商譽(yù)確認(rèn)(張新民和祝繼高，2019)[25]等負(fù)面信號(hào)，當(dāng)債權(quán)人捕捉到這些負(fù)面信號(hào)后，不愿向企業(yè)提供長期貸款，更傾向發(fā)放短期貸款，以期彌補(bǔ)企業(yè)盈利下降所造成的債務(wù)難以償還的風(fēng)險(xiǎn)。因此，商譽(yù)減值測試對債權(quán)人監(jiān)控資本配置決策具有至關(guān)重要的作用。

Ramanna and Watts(2009)[7]認(rèn)為商譽(yù)減值測試是不可核實(shí)的估計(jì)，其客觀復(fù)雜性與主觀性的特點(diǎn)導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的下降，管理層會(huì)采取規(guī)避或是延后確認(rèn)減值損失的盈余管理方式來影響商譽(yù)減值測試的有效性。較低的盈余質(zhì)量會(huì)增加企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對稱，導(dǎo)致債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本的不斷增加，因而企業(yè)的商譽(yù)減值信息會(huì)促使債權(quán)人提升其債務(wù)報(bào)酬率(Francis et al., 2005)[4]。同時(shí)，商譽(yù)減值還具有盈余管理動(dòng)機(jī)，尤其在企業(yè)預(yù)期未來盈利能力不佳時(shí)，有可能出于“大洗澡”“盈余平滑”的目的，大幅計(jì)提商譽(yù)減值，使未來可能發(fā)生的損失集中于本期，給未來業(yè)績提升創(chuàng)造機(jī)會(huì)。盈余管理進(jìn)一步加劇了企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱，增加代理成本，當(dāng)債權(quán)人獲知企業(yè)為了盈余管理而進(jìn)行商譽(yù)減值后傾向于為企業(yè)提供短期貸款，以督促企業(yè)披露會(huì)計(jì)信息來緩解雙方的信息不對稱問題。因此，無論是因商譽(yù)減值信息所傳遞的預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益減少，還是不合理的商譽(yù)確認(rèn)，都被債權(quán)人視為負(fù)面信息，要求企業(yè)支付更高的債務(wù)資本來補(bǔ)償其面臨的風(fēng)險(xiǎn)、降低其代理成本，而不愿意為企業(yè)提供長期貸款，從而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限變短。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響，即商譽(yù)減值信息會(huì)縮短企業(yè)債務(wù)期限。

(二)高管薪酬的調(diào)節(jié)作用

高管是企業(yè)最重要的人力資源，對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要(張興亮和夏成才，2016)[26]；而薪酬是影響高管行為的重要因素之一，高管的各種行為在很大程度上依賴于薪酬激勵(lì)措施的有效性(步丹璐和白曉丹，2013)[8]。合理的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制不僅能夠有效緩解股東與高管之間的利益沖突，還能夠使高管利益和偏好可能與債權(quán)人利益一致，高管會(huì)以股東利益最大化和保障債權(quán)人利益為目標(biāo)進(jìn)行決策，有助于降低企業(yè)代理成本。高管薪酬水平越高，越能激發(fā)其工作積極性，做出符合股東利益或債權(quán)人利益的決策，進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。因此，在分析商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系時(shí)，應(yīng)考慮高管薪酬激勵(lì)的影響。

