張兆慧 馮展斌

【摘要】過度投資一直是財務研究的熱門話題， 通過搜集2007 ～ 2018年滬深兩市所有A股上市公司財務數(shù)據(jù)， 實證檢驗企業(yè)戰(zhàn)略差異對過度投資的影響， 以及市場化水平的調(diào)節(jié)效應。 研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)戰(zhàn)略差異會顯著加劇過度投資， 而較高的市場化水平削弱了戰(zhàn)略差異對過度投資的負面影響。 以上研究結(jié)論在控制因果內(nèi)生性影響、替換戰(zhàn)略差異衡量指標等穩(wěn)健性檢驗后依然成立。 基于信息不對稱中介效應的進一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)戰(zhàn)略差異通過加大信息不對稱程度， 加劇了企業(yè)過度投資; 基于企業(yè)業(yè)績經(jīng)濟后果的進一步研究發(fā)現(xiàn)， 戰(zhàn)略差異和過度投資均會降低企業(yè)業(yè)績， 且戰(zhàn)略差異會增強過度投資與企業(yè)業(yè)績之間的負相關(guān)關(guān)系。 將管理學領(lǐng)域的戰(zhàn)略差異引入財務學領(lǐng)域的投資問題研究中， 有助于拓展戰(zhàn)略理論在投資理論中的應用。

【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略差異;過度投資;市場化水平;信息不對稱;企業(yè)業(yè)績

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0066-9

一、引言

過度投資是指， 企業(yè)將自由現(xiàn)金流留存在企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負的項目中的行為。 諸多學者對過度投資的影響因素進行了研究， 普遍認為過度投資源于信息不對稱和委托代理問題。 基于經(jīng)典的財務學理論， 在現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離， 企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間存在信息不對稱， 參與企業(yè)實際經(jīng)營的管理層擁有更加充分的信息， 這種信息不對稱會導致委托代理問題[1] 。 現(xiàn)代企業(yè)存在雙重代理沖突， 即股權(quán)分散下的股東和管理層之間的第一類代理沖突， 以及股權(quán)集中下的控股股東與中小股東之間的第二類代理沖突。 Myers等[2] 研究了第一類代理沖突， 認為管理層與股東的利益存在不一致性， 管理層既有決策空間又有決策動機采用過度投資的方式擴大企業(yè)規(guī)模， 構(gòu)建企業(yè)帝國。 一方面， 管理層的社會聲譽、個人權(quán)力和薪酬待遇等都與企業(yè)規(guī)模相關(guān)聯(lián)， 這為管理層的過度投資行為提供了決策動機; 另一方面， 由于信息不對稱的存在， 股東監(jiān)督成本較高， 這為管理層過度投資提供了決策空間。 管理層為了獲取額外收益會選擇次優(yōu)投資， 盲目擴大企業(yè)規(guī)模， 引致過度投資行為[3] 。 也有學者研究了控股股東與中小股東的第二類委托代理問題對過度投資的影響[4] 。 控股股東擴大控制性資源的規(guī)模后， 可以通過“隧道挖掘”獲取控制權(quán)私有收益。 我國上市公司股權(quán)較集中， 存在雙重代理問題。 諸多文獻基于信息不對稱理論和委托代理理論， 從內(nèi)外部治理環(huán)境、信息環(huán)境、管理者特征、控股股東特征等角度探討了過度投資的影響因素[4-8] 。 但是尚沒有文獻研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對于過度投資的影響。 企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)重要的內(nèi)部環(huán)境因素， 企業(yè)會根據(jù)行業(yè)特征和自身條件進行戰(zhàn)略選擇以獲取競爭優(yōu)勢， 企業(yè)戰(zhàn)略能夠?qū)ω攧諞Q策產(chǎn)生重要影響。

企業(yè)為獲取競爭優(yōu)勢， 在經(jīng)營過程中會做出一系列約定和行動， 逐漸形成企業(yè)戰(zhàn)略。 各行各業(yè)在發(fā)展中都會形成一套穩(wěn)定的常規(guī)戰(zhàn)略。 行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略能夠有效規(guī)避與現(xiàn)有法律法規(guī)的沖突， 降低企業(yè)經(jīng)營風險[9] 。 但是， 行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略容易被模仿， 采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)面臨著更加激烈的行業(yè)競爭。 部分企業(yè)為了規(guī)避行業(yè)競爭， 同時為了獲取超常規(guī)發(fā)展的機會和超額利潤， 會積極尋求差異化戰(zhàn)略[10] 。 企業(yè)個體行為深受制度環(huán)境的影響， 在“新興加轉(zhuǎn)軌”制度背景下的中國， 投資者保護機制和信息披露制度尚不完善， 企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略能否提升投資效率， 進而提高企業(yè)業(yè)績是一個懸而未決又極具現(xiàn)實意義的問題。

