馮子揚

摘要：在科創(chuàng)板實行注冊制的大背景下，證券發(fā)行機構(gòu)的工作重心是對注冊文件形式進(jìn)行審查，而不進(jìn)行實質(zhì)性判斷。市場的定價效率依賴于信息披露質(zhì)量，注冊制成為信息披露的核心，需要市場各盡其責(zé)，提升信息披露質(zhì)量，發(fā)揮科創(chuàng)板的風(fēng)險定價功能。只有提升市場透明度和信息披露質(zhì)量，才能讓市場化定價機制更好的發(fā)揮作用。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;注冊制;信息披露

一、創(chuàng)建科創(chuàng)板的重要意義

（一）資本市場助力科創(chuàng)企業(yè)

科技創(chuàng)新想要實現(xiàn)創(chuàng)新啟動發(fā)展就必須要與創(chuàng)業(yè)相結(jié)合，我國企業(yè)在科技創(chuàng)新方面主要面臨以下兩個問題：第一，處于初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)有高成長、高風(fēng)險的特點，但是創(chuàng)新技術(shù)的前景往往不確定，因此想要獲得銀行等金融機構(gòu)的貸款比較困難。由于缺少資金投入，企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新乏力。第二，高端人才是科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的根本，而此類人才往往成本較高，期望實現(xiàn)企業(yè)股權(quán)的變現(xiàn)?？苿?chuàng)板的出現(xiàn)將幫助我國的科技創(chuàng)新企業(yè)擺脫當(dāng)下困境，提高科研水平，吸引更多的高端人才?？茖W(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，科學(xué)技術(shù)需要創(chuàng)新的引導(dǎo)。只有通過技術(shù)創(chuàng)新，將創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實中的生產(chǎn)力。

（二）科技創(chuàng)新是我國擺脫發(fā)展瓶頸的必由之路

由于受到中美貿(mào)易摩擦的影響，我國經(jīng)濟穩(wěn)中有變、變中有憂。尤其是全球爆發(fā)了新冠肺炎以后，經(jīng)濟下行壓力陡增。在全球化的競爭當(dāng)中，廉價勞動力優(yōu)勢已經(jīng)漸漸喪失，科技競爭成為核心，對此，我國急需一批具有全球影響力的本土創(chuàng)新企業(yè)，向建設(shè)世界經(jīng)濟強國的目標(biāo)邁進(jìn)。此外，當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，想要化解產(chǎn)能過剩，就必須依靠技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，進(jìn)而推動經(jīng)濟增長，提升企業(yè)供給質(zhì)量，加速結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動經(jīng)濟持續(xù)增長。

（三）以增量改革帶動存量改革

自1989年以來，中國股市已經(jīng)走過了三十多年的歷程，形成了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板并存的多層次資本市場，此次在創(chuàng)業(yè)板試行注冊制是對A股市場的一次有益探索，有利于在未來解決企業(yè)上市難的問題，同時推動了A股一級市場的去行政化改革。

從科創(chuàng)板上市條件和退市標(biāo)準(zhǔn)兩個方面來看，科創(chuàng)板所設(shè)置的上市標(biāo)準(zhǔn)符合科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展階段以及自身特點，允許尚未盈利或者訊在未彌補虧損的企業(yè)上市，對于多種股權(quán)結(jié)構(gòu)也放寬了限制，將工作重心放在了服務(wù)于創(chuàng)新企業(yè)上市。在退市標(biāo)準(zhǔn)上，制定了相對于其他版塊而言更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，也就是做到“寬進(jìn)嚴(yán)出”，取消了暫停上市和恢復(fù)上市程序，這樣做的好處就是可以讓一些ST的垃圾股徹底地被邊緣化，讓市場出清的速度進(jìn)一步加快，有利于中國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

二、科創(chuàng)板注冊制下信息披露的獨特要求

（一）權(quán)力機構(gòu)的獨特要求

注冊制要求權(quán)力機構(gòu)將工作重點放在事中監(jiān)督和事后監(jiān)督上，其核心要求是信息披露監(jiān)管。尤其是上交所在審核過程中采用公開問詢的方式進(jìn)行監(jiān)管，可以進(jìn)一步確保信息披露的完整性和真實性。

（二）對參與方的要求

注冊制明確了發(fā)行人即信息披露的第一責(zé)任人，中介機構(gòu)的作用是審核。保薦機構(gòu)如果存在欺詐行為，除了要承擔(dān)民事賠償責(zé)任和行政責(zé)任以外，還有可能會被取消保薦資格。

（三）對信息披露內(nèi)容的獨特要求

在內(nèi)容方面的總體要求與其他版塊類似，主要是強調(diào)信息披露的真實、完整、準(zhǔn)確、及時。有所區(qū)別的是，申請科創(chuàng)板上市的企業(yè)要注重對技術(shù)和創(chuàng)新模式等內(nèi)容的披露，著重強調(diào)技術(shù)風(fēng)險，對尚未盈利風(fēng)險和累計為彌補虧損的風(fēng)險也要做出補充。

