摘要：伴隨新《公司法》的頒布，我國上市公司對股份回購的熱情明顯上升。股份回購作為調(diào)整財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的工具，在實際運用中易出現(xiàn)中小股東權(quán)益被侵害的現(xiàn)象。本文主要闡述股份回購的概念，并結(jié)合股份回購案例分析對新公司發(fā)下股份回購易出現(xiàn)的對中小股東權(quán)益侵害的原因做出分析并提出相關(guān)解決措施，以更好地完善股份回購的發(fā)行和監(jiān)管機制以平衡股東之間的利益沖突

關(guān)鍵詞：股份回購;中小股東;利益沖突;權(quán)益保護

一、引言

股份回購，指的是公司通過公開或協(xié)議方式購回自身股份 ，從而減少公司發(fā)行在外股份的行為。2018 年 A 股呈階梯下跌走勢，各大主要指數(shù)均出現(xiàn)較大跌幅，在此背景下十三屆全國人大常委會第六次會議于 2018 年 10 月 26 日表決通過了關(guān)于修改公司法的決定，將公司回購股份的情形由原來的四項調(diào)整為六項。在此修改基礎(chǔ)上股份回購制度更加完善，上市公司股份回購更加靈活。據(jù)同花順（300033）iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2021年5月12日，326家上市公司已耗資445.12億元實施回購?？梢园l(fā)現(xiàn)，自新公司法頒布以來，我國上市公司對股份回購的熱情明顯上升。

然而，公司法只是概括性的規(guī)定了股份回購的情形、比例、時間和程序要求，對上市公司股份回購的信息披露制度不夠完善;公司股份回購的資金來源無明確規(guī)定;公司股份回購的新增條件中“用于可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券和為維持公司價值及股東權(quán)益等”兩種回購情形，還沒有明確規(guī)定;《證券法》對于信息披露的規(guī)定不夠明確，且相關(guān)人員違反信息披露的懲罰較輕，在具體實踐中易造成上市公司濫用股份回購，中小股東在股份回購中獲取信息不全面，最終中小股東在股份回購中處于劣勢地位，權(quán)益易受侵害。

鑒于此，本文力圖研究新公司法頒布后對上司公司實施股份回購的影響，為新《公司法》規(guī)定的股份回購制度實現(xiàn)未來更好的發(fā)展提供可行的優(yōu)良改革創(chuàng)新策略，使其更好地切合中小股東權(quán)益保護的需求，提高中小股東在股份回購中的權(quán)益保護程度，減少因不合規(guī)股份回購帶來的權(quán)益侵害，使得整個資本市場正常運作，讓股份回購作為一種調(diào)整財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的工具更好服務(wù)市場長期健康發(fā)展。

二、相關(guān)文獻綜述

大量研究和事實證明股份回購在我國是適用的，但卻存在信息披露不完善、逆向選擇和損害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象。于雯靜在《論新公司法對企業(yè)中小股東權(quán)益保護機制的完善》（2020）中提到目前我國股東大會的權(quán)力范圍持續(xù)下降，而董事的權(quán)利范圍卻在穩(wěn)步上升，而侵害中小股東利益的行為愈演愈烈。許鵬一在《淺談我國上市公司股份回購制度》（2019）中研究了實踐中《公司法》規(guī)制的股份回購相關(guān)事宜的問題，認為公司股份回購制度的弊端之一是容易產(chǎn)生內(nèi)幕交易和操縱市場舞弊等情況，在有些情形下，公司的管理者只愿意披露那些對自己利好的信息，隱匿運營虧損或高風(fēng)險的信息，使中小股東處于難以捉摸到真實信息、完整信息的尷尬地位。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本項目結(jié)合新《公司法》規(guī)定與實際調(diào)查，以華銳風(fēng)電科技（集團）股份有限公司2018年11月2日至2019年5月8日的股份回購事件為研究對象，所得查詢數(shù)據(jù)來源于華銳風(fēng)電科技（集團）股份有限公司信息公告，上海證券交易所信息公告和九方智投網(wǎng)頁的信息。