與半強式有效的西方資本市場相比， 處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時期的中國資本市場弱式有效。 企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略不僅難以向市場傳遞資金實力雄厚、勇于開拓的企業(yè)家精神等表明企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號， 反而會因為偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略， 導致投資者難以參照行業(yè)平均水平考察企業(yè)經(jīng)營情況。 戰(zhàn)略差異度越高， 信息不對稱程度越高[11，12] 。 信息不對稱程度的提高會進一步加劇委托代理問題， 對于采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)， 其高管會加大過度投資來謀取私利。 現(xiàn)有企業(yè)戰(zhàn)略定位對公司財務行為影響的研究主要驗證了代理理論[13] 。 這表明我國的轉(zhuǎn)軌制度背景可能制約了企業(yè)戰(zhàn)略定位的價值實現(xiàn)。 本文通過選取上市公司財務數(shù)據(jù)， 研究企業(yè)戰(zhàn)略差異對過度投資以及企業(yè)業(yè)績的影響， 為企業(yè)戰(zhàn)略選擇能否提升企業(yè)價值提供經(jīng)驗證據(jù)。 轉(zhuǎn)軌制度背景的重要特征是市場化水平總體不高、市場化水平在地區(qū)間存在顯著差異， 這就為在一國范圍內(nèi)考察市場化水平的調(diào)節(jié)效應提供了可能。

企業(yè)戰(zhàn)略類型主要劃分為四類： 根據(jù)業(yè)務特征分為專業(yè)化戰(zhàn)略和多元化戰(zhàn)略; 根據(jù)地域分布分為本土化戰(zhàn)略和國際化戰(zhàn)略; 根據(jù)激進程度分為防御型、觀望型和進攻型戰(zhàn)略; 根據(jù)差異程度分為高低差異度戰(zhàn)略。 王化成等[14] 研究了進攻型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略對過度投資影響的差異， 這也是與本文研究最直接相關(guān)的文獻。 與王化成等[14] 的研究及其他相關(guān)研究相比， 本文具有以下四點創(chuàng)新： ①通過借鑒Tang等[9] 和葉康濤等[11] 的研究， 選取六個維度構(gòu)造戰(zhàn)略差異指標， 研究戰(zhàn)略差異對過度投資的影響， 拓展了戰(zhàn)略差異經(jīng)濟后果的研究， 也拓展了過度投資影響因素的研究。 同時， 為轉(zhuǎn)軌制度背景下采取差異化戰(zhàn)略企業(yè)的投資效率問題研究提供了經(jīng)驗證據(jù)支持。 ②本文貫穿“戰(zhàn)略差異——信息不對稱——過度投資”的研究主線， 縱深檢驗了企業(yè)戰(zhàn)略差異影響過度投資的路徑機制， 有助于厘清戰(zhàn)略差異影響企業(yè)投資決策的內(nèi)在機理。 ③本文創(chuàng)新性地將企業(yè)戰(zhàn)略差異與過度投資的關(guān)系置于我國轉(zhuǎn)軌制度背景下進行研究， 探討了市場化水平這種外部治理因素與差異化戰(zhàn)略這種內(nèi)部環(huán)境因素對過度投資的交互影響， 拓展了宏微觀結(jié)合的研究， 對于提升差異化戰(zhàn)略企業(yè)的經(jīng)營績效也具有一定的現(xiàn)實指導意義。 ④基于企業(yè)業(yè)績經(jīng)濟后果的研究， 為轉(zhuǎn)軌制度背景下企業(yè)戰(zhàn)略選擇的價值實現(xiàn)情況提供了經(jīng)驗證據(jù)， 并有助于厘清其內(nèi)在邏輯， 即戰(zhàn)略差異通過加劇過度投資降低了企業(yè)業(yè)績。

二、理論分析與研究假說

（一）戰(zhàn)略差異與過度投資

股東和管理層的委托代理問題是影響管理層過度投資的重要因素， 管理層通過過度投資擴大企業(yè)規(guī)?？刂聘噘Y源， 可以獲取更多的私利[1] 。 我國企業(yè)通常股權(quán)較集中， 控股股東與中小股東的代理沖突較嚴重， 該類代理問題成為公司治理研究的焦點。 控股股東及其代理人居于公司決策主導地位， 他們經(jīng)常會以中小股東的資本為代價， 進行非效率投資以謀取控制權(quán)私人收益[15] 。 控股股東通過自利性資本投資形成控制權(quán)收益， 并因此形成“加大資本投資——更高的控制權(quán)收益——公司價值降低”的傳導機制[16] 。 財務學家普遍認為， 信息不對稱和信息透明度低能夠為控股股東和管理層進行謀取私利的過度投資提供“保護傘”。 在我國的特殊股權(quán)制度安排下， 信息不對稱導致的過度投資更嚴重[17] 。 提高信息披露質(zhì)量可以減輕信息不對稱程度， 抑制過度投資[18] 。