一旦企業(yè)運(yùn)營管理出現(xiàn)問題，債權(quán)人通過縮短借款期限、增加限制性條款、提升借款成本等方式加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)管與約束，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本的增加。此時(shí)，股東在制定高管薪酬激勵(lì)契約時(shí)會(huì)考慮這一外部融資環(huán)境。當(dāng)高管薪酬水平較高時(shí)，高管和股東之間的利益關(guān)系更緊密，兩者的一致性更高，具有較高薪酬期望的高管為了防止其薪酬水平的下降而主動(dòng)改善企業(yè)績效，且會(huì)為避免企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)資金鏈斷裂或陷入融資難問題而更加關(guān)注和保障債權(quán)人利益。理性的債權(quán)人會(huì)關(guān)注企業(yè)高管薪酬激勵(lì)與其行為之間潛在的關(guān)系，在進(jìn)行信貸決策時(shí)，債權(quán)人會(huì)內(nèi)化高管依據(jù)自身利益而做出的各項(xiàng)決策，且在定價(jià)過程中包含著他們對這些決策的理性預(yù)期，即債權(quán)人會(huì)關(guān)注高管薪酬激勵(lì)中包含的信息，并根據(jù)這些高管薪酬信息，通過對薪酬激勵(lì)所產(chǎn)生的信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)來調(diào)整相應(yīng)的決策，如確定貸款期限、調(diào)整貸款額度和貸款利率等。當(dāng)較高水平的高管薪酬所包含的信息被債權(quán)人獲取后，債權(quán)人更愿意為企業(yè)提供長期貸款，且高管薪酬激勵(lì)越強(qiáng)，債權(quán)人利用短期債來約束高管的可能性越小，而延長債務(wù)期限的概率越高。暢通的債務(wù)資金鏈保障了企業(yè)的運(yùn)營，企業(yè)的順利運(yùn)營又促進(jìn)高管薪酬水平的進(jìn)一步提高，進(jìn)而形成一種良性循環(huán)，即使企業(yè)出現(xiàn)商譽(yù)減值的負(fù)面消息，債權(quán)人也可能不會(huì)大幅縮短那些高管薪酬水平較高的企業(yè)的債務(wù)期限，而是維持或延長對企業(yè)的債務(wù)期限，弱化了商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響。因此，在發(fā)生商譽(yù)減值后，高管薪酬的作用會(huì)使債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所受的負(fù)面影響較小。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：高管薪酬會(huì)對商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系產(chǎn)生正向的調(diào)節(jié)作用，即高管薪酬越高，則越緩解商譽(yù)減值信息導(dǎo)致的債務(wù)期限縮短，延長企業(yè)債務(wù)期限。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2007―2019年我國A股上市公司為研究樣本，為保證回歸結(jié)果的可靠性，剔除了以下樣本：(1)ST、*ST類上市公司；(2)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)上市公司；(3)商譽(yù)減值損失額為0的上市公司；(4)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司。經(jīng)過篩選，最后得到了12582個(gè)觀測值。文中數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫與國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，并使用STATA 15.0軟件分析數(shù)據(jù)。同時(shí)，為避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾(winsorize)處理。

(二)變量說明

1.被解釋變量：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

目前，國內(nèi)外對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量包括資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法。增量法更適合分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇是否會(huì)將其未來前景信號(hào)傳遞給市場，而不適用于檢查資產(chǎn)期限與債務(wù)期限匹配原則(肖作平，2009)[20]?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，本文借鑒肖作平和廖理(2008)[19]、肖作平(2011)[21]的研究，采取資產(chǎn)負(fù)債表法對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量，具體包括長期借款占總負(fù)債的比重(DM1)以及長期借款與應(yīng)付債券之和占總負(fù)債的比重(DM2)兩個(gè)指標(biāo)。

2. 核心解釋變量：商譽(yù)減值

借鑒杜春明等(2019)[9]、張東旭和曹瑾(2020)[23]的研究，采用商譽(yù)減值損失與資產(chǎn)總額的比值來衡量商譽(yù)減值(GW)，比值越大，說明商譽(yù)減值損失越大，反之越小。

3. 調(diào)節(jié)變量：高管薪酬

借鑒劉慧龍(2017)[13]、郝穎等(2020)[12]的研究，采用薪酬最高的前三名高管薪酬的總額來衡量高管薪酬(PAY)。這一方法很好地反映不同公司高管團(tuán)薪酬差異狀況，既能避免所有高管薪酬總額難以對比的問題，又能解決CEO、CFO等某一特定高管薪酬對實(shí)證結(jié)果的影響，提高實(shí)證結(jié)果的可靠性。

4. 控制變量

借鑒肖作平(2009)[20]、肖作平(2011)[21]、杜春明等(2019)[9]、田新民和陸亞晨(2019)[16]、張新民等(2020)[24]的研究，本文對影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的其他因素進(jìn)行了控制，具體包括：成長性、企業(yè)估值、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)性、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)持股比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)。此外，設(shè)置了年份與行業(yè)兩個(gè)虛擬變量。

