盛文仙

【摘 要】文章以傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法為切入點(diǎn)，并結(jié)合高科技類企業(yè)的特點(diǎn)，找到恰當(dāng)、合適、科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評估方法。利用恰當(dāng)、合適、科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評估方法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，從而引導(dǎo)投資人做出較為科學(xué)的決策，避免陷入科技泡沫。首先將高科技類企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行梳理，在此基礎(chǔ)上對傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法進(jìn)行評價(jià)、比較，然后提出更恰當(dāng)、合適、科學(xué)的實(shí)物期權(quán)法。

【關(guān)鍵詞】高科技公司;價(jià)值評估;實(shí)物期權(quán)法

【中圖分類號(hào)】F270 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）04-0141-03

0 引言

20世紀(jì)后半期，人類進(jìn)入科技時(shí)代，迎來第三次工業(yè)革命，生物克隆技術(shù)和航天科技的出現(xiàn)將這次變革定義為“生物科技與產(chǎn)業(yè)革命”。以大智移云、5G、物聯(lián)網(wǎng)等為代表的技術(shù)革命、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型催生了以創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板為代表的公司。這些科技類企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比，在股票市場上有較為“激烈”的表現(xiàn)，漲跌幅度大的基本都是科技類企業(yè)，而這樣的市場表現(xiàn)恰恰是外部投資者較為關(guān)注的，也容易誘導(dǎo)外部投資者將自己的資金投入科技類股。但是，這些在股票市場上呼聲很高的科技類企業(yè)在消費(fèi)市場上是否也具有同樣的預(yù)期？對外部投資者來說到底是否具有投資價(jià)值？無論是成熟的美國股市還是成長中的中國股市，都存在令人唏噓的科技泡沫，也正因?yàn)槿绱?，投資者在進(jìn)入科技股市場時(shí)需要保持謹(jǐn)慎。

1 高科技類企業(yè)估值的特點(diǎn)

高新技術(shù)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的涌現(xiàn)與發(fā)展，在經(jīng)過時(shí)間的沉淀之后，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用與貢獻(xiàn)已經(jīng)得到人們的廣泛認(rèn)可，所以探討高科技類企業(yè)價(jià)值評估方法對完善企業(yè)估值理論體系和改善投資環(huán)境有著重要的意義。

高科技類企業(yè)的特殊成長環(huán)境和發(fā)展模式，使其在價(jià)值構(gòu)成方面與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有所不同，估值方式也因此有所不同。高科技類企業(yè)的特征主要表現(xiàn)如下：公司價(jià)值取決于對未來的機(jī)會(huì)，企業(yè)擁有的研發(fā)和技術(shù)是多階段的，風(fēng)險(xiǎn)大且市場競爭激烈。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技類企業(yè)從項(xiàng)目的立項(xiàng)到技術(shù)成果的大規(guī)模應(yīng)用需要一個(gè)漫長的過程，與企業(yè)未來發(fā)展息息相關(guān)，所以投資人對這類高科技企業(yè)進(jìn)行投資存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)[1];而且，對高科技類企業(yè)進(jìn)行的投資大多金額較大且與研發(fā)有關(guān)，并且投資一般是無法撤回的，一旦出現(xiàn)問題可能會(huì)影響投資企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，甚至導(dǎo)致投資失敗。無形資產(chǎn)的時(shí)效性及企業(yè)的創(chuàng)造力對高科技類企業(yè)的影響也是十分明顯的，無形資產(chǎn)占比較大也是高科技類企業(yè)的一大特點(diǎn)，這也造成高科技類企業(yè)的估值較為困難[2]。

