孫藝源

摘? ?要：隨著中國央行退出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，基于預(yù)期管理的匯率溝通日益重要。本文采用預(yù)測價值檢驗法研究央行匯率溝通對人民幣匯率的影響，將2010年7月至2021年7月的研究區(qū)間按匯率波動特點劃分為四個階段，并在五種判斷溝通是否成功的標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行檢驗。實證研究發(fā)現(xiàn)：第一，在人民幣匯率呈單向波動特點的階段，逆風(fēng)向的匯率溝通在平滑標(biāo)準(zhǔn)下具有最強(qiáng)預(yù)測價值，即更易于降低匯率先前方向上變化的幅度;在人民幣匯率呈雙向波動特點的階段，匯率溝通在反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)下具有最強(qiáng)預(yù)測價值，即更易于扭轉(zhuǎn)匯率先前變化的方向;第二，在人民幣貶值預(yù)期顯著增強(qiáng)的階段，央行強(qiáng)化人民幣的匯率溝通在平滑標(biāo)準(zhǔn)下具有所有階段中最強(qiáng)的預(yù)測價值;第三，2015年“811匯改”后，央行匯率溝通的實際成功率在各項標(biāo)準(zhǔn)下均未超過50%。

關(guān)鍵詞：匯率溝通;人民幣匯率;預(yù)測價值檢驗

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.11.003

中圖分類號：F832.6? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）11-0026-11

一、引言

央行通常采用兩種方式管理匯率：一是直接干預(yù)，也叫實際干預(yù)，指一國央行直接參與外匯市場買賣外匯，改變原有的外匯供求關(guān)系從而引起匯率的變化;二是間接干預(yù)，也叫匯率溝通，指央行通過公開向市場參與者表達(dá)政策立場以及闡述對于未來匯率走勢的看法，調(diào)控并引導(dǎo)市場的預(yù)期，進(jìn)而影響匯率的變動。相比之下，匯率溝通的實施成本要比直接干預(yù)更加低廉（Sarno和Taylor，2001）。而且，直接干預(yù)由于時滯問題會制約其效果、甚至產(chǎn)生負(fù)向作用，如不能總是使匯率按照意圖方向變化（Baillie等，2000;Brissimis & Chionis，2004）、加劇外匯市場波動（Brissimis & Chionis，2004;Frenkel等，2005;Edison等，2006）等。目前，包括美國、英國在內(nèi)的許多發(fā)達(dá)國家在管理匯率時，均已逐步減少、甚至放棄使用直接干預(yù)，更加青睞匯率溝通。

2012年年初，中國人民銀行行長周小川曾公開表示“央行在市場中的干預(yù)的程度會有序地減弱”。2013年11月19日，周小川在《全面深化金融業(yè)改革開放 加快完善金融市場體系》中提到“央行將基本退出常態(tài)式外匯市場干預(yù)”引發(fā)了不少關(guān)注。在隨后的幾年中，央行不斷向公眾強(qiáng)調(diào)“中央銀行已經(jīng)基本上退出了對外匯市場的日常干預(yù)” （周小川，2014），“中國央行已經(jīng)很長時間以來都沒有干預(yù)匯市”（易綱，2019）?？梢?，央行針對人民幣匯率的直接干預(yù)已經(jīng)很大程度上減少、甚至停止。與此同時，央行匯率溝通的重要性也日益凸顯。

綜上，現(xiàn)階段發(fā)達(dá)國家的匯率溝通比直接干預(yù)應(yīng)用更加普遍，近年來中國央行調(diào)控匯率的主要工具也從直接干預(yù)逐步轉(zhuǎn)向了匯率溝通。那么，中國央行匯率溝通的效果如何？在人民幣匯率波動的不同階段效果又有怎樣的不同？本文將采用預(yù)測價值檢驗法研究央行匯率溝通對人民幣匯率變動產(chǎn)生的影響，并歸納研究結(jié)論，提出相應(yīng)政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）央行匯率溝通對匯率影響的研究

