李京卓

[摘 要]多個大股東并存的公司治理結(jié)構(gòu)不但普遍存在，而且對公司治理產(chǎn)生重要的影響。文章從多個大股東間的關(guān)系、多個大股東對企業(yè)產(chǎn)生的影響出發(fā)，對現(xiàn)有關(guān)于多個大股東的研究文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)分析，并指明目前存在且有待解決的問題，以期為日后關(guān)于多個大股東的研究提供參考。

[關(guān)鍵詞]多個大股東;股權(quán)集中度;公司治理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.13.109

1 引言

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終影響企業(yè)的行為和績效。隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和制度的變遷，企業(yè)形式和規(guī)模發(fā)生了很大的變化，與之相應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)也在不斷改變。在早期的公司中，大多公司表現(xiàn)為股權(quán)高度集中的家族式股權(quán)結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)出股東、董事、經(jīng)理三位一體的現(xiàn)象;隨著社會生產(chǎn)化、資本化的發(fā)展，家族公司逐漸向公眾公司轉(zhuǎn)變，公司規(guī)模擴(kuò)大，股東人數(shù)增多，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出分散化、持股大眾化，由此也引發(fā)了股東地位下降（宮玉松，2009）;產(chǎn)融結(jié)合使得機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，企業(yè)之間相互參股、控股、收購活動越發(fā)大眾化，股權(quán)出現(xiàn)了由家族絕對持股向法人（機(jī)構(gòu)）持股轉(zhuǎn)變的趨勢，呈現(xiàn)出股權(quán)相對集中、多個大股東共同持股的趨勢。

從2014年起我國存在多個大股東持股的上市公司所占比例已經(jīng)達(dá)到30%，并呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢，這也凸顯了多個大股東共同持股的普遍性及重要性。因此，對近年來我國關(guān)于股權(quán)集中度視角下的多個大股東的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分類和歸納就顯得相當(dāng)重要，文章通過歸納分析并指明目前存在且有待解決的問題，以期為日后關(guān)于多個大股東的深入研究提供可供借鑒的思路。

2 理論基礎(chǔ)

生產(chǎn)力的發(fā)展使得分工細(xì)化，由此產(chǎn)生了一批更具管理經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人，他們接受所有者的委托行使企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，使得兩權(quán)分離成為可能。但經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離也激發(fā)了兩者之間的矛盾，產(chǎn)生了第一代代理問題?？毓晒蓶|對中小股東間的利益侵占問題引發(fā)了第二代代理問題。雖然不同于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但以上兩類代理問題必然也會存在于多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，并對公司產(chǎn)生不同的影響，同時，在多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下，代理問題的表現(xiàn)形式也將有所不同。

3 文獻(xiàn)綜述

多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)不但普遍存在于我國上市公司當(dāng)中，而且對公司治理產(chǎn)生重要的影響，現(xiàn)有研究主要圍繞多個大股東間的關(guān)系、多個大股東對企業(yè)產(chǎn)生的影響入手去研究其在公司治理中發(fā)揮的作用，故文章將從多個大股東間的關(guān)系、多個大股東對企業(yè)產(chǎn)生的影響兩個角度歸納梳理文獻(xiàn)。

3.1 多個大股東間的關(guān)系

分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在小股東之間的“免費(fèi)搭車”行為，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在控股股東通過“隧道挖掘”等方式轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤的行為（張銳，2012）。多個大股東并存的公司治理結(jié)構(gòu)作為介于股權(quán)分散和一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的一種股權(quán)相對集中的模式，大股東都擁有公司較高比例的股權(quán)，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，目前我國學(xué)術(shù)界主要存在以下三種主流觀點(diǎn)。

3.1.1 多個大股東間的制衡、監(jiān)督關(guān)系

在多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于大股東們持股比例都比較高，為了避免自己的利益受到損害，他們愿意花費(fèi)時間和精力監(jiān)督控股股東和職業(yè)經(jīng)理人的行為，從而有效緩解控股股東的侵占行為（Gomes和Novae，2006），但其他大股東較強(qiáng)的監(jiān)督力量也給控股股東帶來更大的壓力，造成“過度監(jiān)督”效應(yīng)。

3.1.2 多個大股東間的合謀關(guān)系

Bennedsen和Wolfenzon（2000）研究表明，公司創(chuàng)立者為了攫取控制權(quán)私人收益，可能利用多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，迫使大股東達(dá)成聯(lián)盟以獲得控制權(quán)。呂懷立（2015）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)一個上市公司的控股股東為家族企業(yè)時，他們往往更易通過家族控股、交叉持股等裙帶關(guān)系和其他非控股股東形成合謀。

3.1.3 多個大股東間的制衡、監(jiān)督與合謀的動態(tài)變化關(guān)系

作為理性的經(jīng)濟(jì)人，股東們所做的選擇總是從利己角度出發(fā)，在制衡收益與合謀收益中選擇收益更大者。因此，多個大股東間并不存在絕對的制衡或者合謀關(guān)系，他們會根據(jù)不同的股權(quán)狀況建立不同的關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。宗計川、 趙旸（2012）指出大股東相互制衡更可是控制權(quán)競爭的一種表現(xiàn)形式，并不穩(wěn)定。劉慧龍（2009）指出多個大股東之間究竟傾向于“競爭性合謀”還是“相互制衡”主要取決于他們對控股股東的制衡能力，制衡能力越強(qiáng)，越傾向于“競爭性合謀”。

3.2 多個大股東對企業(yè)產(chǎn)生的影響

多個大股東作為一種越來越普遍存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其對公司治理也產(chǎn)生了不可小覷的影響。文章具體從企業(yè)價值、企業(yè)績效、企業(yè)投資決策、融資成本、內(nèi)部控制、股權(quán)代理成本等角度出發(fā)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于多個大股東對企業(yè)產(chǎn)生的影響研究。