2 高科技類企業(yè)估值方法的選擇

過去對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，常采用3種基礎(chǔ)的估值方法，即成本法、市場法、收益法。其中，成本法能夠?qū)⑵髽I(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值很好地體現(xiàn)出來，但僅是對現(xiàn)有有形資產(chǎn)的一個(gè)簡單的合計(jì)，不能體現(xiàn)無形資產(chǎn)的潛在獲利能力、資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)等，因此該方法的適用性有限[3]。應(yīng)用市場法的前提是有可對比的企業(yè)，要求這些企業(yè)與被評估企業(yè)的商業(yè)模式、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、各種比率相似或者說相近且有一個(gè)理想化的、完善的資本市場。但是，我國目前的資本市場還不夠完善，并且該方法在一些新興行業(yè)不適用，比如高新技術(shù)企業(yè)，很難找到類似可比的企業(yè)。因此，用市場法也無法得到合理的估值結(jié)果[4]。收益法彌補(bǔ)了前兩種方法中沒有考慮的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。該方法將企業(yè)未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，將所有的未知信息簡化為已知信息進(jìn)行處理，但這樣的處理方法增加了投資風(fēng)險(xiǎn)，并且未能體現(xiàn)高科技類企業(yè)的潛在獲利價(jià)值[5]。高科技類企業(yè)較之傳統(tǒng)企業(yè)，其核心價(jià)值在于科技含量，存在不少研發(fā)項(xiàng)目，但企業(yè)的產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)更新?lián)Q代快，使企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)品推新的過程中容易出現(xiàn)較大的波動(dòng)性與不確定性，這些價(jià)值未能在企業(yè)報(bào)表中體現(xiàn)，所以容易被管理者忽視。因此，在考慮企業(yè)未來的價(jià)值時(shí)，不能只按固定的現(xiàn)金流和凈利潤估計(jì)，這些科技力量是由企業(yè)強(qiáng)大的科研團(tuán)隊(duì)支撐起來的，如果企業(yè)不能夠保持強(qiáng)大的科研力量，其價(jià)值隨時(shí)都會(huì)發(fā)生貶值，所以企業(yè)軟實(shí)力的價(jià)值也應(yīng)當(dāng)考慮進(jìn)去，這是收益法中沒有涉及的。此外，信息不對稱問題會(huì)給投資者帶來較大的盲目性，投資高科技類企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就比傳統(tǒng)企業(yè)高得多，所以用固定、統(tǒng)一的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的說服性就差強(qiáng)人意。

經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，采用實(shí)物期權(quán)法對高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)有一定的優(yōu)勢，高科技類企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的評估方法不同的原因是高科技類企業(yè)的發(fā)展策略與傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)存在巨大的差別。傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷初創(chuàng)期后，會(huì)進(jìn)入一個(gè)長期的、發(fā)展較為穩(wěn)定的階段[6]，但高科技類企業(yè)的發(fā)展會(huì)隨著新技術(shù)、新產(chǎn)品、新理念的研發(fā)而一直處于動(dòng)態(tài)波動(dòng)的狀態(tài)，這種波動(dòng)代表著企業(yè)發(fā)展過程中的無限未知：可能會(huì)給企業(yè)帶來可觀的利潤空間，也可能專利到期或者研發(fā)失敗導(dǎo)致企業(yè)收入和毛利率下降甚至虧損。實(shí)物期權(quán)法在對評估使用的數(shù)據(jù)源的選擇和可靠性上做出的調(diào)整使其在處理企業(yè)數(shù)據(jù)時(shí)較為客觀，將企業(yè)產(chǎn)生的不確定性歸集期權(quán)價(jià)值[7]。使用實(shí)物期權(quán)法能夠從長遠(yuǎn)和戰(zhàn)略的角度評價(jià)創(chuàng)新的價(jià)值，適合對高科技類企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。

3 國脈科技股份有限公司案例分析

3.1 國脈科技股份有限公司概況

國脈科技股份有限公司（簡稱國脈科技）是一家以計(jì)算生物為核心技術(shù)的全基因組檢測公司，致力于提供低成本的全基因組測序、基因大數(shù)據(jù)分析等生命醫(yī)學(xué)大健康解決方案，主要的研發(fā)方向是利用生物大數(shù)據(jù)技術(shù)打造地方群體遺傳分析復(fù)雜疾病數(shù)據(jù)庫，提高遺傳疾病、腫瘤疾病的早期篩查和診斷水平。公司主要經(jīng)營的業(yè)務(wù)是融合物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等信息技術(shù)，為電信、政府、醫(yī)療、教育、金融、交通等領(lǐng)域的客戶提供ICT綜合解決方案，業(yè)務(wù)包括ICT網(wǎng)絡(luò)集成及服務(wù)、ICT咨詢與設(shè)計(jì)服務(wù)、教育與培訓(xùn)、ICT園區(qū)運(yùn)營?；诠驹陔娦欧?wù)領(lǐng)域的卓越表現(xiàn)，在2007—2012年的“中國通信技術(shù)年會(huì)”中，作為本土服務(wù)商，國脈科技連續(xù)6年獲得“年度通信產(chǎn)業(yè)技術(shù)服務(wù)獎(jiǎng)”，與IBM、“愛立信”等國際服務(wù)商共享殊榮。

