楊耀武 郭冠清

摘 要：在公司管理層試圖構(gòu)建“經(jīng)理人帝國(guó)”的過(guò)程中，進(jìn)行過(guò)度投資、增大投資規(guī)模是擴(kuò)大管理層權(quán)力的重要途徑;而債務(wù)融資約束則會(huì)抑制企業(yè)投資并導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象出現(xiàn)?；谥袊?guó)A股上市公司2014—2018年財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，運(yùn)用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿估計(jì)方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致過(guò)度投資高于最優(yōu)投資水平;債務(wù)融資約束使得投資支出低于最優(yōu)投資水平;兩者的凈效應(yīng)使實(shí)際投資支出低于最優(yōu)投資水平。進(jìn)一步將公司間的異質(zhì)性納入考察后發(fā)現(xiàn)：上市年限較長(zhǎng)、董事會(huì)規(guī)模較大的公司對(duì)管理層權(quán)力的約束能力較強(qiáng)，而股權(quán)和薪酬激勵(lì)都沒(méi)有顯著抑制管理層權(quán)力膨脹帶來(lái)的過(guò)度投資行為;對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組研究表明，民營(yíng)公司管理層權(quán)力膨脹受到的約束力更弱，而債務(wù)融資約束對(duì)投資支出的抑制效應(yīng)在國(guó)有和民營(yíng)公司之間無(wú)明顯差異。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資約束;過(guò)度投資;異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型

中圖分類號(hào)：F224.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-2101（2021）03-0078-08

（二）樣本篩選及描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2014—2018年中國(guó)A股上市公司為對(duì)象，并從如下幾個(gè)方面對(duì)樣本公司進(jìn)行了篩選。一是僅保留2014年之前上市的公司;二是對(duì)于金融類和被ST處理的公司予以剔除;三是對(duì)負(fù)債率大于100%，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于200%的公司予以剔除;四是對(duì)投資支出為負(fù)以及Tobins Q值大于10或小于0的異常公司予以剔除;五是對(duì)所有變量在99%和1%處進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過(guò)處理后，共有5年期954家上市公司數(shù)據(jù)，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）雙邊隨機(jī)前沿模型估計(jì)及邊際效應(yīng)

基于前文的理論描述以及異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿方法，本文就管理層權(quán)力和債務(wù)融資約束對(duì)中國(guó)A股上市公司投資效率的影響效應(yīng)進(jìn)行了估計(jì)，回歸結(jié)果見(jiàn)表2。

可以看到，總經(jīng)理兼任董事職位、股權(quán)分散度的上升以及未觀測(cè)薪酬增加都導(dǎo)致了管理層權(quán)力的膨脹，并且均在1%的水平上顯著;同時(shí)，上述三個(gè)因素也會(huì)顯著加劇未來(lái)管理層權(quán)力強(qiáng)度波動(dòng)的不確定性。債務(wù)融資規(guī)模的增加緩解了公司融資約束的壓力，并且降低了后續(xù)融資的不確定性程度;貸款期限的估計(jì)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明長(zhǎng)期借款占比增加可以有效緩解公司的融資約束壓力，因?yàn)殚L(zhǎng)期負(fù)債不僅表明了公司擁有良好的財(cái)務(wù)狀況，也反映出公司在金融市場(chǎng)上操作的有效性。

（二）方差分解以及投資效率損失的估算

本文關(guān)注的管理層權(quán)力和債務(wù)融資約束究竟在多大程度上解釋了投資支出的波動(dòng)？有必要對(duì)表2中（8）列的總方差進(jìn)行分解，表4報(bào)告了方差分解的結(jié)果。綜合來(lái)看，由投資機(jī)會(huì)、公司規(guī)模以及時(shí)間效應(yīng)無(wú)法解釋的總方差σv2+σω2+σμ2為1.294，管理層權(quán)力和債務(wù)融資約束共同解釋了其中57.9%的投資支出波動(dòng)，這是一個(gè)很高的比重。在被解釋的投資支出波動(dòng)中，37.45%由管理層權(quán)力因素所貢獻(xiàn)，而債務(wù)融資約束的貢獻(xiàn)高達(dá)62.55%。

