摘 要：本文以2009年-2019年我國A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，探究股權(quán)制衡對企業(yè)過度負(fù)債的影響，并進一步討論了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果證實了股權(quán)制衡能夠抑制企業(yè)過度負(fù)債，國有企業(yè)性質(zhì)削弱了股權(quán)制衡對過度負(fù)債的抑制作用。本文的研究可以幫助過度負(fù)債企業(yè)選擇更科學(xué)有效的股權(quán)機制來減少過度負(fù)債，為達到穩(wěn)步積極“去杠桿”目標(biāo)提供理論支持。

關(guān)鍵詞：股權(quán)制衡;過度負(fù)債;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

我國經(jīng)濟發(fā)展的隱患之一是高杠桿。我國企業(yè)受2008年金融危機沖擊，資產(chǎn)負(fù)債率至今持續(xù)不斷上升。在我國，國有企業(yè)杠桿率尤為高，財政部截至2019年12月31日公布的數(shù)據(jù)顯示，我國國有企業(yè)杠桿率為63.9%。據(jù)此數(shù)據(jù)估算，在全部非金融企業(yè)債務(wù)總額中，國有企業(yè)占比高達70%，且國有企業(yè)債務(wù)總額仍在節(jié)節(jié)攀升，近些年來其在全部非金融企業(yè)債務(wù)中的比率居高不下。國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于非國有企業(yè)。在我國，國資委為科研企業(yè)、工業(yè)企業(yè)和非工業(yè)企業(yè)設(shè)置了杠桿率最高警戒線，分別為65%、70%和75%，但是仍有部分國有企業(yè)突破了管控邊界。有些國有企業(yè)資不抵債導(dǎo)致破產(chǎn)也引發(fā)了業(yè)界的廣泛關(guān)注。

近幾年，我國不斷發(fā)展推進社會供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。李克強總理提出重點關(guān)注降低杠桿率問題，選擇法治化、市場化等綜合舉措穩(wěn)步降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，尤其強調(diào)了要設(shè)置國有企業(yè)財務(wù)杠桿約束。但是，單純關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不能判斷企業(yè)的負(fù)債率是否合理。實證研究發(fā)現(xiàn)每個企業(yè)都具有目標(biāo)負(fù)債率，且目標(biāo)負(fù)債率受企業(yè)自身特點和外部環(huán)境因素影響。實際負(fù)債率的大小并不能判斷一個企業(yè)負(fù)債率是否合理，而應(yīng)關(guān)注實際負(fù)債率是否偏離其目標(biāo)負(fù)債率及偏離程度。在公司治理層面上，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一股獨大的現(xiàn)象，使大股東可利用超額控制權(quán)通過采用過度負(fù)債政策來侵害中小股東利益。有很多學(xué)者探究股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，但少有學(xué)者探究股權(quán)制衡對過度負(fù)債的影響。在進一步研究中，本文還實證探究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股權(quán)制衡和過度負(fù)債兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、理論基礎(chǔ)與研究假說

根據(jù)經(jīng)典股權(quán)制衡理論，大股東擁有更多的控制權(quán)，具有侵占中小股東權(quán)益的可能性。但是，當(dāng)他們的股權(quán)被分散，存在多個大股東時，他們相互監(jiān)督可以避免單一大股東侵占小股東的可能性，從而降低第二類代理成本。同時多個大股東利益一致時，借助董事會等公司治理方式，加強對管理層的監(jiān)督，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績、盈利能力下降時，可以更換不作為的經(jīng)理人，以改善公司經(jīng)營，從而降低第一類代理成本。因此，股權(quán)制衡能夠激勵更多利益一致的大股東參與公司管理，監(jiān)督約束管理層的行為并采用適當(dāng)?shù)墓衫呒罟芾碚?，改善企業(yè)的信息不對稱。高宏進一（2019）在研究研發(fā)支出時發(fā)現(xiàn)金字塔式控股結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)和控股權(quán)分離，并且大股東侵占小股東權(quán)益有三種方式，分別是隧道挖掘、現(xiàn)金股利政策和過度負(fù)債政策?？梢娺^度負(fù)債政策是大股東侵占小股東方式之一。當(dāng)缺乏股權(quán)制衡時，控股股東可能會和管理層合謀，利用股利政策掏空企業(yè)。當(dāng)企業(yè)有著較強的股權(quán)制衡作用機制時，能夠使股利更多地惠及投資者，使得投資者更好地了解企業(yè)的盈利情況，吸引更多的投資者，從而減少負(fù)債。綜上所述，股權(quán)制衡對企業(yè)公司治理有積極的影響，防止大股東通過采取過度負(fù)債政策來獲取私利，故本文提出如下假設(shè)：

