趙鳳紅

（中化弘潤石油化工有限公司，山東 濰坊 261061）

為了更好地理解收益法的運(yùn)用，結(jié)合企業(yè)實(shí)際現(xiàn)狀分析，A 企業(yè)日前正常經(jīng)營，發(fā)展前景良好，所以可采用永續(xù)法確定收益期，即采用無限年期。采用的案例——A 公司為非上市公司，本公司的β系數(shù)的確定，可比照類似A 公司的上市公司的公開數(shù)據(jù)，本次還選擇了B 公司和C 公司與待估的A 公司相似的上市公司計(jì)算β值。

一、收益期計(jì)算β 系數(shù)具體步驟為：

第一步，計(jì)算市場收益率和個(gè)別收益率。由于我國股票市場波動較大，價(jià)格波動中偶然因素太多，市場綜合指數(shù)無法客觀反映證券市場的凈資產(chǎn)收益率狀況，因此本案例市場收益率采用上海證券交易所實(shí)際加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，個(gè)別收益率資料根據(jù)上交所公布的上市公司B 和C 的實(shí)際資料為準(zhǔn)。

第二步，分別求得個(gè)別平均收益率、市場平均收益率。

個(gè)別平均收益率：

式中，Ri為個(gè)別平均收益率

市場平均收益率：

第三步，求得個(gè)別收益率和市場平均收益率兩者的協(xié)方差，其公式為：

式中，COV(m,i)為個(gè)別收益率和市場平均收益率的協(xié)方差。根據(jù)計(jì)算：

第四步，求得市場收益率的方差，其公式為：

第五步，求得被評估公司的β系數(shù)。

上述計(jì)算的β系數(shù)分別是上市公司B 公司和C 公司的系數(shù)，由于A公司為環(huán)保產(chǎn)業(yè)非上市公司，還需要參照上市公司中與A 公司情況相似的公司的β系數(shù)來確定自己的β系數(shù)。為確定其β系數(shù)可以采用比較法，具體有管理層比較和公司比較兩種。

（一）管理層比較

管理層比較是指在確定被評估企業(yè)β系數(shù)時(shí)，可以請3到5名管理人員坐在一起，確定被評估企業(yè)在行業(yè)中的位置。評估人員并不需要向管理人員提供各行業(yè)實(shí)際的β系數(shù)，只需要這3到5名管理人員的選擇與被評估企業(yè)最相似，如果他們的意見相同，就對被評估企業(yè)的β系數(shù)有了一個(gè)合理的估計(jì)。

（二）公司之間比較

公司比較是指在確定被評估企業(yè)β系數(shù)時(shí)，由管理人員列出一些上市公司，這些上市要求與被評估企業(yè)最相似，比照該類別公司公開數(shù)據(jù)的β系數(shù)來確定被評估公司的β系數(shù)。

在求得β系數(shù)時(shí)，存在未消除資本結(jié)構(gòu)影響和消除了資本結(jié)構(gòu)影響的情況，兩者之間β系數(shù)關(guān)系如下：

βt——未消除資本結(jié)構(gòu)影響的公司β系數(shù)

TC ——公司所得稅率

B/S ——根據(jù)市場價(jià)值估算的被評估企業(yè)的債務(wù)與股本比率

βu——消除了資本結(jié)構(gòu)影響的公司β系數(shù)

因此計(jì)算公司的消除了資本結(jié)構(gòu)影響的β系數(shù)公式為：

經(jīng)過綜合分析，我們認(rèn)為A 公司與C 公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，根據(jù)上述測算，C 公司的β系數(shù)為1.11，它的負(fù)債與股本的比率是2.32，所得稅率為15%，則其消除了資本結(jié)構(gòu)影響的β系數(shù)為：

被評估公司A 與公司C 的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，目標(biāo)負(fù)債與股本的比率是2.5，所得稅率為25%，則A 公司企業(yè)價(jià)值評估項(xiàng)目的β系數(shù)為：

根據(jù)以上測算，被評估企業(yè)采用CAPM 模型確定的折現(xiàn)率（r）為：

折現(xiàn)率取10%。

二、資產(chǎn)評估實(shí)踐中值得特別關(guān)注的幾個(gè)問題

第一，無風(fēng)險(xiǎn)利率。

第二，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)投資回報(bào)率。

第三，折現(xiàn)率與資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)高低有關(guān)。

第四，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)和資產(chǎn)收益多少相匹配。

第五，折現(xiàn)的報(bào)酬率的基本參數(shù)不低于三個(gè)年度。

第六，折現(xiàn)率的確定應(yīng)考慮不同評估目的的企業(yè)價(jià)值評估。

三、未來自由現(xiàn)金流量估算

（一）未來收益額的選擇

收益是在一定的持有期內(nèi)因持有某項(xiàng)資產(chǎn)而獲得的凈收入，產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量表現(xiàn)為凈利潤和現(xiàn)金凈流量。