諸多文獻基于信息不對稱理論和委托代理理論， 主要從內(nèi)外部治理環(huán)境、信息環(huán)境、管理層特征、控股股東特征等角度研究了過度投資的影響因素。 比如， 楊興全等[7] 從外部治理環(huán)境角度， 研究了地區(qū)市場化程度和法治化程度的改善對企業(yè)過度投資的抑制效果。 李維安和姜濤[6] 從內(nèi)部治理環(huán)境角度， 研究了股東治理、董事會治理對管理層過度投資的治理效果。 Gomariz等[5] 從信息環(huán)境角度研究發(fā)現(xiàn)， 較高的財務報告質(zhì)量會降低企業(yè)過度投資。 譚慶美等[8] 從管理層特征角度研究發(fā)現(xiàn)， 管理層權(quán)力越大越會加劇過度投資。 俞紅海等[4] 從控股股東特征角度研究發(fā)現(xiàn)， 控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離會加劇公司過度投資。 通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)， 現(xiàn)有研究忽略了企業(yè)采用差異化戰(zhàn)略對過度投資的影響。

企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的重要方式， 而戰(zhàn)略差異度是指企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的程度[9] 。 為獲取超常規(guī)發(fā)展機會， 占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位、獲取超額利潤， 企業(yè)可能會尋求差異化戰(zhàn)略[10] 。 較高的戰(zhàn)略差異度會提升企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度[11，12] 。 采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)資源配置結(jié)構(gòu)具有相似性[19] ， 經(jīng)營不確定性程度低， 利益相關(guān)者可以通過考察行業(yè)內(nèi)其他競爭者的資源配置情況和經(jīng)營狀況推斷該企業(yè)情況。 反之， 當企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略時， 利益相關(guān)者難以通過參照行業(yè)平均水平來評估企業(yè)的資源配置情況和經(jīng)營狀況， 信息來源少， 難以理解企業(yè)的戰(zhàn)略意圖和經(jīng)營模式[20] 。 同時， 由于缺乏參照物， 信息搜集成本和解讀成本高， 這會加劇中小投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者與企業(yè)之間的信息不對稱。 此外， 有學者研究發(fā)現(xiàn)， 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)進行盈余管理的動機更強， 這會進一步提高信息不對稱程度， 導致外部利益相關(guān)者很難發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為[21] 。 信息不對稱程度的提高會改變控股股東和管理層做出投資決策的決策動機和決策空間， 從而影響投資決策的執(zhí)行。 基于決策動機和決策空間考量， 筆者認為戰(zhàn)略差異度可能會通過加劇信息不對稱來降低企業(yè)投資效率。

首先， 戰(zhàn)略差異引致的信息不對稱增強了控股股東和管理層進行過度投資的決策動機。 企業(yè)復制行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略可以節(jié)省尋求差異化戰(zhàn)略的實驗費用， 而采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)需要培養(yǎng)新的能力以獲取新的資源[10] 。 采取差異化戰(zhàn)略也意味著要努力開發(fā)新產(chǎn)品、尋求新市場。 為鼓勵管理層承擔風險、勇于開拓， 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)在制定管理層薪酬時會提高浮動薪酬比重， 降低固定薪酬比重， 這表明企業(yè)的戰(zhàn)略差異會影響管理層的薪酬結(jié)構(gòu)[22] 。 公司規(guī)模擴大后， 管理層貨幣薪酬隨之提高， 過度投資能夠為管理層帶來更高的未來貨幣薪酬[23] 。 而采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)由于監(jiān)督成本更高、信息不對稱更嚴重， 這就增強了管理層采取過度投資的方式增加未來貨幣薪酬的決策動機。 對于控股股東而言， 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)更加復雜， 資源配置結(jié)構(gòu)異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略企業(yè)， 在開發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場的過程中， 控股股東掌控的資源更多， 可以更隱蔽地采取過度投資的方式攫取控制權(quán)私利。

其次， 戰(zhàn)略差異引致的信息不對稱擴大了控股股東和管理層進行過度投資的決策空間。 完善的內(nèi)部控制機制可以抑制過度投資[24] 。 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)異于采取行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的企業(yè)， 組織結(jié)構(gòu)更加復雜， 內(nèi)部控制機制更加分散， 內(nèi)部控制的調(diào)整也較為頻繁[25] 。 這會增強戰(zhàn)略差異企業(yè)從事盈余管理的動機[21] 。 利益相關(guān)者的監(jiān)督成本更高， 會擴大控股股東和管理層進行過度投資的決策空間。 此外， 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)缺乏行業(yè)標準， 會導致信息不對稱程度較高， 控股股東或管理層在投資失敗時更容易推卸責任。 采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)經(jīng)營不確定性更高， 業(yè)績波動更大[9] ， 利益相關(guān)者難以評估采取差異化戰(zhàn)略企業(yè)的經(jīng)營情況。 投資戰(zhàn)略差異企業(yè)的中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者往往有著較高的風險偏好， 能夠在更大程度上容忍企業(yè)的投資失敗， 企業(yè)投資失敗面臨的懲罰成本較小（中小投資者“用腳投票”， 債權(quán)人減少貸款額度等）， 這也會擴大控股股東和管理層進行過度投資的決策空間。 綜上， 提出本文的第一個研究假說：

H1： 較大的戰(zhàn)略差異度會加劇企業(yè)過度投資。

（二）戰(zhàn)略差異與過度投資： 市場化水平的調(diào)節(jié)效應

市場化水平這種治理環(huán)境是比公司內(nèi)外部治理機制更基礎(chǔ)的層面， 市場化水平會直接影響公司治理效率。 我國轉(zhuǎn)軌制度背景有兩個重要特征， 一是市場化水平總體不高， 二是市場化水平在地區(qū)間存在顯著差異。