三、科創(chuàng)板信息披露的相關(guān)風(fēng)險

（一）發(fā)行人無法高質(zhì)量披露信息的風(fēng)險

一方面，發(fā)行人作為信息的提供者，與投資人之間存在信息供求雙方的矛盾。發(fā)行人想要穩(wěn)定股價、減少商業(yè)機密外泄、保持競爭優(yōu)勢，而投資者則是想要獲取更多的高質(zhì)量信息，為合理判斷企業(yè)的價值提供依據(jù)。另一方面，科創(chuàng)屬性存在被企業(yè)粉飾的風(fēng)險。一部分企業(yè)并不符合科創(chuàng)板的上市要求，由于人員和基金等科技屬性存在加大的篡改空間，因此部分企業(yè)的創(chuàng)新屬性有虛假成分。

（二）權(quán)力機構(gòu)盡責(zé)不到位的風(fēng)險

倘若相關(guān)市場監(jiān)管不到位，一些想要上市但不符合條件的科創(chuàng)企業(yè)弄虛作假，鉆監(jiān)管不嚴(yán)的空子，劣幣驅(qū)逐良幣。對于那些真正的科創(chuàng)企業(yè)，企業(yè)價值被低估，發(fā)行人對市場失去信心，最終可能在整個板塊形成惡性循環(huán)。

（三）中介機構(gòu)專業(yè)能力與獨立性不足的風(fēng)險

一是尋求在科創(chuàng)板上市的企業(yè)往往都是某個科技領(lǐng)域的探索者，對于中介機構(gòu)而言，由于缺乏相應(yīng)的知識，對于科創(chuàng)企業(yè)往往也缺乏全面的了解，限制了對科創(chuàng)企業(yè)內(nèi)在風(fēng)險認(rèn)識的深度和廣度，有可能會做出錯誤的判斷。二是保薦機構(gòu)與發(fā)行人的利益實際上是捆綁在一起的，正因為如此，保薦機構(gòu)很難保持真正的獨立性。

（四）違規(guī)信息披露問責(zé)機制不完善

對于中介機構(gòu)的信息披露責(zé)任，我國并沒有明確中介機構(gòu)的權(quán)利義務(wù)邊界，這就使得中介機構(gòu)的行為很難被指引。如果投資者因為信息披露問題而造成損失，由于證券市場對投資者損失的民事賠償制度不完善，投資者維權(quán)成本高且勝訴不定，這就導(dǎo)致相關(guān)機構(gòu)及企業(yè)未能對投資者做出相應(yīng)的賠償。

四、完善信息披露的建議

（一）從“審出好公司”到問出真公司，明確信息披露標(biāo)準(zhǔn)

目前我國主板市場采用核準(zhǔn)制審批上市公司，企業(yè)只有達(dá)到規(guī)定的多項指標(biāo)之后才能上市。在核準(zhǔn)的過程當(dāng)中，政府在一定程度上代替消費者對企業(yè)的價值進(jìn)行判斷，力求為市場“審出好公司”。而科創(chuàng)板實行的是注冊制，主要是以問詢作為主要的審核方式，在多次的問詢與回答過程中，督促發(fā)行人進(jìn)行信息披露，為投資者“問出真公司”。以“真公司”作為信息披露標(biāo)準(zhǔn)，主要是看公司所披露出的信息與公司的真實情況是否一致，保證信息披露的真實完整性。中介機構(gòu)通過問詢的方式判斷發(fā)行人是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求，是否可以持續(xù)經(jīng)營。在科創(chuàng)板發(fā)展的初始階段，審核是確保注冊制穩(wěn)定運行的重要前提。

基于以上對注冊制審核的分析，發(fā)行人所遞交的招股說明書等披露文件是審核的重要依據(jù)。針對科創(chuàng)企業(yè)自身的獨特性，要重點關(guān)注發(fā)行人所遞交的有關(guān)科技創(chuàng)新事項的披露情況。發(fā)行人的技術(shù)是否具備先進(jìn)性、投產(chǎn)變現(xiàn)能力如何以及未來的發(fā)展?jié)摿?，這些都是投資者所最為關(guān)注的問題。只有向投資者呈現(xiàn)發(fā)行人公司的真實情況，投資者才能做出投資決策，形成良性循環(huán)，提升資源配置效率，推動市場化改革。

（二）從“全面詢問”到“重點詢問”，提升信息披露質(zhì)量

問詢作為發(fā)行人信息披露的督促手段，始終要保持合理的懷疑態(tài)度，重點關(guān)注信息披露的真實性、完整性、準(zhǔn)確性。詢問時，詳細(xì)全面并不是首要原則，因為這樣會增加問詢與被問詢雙方的負(fù)擔(dān)，一定要有的放矢，對重點問題進(jìn)行詳細(xì)問詢，例如，股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理。與同行業(yè)的公司相比經(jīng)營狀況是否正常、財務(wù)數(shù)據(jù)是否真實、公司未來的發(fā)展方向和潛力，強化發(fā)行人所在行業(yè)的特征和經(jīng)營模式的信息披露，突出影響風(fēng)險判斷的信息披露。對存在疑問的地方，要求發(fā)行人提供合理的依據(jù)，以致能夠消除問詢?nèi)说囊蓡枺M(jìn)一步提升披露質(zhì)量。