H1a：股權(quán)制衡能抑制企業(yè)過度負(fù)債。

與傳統(tǒng)的股權(quán)制衡理論不同的是競爭合謀理論，股權(quán)制衡的治理機制不能使大股東們相互制衡監(jiān)督約束，相反體現(xiàn)出了“競爭性”和“合謀性”。“競爭性”是指大股東們的目標(biāo)都是個人利益最大化，當(dāng)大股東們各方利益不一致時，他們各自為營，爭奪企業(yè)的最終控制權(quán)，使得企業(yè)內(nèi)部治理混亂，給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益損失。所以，各個大股東為了自身福利反而加快了侵害小股東的速度頻率和程度，使第二類代理成本提高，違背企業(yè)目標(biāo)，降低企業(yè)價值。大股東有可能大量舉債，然后侵占企業(yè)的現(xiàn)金流，“掏空”企業(yè)。“合謀性”是指大股東們都追求自身利益，當(dāng)看到其他大股東侵占小股東利益時選擇默許，不阻止侵占方的行為，是一種合謀性沉默，這種行為不利于企業(yè)的發(fā)展。王亞男等（2019）基于產(chǎn)權(quán)理論、分權(quán)控制理論、委托代理理論的研究，得出股權(quán)制衡和企業(yè)績效水平負(fù)相關(guān)的結(jié)論。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1b：股權(quán)制衡能促進企業(yè)過度負(fù)債。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

從2008年金融危機開始，我國非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐漸上升，且本文被解釋變量過度負(fù)債的計量涉及滯后一期的數(shù)據(jù)。故本文以2009年-2019年我國滬深兩市A股非金融類上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。同時，初始數(shù)據(jù)處理如下：（1）剔除ST和*ST經(jīng)營情況不佳的企業(yè);（2）剔除2009年-2019年數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0，大于1的異常值的企業(yè)。經(jīng)過處理，最終得到21775個觀測值。本文數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)篩選處理通過Excel和Stata15完成。為了消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量均采取0.01和0.99水平上的縮尾處理。

2.變量定義

（1）過度負(fù)債

企業(yè)過度負(fù)債，本文選擇陸正飛等（2015）、Jiang等（2017）的方法，使用企業(yè)的實際負(fù)債率減去回歸得到的目標(biāo)負(fù)債率，差額即為過度負(fù)債率。不同企業(yè)的盈利能力、行業(yè)負(fù)債率、發(fā)展能力、抵押能力是不同的，這些因素決定了企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債水平，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對其主要影響因素回歸的方式充分考慮了這些因素，所以能夠更加精準(zhǔn)地衡量企業(yè)過度負(fù)債率。

建立影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的模型，將當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，影響企業(yè)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的因素作為解釋變量且對所有解釋變量滯后一期，分年度進行Tobit回歸。影響目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的因素有企業(yè)盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)中位數(shù)（Ind_Levb）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、固定資產(chǎn)占比（Fata）、企業(yè)規(guī)模（Size）和第一大股東持股比例（Shrcr1）。構(gòu)建如下模型：

（1）

模型（1）擬合出來的資產(chǎn)負(fù)債率為目標(biāo)負(fù)債率，然后將企業(yè)的實際負(fù)債率減去回歸出來的目標(biāo)負(fù)債率的差額作為過度負(fù)債衡量的指標(biāo)。當(dāng)差額為正則為過度負(fù)債，且值越大，則過度負(fù)債程度越大。

（2）股權(quán)制衡

本文采用陳艷利等（2019）使用的第二至第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例的值。

3.模型設(shè)計

為檢驗股權(quán)制衡對過度負(fù)債的影響，設(shè)計如下基本模型，運用最小二乘法對變量進行回歸，如模型（2）所示：

Ex_Levbt=β0+β1Z10+βiCVs+∑Indus+∑Year+ε ?（2）

在上式中，Ex_Levb為過度負(fù)債，Z10為股權(quán)制衡度;CVs代表控制變量，本文選取企業(yè)規(guī)模，總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;固定資產(chǎn)占比，凈利潤除以總資產(chǎn)表示;發(fā)展能力，總資產(chǎn)增長額除以期初總資產(chǎn)表示;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，營業(yè)收入除以總資產(chǎn)表示;管理費用率，管理費用除以總資產(chǎn)表示;所得稅率，所得稅除以利潤總額表示;獨立董事比例，獨立董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)表示;監(jiān)事會規(guī)模，監(jiān)事會人數(shù)的自然對數(shù)表示;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)，取1，非國有，取0;兩職合一，董事長和總經(jīng)理是同一人，取1，不是同一人，取0;本文還控制了行業(yè)（Indus）和年份（Year）。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