3.2.1 正面影響

目前，我國學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)多個大股東不僅對企業(yè)績效、企業(yè)價值有積極的正向作用，而且對企業(yè)融資，內(nèi)部控制、投資效率等也產(chǎn)生積極作用。通過對比不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，晏艷陽和劉振坤（2014）、葉勇（2013）、熊風(fēng)華（2016）等人發(fā)現(xiàn)多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高上市公司的業(yè)績，但隨著股東間股權(quán)制衡度的提高有可能會損害企業(yè)績效。賈鋼和李婉麗（2008）發(fā)現(xiàn)多個大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)提升了上市公司的價值，有利于保護(hù)公司外部中小股東的財富。從企業(yè)融資角度出發(fā)，姜付秀和王運(yùn)通（2017）發(fā)現(xiàn)存在多個大股東的公司有著較低的融資約束水平，且在其他大股東具有較強(qiáng)的監(jiān)督動機(jī)和監(jiān)督能力及更好的外部環(huán)境時，公司的融資約束水平更低，公司的債務(wù)融資成本越低;韋德洪（2018）發(fā)現(xiàn)多個大股東與控股股東之間的股權(quán)制衡能力可以約束控股股東利用超額控制權(quán)進(jìn)行的過度負(fù)債。馬影（2019）基于內(nèi)控視角發(fā)現(xiàn)存在多個大股東的公司，大股東之間股權(quán)偏離度越低，公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，且在非國有企業(yè)中，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司內(nèi)制質(zhì)量的改善更加突出。從企業(yè)投資效率出發(fā)，謝露和王超恩（2017）指出多個大股東并存的局面則可以起到制衡的作用，抑制控股股東過度投資，從而提升企業(yè)整體的投資效率。

3.2.2 負(fù)面影響

學(xué)者主要從投資效率、企業(yè)創(chuàng)新、股權(quán)代理成本等角度探究了多個大股東的存在對企業(yè)造成的負(fù)面影響。呂懷立（2015）與謝露和王超恩的觀點(diǎn)相反，他發(fā)現(xiàn)多個大股東的存在會造成上市公司的非效率投資現(xiàn)象，如過度投資和投資不足等，從而降低企業(yè)的投資效率。張旭輝（2012）提出在多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東和其他大股東傾向于爭奪控制權(quán)，忽視對管理層私利行為的監(jiān)督，導(dǎo)致股權(quán)代理成本上升。朱冰（2017）發(fā)現(xiàn)多個大股東的存在會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

4 文獻(xiàn)述評和總結(jié)

4.1 文獻(xiàn)述評

通過以上文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者針對多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率方面的研究提出了不同的觀點(diǎn)，造成這種差異的原因是學(xué)者對多個大股東間的關(guān)系認(rèn)識有所不同，認(rèn)為多個大股東間存在制衡機(jī)制的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，多個大股東并存的局面能減弱控股股東過度投資的傾向，使得整體投資效率上升;認(rèn)為多個大股東間存在合謀動機(jī)的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股東合謀能夠?qū)е律鲜泄镜倪^度投資和投資不足等非效率投資現(xiàn)象。從中可以看出多個大股東間關(guān)系對于研究結(jié)論的重要性。掌握大股東間關(guān)系類型是研究多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)。如果關(guān)系不明，則機(jī)理不清;機(jī)理不清，則結(jié)果存異。因此，只有當(dāng)人們充分了解多個大股東間的關(guān)系時，才能更好地分析多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來了哪些影響。

目前關(guān)于多個大股東間的關(guān)系的研究學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，究其原因是學(xué)者研究的出發(fā)點(diǎn)及其所采用的方法不同。很多學(xué)者都是基于一個具體的問題去考證多個大股東間的關(guān)系，研究結(jié)論比較片面。一部分學(xué)者從所得研究結(jié)論反推股東間的作用關(guān)系，這時候，就需要思考究竟是具體的問題導(dǎo)致了特定的大股東間關(guān)系，還是大股東間的關(guān)系引發(fā)了該問題，這對研究結(jié)論的可靠性很重要。而且，現(xiàn)有學(xué)者鮮有站在多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，研究代理問題的表現(xiàn)形式是否相較于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)有所差異。目前，僅有學(xué)者從股權(quán)制衡的視角研究了在多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下的第一類代理問題。那么，在股權(quán)制衡的視角下，多個大股東的存在會對控股股東和中小股東之間的關(guān)系產(chǎn)生什么影響也是值得關(guān)注的問題。同樣，從多個大股東間的合謀視角、多個大股東間的制衡、監(jiān)督與合謀的動態(tài)變化關(guān)系出發(fā)研究代理問題也是值得進(jìn)一步深入的話題，這也有益于全面的了解多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。

除此之外，學(xué)者的研究大都是從股權(quán)構(gòu)成的類型、持股人的背景、股權(quán)制衡或監(jiān)督的動機(jī)出發(fā)，分析多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來的影響，而從股權(quán)關(guān)系、股權(quán)合謀或者股權(quán)制衡與合謀的動態(tài)變動視角研究多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來的影響的文獻(xiàn)相對較少;未來的研究可以以此為切入點(diǎn)，豐富關(guān)于多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究。

4.2 總結(jié)

文章從多個大股東間的關(guān)系、多個大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)生影響出發(fā)，對現(xiàn)有關(guān)于多個大股東的研究文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)分析，并指明目前存在且有待解決的問題，以期為日后關(guān)于多個大股東的研究提供參考。

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