變量定義具體如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建了模型(1)與模型(2)：

為驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建了模型(3)與模型(4)：

其中，α0是截距，ε是殘差項(xiàng)，若模型(1)與模型(2)中GW的系數(shù)α1為負(fù)，則驗(yàn)證了假設(shè)1；若模型(3)與模型(4)中交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)α3為負(fù)，則驗(yàn)證了假設(shè)2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。長期借款占總負(fù)債的比重(DM1)均值為0.133，標(biāo)準(zhǔn)差為0.151，平均來看，DM1的均值為13.3%，最高時(shí)達(dá)到91.4%，最小時(shí)為0，說明樣本公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分布不均勻。長期借款與應(yīng)付債券之和占總負(fù)債的比重(DM2)的均值為0.109，標(biāo)準(zhǔn)差為0.132，平均來看，DM2的均值為10.9%，最高時(shí)達(dá)到88.3%，最小時(shí)為0。商譽(yù)減值(GW)的均值為0.002，說明商譽(yù)減值金額對資產(chǎn)總額的影響較小。高管薪酬(PAY)的標(biāo)準(zhǔn)差為6.387，數(shù)據(jù)離散程度較大，說明我國上市公司金額前三的高管薪酬之間存在較大差距。限于篇幅，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不再一一敘述。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

同時(shí)，方差膨脹因子檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有變量的方差膨脹因子值均小于5，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了變量的Pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果。各變量間相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，說明各變量間相互影響不大，變量的選擇較為合理。

表3 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

(三)回歸結(jié)果分析

1.商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

當(dāng)商譽(yù)減值信息被債權(quán)人獲知后，債權(quán)人調(diào)整其債務(wù)期限，因而本文在實(shí)證分析時(shí)，使用被解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果表4所示。其中，列(1)(2)的解釋變量為DM1(滯后一期)，列(1)為未控制其他變量的結(jié)果，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)為-7.285，在1%水平下顯著，說明商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，商譽(yù)減值每降低1%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)下降約7.285個(gè)百分點(diǎn)，即商譽(yù)減值信息縮短了企業(yè)債務(wù)期限；列(2)為加入了控制變量的結(jié)果，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)為-8.031，在5%水平下顯著，說明在加入了影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的其他控制變量后，商譽(yù)減值仍然會(huì)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響，即債權(quán)人將商譽(yù)減值信息視為負(fù)面信號(hào)，會(huì)根據(jù)商譽(yù)減值信息減少對企業(yè)的長期貸款，進(jìn)而縮短了債務(wù)期限，驗(yàn)證了假設(shè)1。列(5)(6)的解釋變量為DM2(滯后一期)，列(5)為未控制其他變量的結(jié)果，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)為-6.334，在1%水平下顯著，說明商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；列(6)為加入了控制變量的結(jié)果，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)為-7.946，在1%水平下顯著，說明在加入了影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的其他控制變量后，商譽(yù)減值仍然會(huì)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響，因?yàn)樯套u(yù)減值會(huì)改變債權(quán)人貸款期限的決策，減少對企業(yè)債務(wù)融資中的長期貸款，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限縮短，驗(yàn)證了假設(shè)1。

從控制變量的結(jié)果看，成長性(GROW)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、流動(dòng)性(CR)、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)(TANG)的回歸系數(shù)均顯著為正，說明這些變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間為顯著的正相關(guān)關(guān)系；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司估值(PB)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流(NCFO)、股權(quán)集中度(H10)、機(jī)構(gòu)持股比例(INPER)的回歸系數(shù)均不顯著，說明這些變量不會(huì)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。

2. 高管薪酬的調(diào)節(jié)作用

表4列(3)(4)的解釋變量為DM1(滯后一期)，列(3)引入了商譽(yù)減值與高管薪酬的交乘項(xiàng)，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)為-8.367，在1%水平下顯著，商譽(yù)減值與高管薪酬的交乘項(xiàng)(GW×PAY)的回歸系數(shù)為1.722，在1%水平下顯著，說明說明高管薪酬對商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系產(chǎn)生正的調(diào)節(jié)作用，即高管薪酬越高，越能緩解因商譽(yù)減值信息而造成的債務(wù)期限縮短，延長企業(yè)債務(wù)期限。列(4)加入了其他控制變量，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)為-8.796，在1%水平下顯著，商譽(yù)減值與高管薪酬的交乘項(xiàng)(GW×PAY)的回歸系數(shù)為1.536，在5%水平下顯著，說明在加入了影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的其他控制變量之后，高管薪酬仍會(huì)抑制商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響，驗(yàn)證了假設(shè)2。列(7)(8)的解釋變量為DM2(滯后一期)，列(7)引入了商譽(yù)減值與高管薪酬的交乘項(xiàng)，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)為-6.229，在1%水平下顯著，商譽(yù)減值與高管薪酬的交乘項(xiàng)(GW×PAY)的回歸系數(shù)為2.012，在1%水平下顯著，說明高管薪酬抑制了商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系；列(8)加入了其他控制變量，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)為-6.789，在1%水平下顯著，商譽(yù)減值與高管薪酬的交乘項(xiàng)(GW×PAY)的回歸系數(shù)為2.535，在1%水平下顯著，說明在加入了影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的其他控制變量之后，高管薪酬仍會(huì)抑制商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響，延長企業(yè)債務(wù)期限，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換解釋變量