以上分析了管理層權(quán)力和債務(wù)融資約束在多大程度上影響了公司的投資行為決策，接下來(lái)本文將就二者導(dǎo)致的投資效率損失進(jìn)行估算，進(jìn)而對(duì)本文所關(guān)心的核心問(wèn)題進(jìn)行解答。關(guān)于投資效率的損失，是指管理層權(quán)力或債務(wù)融資約束導(dǎo)致的相對(duì)于最優(yōu)投資支出的偏差與最優(yōu)投資支出間的比值，即式（9）和式（10）。表5報(bào)告了估算的結(jié)果及其相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)。

從表5中可以看出，就樣本公司總體而言，管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致的過(guò)度投資高出最優(yōu)投資水平的比率為34.5%;債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資支出低于最優(yōu)投資水平的比率為40.6%;兩者的凈效應(yīng)使得實(shí)際投資支出比最優(yōu)投資水平低了6.1%。也就是說(shuō)，當(dāng)前A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率高企和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理所形成的債務(wù)融資約束，對(duì)公司投資支出的抑制超過(guò)了由管理層權(quán)利擴(kuò)張動(dòng)機(jī)引起的過(guò)度投資，在兩個(gè)相反力量的“拔河”過(guò)程中，將公司的實(shí)際投資限制在最優(yōu)水平以下。

上述結(jié)論是從所有樣本公司平均角度得到的，如果進(jìn)一步去觀察不同分位點(diǎn)處的對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在四分之一分位處（表5中Q1列），債務(wù)融資約束效應(yīng)與管理層權(quán)力擴(kuò)張所形成的凈效益為-9.2%，表明公司管理層權(quán)力導(dǎo)致的過(guò)度投資高于債務(wù)融資的約束，使得公司實(shí)際投資支出比最優(yōu)投資水平高出9.2%;而在四分之二和四分之三分位處（表5中Q2和Q3列），兩者的凈效益分別為4.7%和21.5%，表明公司債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資抑制高于管理層權(quán)力擴(kuò)張動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的過(guò)度投資。

（三）異質(zhì)性分析

1. 治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)的組別分析。由于各公司在上市年限、董事會(huì)規(guī)模、高管持股比例、薪酬及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等方面存在著較大的差異，這種差異會(huì)對(duì)公司管理層權(quán)利膨脹造成的過(guò)度投資和債務(wù)融資約束造成的投資抑制帶來(lái)不同影響。本文通過(guò)將各影響效應(yīng)按低、中、高三等分的方式考察其與公司治理結(jié)構(gòu)和一些財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系（見(jiàn)表6）。