國際上關(guān)于央行匯率溝通對匯率影響的研究已經(jīng)取得了較為豐富的成果，相關(guān)研究主要采用GARCH類模型進(jìn)行實證分析。Jansen & Haan（2005）通過構(gòu)建EGARCH模型研究歐洲中央銀行（ECB）的匯率溝通對歐元兌美元匯率的影響，發(fā)現(xiàn)ECB言論主要影響匯率波動率，僅在部分情況下影響匯率水平，且試圖讓歐元升值的匯率溝通往往是不成功的。Park & Song（2006）運用GARCH模型研究日本的匯率溝通對日元兌美元匯率的影響，證實了其中逆風(fēng)向干預(yù)的成功，且試圖讓日元貶值的政策效果要比試圖讓日元升值的更好。Fratzscher（2008a）使用美元兌歐元以及日元兌美元的匯率數(shù)據(jù)并建立EGARCH模型分析，發(fā)現(xiàn)G3經(jīng)濟(jì)體的匯率溝通是有效的政策工具，可以影響匯率朝著意圖方向變化。Sahminan & Haan（2013）采用EGARCH模型研究了印度尼西亞的盧比兌美元匯率，發(fā)現(xiàn)其央行的匯率溝通對匯率水平的影響甚微，且加劇了匯率的波動性。

由于央行匯率溝通的獨立性以及在時間上的不連續(xù)性，國外學(xué)者還采用事件研究法進(jìn)行實證分析。Fratzscher（2008b）通過事件研究法檢驗匯率溝通是否是貨幣當(dāng)局影響匯率的一個有效政策工具，針對歐元兌美元以及日元兌美元兩種匯率分析后發(fā)現(xiàn)，G3經(jīng)濟(jì)體的匯率溝通在短期到中期都是高度成功的。Sakata & Takeda（2013）運用事件研究法檢驗日本的匯率溝通對日元兌美元匯率的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣當(dāng)局在發(fā)表對當(dāng)前匯率的公開言論時，如果態(tài)度明確（正向或負(fù)向），市場參與者便會給予很大的信任，且當(dāng)發(fā)言人負(fù)責(zé)實際執(zhí)行匯率政策時，這種信任會更加強(qiáng)烈。Masawi等（2018）考察了加拿大銀行（BOC）與澳大利亞儲備銀行（RBA），通過事件研究法檢驗其匯率溝通對加元以及澳元匯率水平的影響，結(jié)果表明BOC匯率溝通的效果好于RBA，進(jìn)一步證實了經(jīng)濟(jì)體之間的相似性并不能保證其間接干預(yù)效果的相似。

近年來，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注央行匯率溝通對人民幣匯率的影響問題，大多研究采用實證模型進(jìn)行分析，所得結(jié)論并不一致。李云峰、李仲飛（2011）基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，匯率溝通能使人民幣匯率朝著貨幣當(dāng)局意圖的方向變化，是有效的貨幣政策工具。王自鋒等（2015）通過構(gòu)建EGARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，匯率溝通未能影響人民幣匯率走勢，且顯著提高了人民幣匯率的波動程度。谷宇等（2016）同樣運用EGARCH模型考察我國央行匯率溝通的有效性，結(jié)果表明匯率溝通能夠使人民幣匯率水平朝著意圖方向變動，但增加了匯率的波動性。黃憲、付英俊（2017）的EGARCH模型結(jié)果表明，我國央行的匯率溝通不但對人民幣匯率水平產(chǎn)生了合意影響，還降低了其波動，隨著人民幣匯率市場化程度的提高，此影響會顯著增強(qiáng)。