商譽(yù)減值是核心解釋變量，為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果不會(huì)因商譽(yù)減值測量方式不同而受到影響，本文采用其他方式來測量商譽(yù)減值。借鑒張新民等(2020)[24]、Li et al.(2011)[5]的研究，以是否發(fā)生未預(yù)期商譽(yù)減值的啞變量(GW1)來度量商譽(yù)減值，結(jié)果如表5列(1)(3)所示。無論解釋變量是DM1(滯后一期)還是DM2(滯后一期)，商譽(yù)減值(GW1)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1；商譽(yù)減值與高管薪酬交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)(GW1×PAY)顯著為正，說明高管薪酬抑制了商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響，驗(yàn)證了假設(shè)2，說明原結(jié)論穩(wěn)健。

2. 添加可能遺漏的變量

已有研究證實(shí)了實(shí)際利率(RIA)、股利支付率(DIV)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)等因素會(huì)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響(肖作平和廖理，2008；Allen et al., 2005)[19][1]。為避免因遺漏這些因素而對回歸結(jié)果造成影響，本文在模型中引入了這三個(gè)可能遺漏的變量，結(jié)果如表5列(2)(4)所示。無論解釋變量是DM1(滯后一期)還是DM2(滯后一期)，商譽(yù)減值(GW1)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1；商譽(yù)減值與高管薪酬交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)(GW1×PAY)顯著為正，說明高管薪酬會(huì)抑制商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響，驗(yàn)證了假設(shè)2，與前文的結(jié)果基本一致，說明原結(jié)論較為穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3. 內(nèi)生性問題

商譽(yù)減值與債務(wù)期限借結(jié)構(gòu)之間可能會(huì)存在雙向因果關(guān)系，借鑒傅超等(2015)[11]、徐經(jīng)長等(2017)[22]的研究，選擇同行業(yè)內(nèi)商譽(yù)減值的均值(GW_iv)作為商譽(yù)減值的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表5列(5)～(7)所示。第一階段回歸模型中，商譽(yù)減值的工具變量(GW_iv)回歸系數(shù)為1.378，在5%水平下顯著，說明工具變量與商譽(yù)減值顯著相關(guān)；第二階段回歸模型中，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，商譽(yù)減值與高管薪酬的交乘項(xiàng)(GW×PAY)的回歸系數(shù)顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明原結(jié)論的穩(wěn)健性較好。

五、進(jìn)一步分析

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

國有企業(yè)、混合所有制企業(yè)的存在是我國資本市場的一大特色。但無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，其債務(wù)來源中占比最大的都是銀行，而銀行大多受政府直接或間接的影響，在有關(guān)國有企業(yè)的債務(wù)決策上會(huì)有不同于非國有企業(yè)的表現(xiàn)，政治關(guān)系良好的國有企業(yè)更容易以更低的利率獲取貸款。在我國，國有企業(yè)中會(huì)計(jì)信息的契約有用性明顯低于非國有企業(yè)，根本原因是政府對國有企業(yè)的各種優(yōu)惠政策為國有企業(yè)貸款提供了隱性擔(dān)保，政府對某些資源的壟斷使得企業(yè)與政府關(guān)系的強(qiáng)弱成為獲取資源的有效影響因素，降低會(huì)計(jì)信息的契約有用性。因此，國有企業(yè)獲取債務(wù)資金時(shí)，因其國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致商譽(yù)減值會(huì)計(jì)信息對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響不明顯。同時(shí)，由于國有企業(yè)性質(zhì)特殊，存在“所有人缺位”“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，高管薪酬的公司治理效果有所減弱，導(dǎo)致薪酬難以發(fā)揮強(qiáng)有力的激勵(lì)效果。研究表明，國有企業(yè)會(huì)根據(jù)當(dāng)?shù)氐氖袌龌潭取⒇?cái)政赤字程度、貧富差距等非業(yè)績因素制定其高管薪酬(馮瑞和馬勝，2018)[10]，對于債權(quán)人而言，在國有企業(yè)中難以依據(jù)高管薪酬判斷高管聲譽(yù)從而進(jìn)行借貸決策。