表6上半部分報(bào)告了上市公司管理層權(quán)利膨脹造成的過(guò)度投資按強(qiáng)弱三等分情況下的相關(guān)指標(biāo)均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從投資支出比的變動(dòng)可以看到，管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致的效率損失的確表現(xiàn)為過(guò)度投資，這進(jìn)一步佐證了本文的基本論點(diǎn)。同時(shí)，上市年限短、董事會(huì)規(guī)模較小的公司對(duì)管理層權(quán)力的約束能力越弱，過(guò)度投資現(xiàn)象較為嚴(yán)重。值得注意的是最后兩列，無(wú)論是股權(quán)激勵(lì)還是薪酬激勵(lì)，都沒(méi)有顯著抑制管理層權(quán)力膨脹帶來(lái)的過(guò)度投資行為，最優(yōu)契約理論沒(méi)有很好地解釋代理問(wèn)題，權(quán)力越大權(quán)力尋租的能力越強(qiáng)，使得薪酬契約本身就成為代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式，這也與權(quán)小峰[1]等的發(fā)現(xiàn)相一致。表6的下半部分報(bào)告了上市公司債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資抑制按強(qiáng)弱三等分情況下的相關(guān)指標(biāo)均值和標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)于那些上市年限久、股權(quán)盈利能力愈差的公司而言，債務(wù)融資約束帶來(lái)的投資效率損失愈多。同時(shí)本文研究發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)是公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中導(dǎo)致融資約束壓力上升的重要原因。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的探討。在不同的公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，管理層的行為模式和約束機(jī)制存在著顯著差異性[22]。在中國(guó)，國(guó)家作為虛擬人是國(guó)有控股公司的股東主體，其管理層人員作為大股東的代言人，可能存在著一定的政治動(dòng)機(jī)，因此與民營(yíng)控股公司相比，國(guó)有控股公司管理層的相關(guān)特征對(duì)投資績(jī)效的影響可能也不盡相同。為了說(shuō)明可能的差異性，本文首先在表7中對(duì)國(guó)有控股樣本和民營(yíng)控股樣本相關(guān)指標(biāo)的組間差距進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)性分析，并報(bào)告了均值差的經(jīng)驗(yàn)p值?？梢钥闯?，兩組樣本在dir和hold指標(biāo)上存在著顯著差異，而其余三者的組間差距并不顯著。

從統(tǒng)計(jì)分析來(lái)看，國(guó)有公司管理層權(quán)力膨脹的度量一定程度上小于民營(yíng)公司，而債務(wù)融資約束差異并不顯著，這與“融資約束是中國(guó)上市公司普遍面臨的問(wèn)題”這一現(xiàn)實(shí)觀察相符。那么，管理層權(quán)力的差異是否使得不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司在投資效率上產(chǎn)生了差異[23]。為回答這一問(wèn)題，本文在表8中報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的管理層權(quán)力、債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資非效率值以及凈的效率損失估算。

可以直觀地看到，就管理層權(quán)力帶來(lái)的投資非效率而言，國(guó)有公司略低于民營(yíng)公司，可能的原因在于國(guó)有公司管理者始終面臨著政治晉升和“名譽(yù)”的壓力，導(dǎo)致其在投資行為上相對(duì)而言較為穩(wěn)健，而民營(yíng)公司管理者可能更偏好激進(jìn)的投資選擇，更有可能導(dǎo)致過(guò)度投資;民營(yíng)公司較高的標(biāo)準(zhǔn)差也反映了其投資行為存在著較大的波動(dòng)性。

五、結(jié)論與相關(guān)探討

管理層權(quán)力膨脹對(duì)上市公司的投資行為有著重要影響，現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得管理層往往有通過(guò)過(guò)度投資的方式試圖建立“經(jīng)理人帝國(guó)”的傾向;而債務(wù)融資約束會(huì)抑制企業(yè)投資并導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象的產(chǎn)生。本文以公司偏離最優(yōu)投資的程度作為切入點(diǎn)，對(duì)管理層權(quán)力膨脹和債務(wù)融資約束對(duì)公司投資行為的影響進(jìn)行了分析。為了能夠定量回答這一問(wèn)題，本文結(jié)合異質(zhì)性雙邊隨機(jī)前沿模型，利用中國(guó)A股上市公司2014—2018年財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)融資約束導(dǎo)致的投資抑制足夠強(qiáng)烈，超過(guò)了管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致的過(guò)度投資傾向;管理層權(quán)力膨脹導(dǎo)致的過(guò)度投資較最優(yōu)投資水平高出了34.5%;債務(wù)融資約束使得投資支出較最優(yōu)投資水平低40.6%;兩者的凈效應(yīng)使實(shí)際投資支出比最優(yōu)投資水平低了6.1%;同時(shí)，兩者共同解釋了近58%的投資支出波動(dòng)?？偨?jīng)理兼任董事職位、股權(quán)分散度低以及未觀測(cè)到的薪酬支付較多都會(huì)使得管理層權(quán)力趨于膨脹，合理的資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)則有利于投資支出增長(zhǎng)。進(jìn)一步地，本文將不同公司間存在的差異納入考察后發(fā)現(xiàn)：上市年限較長(zhǎng)、董事會(huì)規(guī)模較大的公司對(duì)管理層權(quán)力的約束能力較強(qiáng)，而股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)，都沒(méi)有顯著抑制管理層權(quán)力膨脹帶來(lái)的過(guò)度投資行為;對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的研究顯示，債務(wù)融資約束的抑制效應(yīng)在國(guó)有和民營(yíng)公司之間差異并不明顯，但民營(yíng)公司在管理層權(quán)力膨脹時(shí)受到的約束力更小。