由于篇幅原因，本文只匯報主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，具體數(shù)據(jù)見表1。過度負(fù)債率的平均值為-0.003，大致說明大約一半的企業(yè)是沒有過度負(fù)債的，最大值為0.405，說明有部分企業(yè)存在著過度負(fù)債的情況。股權(quán)制衡度的平均值為0.876，較為接近1，說明大部分企業(yè)前二到十大股東對第一大股東有股權(quán)制衡的效果，最小值為0.040，說明有部分企業(yè)存在股權(quán)過于集中的現(xiàn)象。

2.回歸結(jié)果分析

各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且值較小，故不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，能夠采用多元回歸進行進一步檢驗。

表2列示了本文假設(shè)提出的股權(quán)制衡對過度負(fù)債影響的結(jié)果。表2第（1）列中股權(quán)制衡和過度負(fù)債之間的系數(shù)為-0.0185，在1%水平下顯著為負(fù)，表明股權(quán)制衡對企業(yè)過度負(fù)債有抑制作用，證明假設(shè)H1a是成立的。為了防止其他因素干擾，加入控制變量，結(jié)果見第（2）列，在OLS的穩(wěn)健回歸下，R2為0.2778，說明模型能夠較大程度地對被解釋變量進行解釋，模型通過了檢驗。股權(quán)制衡度和過度負(fù)債之間的回歸系數(shù)為-0.0196，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明股權(quán)制衡對企業(yè)過度負(fù)債有抑制作用，驗證假設(shè)H1a。實證結(jié)論說明了在公司治理層面上，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)達到相互制衡狀態(tài)，更多大股東愿意參與公司管理決策，制約第一大股東，防止其“一股獨大”以至為私利“掏空”企業(yè)。強化大股東們對管理層，如總經(jīng)理等高管的監(jiān)督約束，促使其為企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)而努力工作。證明了上文的假設(shè)，股權(quán)制衡度越高，股東個人利益與企業(yè)業(yè)績就越相關(guān)，相互制衡的情況下，避免了第一大股東為私利采取過度負(fù)債政策，且股東通過對管理層進行監(jiān)督使其盡職盡責(zé)，避免其做出例如不按照財務(wù)目標(biāo)進行舉債等有損企業(yè)和股東的行為。

3.穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述實證分析的穩(wěn)健性，本文又考慮了樣本的期間問題和變量重構(gòu)兩種方法進行檢驗。首先，考慮樣本期間問題時，由于2008年9月16日至2009年6月29日發(fā)生IPO暫停，故剔除2009年樣本數(shù)據(jù)，用2010年-2019年10年的數(shù)據(jù)對已有模型進行回歸，回歸結(jié)果與表2結(jié)果一致。

本文又進行變量重構(gòu)的方法。采用其他衡量過度負(fù)債的指標(biāo)，使用企業(yè)實際負(fù)債率和公司所在行業(yè)當(dāng)年負(fù)債率中位數(shù)之差來衡量過度負(fù)債水平，即Ex_Levb1=Levb-Ind_Levb。和其他衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)，使用汪茜等（2017）的方法，用第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值衡量股權(quán)制衡程度。再次回歸的結(jié)果與表2具有一致性。綜上，說明本文研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

五、進一步研究

國有企業(yè)具有政府的隱性擔(dān)保，這使其破產(chǎn)風(fēng)險和違約風(fēng)險更低，所以相對于非國有企業(yè)來講更容易取得貸款，具有債務(wù)融資優(yōu)勢。所以，在相同的條件下，其目標(biāo)負(fù)債率可能更高，實際負(fù)債率超過目標(biāo)負(fù)債率的可能性更低。韋德洪（2018）表示國有企業(yè)比非國有企業(yè)更可能過度負(fù)債。那么，國有企業(yè)性質(zhì)是加強還是削弱了股權(quán)制衡對過度負(fù)債的抑制作用呢？故為探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，本文將股權(quán)制衡和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項（Z10×State）加入回歸，設(shè)定如下模型：

Ex_Levbt=β0+β1Z10i，t+β2Statei，t+β3Z10i，t×Statei，t+βiCVs+∑Indus+∑Year+εi，t ?（3）

回歸結(jié)果如表2第（3）列所示，在OLS的穩(wěn)健回歸下，R2為0.2884，說明模型能夠較大程度地對被解釋變量進行解釋，模型通過了檢驗。交互項Z10×State系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)削弱了股權(quán)制衡對企業(yè)過度負(fù)債的抑制作用。國有企業(yè)有著政府隱性擔(dān)保，向銀行等金融機構(gòu)舉債更為容易，股權(quán)制衡對企業(yè)過度負(fù)債的抑制作用減弱。