首先， 市場化水平總體不高。 我國資本市場誕生至今不足30年， 上市公司大多由國企改制而來， 股權(quán)集中程度高， 上市公司中既存在股東與管理層的代理沖突， 又存在控股股東與中小股東的代理問題。 “新興加轉(zhuǎn)軌”時期， 我國資本市場弱式有效， 信息透明度低， 而公司的戰(zhàn)略選擇總是處于特定的制度環(huán)境中。 轉(zhuǎn)軌制度背景下投資者保護機制和信息披露制度不完善， 產(chǎn)品市場發(fā)育、要素市場發(fā)育和市場中介組織發(fā)育不健全， 難以為企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略提供“肥沃的制度土壤”。 企業(yè)選擇差異化戰(zhàn)略難以實現(xiàn)既定的戰(zhàn)略意圖， 反而可能由于資源配置結(jié)構(gòu)異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略， 以及經(jīng)營不確定性較高， 加劇了與利益相關(guān)者的信息不對稱。 控股股東和管理層進行過度投資的決策動機和決策空間更大。

其次， 市場化水平在地區(qū)間存在顯著差異。 王小魯?shù)萚26] 在《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中研究了各省份的市場化程度， 驗證了市場化水平在地區(qū)間存在顯著差異。 我國東部地區(qū)市場化水平相對較高， 信息披露制度和投資者保護機制更完善， 而中西部地區(qū)市場化水平發(fā)展滯后。 較完善的投資者保護機制和信息披露制度能夠降低資本市場信息不對稱程度， 諸多文獻驗證了較高的市場化水平可以抑制過度投資[7] 。 完善的信息披露制度能夠提高市場透明度和市場效率， 信息披露制度是保障投資者權(quán)益、接受利益相關(guān)者監(jiān)督、維持資本市場穩(wěn)定的基石。 信息披露能夠降低控股股東與中小股東之間的信息不對稱程度， 緩解控股股東對中小股東的掠奪[27] 。 在市場化水平較高的地區(qū)， 信息披露制度更完善， 資本市場信息透明度更高， 這降低了交易雙方的信息不對稱程度， 有助于提高資本市場的運行效率。 利益相關(guān)者可以通過多種渠道收集戰(zhàn)略差異企業(yè)的信息， 更好地評估其資源配置情況和經(jīng)營狀況， 降低信息風險。 這減小了戰(zhàn)略差異企業(yè)控股股東和管理層進行過度投資的決策動機和決策空間。

此外， 在市場化水平較高的地區(qū)， 法治環(huán)境更好， 投資者保護機制更完善， 完善的投資者保護機制也能夠抑制戰(zhàn)略差異企業(yè)的過度投資行為。 法律制度可以約束控股股東和管理層， 法治環(huán)境越好， 控股股東和管理層謀取個人私利的過度投資越能得到遏制[7] 。 在市場化水平較高的地區(qū)， 信息透明度較高， 資本市場的運行更加有效， 股票流動性和債務契約約束性更強， 這能夠更好地保護投資者權(quán)益。 中小股東可以隨時出售股票， “用腳投票”抗議戰(zhàn)略差異企業(yè)的過度投資行為。 而債權(quán)人可以在債務契約中簽訂抑制戰(zhàn)略差異企業(yè)過度投資的條款， 企業(yè)一旦違背債務契約條款進行過度投資， 將會受到嚴厲的懲處。 綜上， 提出本文的第二個研究假說：

H2： 較高的市場化水平會削弱戰(zhàn)略差異與過度投資的正相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007 ～ 2018年所有A股上市公司財務數(shù)據(jù)作為研究樣本。 市場化水平數(shù)據(jù)來源于王小魯?shù)萚26] 《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中的“市場化總指數(shù)評分”。 該數(shù)據(jù)截止到2016年， 筆者將2017年的市場化指數(shù)賦值如下： 2017年的指數(shù)=2016年指數(shù)+（2014年指數(shù)增加值+2015年指數(shù)增加值+2016年指數(shù)增加值）÷3。 2018年的市場化指數(shù)類推。 該指數(shù)越大意味著該地區(qū)市場化水平越高。 其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。 本文剔除了如下公司： ST和PT公司、金融保險公司、數(shù)據(jù)缺失的公司。 同時， 對所有連續(xù)變量進行上下1%的winsorize處理， 以控制極端值的影響。 在回歸中還同時控制了行業(yè)和年度固定效應。

（二）變量定義

1. 過度投資（Overinv）。 本文使用過度投資水平（Overinv1）和過度投資啞變量（Overinv2）衡量過度投資。 首先， 借鑒Richardson[28] 的研究， 構(gòu)建過度投資的回歸模型（1）。

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Cashholdi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+