因此，為了檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下商譽(yù)減值、高管薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)三者之間的關(guān)系是否存在差異，本文以終極控制人為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組兩類，分別運(yùn)行模型，結(jié)果如表6所示。其中，列(1)～(4)為國有企業(yè)組的結(jié)果，無論解釋變量是DM1(滯后一期)還是DM2(滯后一期)，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)均為負(fù)，但均不顯著，說明商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響在國有企業(yè)組不明顯；商譽(yù)減值與高管薪酬交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)(GW1×PAY)為正，但均不顯著，說明高管薪酬對商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)組中不顯著。列(5)～(8)為非國有企業(yè)組的結(jié)果，無論解釋變量是DM1(滯后一期)還是DM2(滯后一期)，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明非國有企業(yè)的商譽(yù)減值會(huì)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響；商譽(yù)減值與高管薪酬交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)(GW×PAY)均顯著為正，說明非國有企業(yè)的高管薪酬正向調(diào)節(jié)了商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

以上結(jié)論表明，企業(yè)商譽(yù)減值這一信息可以傳遞給債權(quán)人消極信號(hào)，影響其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。然而，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響并不顯著，可能的原因是國有企業(yè)的債權(quán)人主要為銀行，而銀行與國有企業(yè)均受到政府影響，此時(shí)國有企業(yè)的借貸決策很大程度上會(huì)受到政府行為的影響。在國有企業(yè)需要長期借款時(shí)，無論該企業(yè)是否有發(fā)生商譽(yù)減值，銀行這一債權(quán)人因受到政府影響而向國有企業(yè)提供長期貸款，因此，商譽(yù)減值對國有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響不顯著。對非國有企業(yè)來講，商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響更顯著，因?yàn)閭鶛?quán)人將非國有企業(yè)的商譽(yù)減值信息視為一種負(fù)面信號(hào)，對其商譽(yù)減值信息也更敏感，一旦非國有企業(yè)發(fā)生大規(guī)模的商譽(yù)減值，債權(quán)人會(huì)減少對企業(yè)的長期貸款，縮短債務(wù)期限。

(二)環(huán)境不確定性的影響

作為政府宏觀調(diào)控的重要手段之一，經(jīng)濟(jì)政策能夠?yàn)槠髽I(yè)運(yùn)營活動(dòng)創(chuàng)造外部環(huán)境(Lubo? and Veronesi, 2012)[6]，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，對經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行產(chǎn)生影響。然而，在經(jīng)濟(jì)政策出臺(tái)之前，企業(yè)難以準(zhǔn)確預(yù)測未來政策內(nèi)容，在政策出臺(tái)之后，由于政策的執(zhí)行強(qiáng)度與效果存在多種可能性，企業(yè)在決策時(shí)面臨著環(huán)境的不確定性。環(huán)境不確定性對宏觀調(diào)控的頻率以及可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了量化，如政策預(yù)期的不確定性、政策執(zhí)行的不確定性等，因而環(huán)境不確定性會(huì)對一國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重要影響。環(huán)境不確定性越大，企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響越大。

為了檢驗(yàn)在環(huán)境不確定性程度不同的情況下商譽(yù)減值、高管薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)三者之間的關(guān)系是否存在差異，本文借鑒申慧慧等(2012)[15]的研究，采用企業(yè)業(yè)績波動(dòng)測量環(huán)境不確定性，并以企業(yè)業(yè)績波動(dòng)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，大于中位數(shù)的樣本劃分為環(huán)境不確定較強(qiáng)組；反之，則為環(huán)境不確定性較弱組。回歸結(jié)果如表7所示。其中，列(1)～(4)為環(huán)境不確定性較弱組的結(jié)果，無論解釋變量是DM1(滯后一期)還是DM2(滯后一期)，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)均為負(fù)，均不顯著，說明商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響在環(huán)境不確定性較弱組不明顯；商譽(yù)減值與高管薪酬交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)(GW1×PAY)為正，均不顯著，說明高管薪酬對商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用在環(huán)境不確定性較弱組中不顯著。列(5)～(8)為環(huán)境不確定性較強(qiáng)組的結(jié)果，無論解釋變量是DM1(滯后一期)還是DM2(滯后一期)，商譽(yù)減值(GW)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明當(dāng)環(huán)境不確定性較強(qiáng)時(shí)，商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響更顯著；商譽(yù)減值與高管薪酬交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)(GW×PAY)均顯著為正，說明高管薪酬對商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用在環(huán)境不確定性較強(qiáng)時(shí)更顯著。