（二）預(yù)測價值檢驗法應(yīng)用的研究

值得注意的是，除了上述常見的模型法以及事件研究法，還有學(xué)者在研究央行外匯市場干預(yù)對匯率的影響時，使用了預(yù)測價值檢驗法。這一非參數(shù)模型類檢驗方法最早由Henriksson & Merton（1981）以及Merton（1981）提出，用以評估投資經(jīng)理預(yù)測相關(guān)股票和債券績效的能力，之后逐步被應(yīng)用至外匯領(lǐng)域。Leahy（1995）采用預(yù)測價值檢驗法考察美國貨幣當(dāng)局因為外匯干預(yù)所獲得的利潤。Humpage（2000）采用預(yù)測價值檢驗法研究美國外匯市場的實際干預(yù)對匯率水平產(chǎn)生的影響。通過建立四種判斷干預(yù)是否成功的標(biāo)準(zhǔn)、劃分五個時間階段、采用德國馬克與日元兩種外匯的每日收盤價與開盤價數(shù)據(jù)，分別進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：美國貨幣當(dāng)局的實際干預(yù)僅在平滑標(biāo)準(zhǔn)下具有正的預(yù)測價值，意味著賣出外匯的實際干預(yù)可以通過降低外匯市場參與者對美元貶值的預(yù)期從而使美元匯率貶值的幅度變小，買入外匯的實際干預(yù)可以通過降低外匯市場參與者對美元升值的預(yù)期從而使美元匯率升值的幅度變小;且實際干預(yù)的成功率相對較低，所有標(biāo)準(zhǔn)下均未超過50%。

近期國內(nèi)學(xué)者也開始將預(yù)測價值檢驗法應(yīng)用到對人民幣匯率的分析中。劉濤、周繼忠（2011）參照Humpage（2000）的方法檢驗了外部政治壓力是否會影響市場參與者的預(yù)期，從而強(qiáng)化人民幣升值的壓力。通過對中美雙邊名義匯率進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)來自美國的施壓事件具有正的預(yù)測價值：當(dāng)發(fā)生了美國對人民幣的施壓事件后，市場對于人民幣升值的預(yù)期會相應(yīng)增加，進(jìn)而推升了人民幣匯率。郭維（2020）同樣采用預(yù)測價值檢驗法研究外部施壓事件對人民幣匯率的影響，并將人民幣匯率劃分為升值期和貶值期，分別檢驗后發(fā)現(xiàn)：兩個階段內(nèi)的美國政治施壓事件均具有正的預(yù)測價值，且人民幣匯率貶值期間的預(yù)測價值更強(qiáng)，意味著在人民幣匯率貶值期間發(fā)生的美國政治施壓事件更易于改變市場參與者的預(yù)期，進(jìn)而影響人民幣匯率水平的變動。通過上述這些研究可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)測價值檢驗法強(qiáng)調(diào)預(yù)期的中介作用，在基于預(yù)期的相關(guān)匯率研究中，預(yù)測價值檢驗法是有效的研究工具。

（三）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀評述

目前，在央行匯率溝通對匯率影響的實證研究方面，國內(nèi)外學(xué)者主要采用GARCH類模型法，還有一部分研究采用事件研究法，各項研究所得結(jié)論有所差異，不具有一致性。在預(yù)測價值檢驗法對匯率分析的應(yīng)用方面，國外學(xué)者主要考察了貨幣當(dāng)局在外匯市場中的實際干預(yù)對匯率水平產(chǎn)生的影響，國內(nèi)學(xué)者主要研究了外部政治壓力（主要是美國政治施壓事件）對人民幣匯率水平產(chǎn)生的影響。

可見，現(xiàn)有研究尚未將預(yù)測價值檢驗法應(yīng)用于檢驗央行匯率溝通對人民幣匯率產(chǎn)生的影響。本文采用預(yù)測價值檢驗法實證分析中國央行匯率溝通在不同階段對人民幣匯率水平產(chǎn)生的影響，可以豐富現(xiàn)有的研究方法與研究結(jié)論。另外，預(yù)測價值檢驗法的研究機(jī)理強(qiáng)調(diào)預(yù)期的中介作用，而央行的匯率溝通正是通過引導(dǎo)市場的預(yù)期進(jìn)而影響匯率水平的變動，因此，與該領(lǐng)域現(xiàn)有的模型法、事件研究法等傳統(tǒng)研究方法相比，預(yù)測價值檢驗法在理論邏輯上更為契合，研究所得結(jié)論可以更有效地指導(dǎo)央行外匯預(yù)期管理的實踐。綜上所述，本文采用預(yù)測價值檢驗法對中國央行匯率溝通政策效果進(jìn)行研究，具有一定的學(xué)術(shù)創(chuàng)新意義和實際應(yīng)用價值。