（二）財務(wù)分析：

通過分析華銳風(fēng)電科技（集團）股份有限公司財務(wù)報表的相關(guān)財務(wù)比率可知：首先，華銳風(fēng)電科技（集團）股份有限公司財務(wù)風(fēng)險較高，現(xiàn)金流量較少，償付債務(wù)的保障較低，短期償債能力較低。該公司2018年上半年的現(xiàn)金比率（0.122）較低、現(xiàn)金流量比率（-0.073）及現(xiàn)金流量債務(wù)比（-0.047）均為負數(shù)，表明其用現(xiàn)金流量凈額償還債務(wù)的能力較低。并且企業(yè)主要依靠對外舉債經(jīng)營，在企業(yè)的全部資產(chǎn)中，主要依靠債權(quán)人的投資償還債務(wù)，而股東投入的資本在資產(chǎn)中所占比重較小，企業(yè)財務(wù)杠桿較大，公司現(xiàn)有的股東以有限的資本和代價取得公司的控制權(quán)并得到舉債經(jīng)營的杠桿利益;其次，企業(yè)本期流動資產(chǎn)（5，581，389，907.95元）中應(yīng)收賬款占比較大，期末余額高達2，361，854，892.09元，但應(yīng)收賬款的收回速度較慢，變現(xiàn)能力弱且壞賬損失較多，無法收回則會形成大筆壞賬，故此時計算的速動比例很可能無法真實反映企業(yè)的償債能力。而在本次股份報告書中披露的回購資金總額為不低于人民幣 1500 萬元（含 1500 萬元），不高于人民幣 3000 萬元（含 3000 萬元），由上述的財務(wù)分析可知，該公司很有可能會出現(xiàn)因資金不足而停止股份回購的情況。應(yīng)付賬款余額較大。

（三）股價變化情況

華銳風(fēng)電科技（集團）股份有限公司在股份回購計劃實施之前，其公司股票于2018年10月期間價格便已兩度低于面值。在2018年11月30日公布股份回購計劃以后，公司股價未有明顯變化。2019年1月15日，在公布股份回購計劃近兩個月后，華銳風(fēng)電科技通過集中競價交易方式首次實施股份回購計劃，回購股份數(shù)量為 500，000股，成交總金額580，000 元。2月28日繼續(xù)實施回購計劃，累積回購股份1，000，000 股，成交總金額為 1，180，000 元。在回購期限內(nèi)，公司持續(xù)發(fā)布公告稱將繼續(xù)實施本次股份回購計劃，由此使得市場及投資者形成相應(yīng)預(yù)期。2019年1月15日，公司股票價格為1.16元/股，此后一直呈上升趨勢，在3月27日第二次實施股份回購措施后，股價達到最高點1.64元/股?？梢哉J為，公司發(fā)布的股份回購公告止住了公司股價大約持續(xù)了7個月的跌勢，并呈明顯的階段性回升。

（四）股份回購中的違規(guī)措施

（1）現(xiàn)金流匱乏，無力支付回購股份需要的巨大資金量

首先，公司在回購過程中面臨現(xiàn)金流緊張問題。由前文的財務(wù)分析可知，2018 年公司持續(xù)經(jīng)營壓力較大，償債壓力較高，雖然公司賬上顯示有 5 億多元的貨幣資金但大多資產(chǎn)處于受限狀態(tài)，但是還要解決歷史遺留的債務(wù)、訴訟問題，譬如需要支付和解金額 5750 萬美元以及1.56 億元人民幣，這些事項同樣需要大額的資金流;另外，相關(guān)貨幣資金主要用于處理美國超導(dǎo)事件和日常經(jīng)營，公司并不具有實施股份回購的資金條件;其次，公司為實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對外大量收購并進行項目建設(shè)，耗費了大量資金;最后，2018 年末公司需要安排對供應(yīng)商的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款高達1，693，621，563.38元，而華銳風(fēng)電集團有限公司被實施其他風(fēng)險警示，正常銀行融資受限，對于這筆巨額欠款公司極有可能無法償還。因此，華銳風(fēng)電科技有限公司在通過回購方案前，公司資金已經(jīng)非常緊張，未有準備拿出 2 億元資金用于回購。

這一點也可以從公司在公布的回購期內(nèi)基本未實施股份回購中看出。華銳風(fēng)電集團有限公司公布首次公告股份回購計劃后，有50個交易日（2018 年 11 月 5 日-2019 年 1 月 16 日）可以進行股份回購交易，在可回購的近 2 個月時間內(nèi)，公司僅在 1 月 15 日進行回購且未能有效實施回購計劃，實際回購金額僅達回購計劃金額下限的2.36%，與披露的回購計劃存在巨大差異，很有可能是因為資金流匱乏而導(dǎo)致無法及時施行股份回購計劃。

（2）相關(guān)負責(zé)人未盡職盡責(zé)