在公司治理領(lǐng)域的研究中，如何結(jié)合有效的內(nèi)部治理和外部監(jiān)督機(jī)制將“達(dá)摩克利斯之劍”懸在管理層之上，始終是一個(gè)熱點(diǎn)議題。打造運(yùn)行良好的金融市場(chǎng)，利用金融市場(chǎng)對(duì)管理層權(quán)力的膨脹行為進(jìn)行規(guī)范和約束，將是一條值得關(guān)注的有效途徑。本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股上市公司由于資產(chǎn)負(fù)債率高和債務(wù)期限不合理造成的債務(wù)融資約束較為強(qiáng)烈，已抵消管理層權(quán)利膨脹帶來(lái)的過(guò)度投資效應(yīng)還有余，造成公司實(shí)際投資支出低于最優(yōu)的投資水平超過(guò)6個(gè)百分點(diǎn)。因此，一方面要疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，緩解A股上市公司付息的承重壓力，使上市公司資產(chǎn)負(fù)債表得到有效修復(fù);另一方面要實(shí)現(xiàn)A股上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整，降低總負(fù)債中短期債務(wù)的占比。

本文在研究債務(wù)融資約束對(duì)上市公司過(guò)度投資抑制過(guò)程中，沒(méi)有對(duì)其影響機(jī)理深入分析，同時(shí)也未包含非上市公司樣本。未來(lái)將會(huì)進(jìn)一步展開(kāi)研究。

注釋：

①本文使用2014—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)主要基于以下考慮：一是這是較新的連續(xù)5年數(shù)據(jù)，比較能反映上市公司近期情況;二是連續(xù)5年的數(shù)據(jù)能夠反映出企業(yè)在時(shí)間維度上的變異性，足以滿足雙邊隨機(jī)模型估計(jì)所需;三是若將年份繼續(xù)向前延伸，可用上市公司樣本會(huì)逐步減少。

②本文在異質(zhì)性分析中沒(méi)有納入行業(yè)差異主要是基于以下兩點(diǎn)考慮：一是不同行業(yè)所表現(xiàn)出的資產(chǎn)規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況文中已有所涉及，這些指標(biāo)之間的差異一定程度上包含不同行業(yè)的差異信息;二是目前的A股上市公司已涉及所有大類行業(yè)，某些行業(yè)上市公司數(shù)目較少，如果區(qū)分行業(yè)加以分析可能會(huì)影響結(jié)果的穩(wěn)健性。

參考文獻(xiàn)：

[1]權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文芳. 管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2010（11）：73-87.

[2]盧銳. 管理層權(quán)力、薪酬與業(yè)績(jī)敏感性分析——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008（7）：107-112.

[3]洪峰. 管理層權(quán)力、治理結(jié)構(gòu)與薪酬業(yè)績(jī)敏感度[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（5）：97-104.

[4]MARKUS G. Opening the Black Box： Internal Capital Markets and Managerial Power[M]. Konstanz： University of Konstanz， Germany， 2010.

[5]曹玉珊，張十根.經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金管理、管理層權(quán)力與盈余管理偏好[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2019（2）：90-99.