三、變量與數(shù)據(jù)

（一）央行匯率溝通

本文借鑒Fratzscher（2006）、黃憲和付英俊（2017）的方法測度中國央行的匯率溝通。由于缺乏像國外彭博社、路透社等提供匯率政策制定者相關(guān)言論的財經(jīng)終端，國內(nèi)學(xué)者一般通過搜索引擎獲得所需信息。本文以2018年3月中國人民銀行行長交接的時間為界，在百度上按照關(guān)鍵詞“周小川 匯率”與“易綱 匯率”分別進(jìn)行搜索，系統(tǒng)總結(jié)十一年來關(guān)于央行匯率溝通的新聞報道，必要時會根據(jù)當(dāng)時的背景以及報道的強(qiáng)度，增加潘功勝等高層的發(fā)言。為了避免由于多家網(wǎng)站相繼報道而導(dǎo)致的重復(fù)，在收集統(tǒng)計的過程中，只納入了最早公開發(fā)表或者來源于最主流媒體（如新浪、搜狐、騰訊等）的新聞。

將央行的匯率溝通言論分為以下三類：意在強(qiáng)化本幣;意在弱化本幣;表達(dá)中性（或模棱兩可）。賦值規(guī)則如下：

[[[+1

0

-1][強(qiáng)化本幣

中性

弱化本幣]][{][I=]][（1）]

由于中國央行的匯率溝通風(fēng)格比較含蓄，在賦值時需要結(jié)合當(dāng)時的背景逐一分析發(fā)言人的意圖。同時參考媒體在報道時相應(yīng)的評論，這些評論一定程度上也反映了當(dāng)時市場對于央行意向的解讀。本文收集了自2010年7月至2021年7月共計168篇關(guān)于央行匯率溝通的新聞報道，賦值統(tǒng)計后的結(jié)果表明，其中中性匯率溝通共計79次，非中性匯率溝通共計89次。本文參考Fratzscher（2008b），結(jié)合中國央行匯率溝通的實際情況，將實證檢驗的事件窗口設(shè)為5天，即如果事件中最初的匯率溝通前5天以及最后的匯率溝通后5天中沒有發(fā)生其他匯率溝通，則這次匯率溝通或這一系列匯率溝通就被定義為一個事件。本文將2010年7月至2021年7月央行共計89次的非中性匯率溝通，按上述定義歸納成了共計78個央行非中性匯率溝通事件。

（二）人民幣匯率

實證檢驗所需的人民幣匯率變動分為事件之前2天（Δspre）、事件中（Δseve）以及事件之后2天（Δspost）。若事件中僅發(fā)生了一次匯率溝通，則事件中的匯率變動（Δseve）為當(dāng)天人民幣兌美元匯率的收盤價與開盤價之差。所需人民幣兌美元匯率（USDCNY）數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（三）樣本區(qū)間

2008年8月至2010年6月，我國為了抵御國際金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響，將人民幣匯率回歸至2005年7月“匯改”之前“盯住美元”的狀態(tài)。之后央行于2010年6月宣布重啟匯率制度改革，因此本文的研究區(qū)間選定為2010年7月至2021年7月。根據(jù)人民幣匯率波動的特點，將樣本區(qū)間劃分為四個階段分別進(jìn)行研究。如圖1所示，第一階段：2010年7月至2013年12月，為人民幣匯率升值期;第二階段：2014年1月至2015年7月，為人民幣匯率承壓期;第三階段：2015年8月至2016年12月，為人民幣匯率貶值期;第四階段：2017年1月至2021年7月，為人民幣匯率雙向波動期。

四、實證方法與檢驗結(jié)果

（一）檢驗成功的標(biāo)準(zhǔn)

央行干預(yù)的政策目標(biāo)一般為“反無序市場狀況”（counter disorderly market conditions），該概念缺乏一種直接、簡單、精確甚至客觀的定義。本文在歸納、對比國內(nèi)外不同學(xué)者的相關(guān)研究之后，建立了以下共五種檢驗央行匯率溝通是否成功的標(biāo)準(zhǔn)。定義“成功”如下：