（二）未來自由現(xiàn)金流量估算步驟

1.資本性支出測算。本案例中的資本性支出根據(jù)公司前三年資本性支出額占主營業(yè)務(wù)收入的比例，采用綜合調(diào)整法，估計(jì)未來的項(xiàng)目投資，與上述相同的比例。該公司是高新技術(shù)企業(yè)，初期減征所得稅，以后年度按15%的稅率進(jìn)行預(yù)測。

第一，固定資產(chǎn)凈額。公司前三年（2018—2020）固定資產(chǎn)凈額與主營業(yè)務(wù)收入的占比為1%左右。公司因有新的項(xiàng)目投資，預(yù)計(jì)未來呈上升趨勢，比例在3%左右。

第二，無形資產(chǎn)。公司前三年（2018—2020）無形資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)收入的占比在1.9%，預(yù)計(jì)未來幾年將有所增加，其比例將達(dá)到5%。

第三，長期投資。公司前三年（2018—2020）長期投資與主營業(yè)務(wù)收入的占比在2.71%，預(yù)計(jì)未來幾年將在3%左右。

2.營運(yùn)資本追加額的測算。預(yù)測未來營運(yùn)資本需求量是根據(jù)資金需求量與銷售額的關(guān)系。

第一，貨幣資金及現(xiàn)金等價(jià)物。公司前三年（2018—2020）貨幣資金及現(xiàn)金等價(jià)物占主營業(yè)務(wù)收入的比率平均為36%，但呈逐年下降趨勢，因此預(yù)計(jì)貨幣資金及現(xiàn)金等價(jià)物占營業(yè)收入的比例為30%。

第二，存貨凈額。公司前三年（2018—2020）為21%，預(yù)計(jì)未來將在18%左右。

第三，應(yīng)收賬款凈額。公司將加大銷售力度，加快營運(yùn)資金的周轉(zhuǎn)速度，加強(qiáng)應(yīng)收款項(xiàng)的回收力度，預(yù)計(jì)未來幾年這一比例將降至50%。

第四，無息流動負(fù)債。公司前三年（2018—2020）占主營業(yè)務(wù)收入的比例在1.66%。隨著市場競爭的加劇，占用其他企業(yè)流動資金的比例將逐年降低，將這一比例將降至70%左右。

第五，付息債務(wù)。根據(jù)以上預(yù)測得出，2021年無息負(fù)債11,623萬元，2022年無息負(fù)債12,786萬元，2023年無息負(fù)債14,064萬元，2024年無息負(fù)債15,471萬元，2025年無息負(fù)債17,018萬元。

第六，未來自由現(xiàn)金流量估算。根據(jù)以上預(yù)測，得出自由現(xiàn)金流單位是人民幣萬元。

一是稅后凈利潤為2021年12,057萬元，2022年13,307萬元，2023年14,714萬元，2024年16,360萬元，2025年18,101萬元。

二是當(dāng)期折舊為2021年523萬元，2022年575萬元，2023年633萬元，2024年696萬元，2025年766萬元。

三是總現(xiàn)金流量為2021年12,580萬元，2022年13,882萬元，2023年15,347萬元，2024年17,056萬元，2025年18,867萬元。

四是營業(yè)流動資金投資為2021年499萬元，2022年2,091萬元，2023年2,301萬元，2024年2,532萬元，2025年2,785萬元。

五是固定資產(chǎn)投資為2021年2097萬元，2022年349萬元，2023年383萬元，2024年422萬元，2025年464萬元。

六是無形資產(chǎn)投資為2021年3641萬元，2022年581萬元，2023年639萬元，2024年703萬元，2025年774萬元。

七是自由現(xiàn)金流量為2021年5,533萬元，2022年10,861萬元，2023年12,024萬元，2024年13,399萬元，2025年14,844萬元。

四、結(jié)語

經(jīng)濟(jì)發(fā)展全球化背景下，資產(chǎn)兼并收購可以增加企業(yè)競爭力、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、促進(jìn)其多元化發(fā)展。在并購過程中，資產(chǎn)價(jià)值評估的收益法非常重要，先采用永續(xù)法確定收益期，再分步求得被評估公司的β 系數(shù)，然后計(jì)算確定未來自由現(xiàn)金流量。