董事長、高管是公司經(jīng)營決策及信息披露的第一責(zé)任人，負責(zé)股份回購方案制定、公布和實施，應(yīng)當(dāng)做到誠實守信、勤勉盡責(zé)的要求。在制定披露回購計劃時，公司及相關(guān)責(zé)任人就已經(jīng)明知公司不具備執(zhí)行回購計劃的資金實力卻不加考慮，雖然部分股東作出可以提供借款用于回購的口頭承諾，但公司并未就此采取任何有效措施，也知道不能僅憑口頭承諾作為實施回購的資金來源卻貿(mào)然實施了股份回購。

（3）回購目的虛假

華銳風(fēng)電科技集團有限公司在其回購公告中所披露的回購目的為股權(quán)激勵。但經(jīng)上海證券交易所查明，華銳風(fēng)電推出本次回購的真實原因是部分股東考慮公司退市風(fēng)險要求公司做出回購計劃，而在股份回購實施前（2018年10月期間）公司股票價格已兩度低于面值，其回購真實目的是把公司股票的股價買回來，試圖穩(wěn)住股價信息。

四、解決措施

（1）將證券監(jiān)督管理機構(gòu)與司法實踐相結(jié)合，加大打擊內(nèi)幕交易的力度。

在本文選取的案例中，針對華銳風(fēng)電集團有限公司的違規(guī)行為，上海證券交易所紀律處分決定書對其披露的處罰為：對華銳風(fēng)電科技（集團）股份有限公司及時任董事長兼總裁馬忠予以公開譴責(zé)，通報中國證監(jiān)會及北京市人民政府，并記入上市公司誠信檔案，所有處罰僅限于紀律處分。而這種紀律處分僅僅公示在網(wǎng)站頁面，并且在專門的“行政處罰”欄目也并無此類信息，這種不歸屬于警告類行政處罰的監(jiān)管警示對上市公司及其高管并無實質(zhì)影響，不足以促使警惕。對于這一問題，可以在《證券法》和《公司法》中增加對不及時實施股份回購、回購限額遠低于回購標準的相關(guān)規(guī)范條款和法律責(zé)任，可以考慮將《證券法》中規(guī)定的“虛假陳述”擴大解釋為包含上述提及的股份回購;同時，證監(jiān)會可以設(shè)定措施如直接對惡意侵犯中小股東權(quán)益的股份回購設(shè)定警告或者一定數(shù)量罰款的行政處罰。

（2）加大對上市公司董事長、董事會秘書及其他高管人員、公司實際控制人的處罰力度。

有的上市公司在以高回購價格的股份回購安排吸引投資者買入的情況下，公司部分高級管理人員或內(nèi)部股東卻同時進行減持，有極大可能出現(xiàn)存在利益輸送，而董事長、高管作為股份回購方案的計劃安排人，理應(yīng)謹慎考慮股份回購的實際可實施性，對于上述責(zé)任人的失信行為，應(yīng)該實施責(zé)任人的行業(yè)禁入、經(jīng)濟處罰等措施，使其不敢不愿實施利益輸送的股份回購行為。

（3）保證公司信息及時披露，讓信息在控股股東和中小股東

一般而言，控制股東的信息總是比中小股東靈通，因為控制股東有更多途徑接觸公司內(nèi)部管理者或本身是公司內(nèi)部人士。而小股東因為股份少，獲得的利益也小，既沒有足夠動力又可能沒有專業(yè)能力去收集信息，相比較而言，大股東既有足夠的動力又有足夠多的渠道和能力獲取更多信息。所以，中小股東和控制股東相比，總是存在信息劣勢，控制股東往往會利用其信息優(yōu)勢剝奪中小股東的財富。在信息不對稱的情形下，應(yīng)保障中小股東的知情權(quán)。公司在買回自己股份時，必須履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)，使中小股東享有獲得有關(guān)信息的平等權(quán)，避免控股股東利用信息優(yōu)勢損害中小股東利益。股份回購會導(dǎo)致財富的重新分配，分配的結(jié)果是從小股東、信息不靈通的股東轉(zhuǎn)移到大股東、信息靈通的股東處。因此，保障小股東獲得信息的平等權(quán)，對實現(xiàn)股東平等待遇至關(guān)重要，這樣就不會導(dǎo)致財富從少數(shù)股東轉(zhuǎn)移到控制股東。

作者簡介：

劉禧雯（2000-），女，漢族，新疆伊犁人，江蘇大學(xué)本科在讀，會計專業(yè)。

基金項目：

江蘇大學(xué)第19批大學(xué)生科研課題立項資助項目，項目編號：19C018。

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