成功 S=

（2）

1.事件標(biāo)準(zhǔn)

第一種檢驗成功的標(biāo)準(zhǔn)是判斷事件中的匯率變動（Δseve）是否與央行匯率溝通意圖相一致。如果央行的匯率溝通意在強(qiáng)化本幣，樹立本幣的信心（I>0），而當(dāng)期的人民幣匯率確實朝著升值方向有所變動（Δseve < 0），則該匯率溝通在事件標(biāo)準(zhǔn)下是成功的：

（Δseve < 0，I > 0）或（Δseve > 0，I < 0） （3）

2.方向標(biāo)準(zhǔn)

檢驗事件發(fā)生之后的匯率變動（Δspost）是否與央行匯率溝通意圖相一致。成功時有：

（Δspost < 0，I > 0）或（Δspost > 0，I < 0） （4）

與事件標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重檢驗央行匯率溝通的瞬時效果不同，方向標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重檢驗央行匯率溝通信息被市場消化之后的效果。

3.反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)

檢驗央行的匯率溝通能否按其意圖完全扭轉(zhuǎn)匯率先前變動的方向。如果央行進(jìn)行正向匯率溝通（I > 0）之后，人民幣匯率由先前的貶值（Δspre>0）變?yōu)樯担épost < 0），則稱該匯率溝通在反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)下是成功的：

（Δspost < 0，I > 0 iff Δspre > 0）或（Δspost > 0，I < 0 iff Δspre < 0） （5）

4.平滑標(biāo)準(zhǔn)

與反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)相比，平滑標(biāo)準(zhǔn)對成功的要求更低，即央行的匯率溝通雖然沒能按意圖完全扭轉(zhuǎn)匯率先前變動的方向，但只要降低了其變動的幅度，就屬于平滑標(biāo)準(zhǔn)下的成功：

（Δspre > Δspost > 0，I > 0 iff Δspre > 0）或（Δspre < Δspost < 0，I < 0 iff Δspre < 0） （6）

5.放大標(biāo)準(zhǔn)

與反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)和平滑標(biāo)準(zhǔn)不同的是，在放大標(biāo)準(zhǔn)下，央行匯率溝通之前的匯率變動就已經(jīng)和意圖方向保持了一致，如果之后該變動幅度有所增加即為放大標(biāo)準(zhǔn)下的成功：

（Δspost <Δspre < 0，I > 0 iff Δspre < 0）或（Δspost >Δspre > 0，I < 0 iff Δspre > 0） （7）

反轉(zhuǎn)、平滑以及放大這三重標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重對比央行匯率溝通之前與之后匯率變動的情況，并以此來檢驗央行匯率溝通的效果。

（二）預(yù)測價值檢驗法

本文采用預(yù)測價值檢驗法，檢驗央行的匯率溝通是否可以通過影響外匯市場參與者對人民幣匯率變化趨勢的預(yù)測，進(jìn)而影響人民幣匯率水平的變動。即檢驗央行的匯率溝通對人民幣匯率是否存在預(yù)測功能。下面就預(yù)測價值檢驗法的機(jī)制原理進(jìn)行舉例介紹。

以事件標(biāo)準(zhǔn)為例定義：

p1=Prob（I>0 | ΔS<0） ? ? （8）

1-p1=Prob（I≤0 | ΔS<0） （9）

p2=Prob（I≤0 | ΔS≥0） （10）

1-p2=Prob（I>0 | ΔS≥0）（11）

其中，p1表示在當(dāng)期人民幣升值（ΔS<0）條件下，央行正向匯率溝通（I>0）發(fā)生的概率;p2表示在當(dāng)期人民幣非升值（匯率固定或貶值）（ΔS≥0）條件下，央行正向匯率溝通（I>0）未發(fā)生的概率;則1-p2表示在當(dāng)期人民幣非升值（匯率固定或貶值）（ΔS≥0）的條件下，央行正向匯率溝通（I>0）發(fā)生的概率。