表7 環(huán)境不確定性的影響

以上結(jié)論表明，與較弱的環(huán)境不確定性相比，較強(qiáng)的環(huán)境不確定性會(huì)降低企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值與債務(wù)融資能力，而企業(yè)的商譽(yù)減值會(huì)加劇企業(yè)融資能力的降低，導(dǎo)致長期貸款的減少。對銀行等債權(quán)人而言，在環(huán)境不確定性較強(qiáng)時(shí)采用緊縮信貸政策，放貸意愿的減弱導(dǎo)致企業(yè)長期負(fù)債的減少，尤其在銀行接收到商譽(yù)減值這一負(fù)面信息后，對企業(yè)的貸款更加保守并加強(qiáng)對企業(yè)違約行為的監(jiān)督，導(dǎo)致企業(yè)長期貸款規(guī)?？s小，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，當(dāng)環(huán)境不確定性較強(qiáng)時(shí)，銀行等債權(quán)人對商譽(yù)減值信息更加敏感，商譽(yù)減值對債務(wù)期限架構(gòu)的影響也更加顯著。在高薪酬的激勵(lì)之下，高管會(huì)為了改善企業(yè)經(jīng)營狀況而盡可能的擴(kuò)大企業(yè)貸款規(guī)模，以降低因環(huán)境不確定性較強(qiáng)造成的企業(yè)長期貸款規(guī)模的縮減。因此，當(dāng)環(huán)境不確定性較強(qiáng)時(shí)，高管薪酬緩解了商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響。

六、結(jié)論與啟示

本文以2007―2019年我國A股上市公司為研究對象，分析了商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并探索了高管薪酬對兩者關(guān)系的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響，即商譽(yù)減值信息會(huì)縮短企業(yè)債務(wù)期限。(2)高管薪酬正向調(diào)節(jié)了商譽(yù)減值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，即高管薪酬越高則越會(huì)緩解因商譽(yù)減值而導(dǎo)致的債務(wù)期限縮短，延長企業(yè)債務(wù)期限。(3)商譽(yù)減值、高管薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與環(huán)境不確定性程度下存在差異，商譽(yù)減值對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響及高管薪酬對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)和環(huán)境不確定性較強(qiáng)時(shí)更顯著。

基于上述研究結(jié)論，可得到以下啟示：(1)債權(quán)人要具備充分的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。盡管商譽(yù)具有潛在的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，在未來能夠給企業(yè)帶來超額利潤，但巨額商譽(yù)同樣有可能來源于高管層過度自信、業(yè)績補(bǔ)償承諾制定中所產(chǎn)生的高溢價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)生減值風(fēng)險(xiǎn)。因此，債權(quán)人要構(gòu)建商譽(yù)過高企業(yè)的貸款決策風(fēng)險(xiǎn)防控體系，重視商譽(yù)減值給企業(yè)價(jià)值所造成的負(fù)面影響，尤其要關(guān)注是否存在大量商譽(yù)價(jià)值狀況，根據(jù)實(shí)際情況對債務(wù)期限進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，以降低因信息不對稱所增加的代理成本，保障貸款本息的安全。(2)監(jiān)管部門要加強(qiáng)對企業(yè)商譽(yù)減值信息披露的監(jiān)管與問責(zé)力度，從制度上規(guī)范上市公司必須披露的并購信息，包括并購前的標(biāo)的、并購溢價(jià)、對賭協(xié)議、并購后企業(yè)經(jīng)營狀況、整合狀況等關(guān)鍵信息，降低市場上的信息不對稱。同時(shí)，鼓勵(lì)投資者參與對上市公司重大信息披露的監(jiān)督，促進(jìn)市場良性發(fā)展。(3)盡管商譽(yù)減值信息會(huì)向債權(quán)人傳遞消極信號(hào)，使債權(quán)人難以有足夠信心為企業(yè)提供長期貸款，然而在評(píng)價(jià)企業(yè)未來償債能力時(shí)，可將高管薪酬納入債務(wù)期限決策的考慮范圍內(nèi)，更全面地估計(jì)債務(wù)人未來盈利與償債能力。同時(shí)，國有企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)市場化力度，讓會(huì)計(jì)信息充分發(fā)揮其契約有用性，優(yōu)化高管薪酬的制定制度，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。 ■