六、結(jié)論與建議

本文以2009年-2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本實證分析了企業(yè)股權(quán)制衡度和過度負(fù)債兩者的關(guān)系，實證結(jié)果表明：在控制其他影響因素的條件下，股權(quán)制衡和企業(yè)過度負(fù)債顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)制衡能夠抑制企業(yè)過度負(fù)債。股權(quán)制衡是企業(yè)非常重要的公司治理機制，通過股權(quán)分散達到股權(quán)制衡，抑制了控股股東通過過度負(fù)債政策來侵占中小股東利益，減少了其隧道挖掘等行為。股權(quán)制衡的目的是改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，將單獨大股東控制權(quán)分散到多個大股東手中。有效避免了單一大股東決策失誤帶來的風(fēng)險，使企業(yè)偏離原有目標(biāo)。多個大股東共同決策，相互監(jiān)督，每一個重要決策都要取得大多數(shù)人的同意方可執(zhí)行，使得企業(yè)平穩(wěn)運行。股權(quán)制衡使得股東的利益和公司利益一致，避免大股東為私利采取過度負(fù)債政策損害小股東權(quán)益。同時更多的股東對公司管理層進行監(jiān)督，也促使職業(yè)經(jīng)理人按照合理的負(fù)債進行借款。股權(quán)制衡機制能夠促使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)達到平衡，為企業(yè)達到自身財務(wù)、戰(zhàn)略目標(biāo)提供保障。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，相較于非國有企業(yè)，國有性質(zhì)削弱了股權(quán)制衡對企業(yè)過度負(fù)債的抑制程度。這可能是由于政府的隱性擔(dān)保使得國企相較于非國有企業(yè)本身更易貸款。

本文也提出了幾點建議：第一，企業(yè)要進一步改善股權(quán)比例，形成良好的股權(quán)制衡。合理適當(dāng)?shù)亟档凸蓹?quán)集中度，使得各大股東股權(quán)平衡，促使大股東們在經(jīng)營決策方面相互制衡，相互監(jiān)督，共同促進企業(yè)發(fā)展。當(dāng)企業(yè)利益和大股東們利益一致，股東們的監(jiān)督有助于企業(yè)治理水平的提高，從而使企業(yè)減少不必要的支出從而減少負(fù)債，也避免大股東為私利采取過度負(fù)債政策。其中，國有企業(yè)在治理股權(quán)的基礎(chǔ)上更應(yīng)重點關(guān)注自身企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，合理規(guī)劃貸款數(shù)額和短期長期貸款比例，切記不要濫用政府的隱性擔(dān)保。第二，企業(yè)要更大規(guī)模地引進合適的機構(gòu)投資者，適當(dāng)增加其持股比例。通過引進機構(gòu)投資者，可以幫助其他股東更好地管理公司和監(jiān)督管理層和大股東，避免企業(yè)的大股東為私利通過負(fù)債損害企業(yè)利益的行為。機構(gòu)投資者帶來的專業(yè)管理知識和新鮮的管理思路可以為企業(yè)增加活力，帶來更多的價值。最后，企業(yè)要為公司高管設(shè)置股權(quán)激勵方案。當(dāng)高管擁有企業(yè)一定數(shù)量的股份時，高管的利益和企業(yè)利益一致，會更盡職盡責(zé)工作，且能夠在一定程度上牽制部分大股東。

參考文獻：

[1]高宏進一.控股股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)分離對企業(yè)研發(fā)投入的影響研究——基于產(chǎn)權(quán)所有制和股權(quán)制衡視角[J].浙江金融，2019（11）：41-48+10.

[2]王亞男，葛玉輝.股權(quán)制衡、高管團隊特征與企業(yè)績效關(guān)系研究——來自我國制造業(yè)上市公司的證據(jù)[J].沈陽工業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2019：1-7.

[3]陸正飛，何捷，竇歡.誰更過度負(fù)債：國有還是非國有企業(yè)？[J].經(jīng)濟研究，2015，50（12）：54-67.

[4]陳艷利，毛斯麗，王碧月.股利平穩(wěn)性、股權(quán)制衡與制造業(yè)企業(yè)價值[J].財會月刊，2019（13）：46-52.

[5]汪茜，郝云宏，葉燕華.多個大股東結(jié)構(gòu)下第二大股東的制衡動因分析[J].經(jīng)濟與管理研究，2017，38（04）：115-123.

[6]韋德洪，容奕華，張迪迪.股權(quán)制衡能抑制企業(yè)的過度負(fù)債嗎[J].會計之友，2018（24）：10-15.

[7]Jiang F X， Jiang Z， Huang J C， et al. Bank competition and leverage adjustments[J].Financial Management，2017：46（4）：995-1022.

作者簡介：李瑞（1998.01- ），女，河北鹽山人，天津財經(jīng)大學(xué)碩士研究生在讀，研究方向：財務(wù)