根據(jù)Merton（1981）的研究，央行的匯率溝通對匯率變化缺乏預(yù)測功能的充分必要條件是p1=1-p2，即p1+p2=1。在這種情況下，外匯市場中的參與者并不會因為央行匯率溝通的發(fā)生，而調(diào)整自己對匯率變化趨勢的預(yù)期。再考慮一種極端的情形：如果央行的匯率溝通向市場傳達(dá)的信息十分完美，公眾給予了十足的信任，完全按照其意圖調(diào)整自己對匯率走勢的預(yù)期，就會有p1=1，p2=1，即p1+p2=2。因此，只要介于兩種情況之間，p1+p2>1，則可認(rèn)為央行的匯率溝通對人民幣匯率具有正的預(yù)測價值。

由此可得，本文的原假設(shè)和備選假設(shè)分別為H0： p1 +p2 =1;H1： p1 + p2 >1。

在具體的實證過程中，引入n1、n2、N1、N2進(jìn)行計算。以事件標(biāo)準(zhǔn)下央行正向的匯率溝通（I>0）為例：n1為實際成功次數(shù)，在這里為使事件中人民幣匯率升值的正向匯率溝通（I>0）次數(shù);n2為實際未成功次數(shù)，在這里為未使事件中人民幣匯率升值的正向匯率溝通（I>0）次數(shù)，即n2=正向匯率溝通（I>0）總次數(shù)-n1;N1為虛擬成功次數(shù)，在這里為不考慮是否發(fā)生央行的匯率溝通，整個樣本中人民幣匯率升值的次數(shù);N2為虛擬未成功次數(shù)，在這里為不考慮是否發(fā)生央行的匯率溝通，整個樣本中人民幣匯率未升值（固定或貶值）的次數(shù)，即N2=樣本總數(shù)-N1。

則根據(jù)定義有E（）=p1;E（）=1-p2，進(jìn)一步可得：

p1+p2=1+（-）=（-）×+1=（-）×+1? ?（12）

令A(yù)=（虛擬成功率），F(xiàn)=，（實際成功率），則：

p1+p2=（-）×+1 （13）

當(dāng)實際成功率F高于虛擬成功率A時，有p1+p2>1，此時央行的匯率溝通具有正的預(yù)測價值。

（三）實證檢驗結(jié)果

本文以2015年8月11日的央行人民幣匯率制度改革（以下簡稱“811匯改”）為分界點，將樣本區(qū)間劃分為兩大部分。其中“811匯改”之前的部分包括第一階段人民幣匯率升值期、第二階段人民幣匯率承壓期;“811匯改”之后的部分包括第三階段人民幣匯率貶值期、第四階段人民幣匯率雙向波動期。分別在各階段中采用預(yù)測價值檢驗法檢驗央行的非中性匯率溝通事件對人民幣匯率水平是否具有預(yù)測價值。

1.“811匯改”之前

由表1可知，央行第一階段的非中性匯率溝通（I>0與I<0），在方向標(biāo)準(zhǔn)與反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)下，實際成功率均大于虛擬成功率，p1+p2值均大于1，具有正的預(yù)測價值。方向標(biāo)準(zhǔn)下具有預(yù)測價值意味著：央行強(qiáng)化本幣、樹立本幣信心（I>0）的匯率溝通可以通過引導(dǎo)市場參與者預(yù)測匯率走高，進(jìn)而使匯率溝通之后的人民幣匯率升值;央行弱化本幣（I<0）的匯率溝通可以通過引導(dǎo)市場參與者預(yù)測匯率走低，進(jìn)而使匯率溝通之后的人民幣匯率貶值。表明本階段央行的匯率溝通信息在被市場消化之后，具有一定的政策效果，會反映到人民幣匯率水平的變動中。反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)下具有預(yù)測價值意味著：如果匯率溝通之前人民幣匯率是貶值的，央行強(qiáng)化本幣、樹立本幣信心（I>0）的匯率溝通可以通過改變外匯市場參與者的預(yù)期，從而完全扭轉(zhuǎn)人民幣匯率變動的方向到升值;如果匯率溝通之前人民幣匯率是升值的，央行弱化本幣（I<0）的匯率溝通可以通過改變外匯市場參與者的預(yù)期，從而完全扭轉(zhuǎn)人民幣匯率變動的方向到貶值。