目前，國脈科技漲跌幅及業(yè)績情況見表1。由表1可知，國脈科技目前的發(fā)展?fàn)顟B(tài)呈現(xiàn)漲跌幅高、業(yè)績低的特點(diǎn)。

3.2 國脈科技的財(cái)務(wù)狀況

從表2可以看出，國脈科技在過去5年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，存貨周轉(zhuǎn)率也擁有相同的變化趨勢，這一系列現(xiàn)象說明國脈科技流動(dòng)資產(chǎn)的使用效率在出現(xiàn)下降后立即采取有效措施使其恢復(fù)企業(yè)的正常水平。這主要是因?yàn)?016年企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在同行中具有較強(qiáng)的競爭力;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)。總體來說，近年來國脈科技的營運(yùn)能力較好。

根據(jù)表3的數(shù)據(jù)我們可以看出，國脈科技近幾年的總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率都保持較為平穩(wěn)的狀態(tài)，只有營業(yè)利潤率在2018年時(shí)出現(xiàn)幅度較大的下降，但其他年間均處于穩(wěn)定且略有上升的趨勢。總體來說，國脈科技的盈利狀況較好，沒有出現(xiàn)負(fù)盈利。

通過對上述數(shù)據(jù)可以得出，國脈科技近幾年整體發(fā)展較快，逐漸精化其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，雖然國脈科技在2016年進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整之后財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生一定的波動(dòng)，但是很快穩(wěn)定回升，整體處于上升趨勢。行業(yè)的快速發(fā)展促使國脈科技在設(shè)計(jì)和研發(fā)上不斷更新目前已經(jīng)開始實(shí)施的物聯(lián)網(wǎng)大健康項(xiàng)目，如果此項(xiàng)目順利完成，那么企業(yè)將可以分享工業(yè)4.0帶來的機(jī)遇并進(jìn)入工業(yè)自動(dòng)化與信息化領(lǐng)域，加快公司向智能化方向轉(zhuǎn)型的步伐。但與此同時(shí)，新技術(shù)投入研發(fā)的過程中存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，這種情況會(huì)直接影響企業(yè)的盈利能力。

3.3 選擇國脈科技作為案例的原因

國脈科技近年來的股價(jià)漲幅大，屬于高科技類企業(yè)，主營通信與信息技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)，聚焦5G市場，具有一定的代表性，并且財(cái)務(wù)業(yè)績相對較弱。

4 結(jié)論與啟示

上述對高科技類企業(yè)估值方法的分析表明，由于高科技類企業(yè)本身存在較高的復(fù)雜性，而且針對發(fā)展階段不同或者類型不同的企業(yè)，是否需要使用不同的估值模型，無論是理論界還是實(shí)務(wù)界，對此都未給出絕對的答案。由于高科技類企業(yè)的價(jià)值評估基于一定的假設(shè)條件，涉及部分預(yù)測數(shù)據(jù)及企業(yè)較為突出的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，所以目前高科技類企業(yè)的價(jià)值評估模型大多處于理論階段。在定性分析之后，使用實(shí)物期定價(jià)模型對高科技類企業(yè)的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析，可以為高科技類企業(yè)提供合適、適用、科學(xué)的價(jià)值框架。此外，國外關(guān)于高科技類企業(yè)的價(jià)值評估中，實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用的實(shí)證分析越來越多，而國內(nèi)在近幾年也開始了這方面的思考。在實(shí)務(wù)操作時(shí)，高科技類企業(yè)所選用的評估模型及所選變量在不同的宏觀條件下的實(shí)用性也有所不同，可以借助多種估值模型對高科技類企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評估，相互佐證，豐富考慮的因素;也可以將歷史數(shù)據(jù)估值模型和預(yù)測數(shù)據(jù)模型相結(jié)合、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估模型與實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型相結(jié)合，或者對實(shí)用性較強(qiáng)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在參數(shù)考慮方面進(jìn)行調(diào)整，全面評估高科技類企業(yè)的基本價(jià)值和彈性價(jià)值。

由于高科技類企業(yè)的價(jià)值主要集中在它的潛在價(jià)值且其形成是動(dòng)態(tài)隨機(jī)的，所以對高科技類企業(yè)的價(jià)值組成和發(fā)展模式及實(shí)物期權(quán)估值模型進(jìn)行研究，探索高科技類企業(yè)階段投資的策略機(jī)制，不僅可以豐富企業(yè)價(jià)值評估模型，還可以幫助投資者有效規(guī)避科技泡沫，認(rèn)清高科技類企業(yè)的投資價(jià)值。

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