[6]JENSEN M C. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J]. The American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[7]唐雪松，周曉蘇，馬如靜. 上市公司過(guò)度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究[J]. 會(huì)計(jì)研究，2007（7）：44-52+96.

[8]盧銳，魏明海，黎文靖. 管理層權(quán)力、在職消費(fèi)與產(chǎn)權(quán)效率——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論， 2008（5）：85-92+112.

[9]譚云清，劉志剛，朱榮林. 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理者激勵(lì)與公司績(jī)效的理論與實(shí)證[J]. 上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（11）：1823-1826.

[10]GIROUD X， MUELLER H M. Corporate Governance， Product Market Competition， and Equity Prices[J].The Journal of Finance， 2011， 66（2）：563-600.

[11]Frésard L， Salva C. The Value of Excess Cash and Corporate Governance： Evidence From US cross-listings[J]. Journal of Financial Economics， 2010， 98（2）：359-384.

[12]金玉娜，張志平. 機(jī)構(gòu)投資者能抑制過(guò)度投資嗎？ ——基于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（1）：20-26.

[13]周美華， 林斌， 林東杰. 管理層權(quán)力、內(nèi)部控制與腐敗治理[J]. 會(huì)計(jì)研究， 2016（3）：56-63+96.

[14]肖作平， 張櫻. 終極控制股東，社會(huì)資本與銀行貸款契約——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)， 2016（4）：35-48+61.

[15]HAN S， QIU J. Corporate Precautionary Cash Holdings[J]. Journal of Corporate Finance， 2007（1）：43-57.

[16]連玉君， 程建. 投資—現(xiàn)金流敏感性：融資約束還是代理成本？[J]. 財(cái)經(jīng)研究， 2007（2）：37-46.

[17]TOBIN J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory[J]. Journal of Money， Credit and Banking， 1969（1）：15-29.

[18]H AYASHI F. Tobins Marginal Q and Average Q： A Neoclassical Interpretation[J]. Econometrica，1982（1）： 213-224.

[19]SUBAL C KUMBHAKAR， CHRISTOPHER F PARMETER. The Effects of Match Uncertainty and Bargaining on Labor Market Outcomes： Evidence From Firm and Worker Specific Estimates[J]. Journal of Productivity Analysis，2009（1）：1-14.

[20]HU A， P KUMAR. Managerial Entrenchment and Payout Policy[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2004（4）：759-790.

[21]FIRTH M， P FUNG， O RUI. Corporate Performance and CEO Compensation in China[J]. Journal of Corporate Finance， 2006（4）：693-714.

[22]康書生，穆君.中國(guó)國(guó)有企業(yè)境外投資方式分析與選擇[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（3）：55-63.

[23]韓元亮，石貝貝.金融深化、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與資本配置效率——基于滬深上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（2）：24-36.

責(zé)任編輯：武玲玲

Abstract：In the process of corporate management trying to build "manager Empire"， over investment and increasing the scale of investment are important ways to expand the power of management， but debt financing constraints will inhibit corporate investment and lead to underinvestment. Based on the data of financial and governance structure of China's A-share listed companies from 2014 to 2018， using the heterogeneity of bilateral stochastic frontier estimation method， the paper investigates this problem. The results show that： the over investment caused by the expansion of management power is higher than the optimal investment level; the debt financing constraint makes the investment expenditure lower than the optimal investment level; the net effect of the two makes the actual investment expenditure lower than the optimal investment level. This paper studies the heterogeneity among companies and finds that the companies with long listed years and large board of directors have strong constraint on the power of management， while equity and salary incentives do not significantly inhibit the over investment behavior. The grouping study of different property rights shows that the expansion of management power of private companies is constrained. However， there is no significant difference in the inhibitory effect of debt financing constraints on investment expenditure between state-owned and private companies.

Key words：debt financing constraints; over investment; heterogeneous bilateral stochastic frontier model