根據(jù)央行匯率溝通的意圖方向，分別對比結(jié)果中所有大于1的p1+p2值，判斷其預(yù)測價值的強(qiáng)弱。正向匯率溝通（I>0）在放大標(biāo)準(zhǔn)下具有最高的p1+p2值1.0293，預(yù)測價值最強(qiáng)。表明在人民幣升值的背景下，央行強(qiáng)化本幣、樹立本幣信心的匯率溝通往往能夠順勢提升先前人民幣升值的幅度;負(fù)向匯率溝通（I<0）在平滑標(biāo)準(zhǔn)下具有最高的p1+p2值1.0071，預(yù)測價值最強(qiáng)。表明在人民幣升值的大背景下，央行對應(yīng)逆風(fēng)向、弱化本幣的匯率溝通往往更易于降低先前人民幣升值的幅度。

由表1可知，央行第二階段的非中性匯率溝通（I>0與I<0）在反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)下，實際成功率均大于虛擬成功率，p1+p2值大于1，具有正的預(yù)測價值。表明本階段央行的匯率溝通從政策效果來看，往往更易于按其意圖完全轉(zhuǎn)變?nèi)嗣駧艆R率先前變動的方向。

2. “811匯改”之后

由表2可知，在“811匯改”之后的兩個階段中，央行所采取的匯率溝通沒有弱化本幣（I<0）性質(zhì)的，意圖方向全部為強(qiáng)化本幣、樹立本幣信心（I>0）。且央行的匯率溝通成功率不高，不管以哪種標(biāo)準(zhǔn)判斷，均未超過50%。

在第三階段人民幣匯率貶值期中，央行的匯率溝通在平滑標(biāo)準(zhǔn)下，實際成功率大于虛擬成功率，p1+p2值大于1，具有正的預(yù)測價值。意味著本階段央行強(qiáng)化本幣、樹立本幣信心（I>0）的匯率溝通，可以通過降低外匯市場參與者對人民幣匯率貶值的預(yù)期程度，進(jìn)而使匯率溝通之后人民幣匯率貶值的幅度較匯率溝通之前相比有所降低。

在第四階段人民幣匯率雙向波動期中，央行的匯率溝通在反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)下實際成功率超過虛擬成功率，p1+p2值大于1，具有正的預(yù)測價值。意味著如果匯率溝通之前人民幣匯率是貶值的，央行強(qiáng)化本幣、樹立本幣信心（I>0）的匯率溝通可以通過改變外匯市場參與者的預(yù)期，進(jìn)而完全扭轉(zhuǎn)人民幣匯率變動的方向到升值。因此，相比之下，第四階段央行匯率溝通的政策效果（反轉(zhuǎn)）要比第三階段（平滑）更加強(qiáng)烈。

五、結(jié)論與建議

本文采用預(yù)測價值檢驗法研究央行匯率溝通對人民幣匯率變動產(chǎn)生的影響，將2010年7月“匯改”重啟后到2021年7月的研究區(qū)間按人民幣匯率波動的特點劃分為四個階段，并在五種判斷匯率溝通是否成功的標(biāo)準(zhǔn)下分別進(jìn)行預(yù)測價值檢驗?？偨Y(jié)對比各階段的研究結(jié)果，得到如下結(jié)論及相應(yīng)建議。

在人民幣匯率大體呈單向波動特點的階段（第一階段人民幣匯率升值期以及第三階段人民幣匯率貶值期），央行逆風(fēng)向的匯率溝通在平滑標(biāo)準(zhǔn)下具有最強(qiáng)的預(yù)測價值，即更易于降低匯率在先前方向上變化的幅度;在人民幣匯率明顯呈雙向波動特點的其他階段，央行的匯率溝通在反轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)下具有最強(qiáng)的預(yù)測價值，即更易于完全扭轉(zhuǎn)匯率先前變化的方向。這意味著央行匯率溝通的效果與人民幣匯率波動的特點有關(guān)：與雙向波動相比，在人民幣匯率大體呈單向波動的情況下，市場上存在的預(yù)期會顯得更為強(qiáng)烈與穩(wěn)固，不易徹底改變其方向，更多的是降低其幅度。因此，隨著我國人民幣匯率市場化改革的不斷推進(jìn)，近年來人民幣匯率的雙向波動逐步成為常態(tài)，為央行匯率溝通發(fā)揮更強(qiáng)效力提供了良好的背景環(huán)境。央行應(yīng)持續(xù)深化人民幣匯率制度改革，為其調(diào)控匯率創(chuàng)造積極的外部支持。