α6Returni，t-1+α7Invi，t-1+Year+Ind+ε （1）

模型（1）中： 投資水平（Inv）代表公司的實際新增投資支出， 投資水平（Inv）=（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金）÷總資產(chǎn); 企業(yè)增長能力（Growth）， 等于營業(yè)收入增長率; 資產(chǎn)負債率（Lev）， 等于總負債除以總資產(chǎn); 現(xiàn)金持有量（Cashhold）， 等于貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn); 企業(yè)上市年限（Age）， 等于報告年度與IPO年度之間的年限; 企業(yè)規(guī)模（Size）， 等于總資產(chǎn)的自然對數(shù); 企業(yè)股票收益（Return）， 等于年股票回報率; Invi，t-1為投資水平的一期滯后項。

對模型（1）進行回歸， 求出模型的擬合值即為企業(yè)的正常投資水平， 而殘差為企業(yè)的非效率投資。 借鑒俞紅海等[4] 、張會麗和陸正飛[29] 等文獻的常規(guī)做法， 選取正的殘差衡量過度投資， 即為本文的過度投資水平（Overinv1）。 同時， 借鑒張會麗和陸正飛[29] 的研究， 按照殘差大小進行四分位分組， 將殘差最大值組賦值為1， 另外三組作為對照組賦值為0， 即為本文的過度投資啞變量（Overinv2）。

2. 戰(zhàn)略差異度（Ds）。 借鑒Tang等[9] 和葉康濤等[11] 的方法， 通過選取六個維度的財務指標構(gòu)造戰(zhàn)略差異度衡量指標： 廣告強度（銷售費用除以營業(yè)收入）、研發(fā)強度（無形資產(chǎn)凈值除以營業(yè)收入）、資本密集度（固定資產(chǎn)凈值除以員工人數(shù)）、固定資產(chǎn)更新程度（固定資產(chǎn)凈值除以固定資產(chǎn)原值）、管理費用投入（管理費用除以營業(yè)收入）、財務杠桿（短期借款、長期借款和應付債券之和除以權(quán)益的賬面價值）。

首先， 對以上六個指標進行行業(yè)/年度均值調(diào)整， 并除以行業(yè)標準差， 然后取絕對值， 求出每家公司當年在各個戰(zhàn)略維度上偏離行業(yè)平均水平的程度。 其次， 對標準化處理過的六個指標加總并取均值， 由此求得戰(zhàn)略差異度（Ds）。 該指標值越大， 表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大。

3. 調(diào)節(jié)變量和控制變量。 調(diào)節(jié)變量市場化水平（Market）來源于王小魯?shù)萚26] “市場化總指數(shù)評分”。 本文還控制了經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cfo， 等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)）、企業(yè)成長能力（Growth， 等于營業(yè)收入增長率）、企業(yè)規(guī)模（Size， 等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、資產(chǎn)負債率（Lev， 等于總負債除以總資產(chǎn)）。

（三）模型設(shè)定

通過構(gòu)建模型（2）來檢驗H1即戰(zhàn)略差異對過度投資的影響。 如果戰(zhàn)略差異會加劇過度投資， 預期α1顯著為正。

Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Cfoi，t+α3Growthi，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+Year+Ind+ε? ? （2）

通過構(gòu)建模型（3）來檢驗H2即市場化水平的調(diào)節(jié)效應。 如果較高的市場化水平能夠削弱戰(zhàn)略差異與過度投資的正相關(guān)關(guān)系， 預期戰(zhàn)略差異度與市場化水平的交乘項（Ds×Market）系數(shù)α2顯著為負。

Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Dsi，t×Marketi，t+

α3Marketi，t+α4Cfoi，t+α5Growthi，t+α6Sizei，t+

α7Levi，t+Year+Ind+ε? ?（3）

其中， 由于過度投資啞變量（Overinv2）是二元離散變量， 模型采用Logit回歸。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1為描述性統(tǒng)計結(jié)果。 由表1可知， 過度投資水平（Overinv1）的樣本量為8522個， 總樣本量為21599個， 說明過度投資水平樣本占總樣本的39.46%。 過度投資水平（Overinv1）均值為0.0312， 最小值為0， 最大值為0.2591， 說明過度投資情況在企業(yè)間存在較大的差異。 戰(zhàn)略差異度（Ds）均值為0.5631， 最小值為0.1076， 最大值為2.8841， 這與以往戰(zhàn)略差異研究文獻中的統(tǒng)計結(jié)果基本吻合， 表明我國有較多的企業(yè)采取差異度較高的戰(zhàn)略。 市場化水平（Market）均值為7.7299， 最小值為-0.23， 最大值為10.59， 表明我國市場化水平在地區(qū)間存在較大的差異。

（二）多元回歸分析

表2為H1、H2的回歸結(jié)果。 表2第（1）、（2）列為戰(zhàn)略差異度（Ds）與過度投資水平（Overinv1）的回歸結(jié)果。 由表2第（1）、（2）列可知， 戰(zhàn)略差異度與過度投資水平存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 表2第（3）、（4）列為戰(zhàn)略差異度（Ds）與過度投資啞變量（Overinv2）的回歸結(jié)果。 由表2第（3）、（4）列可知， 戰(zhàn)略差異度與過度投資啞變量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。 這表明戰(zhàn)略差異會顯著加劇企業(yè)過度投資， H1得到驗證。

