陶簡 商景群

摘 要：《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》正式印發(fā)實施。國企改革以三年行動為契機通過進一步深化改革，搞活企業(yè)體制機制，優(yōu)化國資布局結(jié)構，增強國有企業(yè)發(fā)展動力。通過回顧、梳理國有企業(yè)混合所有制改革相關制度文件，結(jié)合實際工作，系統(tǒng)性地探析國有企業(yè)混合所有制改革路徑，在具體工作操作層面為擬實施混合所有制改革的國有企業(yè)提供可供參考的建議。

關鍵詞：混合所有制改革;國有資本;非國有資本;產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓;增資擴股

中圖分類號：F276.1? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）13-0001-03

積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革是國企改革三年行動的重點改革方向，發(fā)揮國有資本的紐帶作用，通過與各類企業(yè)進行股權融合、資源整合，進一步健全國有企業(yè)市場化經(jīng)營機制、完善國有資產(chǎn)監(jiān)管體制、充分釋放和激發(fā)基層改革活力。

一、國企混改引入非國有資本的實施路徑

國企混改路徑即國有企業(yè)引入非國有資本或國有資本入股非國有企業(yè)的方式。國有企業(yè)可以通過產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、增資擴股、認購可轉(zhuǎn)債、股權置換、IPO、上市公司資產(chǎn)重組等方式引入非國有資本，也可以通過出資新設、投資入股、并購重組等方式，使國有資本與非國有企業(yè)進行股權融合、資源整合。當前，國企混改實踐中國有企業(yè)引入非國有資本是運用比較多的方式。

（一）國有企業(yè)引入非國有資本路徑比較分析

1.產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓。產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓原則上需要通過產(chǎn)權交易市場公開進行。資金受益者為混改國有企業(yè)的股東，通過混改股東直接獲得資金，國有股東通過部分股權退出實現(xiàn)股權變現(xiàn)獲取投資收益，但混改企業(yè)無法直接獲得投資資金或資源。產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓后混改企業(yè)不涉及注冊資本金、資產(chǎn)權屬與企業(yè)資質(zhì)的變更，可以保證企業(yè)業(yè)務的完整性與經(jīng)營的持續(xù)性。此路徑，原股東通過股權轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)混改與變現(xiàn)目的。但是，對于混改企業(yè)來說，沒有增量資金進入企業(yè)，不能為混改企業(yè)下一步的業(yè)務結(jié)構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級提供新的資金支持。新股東未來可能還需要向混改企業(yè)注入資金。因此，在國企混改實踐中，采用單一股權轉(zhuǎn)讓方式進行混改的情況并不多見。

2.增資擴股。增資擴股原則上需要通過產(chǎn)權交易市場公開進行。資金受益者為混改國有企業(yè)，能有效解決企業(yè)資金需求問題。注冊資本金的增加，進一步提高企業(yè)資信。通過設置投資者資格條件遴選最符合企業(yè)發(fā)展需求的投資者。此路徑，混改企業(yè)不僅可以通過設置投資者資格條件、進行綜合評議或競爭性談判等方式，選擇最適合自身發(fā)展需要的投資者，還可以通過增資獲得企業(yè)發(fā)展所需的資金，從而達到企業(yè)發(fā)展的目的，進一步優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構。因此，增資擴股方式是國企混改的主流模式。

3.出資新設。出資程序相對簡單，不需要進場交易，不存在歷史遺留問題，但前期需要建立市場化運營機制和公司治理結(jié)構，前期資源整合、管理成本較大。通過新設公司方式進行混合所有制改革一般在國有科研院所科技成果轉(zhuǎn)化領域比較常見。

（二）國有企業(yè)引入非國有資本基本操作流程分析

相比較而言，國有企業(yè)引入非國有資本是目前混合所有制改革最主要的方式。實踐中，國企混改的同時會考慮員工持股計劃，具體有“增資擴股+員工持股”“股權轉(zhuǎn)讓+增資擴股”“股權轉(zhuǎn)讓+增資擴股+員工持股”等操作模式。

國企混合所有制改革除了資本市場通常的股權交易流程和規(guī)范外，還需要嚴格遵守國有資產(chǎn)監(jiān)管的要求和流程見下頁表1。

1.混改方案的制定。企業(yè)應對混改后的總體戰(zhàn)略進行梳理、規(guī)劃，根據(jù)既定戰(zhàn)略，充分考慮投資者類型、稅務成本優(yōu)化、合規(guī)性、便利性、員工安置等因素影響，并配合財務顧問和法律顧問等中介機構制定混改總體方案，明確交易涉及的資金數(shù)額、用途、投資者類型和選擇標準。混合改革同時涉及實施職工持股的，企業(yè)還應當確定職工持股比例，進一步制定職工持股方案。