信息披露是問詢的核心，對招股書上所出現(xiàn)的問題，可以進(jìn)行多輪問詢，詢問的層面盡量多元化，包括法律、財務(wù)、行業(yè)等層面，以投資者為導(dǎo)向，突出有效信息，在多輪詢問中，越是到后期越要突出詢問的重點，在保持合理懷疑的基礎(chǔ)之上，盡最大努力進(jìn)行信息的充分披露，以逐步提升信息披露質(zhì)量。

（三）構(gòu)建良性信息披露生態(tài)

1. 完善發(fā)行人的問責(zé)機制

參照發(fā)達(dá)國家資本市場的問責(zé)機制，監(jiān)管機構(gòu)主要是進(jìn)行持續(xù)的事后監(jiān)督，因此對于進(jìn)入科創(chuàng)板的企業(yè)采用的無罪推論，整個監(jiān)管體系的重點并不是放在入口的審核上。我國在科創(chuàng)板注冊制的建設(shè)過程當(dāng)中也應(yīng)該逐步化解入口端的壓力，將有限的資源平衡到入口端與持續(xù)監(jiān)管端。推進(jìn)各市場主體發(fā)揮生產(chǎn)力，優(yōu)化市場資源配置。

2. 推進(jìn)權(quán)力機構(gòu)歸位盡責(zé)

要想更好地對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)不僅要有扎實的理論基礎(chǔ)，還需要大量的實務(wù)經(jīng)驗。監(jiān)督質(zhì)量的高低主要是取決于監(jiān)管人員的素質(zhì)和數(shù)量以及預(yù)算的投入，監(jiān)管人員不能局限于政府工作人員，也應(yīng)吸納更多的資本市場從業(yè)人員加入進(jìn)來。監(jiān)管機構(gòu)要站在投資者的角度，以資本市場專業(yè)人員的標(biāo)準(zhǔn)要求自己，保證信息披露的完整、真實、準(zhǔn)確。面對互聯(lián)網(wǎng)信息化所帶來的機遇，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)運用強大的數(shù)據(jù)運算、人工智能等功能，提升監(jiān)管水平，整合信息資源，注重信息共享，讓人工監(jiān)管與科技監(jiān)管走向融合，提升監(jiān)管效率。

3. 促進(jìn)參與主體歸位盡責(zé)

目前我國證券市場上機構(gòu)投資者的比例還是相對較低，散戶的信息識別能力有限切參差不齊。科創(chuàng)板注冊制應(yīng)引導(dǎo)投資者機構(gòu)化，并且不斷深化投資者教育，倡導(dǎo)個人投資者通過機構(gòu)參與投資。同時，中介機構(gòu)要提升自身的執(zhí)業(yè)水平，保持審慎的職業(yè)態(tài)度，發(fā)表客觀的專業(yè)意見。

（四）強化問責(zé)機制，增加違規(guī)成本

在2020年最新出臺的《證券法》當(dāng)中，關(guān)于證券法規(guī)的違規(guī)成本顯著提高，后續(xù)工作的具體落實還取決于執(zhí)法機構(gòu)能夠堅持嚴(yán)厲的處罰規(guī)則。我國應(yīng)該建立專業(yè)化的關(guān)于證券法規(guī)的法官隊伍，以便于交易所直接進(jìn)行溝通，獲取相關(guān)的交易證據(jù)。證券集團可以建立統(tǒng)一的律師代理費用標(biāo)準(zhǔn)，并在律師費用方面采取相應(yīng)的激勵措施。在案件和解方面，賠償金額可以根據(jù)承擔(dān)責(zé)任的大小進(jìn)行判決，加強對投資人損失賠償?shù)谋Ｗo(hù)。

五、結(jié)語

在注冊制的背景下，信息披露的重要性已經(jīng)不言而喻。高質(zhì)量的信息披露我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。由于制度的不成熟，在科創(chuàng)板注冊制試行之前，我國的資本市場信息披露質(zhì)量面臨發(fā)展的瓶頸。此次科創(chuàng)板注冊制的信息披露做出了很多創(chuàng)新性的探索，并購建立了以信息披露為核心的注冊制上市環(huán)境，從而為我國資本市場信息披露制度的高質(zhì)量發(fā)展提供了新的機遇。但是對比相對成熟的部分國外市場，還有很大的進(jìn)步空間。為了助力我國高質(zhì)量信息披露制度的發(fā)展，應(yīng)該以科創(chuàng)板為起點，完善信息披露制度，減少信息披露風(fēng)險。

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（作者單位：山東工商學(xué)院）