表2第（5）、（6）列為H2的回歸結(jié)果。 由表2可知， 戰(zhàn)略差異度（Ds）與過度投資（Overinv1、Overinv2）依然存在顯著正相關(guān)關(guān)系， 且戰(zhàn)略差異度與市場化水平的交乘項（Ds×Market）系數(shù)顯著為負， 即較高的市場化水平能夠削弱戰(zhàn)略差異與過度投資的正相關(guān)關(guān)系， H2得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性檢驗。 H1的回歸結(jié)果表明， 戰(zhàn)略差異會加劇過度投資， 而企業(yè)可能會通過過度投資的方式提高戰(zhàn)略差異度， 導致戰(zhàn)略差異與過度投資之間存在因果內(nèi)生性問題。 筆者擬借鑒Sirmon等[30] 的做法， 選取前五大供應商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）作為戰(zhàn)略差異度（Ds）的工具變量， 然后采用兩階段最小二乘回歸（2SLS）控制因果內(nèi)生性問題。 首先， 構(gòu)建模型（4）進行第一階段回歸， 求出戰(zhàn)略差異度的擬合值（Ds_nh）， 其中， 模型（4）的控制變量同模型（2）。 其次， 將戰(zhàn)略差異度的擬合值（Ds_nh）代入模型（2）， 進行第二階段回歸。

Ds_nhi，t=α0+α1Top5i，t+α2Agei，t+αjControli，t+

Ind+Year+ε? ? ?（4）

因果內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果見表3。 由表3第（1）列可知， 前五大供應商集中度（Top5）和公司上市年限（Age）與戰(zhàn)略差異度（Ds）顯著正相關(guān)。 由表3第（2）、（3）列可知， 戰(zhàn)略差異度的擬合值（Ds_nh）與過度投資（Overinv1、Overinv2）顯著正相關(guān)。 該回歸結(jié)果表明， 在控制因果內(nèi)生性后， 原研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2. 替換戰(zhàn)略差異度衡量指標。 在構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標時， 使用管理費用近似替代廣告支出， 使用無形資產(chǎn)近似替代研發(fā)支出， 可能存在準確性的質(zhì)疑。 借鑒Tang等[9] 的做法， 去除廣告強度和研發(fā)強度兩個維度， 使用資本密集度、固定資產(chǎn)更新程度、管理費用投入、財務杠桿四個維度重新構(gòu)建戰(zhàn)略差異度指標（Ds1）。 并將Ds1代入模型（2）、模型（3）重新回歸， 回歸結(jié)果驗證了H1和H2的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。 因篇幅所限， 結(jié)果未在文中列示。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗。 本文采用穩(wěn)健標準誤回歸來克服潛在的異方差問題。 取戰(zhàn)略差異的一期滯后項重新回歸， 來控制戰(zhàn)略實施到影響企業(yè)投資決策在時間上的滯后性; 還對過度投資水平進一步做行業(yè)/年度均值調(diào)整和行業(yè)/年度中值調(diào)整來減輕遺漏的不隨時間變化的行業(yè)因素可能引致的偽回歸問題。 回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。 因篇幅所限， 以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在文中列示。

五、進一步研究

（一）信息不對稱的中介效應檢驗

本文的研究主線是“戰(zhàn)略差異——信息不對稱——過度投資”。 根據(jù)前文的理論分析， 戰(zhàn)略差異度越大， 信息不對稱程度越高， 這會加劇控股股東和管理層通過過度投資謀取私利的行為。 借鑒溫忠麟等[31] 關(guān)于中介效應檢驗的三步法， 對信息不對稱的中介效應進行檢驗。 第一步， 戰(zhàn)略差異度對過度投資進行回歸， 系數(shù)顯著則繼續(xù); 第二步， 戰(zhàn)略差異度對信息不對稱程度進行回歸; 第三步， 加入中介變量信息不對稱程度后， 戰(zhàn)略差異度對過度投資再次進行回歸， 如果中介變量系數(shù)顯著， 且戰(zhàn)略差異度對過度投資的正向影響有所削弱但仍顯著， 表明信息不對稱部分中介了戰(zhàn)略差異對過度投資的影響。 如果第二步戰(zhàn)略差異度系數(shù)或第三步信息不對稱程度系數(shù)有一個不顯著， 則不能立刻判定中介效應是否存在， 需要進行Sobel檢驗。 中介效應第二步檢驗根據(jù)模型（5）、第三步檢驗根據(jù)模型（6）進行。

Iai，t=α0+α1Dsi，t+αjControli，t+Ind+

Year+ε? （5）

Overinvi，t=α0+α1Dsi，t+α2Iai，t+αjControli，t+

Ind+Year+ε? ? ? ? ? ? ? ? （6）

其中， 信息不對稱程度（Ia）借鑒王蕾等[32] 的研究， 使用公司股票年周轉(zhuǎn)率進行衡量。 股票年周轉(zhuǎn)率越高， 信息不對稱程度越低。 由于股票年周轉(zhuǎn)率為逆指標， 本文將其乘以負1求得信息不對稱程度（Ia）。 模型（5）和模型（6）中控制變量同模型（2）。