2.混改方案的審批。混改方案論證完成后，企業(yè)應當對混改方案進行內(nèi)部決策，形成董事會決議或股東大會決議，職工持股方案還應當經(jīng)職工大會/職工代表大會審議通過。企業(yè)內(nèi)部審議通過的混合改革方案，應當報國資監(jiān)管機構或者授權的國有資產(chǎn)管理平臺審批。根據(jù)國資委2019年授權放權清單規(guī)定，混改方案的審批權限管理分兩級管理，國資監(jiān)管機構負責中央一級企業(yè)的產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓或增資擴股等混改方案的審批，二級以下中央企業(yè)的混改方案審批，對中央企業(yè)充分授權由其一級企業(yè)自主審批。但是，如果在產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓或增資的過程中國家不再擁有企業(yè)的控制權的，須由國資監(jiān)管機構報本級人民政府批準。

3.審計評估。國有股權的轉(zhuǎn)讓，應當以評估價格為依據(jù)確定，原則上不得低于核準或備案的標的股權的評估價值。

4.通過產(chǎn)權交易所掛牌交易。在發(fā)布正式的增資信息公告前進行信息預披露，廣泛征集意向投資方。之后向產(chǎn)權交易所遞交掛牌申請文件。擬混改企業(yè)和意向投資方可以進行相互盡職調(diào)查，同時產(chǎn)權交易所協(xié)助企業(yè)開展投資方資格審查。產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓是按照披露競價方式確定投資方，增資擴股的投資方可以采用競價、競爭性談判、綜合評議等方式進行多輪遴選。擬混改企業(yè)及其股東與中標投資方收到中標結(jié)果通知書后簽署產(chǎn)權交易合同或增資合同，產(chǎn)權交易所通過網(wǎng)站對外公告結(jié)果。投資方支付交易價款，交易各方進行產(chǎn)權交割，并完成工商變更登記手續(xù)。

二、戰(zhàn)略投資者的擇選與資產(chǎn)證券化退出路徑

戰(zhàn)略投資者是國企混改的重要參與方，戰(zhàn)略投資者的擇選，是國企混改非常關鍵的環(huán)節(jié)，不同于財務投資者，其投資目的除獲取財務回報以外，還具有戰(zhàn)略意義。引入戰(zhàn)略投資者，獲取資金支持、管理或技術支持，實現(xiàn)機制創(chuàng)新和高效增長，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級加快發(fā)展。

（一）理想戰(zhàn)略投資者的選擇

1.具備協(xié)同互補基礎。戰(zhàn)略投資者一般屬于同一行業(yè)或相近行業(yè)，或者是產(chǎn)業(yè)鏈上下游關系，有利于在技術、產(chǎn)品上的互補和協(xié)同發(fā)展，業(yè)務互補，資源支持更全面，協(xié)同互補可以對國企的經(jīng)營活力、運營效率、成本收益效益形成倒逼效應，充分釋放國有經(jīng)濟活力。引入單一投資者，在許多方面很難達到最優(yōu)平衡;如果考慮引入兩種或兩種以上不同類型的投資者，戰(zhàn)略協(xié)調(diào)的效果會更理想，充分利用外部投資者風格的差異實現(xiàn)制衡是最有利的方式。

2.具備中長期持股基礎?？紤]戰(zhàn)略投資者的中長期持股意愿因素，應以中長期合作意愿為主要依據(jù)，不應注重短期財務收益;充分認識被投資企業(yè)中長期戰(zhàn)略方向和實施安排，有能力、有意愿參與和推動被投資企業(yè)中長期戰(zhàn)略規(guī)劃的實施，具有長期投資的戰(zhàn)略眼光。

3.具備參與公司治理基礎。考慮戰(zhàn)略投資者參與公司治理意愿因素，應具備自身優(yōu)秀的公司治理文化和管理效率，愿意參與并推動被投資企業(yè)公司治理進一步優(yōu)化，充分尊重和理解被投資企業(yè)的治理文化。

（二）外部投資者退出路徑分析

退出的方式、周期與退出時預期收益是戰(zhàn)略投資者參與國企混改時內(nèi)部投資決策的重要考慮因素。因此，明確國有企業(yè)混合改革的退出路徑和退出預期，對于吸引優(yōu)質(zhì)投資者具有十分重要的意義?？傮w來看，股權投資的主要退出方式有IPO、兼并重組、股權轉(zhuǎn)讓、股份回購、破產(chǎn)清算等。IPO和上市公司并購重組等資產(chǎn)證券化方式，是戰(zhàn)略投資者最偏好也是最有效的投資退出方式，也是國企混改中較為合適的退出路徑。

1.首發(fā)上市。首發(fā)上市是國企混合所有制改革中戰(zhàn)略投資者的重要退出實現(xiàn)形式之一，也是推進國有企業(yè)混合所有制改革的重要途徑。IPO是企業(yè)成熟后實現(xiàn)增值和退出的一種方式。上市公司股權價值的高流動性為投資者提供退出保障，同時，上市監(jiān)管機構對企業(yè)的業(yè)務發(fā)展、財務管理和內(nèi)部控制也有相應的要求，這樣可以有效加強公司治理，完善管理機制，對投資者更有吸引力。