在人民幣貶值預(yù)期較為嚴(yán)重的第三階段，央行強(qiáng)化人民幣、樹立人民幣信心（I>0）的匯率溝通在平滑標(biāo)準(zhǔn)下，具有所有階段、五重標(biāo)準(zhǔn)中最強(qiáng)的預(yù)測價值，p1+p2值高達(dá)1.0362。這是因為當(dāng)時匯率貶值壓力較大，不確定性大幅提高，市場參與者更加依賴央行的表態(tài)、相信央行的判斷，從而相應(yīng)使央行的匯率溝通影響力度更大，預(yù)測價值更強(qiáng)。因此，央行應(yīng)及時關(guān)注人民幣匯率的貶值，在貶值壓力較大的時期，提高匯率溝通的頻率，積極向市場傳達(dá)信號，有效規(guī)避市場參與者出現(xiàn)盲目跟風(fēng)等不理智的情形。

“811匯改”之后，央行匯率溝通在各項標(biāo)準(zhǔn)下的實際成功率均未超過50%，一定程度上反映了央行逐步退出常態(tài)式外匯市場實際干預(yù)后，僅憑匯率溝通調(diào)控匯率，政策效果有一定的削弱。因此，央行的匯率溝通在引導(dǎo)公眾預(yù)期、影響人民幣匯率方面還有一定的進(jìn)步空間，一是完善匯率市場預(yù)期調(diào)查機(jī)制，實時監(jiān)測匯率預(yù)期的變化，提高匯率預(yù)期管理的前瞻性。央行肩負(fù)著正確引導(dǎo)匯率市場預(yù)期的重任，應(yīng)主動、全面了解匯率市場預(yù)期的動向，以確保能夠及時發(fā)現(xiàn)市場中可能存在的非理性預(yù)期，實現(xiàn)前瞻性引導(dǎo)和管理。因此，我國應(yīng)發(fā)展完善匯率預(yù)期調(diào)查機(jī)制，如應(yīng)保證調(diào)查樣本的數(shù)量和代表性，包括境內(nèi)的個人、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及境外參與人民幣交易的機(jī)構(gòu)投資者等，使人民幣匯率預(yù)期調(diào)查更加全面、客觀;盡量提高調(diào)查的頻率，及時更新調(diào)查結(jié)果，使所得數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確、更具有時效性;對預(yù)期調(diào)查結(jié)果進(jìn)行動態(tài)監(jiān)測，一旦發(fā)現(xiàn)問題，及時通過匯率溝通闡明相關(guān)政策意圖，有針對性地引導(dǎo)市場預(yù)期。二是為了讓外匯市場中的參與者對央行的政策意圖有更加清晰、準(zhǔn)確的認(rèn)知，央行應(yīng)加強(qiáng)與市場主體的匯率溝通，同時表態(tài)應(yīng)更加明確，提高匯率溝通的透明度，減少外匯市場參與者可能因為迷茫而出現(xiàn)的盲目跟風(fēng)等非理性現(xiàn)象，充分發(fā)揮權(quán)威領(lǐng)導(dǎo)人話語對公眾預(yù)期的引導(dǎo)作用。同時，應(yīng)保證政策承諾的真實性，可考慮適當(dāng)搭配使用實際干預(yù)，使匯率溝通與外匯市場實際干預(yù)協(xié)調(diào)一致，建立央行的權(quán)威性和公信力，進(jìn)而提升央行匯率溝通的成效。■

（責(zé)任編輯：夏凡）

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