表4列示了信息不對稱的中介效應檢驗結(jié)果。 第一步， 由表2可知， 戰(zhàn)略差異度會加劇過度投資; 第二步， 由表4第（1）列可知， 戰(zhàn)略差異度（Ds）會顯著提高信息不對稱程度（Ia）; 第三步， 由表4第（2）列可知， 在過度投資水平模型中， Ia的系數(shù)不顯著為正， Ds的系數(shù)較表2第（2）列中Ds的系數(shù)有所減小。 由表4第（3）列可知， 在過度投資啞變量模型中， Ia的系數(shù)顯著為正， 即信息不對稱會加劇過度投資傾向， Ds的系數(shù)較表2第（4）列中Ds的系數(shù)有所減小， 表明信息不對稱部分中介了戰(zhàn)略差異對過度投資的正向影響。

由于過度投資水平模型中Ia的系數(shù)不顯著， 無法立刻判定中介效應， 需要做Sobel檢驗。 筆者一并對過度投資啞變量模型做Sobel檢驗， 以增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性。 Sobel檢驗計算公式如下：

[z=ab/sab]， 其中? ? =

根據(jù)溫忠麟等[31] 的研究， 0.05的顯著性水平對應的臨界值為0.97， 如果Sobel檢驗顯著性z值大于0.97， 即表明中介效應顯著。 表5列示了Sobel檢驗結(jié)果。 由表5可知， 在過度投資水平模型中， z值為0.9957， 大于臨界值0.97， 表明中介效應顯著， 信息不對稱部分中介了戰(zhàn)略差異對過度投資水平的正向影響。 在過度投資啞變量模型中， z值為2.1365， 表明在過度投資啞變量模型中， 信息不對稱作為中介效應的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）基于企業(yè)業(yè)績的經(jīng)濟后果研究

關(guān)于在我國轉(zhuǎn)軌制度背景下， 企業(yè)實施差異性戰(zhàn)略能否提升經(jīng)營績效， 以及通過什么渠道影響經(jīng)營績效， 鮮有文獻涉及。 本部分通過構(gòu)造模型（7）檢驗戰(zhàn)略差異、過度投資與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系， 對以上問題進行初步探討。 考慮到戰(zhàn)略差異和過度投資對企業(yè)業(yè)績影響的滯后性， 本文用解釋變量和控制變量的一期滯后項與企業(yè)業(yè)績進行回歸。 模型（7）中Overinvi，t-1、Dsi，t-1分別為過度投資、戰(zhàn)略差異度的一期滯后項， Overinvi，t-1×Dsi，t-1為過度投資與戰(zhàn)略差異度滯后項的交乘項， Cfoi，t-1、Growthi，t-1、Sizei，t-1、Levi，t-1分別為經(jīng)營活動現(xiàn)金流、企業(yè)成長能力、企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負債率的一期滯后項。

ROAi，t=α0+α1Overinvi，t-1+α2Overinvi，t-1×

Dsi，t-1+α3Dsi，t-1+α4Cfoi，t-1+α5Growthi，t-1+

α6Sizei，t-1+α7Levi，t-1+Year+Ind+ε? （7）

表6為基于企業(yè)業(yè)績的經(jīng)濟后果研究回歸結(jié)果， 表6第（1）、（2）列為過度投資對企業(yè)業(yè)績的影響， 第（3）列為戰(zhàn)略差異對企業(yè)業(yè)績的影響， 第（4）、（5）列為戰(zhàn)略差異與過度投資對企業(yè)業(yè)績的交互影響。 由表6第（1）、（2）列可知， 過度投資顯著降低了企業(yè)業(yè)績。 由表6第（3）列可知， 戰(zhàn)略差異也顯著降低了企業(yè)業(yè)績， 這表明我國轉(zhuǎn)軌制度背景制約了差異化戰(zhàn)略的價值實現(xiàn)。 由表6第（4）、（5）列可知， 戰(zhàn)略差異會顯著增強過度投資對企業(yè)業(yè)績的負向影響， 結(jié)合H1的研究結(jié)論， 表明企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略加劇了過度投資， 最終降低了企業(yè)業(yè)績。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文選取2007 ～ 2018年所有A股上市公司財務數(shù)據(jù)， 實證檢驗了市場化水平、戰(zhàn)略差異與過度投資的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)， 較大的戰(zhàn)略差異度會加劇企業(yè)過度投資， 而較高的市場化水平會削弱戰(zhàn)略差異與過度投資的正相關(guān)關(guān)系。 以上研究結(jié)論在進行了因果內(nèi)生性檢驗、替換戰(zhàn)略差異度衡量指標、穩(wěn)健標準誤回歸、考慮戰(zhàn)略差異影響的滯后性、行業(yè)/年度均值（中值）調(diào)整等穩(wěn)健性檢驗后依然成立。 基于信息不對稱的中介效應檢驗發(fā)現(xiàn)， 信息不對稱部分中介了戰(zhàn)略差異對過度投資的正向影響。 基于企業(yè)業(yè)績的經(jīng)濟后果研究發(fā)現(xiàn)， 過度投資、戰(zhàn)略差異與企業(yè)業(yè)績均呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系， 且戰(zhàn)略差異會增強過度投資與企業(yè)業(yè)績的負相關(guān)性。 本文的研究結(jié)論具有重要的理論意義和實用價值。