2.上市公司并購重組。對于國有企業(yè)來說，通過資產(chǎn)重組引入非公有制經(jīng)濟，也是混合所有制改革的主要方式之一。對于長期業(yè)績不佳的企業(yè)，可以通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、處置不良資產(chǎn)來擺脫沉重的負擔，煥發(fā)新的活力。上市公司并購重組有現(xiàn)金收購、股權收購、借殼上市等多種方式，通過上市公司并購重組，企業(yè)資產(chǎn)成為上市公司資產(chǎn)，流動性得到加強，投資者所持股權可以便捷實現(xiàn)退出。

三、國企混改成功的關鍵問題

目前，雖然國企混改的成功案例不少，但在推進過程中仍存在不少疑難和困惑。例如，在混改的準備階段和推進過程中，對政策和流程不熟悉，沒有從國資監(jiān)管關注的角度設計混改方案，導致國企混改審批、實施困難，且未能統(tǒng)籌設計混改后的體制機制，導致混改前后公司治理等痛點問題仍維持現(xiàn)狀，影響了混改實施的改革實際效果。此外，由于企業(yè)自身資產(chǎn)、業(yè)務等硬件缺陷，資源不足或資產(chǎn)質(zhì)量不高，一般難以吸引投資者參與國企混改。

（一）合理界定混改主體及資產(chǎn)范圍

企業(yè)在選擇混改主體時，應充分考慮符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、資產(chǎn)規(guī)模適中、資產(chǎn)權屬清晰的主體和資產(chǎn)。選擇與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和資產(chǎn)稟賦相匹配的資產(chǎn)，避免盲目選擇;資產(chǎn)規(guī)模越大，戰(zhàn)略投資者的投資門檻越高，容易導致戰(zhàn)略投資者吸引力的喪失，降低混改實施的可行性;應明確資產(chǎn)歸屬，避免選擇負債或資金捆綁的資產(chǎn)，避免債務置換等操作。

選擇現(xiàn)有存量資產(chǎn)直接混改或是整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)乃至投資新設主體混改。直接引入社會資本可以實現(xiàn)股權多元化，一次完成改革。但對于資產(chǎn)規(guī)模過大的企業(yè)，戰(zhàn)略投資者進入門檻過高，可行性低。這種方法只適用于資產(chǎn)規(guī)模適中的企業(yè)。

（二）統(tǒng)籌編制方案

混合改革實施方案的制定，要嚴格按照中央和地方混改操作指引要求，確保方案要素齊全，緊跟國資委審批要點，確保混改方案審批工作順利進行。方案要系統(tǒng)完整，包括企業(yè)改革的必要性和可行性分析、股權結(jié)構設計、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的主要措施、引入非公有制資本的條件、方法和定價方法、員工激勵計劃、債務處置方案、員工安置計劃、改革風險評估及防范措施等。集團內(nèi)部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的選擇和整合，可以提高戰(zhàn)略投資者的吸引力和混改的可行性。但要做好資產(chǎn)評估工作，避免國有資產(chǎn)流失，并做好上市規(guī)劃，未來可以適時整合集團其他資產(chǎn)，提高整體資產(chǎn)證券化水平。

（三）甄選合適的戰(zhàn)略投資者

引入戰(zhàn)略投資者是實現(xiàn)股權多元化的關鍵一步。在充分分析企業(yè)優(yōu)勢和劣勢的基礎上，緊緊圍繞混改后的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，選擇與企業(yè)具有協(xié)同效應、背景實力較強的合適戰(zhàn)略投資者，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)互補、轉(zhuǎn)型發(fā)展。

（四）“混股權”的同時更要“改機制”

混改企業(yè)發(fā)展的關鍵是真正搞活體制機制。要將“混股權”和“改機制”放在同等重要的位置。體制機制改革關鍵是平衡國有資本與民營資本的關系。做好體制機制改革，要從優(yōu)化公司制度入手，到市場化激勵機制改革，循序漸進，逐步完善。

結(jié)語

2020年是落實國企改革三年行動方案的開局之年，是國有企業(yè)改革在重要領域和關鍵環(huán)節(jié)取得決定性成果的一年。推進混合所有制改革是提升價值創(chuàng)造能力，提高國有資本運營配置效率的重要方式，作為下一步深化國企改革的一大主線和重要抓手，國企混改目標、時間表和路線圖將會更明確、更清晰，行動步伐將進一步提速，國企混改將進一步在制度優(yōu)化和機制完善上向縱深推進。

參考文獻：

[1]? 綦好東，郭駿超，朱煒.國有企業(yè)混合所有制改革：動力、阻力與實現(xiàn)路徑[J].管理世界，2017，（10）：8-19.

[責任編輯 毛 羽]