從理論上來看， 本文將管理學領(lǐng)域的戰(zhàn)略差異與財務學領(lǐng)域的過度投資相結(jié)合， 拓展了戰(zhàn)略理論在投資研究中的應用; 將戰(zhàn)略差異與過度投資的關(guān)系置于我國轉(zhuǎn)軌制度背景下進行研究， 探索了市場化水平這種外部治理環(huán)境和戰(zhàn)略差異這種內(nèi)部治理環(huán)境對過度投資的交互影響， 這是對宏微觀結(jié)合研究范式和“法與金融”研究范式的拓展應用; 基于信息不對稱中介效應的研究， 有助于厘清戰(zhàn)略差異影響企業(yè)投資決策的內(nèi)在機理; 基于企業(yè)業(yè)績經(jīng)濟后果的研究， 為我國轉(zhuǎn)軌制度背景下， 企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略的價值實現(xiàn)情況提供了經(jīng)驗證據(jù)支持， 并有助于厘清戰(zhàn)略差異影響企業(yè)業(yè)績的內(nèi)在邏輯， 即戰(zhàn)略差異通過加劇過度投資降低了企業(yè)業(yè)績。

（二）啟示

從實踐上來看， 本文的研究結(jié)論對政府、企業(yè)、中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者做出決策具有重要的現(xiàn)實指導意義：

戰(zhàn)略差異會加劇過度投資并降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。 首先， 這一結(jié)論說明， 企業(yè)應謹慎選擇差異化戰(zhàn)略， 一旦選擇了差異化戰(zhàn)略， 公司治理層就要完善內(nèi)部控制以制約控股股東和管理層的過度投資行為。 在轉(zhuǎn)軌制度背景下， 投資者保護機制和信息披露制度不完善， 產(chǎn)品市場、要素市場和市場中介組織發(fā)育不健全， 企業(yè)采用差異化戰(zhàn)略缺乏“肥沃的制度土壤”， 難以實現(xiàn)既定的戰(zhàn)略意圖， 反而會因為提高信息不對稱程度和加劇過度投資而降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。 因此， 董事會要結(jié)合自身實際情況制定公司發(fā)展戰(zhàn)略， 謹慎選擇差異化戰(zhàn)略。 有時， 為了應對激烈的市場競爭并獲取額外競爭優(yōu)勢， 企業(yè)被迫選擇了差異化戰(zhàn)略， 公司治理層要積極完善內(nèi)控機制， 加強對管理層投資決策的監(jiān)督， 提高投資效率， 進而提升企業(yè)業(yè)績。 其次， 這啟示中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者， 在監(jiān)督企業(yè)的投資決策時， 要將企業(yè)的戰(zhàn)略選擇作為重要的考察信息。 戰(zhàn)略差異會加劇信息不對稱， 戰(zhàn)略差異企業(yè)控股股東和管理層進行過度投資的決策動機和決策空間更大， 經(jīng)營業(yè)績更差。 在意識到戰(zhàn)略差異與過度投資以及企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系后， 中小股東和債權(quán)人可以采取針對性措施， 改善公司治理狀況， 提高企業(yè)投資效率， 進而提升企業(yè)業(yè)績。 潛在投資者在制定投資決策時， 需要綜合考慮企業(yè)的戰(zhàn)略選擇以提高投資收益。

戰(zhàn)略差異通過加劇信息不對稱提高了過度投資水平， 而較高的市場化水平會削弱戰(zhàn)略差異與過度投資的正相關(guān)關(guān)系。 首先， 戰(zhàn)略差異企業(yè)應該加大信息披露力度， 提高信息透明度， 并積極提高信息披露質(zhì)量。 由于中小股東和債權(quán)人等外部利益相關(guān)者難以參照行業(yè)平均水平評估戰(zhàn)略差異企業(yè)的資源配置狀況和經(jīng)營情況， 這會加劇企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱， 戰(zhàn)略差異企業(yè)尤其應該提高對戰(zhàn)略信息的披露水平， 削弱企業(yè)戰(zhàn)略定位的負面溢出效應。 通過提升信息披露水平， 公司治理層也可以增強對控股股東和管理層的監(jiān)管， 抑制控股股東和管理層謀取私利的過度投資行為。 其次， 中央決策部門應該積極推動市場化進程， 健全投資者保護機制和信息披露制度， 提高資本市場的信息透明度。 中央決策部門應該盡快出臺相應的政策， 除了強制企業(yè)披露投資決策等財務信息， 還要鼓勵企業(yè)加強披露戰(zhàn)略信息等非財務信息。 資本市場信息透明度的提高， 有利于中小股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者發(fā)揮外部監(jiān)督治理職能， 外部利益相關(guān)者能夠更好地評估戰(zhàn)略差異企業(yè)的資源配置情況和經(jīng)營狀況， 從而制約戰(zhàn)略差異企業(yè)的過度投資行為。 資本市場信息透明度的提高， 也有助于提高潛在投資者的投資效率， 促進資本市場的健康有序發(fā)展。

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